截至發稿時，美元指數和美債收益率走低，倫敦現貨金價3413.6美元/盎司。美國銀行（Bank of America）分析師預計，國際金價有望繼續上漲，至2026年上半年，國際金價或將觸及4000美元/盎司。美國銀行在報告指出，利率下降和美元走軟將支援國際金價的上漲。在美國通膨加劇之際，聯準會的降息可能性為美元貶值創造了土壤。在通膨持續走高的環境下降息，大機率進一步推高國際金價。該行補充稱，聯準會面臨的政治壓力，仍可能進一步打壓美元。倫敦現貨金價走勢  資料來源：新浪財經盛寶銀行（Saxo Bank）大宗商品策略主管奧勒·漢森表示，美國長期債券收益率因對聯準會獨立性、美國通膨風險、美國債務規模不斷上升的擔憂加劇而承壓。這些因素削弱了長期公債作為避險資產的能力，從而增強了黃金作為避險工具的吸引力，當前整體而言對貴金屬投資有利。紐約期貨金價走勢  資料來源：新浪財經海外機構觀點同時也看好國國際銀價前景，今年有兩個關鍵因素可能為國際銀價繼續提供推動力。白銀作為工業金屬和貨幣金屬都在受益，全球綠色能源轉型正在推動對太陽能的需求，白銀仍然是太陽能太陽能電池板的關鍵金屬。據白銀協會（Silver Institute）估計，今年太陽能行業預計將消耗創紀錄的1.4億盎司白銀。倫敦現貨銀價走勢  資料來源：新浪財經日益增長的經濟不確定性和持續的全球貿易摩擦正在推高通膨壓力，由於投資者希望保持購買力，這重新引發了對白銀的投資需求。與65左右的歷史平均水平相比，目前金銀比仍處於高位。如果這一比率正常化，在國際金價沒有大幅下跌的情況下，國際銀價可能升至50~52美元/盎司。 (中國黃金網)

在過去12個月中，美國國債收益率曲線變陡，擺脫了倒掛狀態（即收益率低於0%）。國債收益率曲線倒掛通常被視為經濟衰退訊號，歷史上多次在衰退前出現變陡，例如2007年底全球金融危機前、2001年初網際網路泡沫破裂前，以及20世紀30年代大蕭條前。然而，在大多數案例中，收益率曲線變陡後12個月內經濟進入衰退，但截至2024年中開始的變陡，尚未出現衰退。美國實際GDP增長率保持在每年2%，失業率維持在4.2%，處於聯邦儲備系統定義的充分就業範圍內。股票市場接近歷史高點，僅低幾個百分點，這不符合經濟衰退的典型表現。https://medium.com/@bennett.preston10/confidence-cracks-or-buying-opportunities-decoding-the-2025-u-s-bond-market-3b79b3e63d1a一種觀點認為，經濟資料可能即將反轉，GDP增長可能下降，失業率可能上升，股票市場可能下跌。另一種觀點則認為，收益率曲線此次可能未能有效預測衰退。為分析這一點，需探討收益率曲線為何常被視為經濟衰退的可靠指標。收益率曲線倒掛時，短期利率高於長期利率，這主要受聯邦儲備系統調整聯邦基金利率的影響。倒掛導致信貸條件收緊，銀行減少對個人和企業的貸款，減緩經濟增長，可能引發衰退。這一過程通常需12個月。相反，收益率曲線陡峭（短期利率遠低於長期利率）時，信貸條件寬鬆，銀行放貸增加，促進經濟增長。理論上如此，實踐中則通過資料驗證。一條線顯示美國經濟在任一時間點的增長或收縮：高於零表示增長，低於零表示衰退。目前經濟增速約為2%。將收益率曲線資料向前移動12個月，與經濟增長線對比，兩者幾乎完全吻合。收益率曲線的上升或下降通常在12個月後對應經濟的上升或下降，顯示其作為宏觀經濟指標的強大預測能力。然而，該指標並非完美。歷史上，收益率曲線倒掛偶爾未導致經濟收縮，但大多數情況下，倒掛後12個月內出現衰退。自2022年底以來，收益率曲線持續倒掛，但經濟表現依然穩健。目前仍處於“危險期”，因為一年前收益率曲線仍倒掛，意味著未來幾個月經濟可能放緩。直到2024年10月，收益率曲線開始變陡，擺脫倒掛，因此到2025年10月前，衰退訊號可能仍會生效，未來5個月將驗證該訊號是否失效。為判斷未來5個月是否可能發生衰退，需分析經濟為何至今避免衰退。原因之一是2022年底收益率曲線倒掛時，美國就業市場極為強勁，職位空缺數量遠超過去20年，招聘活動旺盛，與2008年和2001年衰退前薄弱的就業市場不同。自2022年起，職位空缺下降30%，就業市場有所弱化，經濟比幾年前更易受衰退影響，但整體仍優於疫情前。原因之二是企業利潤率極高，達到歷史最高水平，這與衰退前利潤率通常下降的情況相反。歷史上，衰退前企業利潤率因各種因素下降，如20世紀70年代的石油危機和利率上升、1999年的科技泡沫破裂、2006年的房地產泡沫破裂和油價上漲。目前，企業利潤率未見明顯下降，儘管2023年底可能達到頂峰，但仍保持高位。某些政策，如關稅，可能壓低利潤率，引發衰退，但目前高利潤率為經濟提供緩衝，短期內企業無需大幅削減成本。基於當前資料，經濟可能在未來5個月保持穩定，支援股市繼續上漲。然而，若資料發生變化，需重新評估經濟前景。即時跟蹤資料和策略調整對理解經濟趨勢至關重要。 (周子衡)

在剛剛過去的5月，美國國債，尤其是長期美債錄得自2025年以來的首次月度下跌。進入6月，在經歷了短暫的回呼後，2日，美債再遭“開門黑”，各期限美債收益率漲幅均在4～7個基點。同時，出於對財政前景的擔憂，各期限美債的信用違約掉期（CDS）利差也繼續攀升。不過，業內人士認為，這種攀升算是對美國的“財政清算”，但並不意味著金融危機臨近或美債會全面違約。美債6月再遭“開門黑”由於對美國總統川普關稅政策的擔憂再度浮現，美國國債市場6月再度開局不利。美債收益率在整個收益率曲線上均上漲了4~7個基點，尤其是較長期美債是導致2日美債下跌的主要因素。其中，10年期美債收益率上漲超過6個基點，達到近4.47%的高位；30年期美債收益率也再度短暫突破5%。這反映出美國總統可能會進一步採取貿易措施的風險。此前，川普宣佈將把對鋼鐵和鋁的關稅從25%提高到50%。同時，最新的5月美國ISM製造業資料遜於預期，且仍處於低於50的收縮區間。機構Mischler Financial Group的分析師葛蘭姆（Tom di Galoma）稱：“市場目前普遍的看法是，在6日美國就業資料公佈前，美債收益率曲線應該會變陡。隨後，下周又還將有10年期和30年期美債拍賣。”還值得一提的是，即便長期美債收益率已接近2007年的周期性峰值水平，但大型債券投資機構總體上的美債持倉仍然較低，並更傾向於持有期限較短的美債，比如5年期及以下美債。貝萊德投資研究所在最新周報中表示：一直堅定認為，從長期來看應保持對美國國債的低配倉位。在持續的財政赤字和頑固的高通膨背景下，該機構還表示，正在密切關注國會最終會否通過川普的“美麗大法案”，該法案可能會使美國的赤字進一步增加，並“影響外國投資者，進一步推高期限溢價”。荷蘭合作銀行的策略師團隊也在最新研報中寫道：“我們完全能夠理解為何長期美債不受歡迎，這主要是因為美國貿易和財政政策前景均過於模糊，難以吸引投資者購買長期國債。”在收益率曲線全線上漲的同時，5年期和30年期美債收益率利差目前僅為約100個基點，為2021年以來最低水平。20年期美債與30年期美債收益率一度倒掛，倒掛程度也為近四年中最嚴重。自大約五年前美國財政部重啟20年期美債發行以來，該期限債券就一直不為投資者所青睞，導致其價格低於面值，收益率更高於30年期美債。本周即將發佈的系列勞動力市場報告可能會對美債收益率以及聯準會的利率走向產生重要影響。目前交易員預計2025年聯準會將進行兩次，每次25個基點的降息，而5月時的預期是三次。CDS利差徘徊在兩年高位附近除了收益率繼續全線上漲、收益率曲線趨陡、部分收益率曲線倒掛外，隨著投資者越來越擔心美國政府可能難以償還債務，各期限美債的CDS利差也大幅攀升。根據倫交所資料，美債CDS利差今年來始終在上升，目前已徘徊在兩年來的最高水平附近。5年期CDS利差目前接近50個基點，而年初約為30個基點。1年期CDS利差更已從年初的16個基點攀升至52個基點，升幅更大。晨星公司的資料顯示，美債CDS利差的飆升通常與對美國政府債務限額的擔憂加劇相一致，特別是在2011年、2013年和2023年。景順固收亞太區負責人王（Freddy Wong）表示：“美國財政部已於2025年1月達到法定債務限額。眼下，由於美國債務上限問題遲遲未解決，CDS再次流行起來。”美國國會預算辦公室（CBO）在3月的一份通知中表示，美國財政部已達到目前36.1兆美元的債務上限，“除了替換到期債務外”沒有借貸空間。美國財政部部長貝森特（Scott Bessent）稍早表示，財政部正在統計4月15日提交截止日期前後，實際收到的聯邦稅收收入，以便對“X日”何時到來作出更準確的預測。“X日”指美國政府耗盡借貸能力的日期。王預期，美國距離“X日”僅剩幾個月時間。此外，美國眾議院已通過了川普的一項重大的減稅計畫，即所謂的“美麗大法案”，接下來將等待參議院批准。據估計，該計畫或將把美國債務再推高4兆美元。在5月9日的一封信函中，貝森特敦促美國國會在7月，也就是每年8月國會休會前，延長債務上限，避免引發經濟災難。但他也警示稱，債務上限進展存在“重大不確定性”。王稱：“參議院仍有足夠的時間在7月底之前通過其自身版本的法案，以避免美國財政部出現技術性違約。”歷史上，美國曾多次一度危險地接近違約，但幾乎每次，國會都會在最後一刻採取行動，提高或暫停債務上限。在2023年的債務上限危機期間，美國國會就在美國政府陷入技術性違約前幾天，通過了一項暫停債務上限的法案。為此，大部分業內人士雖然承認美國財政前景困境，以及投資者對此越來越焦慮，但也提示稱，CDS利差飆升主要還是投資者在等待提高債務上限的新預算協議達成之際，作出的一種“短暫”反應，不太可能意味著金融危機即將到來，或是美債全面違約。在2008年金融危機期間，機構和投資者積極交易與抵押貸款支援證券相關的CDS，其中許多都充斥著高風險的次級貸款。當抵押貸款違約飆升時，這些證券的價值暴跌，導致巨額的CDS支付義務。Tolou Capital Management的創始人哈基米安（Spencer Hakimian）表示，此次美債CDS需求飆升的影響，與2008年企業CDS需求飆升的影響大不相同，當時投資者對企業違約風險上升作出了實際預測。投資機構Eastspring Investments的固收團隊投資組合經理戈爾（Rong Ren Goh）也表示，美債CDS利差今年以來的大幅攀升，更多的是一種財政清算，反映了投資者眼中，由於美國財政前景疑慮，投資美債的風險與日俱增，但不代表著投資者預期美債會出現全面違約的情況。Yardeni Research的總裁亞德尼（Ed Yardeni）表示，交易商似乎認為CDS提供了一種押注政府債務危機的投機工具，但美債技術性違約的情況，極不可能發生。美國將“始終優先考慮”支付債務利息。“無論如何，美國政府不會拖欠債務，擔心這種情況可能發生是沒有依據的。”他稱。 (第一財經)

美債收益率近期持續震盪攀升。高盛最新報告預計，30年期國債收益率可能突破6%，而10年期國債收益率可能突破5%。分析普遍認為，4月以來美國長期國債收益率快速上升及其導致的市場巨震，首先是因為川普政府的“對等關稅”和極端財政緊縮政策帶來國內通膨預期的飆升；其次，聯準會對於降息路徑的表態未放鬆，市場對降息的預期持續減弱；在海外需求方面，多國央行不斷減持美債，美元儲備份額下跌至2024年第四季度的55%，創30年新低，這些都推高了美債收益率。尤其令市場憂慮的是，高額負債加重美國聯邦利息支出。截至2025年4月，美債規模突破36.2兆美元。中國人民大學重陽金融研究院的最新報告指出，2025財年約9.3兆美元到期債務，預計利息支出9520億美元，比2024年增長8%。特別是6月份，美債到期額達到6.5兆，相當於全年到期量的70%。與此同時，2025財年美國財政赤字率為7.0%，累計赤字同比提高22%。而川普政府正推動財稅法案落地，重點集中在支出削減方面。這加深了市場對美國償債能力的擔憂。總之，巨量美債和亟待支付的利息，以及高通膨、減稅和赤字率攀升等因素交織，加劇了全球市場對美國政府償債能力的擔憂。有分析師估計，7月或8月可能會出現美國政府無力償還債務的狀況，穆迪近日也將美國主權信用評級從最高的AAA級下調至AA1級。美國橋水投資公司創始人達利歐更表示，如果不能很好地處理關稅政策、債務和全球新興經濟體的挑戰，美國會面臨貨幣秩序的崩潰。中國人民大學重陽金融研究院的報告指出，美國2025年陷入經濟衰退的可能性超過50%；美國政策反覆與單邊主義加劇全球恐慌。一旦出現大規模的美債拋售，會導致美債價格持續暴跌，美債衍生品市場會因此崩盤，全球金融市場劇烈震盪，不少機構預測將出現“類似2008年的市場崩盤”。當下，美國政府可選擇的債務解決方案，除了縮減軍費和社會福利以及通過聯準會降息救場，借新還舊依然是最常規也是最可能採用的辦法。也有分析指出，美國財政赤字降低至GDP的3%，以及美國和各國的關稅談判取得成效，才是解決美債危機的方案。毫無疑問，在全球範圍內，中美關稅談判是關鍵，而在目前的談判處理程序中，中國對美債的態度尤為重要。美國財政部公佈的3月國際資本流動報告顯示，中國持有的美國國債規模在3月底降至7650億美元，英國則增加至7790億美元，成為僅次於日本的美國第二大海外“債主”，中國退居至第三位。各界普遍關注到，在減少美債持有量的同時，中國不斷增加黃金儲備。截至4月末，中國黃金儲備7377萬盎司，環比增加7萬盎司，這是中國央行連續第六個月增持黃金儲備。分析指出，中國加速增持黃金、戰略資源及非美元資產，目前的外儲多元化比例提升至40%以上。此外，中國持續實現科創領域的技術突破，不斷強化全球供應鏈，無論美債危機和關稅談判如何演變，中國都已經備足應對之策。在經濟走勢和資產安全性的比較下，越來越多的資金正逐步流出美元資產，開始流向包括人民幣在內的非美貨幣資產。近期人民幣匯率持續走強，5月底不斷觸及高位，在岸和離岸一度突破7.17關口。高盛外匯團隊最新預測，美元對人民幣預期匯率將在6個月和12個月內分別達到7.10和7.00%。美國債務危機擾動全球市場，關稅政策導致國際經貿前景惡化，而這一環境也正推動人民幣國際化來到“戰略機遇窗口期”。資料顯示，2025年一季度，中國跨境交易中人民幣結算佔比達到54.3%，交易額突破7249億美元，首次超越美元41.4%的佔比，這一逆轉的背後有市場的推動，還有中國在政策層面的制度性創新。目前，中國央行加速最佳化跨境支付體系，人民幣跨境支付系統CIPS覆蓋區域不斷擴大；4 月，數位人民幣跨境結算系統正式覆蓋東盟十國及中東六國，涵蓋零售支付、大宗商品結算等多種場景；多邊央行數字貨幣橋mBridge成為提升跨境支付效率的關鍵路徑。區域合作和離岸市場的建立也為人民幣國際化提供了更廣闊的空間，其中，東盟就是“主戰場”之一。在關稅風暴下，中國東盟不斷深化雙邊經貿合作。2025年一季度，中國和馬來西亞的跨境人民幣業務同比增長27%，中國和柬埔寨的貿易中人民幣結算佔比達48%。此外，2024年，中國和印尼的跨境人民幣結算金額同比增長24%。本周中國國務院總理李強訪問印尼，見證中國央行與印尼銀行簽署關於建立促進雙邊交易本幣結算合作框架的諒解備忘錄。新的合作框架下，雙方本幣結算合作範圍從經常帳戶和直接投資擴展至包括資本和金融帳戶的全部交易。在惡劣的全球貿易環境下，亞洲國家正把關稅戰危機作為轉型契機，通過技術共享以及加強區域合作，實現可持續發展。本周東盟-中國-海合會峰會在吉隆坡舉行，打造亞洲跨區域合作的創新典範。東盟-中國-海合會聯合聲明提到，將致力於發揮三方互補性，促進經濟合作；促進自由貿易，歡迎中國-東盟自貿區3.0版升級談判全面完成，期待中國-海合會自貿協定談判早日完成；探討建立區域性商務理事會，促進三方企業對話；探索本幣和跨境支付合作。分析指出，此次峰會預示著，未來或將出現更多“中國東盟+”其他區域的合作範式。在美國推行新一輪貿易保護主義的背景下，此次峰會還釋放出維護多邊貿易體制、捍衛全球南方共同利益的明確訊號，被視為全球南方合作的里程碑事件。全球各界也普遍關注到，中國的外交中心正進一步從大國轉向周邊和全球南方。中國共產黨同周邊國家政黨對話會本周在北京舉行，來自東北亞、東南亞、南亞、中亞和俄羅斯等20多個周邊國家的領導人和智庫學者參會。中方表示，周邊是中國外交的優先方向。其他各國政黨代表則高度評價了中國倡導的人類命運共同體理念、“一帶一路”倡議和三大全球倡議等主張，對全球南方的合作潛力寄予厚望。另外，中國-太平洋島國外長會也在本周啟動。各方表示，當今世界形勢動盪，給全球南方國家尤其是中小國家帶來嚴峻挑戰，此次會議是明確下階段中國和太平洋島國合作重點的重要契機。除了發表聯合聲明，會議還發佈了推進中國與太平洋島國合作的舉措清單。分析普遍認為，全球南方國家的合作具有較大的發展潛力和上升空間，影響未來合作態勢的主要包括基礎設施建設和政策穩定性等內部因素，還有國際經貿環境、氣候問題、大國關係以及他們對全球南方國家的政策等。 (鳳凰衛視)

美債還能不能爆雷？我還等著美債爆雷、黃金上車呢！很多的兄弟私聊問我，建議去看看我之前的文章，裡邊把相關邏輯講得比較清楚。今天，我重點聊一聊最近幾天為什麼美債收益率又往下走了。一、美債收益率波動的原因美債收益率之前往上漲，是因為日本那邊長債發行出了問題，進而從兩個方面影響了美債：套利交易中斷了；日債恐慌傳導至美債市場，引發擔憂。這導致美國20年期國債收益率升至5%以上，引發恐慌，也帶動黃金上漲。二、當前要重點關注什麼？我們現在要緊盯的，是美國繼續發的國債中有沒有“收益率不及預期”的情況。長債和短債，那一個更容易收益率不及預期？答案是：長債。因為久期長的債券更容易受到利率和市場情緒的波動，影響會被放大。相比之下，短債流動性更好，風險更低。目前美國主要發什麼債？最近從美國官網披露的情況看，基本上以“債滾債”為主，主要是短債。長債暫時沒有新一輪發行，因此這段時間市場相對平穩。只要川普不“張羅”，就不會出現明顯波動。三、長債的利多消息這兩天還有一個大家可能忽略的資訊：川普周末給馮德萊恩打了電話，雖然具體內容不詳，但我們注意到德國和美國的債券收益率都在下行；日本也放出消息，暫緩長債發行。此前日本是計畫“長債換短債”，但短債規模太大，市場無法承受，也被迫暫緩。這說明幾個主要債權國可能已經達成某種默契。四、短期美債爆雷可能性低目前來看，美債短期內沒有爆雷風險。有人說：“川普贏了”，其實不是這麼簡單。他現在的處境很難：一邊要發債，實現政治目標；一邊又面臨截流壓力，比如馬斯克節流、哈佛獎學金、醫保開支等熱點新聞，其實背後都是財政吃緊的問題；教育沒錢了，醫保貴得離譜（在美國生理鹽水可能要100美元，在中國幾塊錢都不到）；他必須要“開源節流”：關稅是一方面，還得通過出口（晶片、能源等）找收入；如果要維持國防開支，也需要大量融資。五、他還有什麼牌可以打？其實美國手裡還不是“無牌可打”：聯準會可以調整操作：當前做縮表時，聯準會買的是短債、拋的是長債。如果長債收益率過高，不排除未來會買入長債、甚至停止縮表。動用非市場化債務：比如社保基金中的內部債務，可以做一些財務挪騰，以緩解市場壓力。不過，這一切的前提是短債“債滾債”的模式仍在繼續：你這個月發一個月期的債，到下個月再還本付息，然後繼續發下一個。這樣不斷滾動，本質上是利滾利的模式。債務壓力會持續壓在美國頭上。六、地緣政治與美債的牽連比如中東如果出現事端，美國想搞點軍事行動，那還能發出債嗎？ 所以現在軍事與經濟也是深度捆綁的。七、對黃金投資者的建議很多人持有黃金，是為了博美債暴雷、黃金大漲。但從目前情況看，6月美債暴雷的可能性並不高：最近的長債已經發行了一波；後續一兩個星期市場大致穩定；黃金的上漲，可能更多是情緒推動；如果你是高槓桿投資者，建議還是消停點；如果你做短線、T+0波段，可以關注美債新髮長期債的發行日，嘗試“騷操作”，但也要小心風險；長期來看，只要“債滾債”模式持續存在，美國遲早要通過大規模貨幣政策調整解決問題，比如大幅降息、配合財政操作。 (薛定諤的基)

40天關稅戰引發市場連鎖反應，美國“股債匯三殺”頻現，美元信用危機下資本湧入中國資產與黃金，全球貨幣體系震盪加劇40天後，中美關稅戰峰迴路轉，中國資產重受青睞，但世界早已不是原來的模樣。在大洋彼岸，美國市場於當地時間5月21日又遇“股債匯三殺”。當日，美國三大股指均創一個月來最大跌幅，30年期美債收益率突破5%，美元指數跌破100。“股債匯”資產具有內生的避險性，“三殺”的情景實屬罕見。但在關稅戰爆發後，美國市場已有五個交易日上演這一場景。“美元的走勢令全球感到意外，美元資產的吸引力遭到了市場質疑，投資者正考慮分散資產配置。”瑞銀首席中國經濟學家汪濤表示。這背後直指美元信用危機。在美元資產大幅波動背後，一場變革正悄然發生。“美債市場的波動以及美元疲軟表明，川普引發的最初的貿易衝突可能會演變成一場更危險的‘資本衝突’，這或動搖美元的全球霸權。”神州數位資訊服務集團聯席董事長、中國銀行原副行長王永利在接受《財經》採訪時表示。危機背後，投資者正尋找“避風港”，中國資產無疑是一個重要選項。截至5月22日，A股、港股的重要股指幾乎均達到或超過4月2日點位。在岸、離岸人民幣兌美元匯率較4月低點上漲2%和3%。與此同時，10年期中國債券收益率上行至1.72%。債券價格與收益率呈反向波動。拉長時間來看，5月12日是市場行情變化的關鍵節點。當日，中美發佈《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》。兩國大幅降低關稅水平，保留剩餘10%的關稅。超出預期的協議讓市場再度狂歡。5月12日下午3點開始，恆生科技指數快速拉升，最終收漲5.16%。當日上證指數亦收漲0.82%，報3369.24點。在岸、離岸人民幣兌美元匯率早盤均高開逾200點，最終收報7.2023、7.1982。4月末，市場便已憧憬這一共識的達成，這使得資金紛紛做多中國市場。國家外匯管理局（下稱“外匯局”）的資料顯示，4月下旬外資投資境內股票轉為淨買入。截至4月，境外機構已連續三個月增持境內債券。除了中國資產，焦慮中的投資者亦在尋找新的資金去處。作為獲取安全感的古老信仰，黃金正被人們重拾。在關稅戰的助推下，國際金價曾於4月登上3500美元/盎司的歷史巔峰。不過，在利多消息不斷傳來後，作為避險資產的黃金便立即跳水。目前，國際金價在3300美元/盎司附近上下震盪。黃金受市場熱捧，同樣是美元危機的鏡像。香港大學亞洲全球研究院高級研究員、香港證監會前主席沈聯濤此前在《財經》雜誌刊發的署名文章中提到，國際金價升至歷史高點，顯示出一種根本的“去美元化”趨勢——不是轉向其他法幣，而是轉向黃金。川普試圖靠關稅重設國際體系，卻無意中把國際體系推回了黃金本位制的方向。美元危機的焦慮不斷在市場中蔓延。在此背後，全球貿易與貨幣體系正開始重構。過去幾十年來，美國通過貿易逆差輸出美元，其他國家將美元資產以美債等形式投回美國，但關稅改變了這一邏輯起點，近期美國的債務問題又加劇了市場對美債安全性的質疑。在汪濤看來，各國貿易壁壘不斷增加，這不僅改變了國際經濟的規則，更改變了其秩序。“全球正偏離以美國為主導的貿易體系。”這一論斷與大洋彼岸的聲音交相呼應。就在一個多月前，橋水基金創始人達利歐（Ray Dalio）便已警告稱：“我們正經歷一次一生僅見的全球貨幣、政治和地緣政治秩序的系統性崩潰。”在不斷變化的世界中，資本正尋找安全的去處，資本背後的人們同樣在尋找未來的方向。在2025清華五道口全球金融論壇上，諾貝爾經濟學獎得主斯賓塞（Michael Spence）更是直言，新興市場國家經濟已經成長，有可能組合形成一個剔除美國的全球經貿體系。美國引發的關稅戰，不會破壞中國推進多邊貿易的處理程序。從穩住國內經濟的角度來看，汪濤認為，雖然中國經濟正遭受外部壓力，但中長期看，這或是其結構性轉型的契機，即經濟增長動能將由出口、投資轉向由消費拉動。此外，技術進步與對外開放亦有望提振中國經濟前景。短期來看，宏觀政策的出台有望避險外部風險。5月20日，中國人民銀行（下稱“中國央行”）年內首次下調LPR（貸款市場報價利率）。就在5月7日，中國央行、中國金融監管總局、中國證監會圍繞穩定市場發佈了多項增量政策，包括全面降准降息、以創新工具支援科創和消費領域、推動增量資金入市等。在不確定性的當下，全球資本仍看好中國資產與黃金後市。德意志銀行預測，2025年，中國股票市場將迎來深刻的重估，A股和港股都有望超過此前的歷史高點。高盛預測，2025年底，國際金價或達3700美元/盎司。各大機構的預測正勾勒著資金的流向：金融風暴下，何處可覓避風港。01 股市回升：定價回歸基本面在中美關稅戰中經歷了跌宕起伏的全球股市，正在逐漸收復失地，大部分股指已回到4月2日川普發起關稅戰之前的水平。截至5月22日，A股、港股、美股市場的重要股指幾乎均達到或超過4月2日的點位。尤其在5月12日中美發佈日內瓦經貿會談聯合聲明，雙方大幅下調關稅後，A股、港股市場均出現明顯反彈。當日下午3點開始，香港交易所電子屏上的滾動數字令人振奮——恆生科技指數快速拉升，最終收漲5.16%，恆生指數則上漲2.98%。當日上證指數亦收漲0.82%，報3369.24點。上述指數在當日均超越4月2日的收盤點位。這與一個多月前的全球“黑色星期一”形成鮮明對比：4月7日，上證指數單日大跌7.34%，失守3200點。創業板、北證50跌幅達到10%左右。港股方面，恆生指數下跌13.2%，創下自1997年10月28日以來的單日跌幅紀錄。恆生科技指數更是下跌17.2%，市場恐慌情緒空前瀰漫。這場劇烈震盪的導火索源自4月2日川普簽署的“對等關稅”行政令。該消息迅速在全球股票市場中引發巨大反應，4月3日起美股全線下挫。僅僅三個交易日，道瓊斯工業指數、納斯達克指數、標普500指數累計跌幅均超10%。實施“對等關稅”後，美國對華加征關稅從34%增至84%，後續又增至145%，疊加此前的關稅，部分商品關稅達到245%。中國股市的第一關鍵轉折點源自4月4日中國發佈“對等關稅”反制措施。彼時，中國成為全球首個反制美“對等關稅”的國家。4月7日午後，“國家隊”主力中央匯金率先表態增持ETF（交易型開放式指數基金）。次日，中央匯金首次提出類“平準基金”定位，並表示“該出手時果斷出手”；央行隔空響應中央匯金表態，予以充分的再貸款支援；從國務院國資委到地方國資委、戰略性行業集團集體發聲，短短兩日之內，超過300家上市公司宣佈增持回購。這一系列組合拳迅速穩定了市場信心。第二個關鍵時點在5月7日。當日清晨6點，中國外交部傳來消息，中美進入談判階段。當天上午9點，中國央行、金融監管總局、證監會舉行發佈會，三方圍繞穩定市場預期推出一攬子金融政策，包括降准降息、設立5000億元服務消費與養老再貸款、降低個人住房公積金貸款利率0.25個百分點等。第三個關鍵時點則發生在5月12日。當日中美發佈日內瓦經貿會談聯合聲明，大幅降低雙邊關稅水平。至此，圍繞關稅的市場震盪告一段落。“關稅和談為市場提供緩衝期，相關行業公司預期也得到修復，從而驅動股指反彈。”財通基金首席策略分析師王磊對《財經》表示。伴隨著關稅降級，海外投資者對中國市場關注度亦迅速回升。據摩根士丹利觀察，此前由於中美之間的關稅對抗，資金在4月2日後流出中國。但在4月中旬，隨著全球被動資金的流入，這種情況迅速逆轉。與此同時，主動型資金流出明顯放緩。高盛在5月15日的研究報告中把MSCI中國指數和滬深300指數的12個月目標分別上調至84點和4600點，意味著這兩大指數分別有11%和17%的潛在上漲空間。從4月7日的“黑色星期一”到V型反轉，市場的劇烈波動背後，是全球貿易格局重構與中國經濟轉型的深度博弈，亦是全球資金重新尋找“安全資產”的過程。在90天休戰期的關鍵窗口，中國股市將如何演繹？5月12日中美聯合聲明發佈後，市場普遍給出“超預期”的評價。“這再次證明了中國製造在全球分工中的內生位置很難被外部因素持久打破，國內製造業的全球優勢已經較2018年更大。”廣發證券首席經濟學家郭磊分析。郭磊認為，中美經貿會談的進展將有利於經濟基本面：一是中國對美出口面臨的約束顯著降低，出口下行風險緩和。海外進口商會儘可能利用確定性的時間窗口，短期內出口彈性不排除還會進一步放大；二是美國經濟和全球經濟被關稅拖向衰退的風險也相應下降，從而有利於外需和外部金融環境的穩定。“從貿易實際情況來看，美國對中國的關稅水平依然偏高。”平安基金分析，除本輪保留的10%關稅，加上2018年實施的20%加征措施，以及今年2月和3月新增的20%關稅，目前美國對中國商品的名義關稅稅率仍高達50%。中美經貿會談進展調整了市場的基本面預期，將極端情形排除在外，理論上對權益資產形成利多。行至當下，多家機構判斷，在過去的一個多月裡，國際資本去美元化、地緣風險擾動、關稅衝擊下國內經濟韌性基本得到了較為充分的定價。“一致預期充分計價後，市場定價的焦點逐步回歸到基本面，國內工業生產和出口的修復強度和持續性引發關注。”國泰基金分析。一位基金經理坦言，雖然目前出口表現還不錯，但仍擔心房地產的壓力可能越來越大。“下一程，中國資產重估應是真正的‘基本面重估’——即市場真正看到走出收縮、企業盈利修復、名義增速改善等種種訊號，或許最晚待到房地產見底轉型完成後就會顯現。”國金證券首席經濟學家宋雪濤向《財經》表示。在關稅戰帶來的不確定環境下，投資者對人工智慧等新興領域的關注度持續升溫。嘉實基金的基金經理陳俊傑告訴《財經》，參考美股科技巨頭的輪動路徑，從底層算力、雲服務到終端應用的產業鏈條逐漸清晰。AI（人工智慧）產業有望在全球範圍重塑科技投資的價值鏈條。02 匯市反轉：人民幣升破7.2中美貿易戰峰迴路轉，人民幣匯率也逆勢反轉。5月26日11時左右，隨著美元指數跌破98.7602的低位，離岸人民幣兌美元匯率升至7.1660的高位。截至目前，美元已跌至2023年以來新低。5月23日，在岸、離岸人民幣兌美元匯率分別報7.1858、7.1806。在“對等關稅”宣佈伊始，其價格分別為7.3031、7.3478。40天後，在岸、離岸人民幣兌美元匯率分別上升1.6%、2.3%。市場反轉的重要節點在5月12日。在中美發佈《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》後，在岸、離岸人民幣兌美元匯率早盤高開逾200點，當日收報7.2023、7.1982。4月末，匯率市場已憧憬這一共識的達成。隨著升值力量不斷積蓄，離岸人民幣兌美元匯率於5月5日昇破7.20關口，為2024年11月以來首次。當日，離岸人民幣兌美元匯率日內漲超100點，最高昇至7.1892。澳新銀行資深中國策略師邢兆鵬對《財經》表示，在兩次貿易戰中，關稅政策與貿易談判均牽動著匯率市場的神經。貨物貿易一直是人民幣匯率市場的“壓艙石”，貨物貿易順差是人民幣匯率市場資金流入的重要來源。關稅衝突影響中國出口商品價格競爭力，這對中國對美出口的貨物順差帶來衝擊。與2018年關稅戰不同，“對等關稅”並未如市場預期般帶動美元指數走強，反而令市場擔憂美國經濟、通膨表現，乃至於對美元資產的信任產生動搖。這使交易員們做空美元，紛紛將資金撤出美國資產，這在外部推升了人民幣兌美元匯率走勢。4月，美元指數創下2022年以來最差月度表現。2025年迄今，美元指數下跌逾6%，這是該指數20年來的最差開局。美元看跌觀點的最新支撐來自美國財政立場。近日，美國眾議院以微弱優勢通過一項大規模稅收與支出法案。穆迪近期下調了美國的Aaa信用評級，理由是過去十年美國政府債務和利息支付增加。不僅如此，市場對美元走勢比任何時候都要悲觀。衡量期權市場上買入與賣出美元成本之差的指標顯示，當前看跌美元期權比看漲期權更受歡迎。“美元的走勢令全球感到意外，美元資產的吸引力遭到了市場質疑，投資者正考慮分散資產配置。”汪濤於5月21日的一場會議上說道。在人民幣匯率市場，除貿易商、金融機構，監管亦是一股不可忽視的力量。為防止人民幣匯率超調，監管一般會採取逆周期調節的手段，“中間價”是重要工具。4月，人民幣中間價貶值幅度達0.3%，為2024年11月後最大的單月貶值幅度。根據相關規定，在岸人民幣匯率僅可在中間價上下2%的區間內波動。在中金公司看來，人民幣中間價走貶，直接釋放了人民幣匯率的貶值空間。採用此舉，是因為近期美元指數走弱，這支撐了人民幣匯率，監管穩匯率政策力度得以整體保持克制。邢兆鵬認為，2018年至今，資本項目對人民幣匯率的影響日趨擴大。目前，監管更傾向於穩定人民幣兌美元匯率。因為海外資產多以美元計價，如此可以穩定跨境資本流動，防止資本外流。外匯局資料顯示，4月下旬外資投資境內股票轉為淨買入。4月，外資淨增持境內債券109億美元。由於離岸市場不受中間價限制，這使得在“對等關稅”宣佈初期，離岸人民幣兌美元匯率大幅貶值。台北時間4月9日4時左右，離岸人民幣兌美元一度跌至7.4290，創歷史新低。“相對於以實需盤為主的在岸市場，避險基金等金融機構是離岸市場上主要的空頭力量。在此期間，港交所和新交所人民幣淨空頭的力量均高於淨多頭。”邢兆鵬說道。此輪人民幣匯率反轉與亞太貨幣同步。5月初，馬來西亞林吉特兌美元匯率漲至2024年10月以來新高，韓元和泰銖兌美元匯率均上漲超1%。同樣走強的還有港元。5月初，港元逼近1美元兌7.75-7.85港元的交易區間強方。為捍衛聯絡匯率制度，香港金融管理局曾單日賣出約465.39億港元，其規模創歷史最高紀錄。在邢兆鵬看來，除美元走弱因素，港元走強還有兩大原因：其一，套息交易。當港元融資成本明顯低於美元時，交易員往往會借入港元，將其兌換成收益更高的美元。其二，2025年以來，香港IPO（首次公開募股）市場活躍，疊加港股分紅購匯提前，這催生了資本市場對港元的需求。5月20日，隔夜香港銀行間同業拆息（Hibor）跌至0.027%的歷史低點。2025年一季度，香港錄得15隻新股上市集資182億港元。截至4月30日，中資港股今年計畫於二季度進行的分紅總金額達361億美元，為同期最高。展望後市，中金公司預測，人民幣兌美元匯率或在7.18-7.25區間震盪。高盛則稱，中國出口部門表現強勁，疊加人民幣匯率被低估，未來三個月人民幣匯率有望在7.20附近徘徊，未來12個月則升至7以上。摩根大通中國首席經濟學家兼大中華區經濟研究主管朱海斌稱，美元會繼續走弱。在此背景下，未來6個-12個月，人民幣兌美元匯率將走強。“2024年，中國的貿易順差接近1兆美元，但外儲波動並不大，這說明很多出口商選擇將美元留在手裡。他們將怎樣調整頭寸，將影響人民幣匯率走勢。”他說。對於貿易商如何應對不斷波動的匯率走勢，星展銀行環球金融市場部中國區銷售主管盛雷認為，這就需要企業根據自身狀況盡快採用合適的套保方案。“最簡單的就是一對一的鎖定單筆外貿業務的遠期匯率。或者企業可以每個月通過遠期交易，鎖定外貿業務帶來的外匯收支的軋差數的匯率，這可以平滑匯率波動帶來的整體影響。”他對《財經》表示。03 債市回呼：長債收益率超1.7%與風險資產不同，中美達成重要共識，令債市大幅回呼。5月12日，新華社報導中美經貿高層會談達成重要共識，並於當日下午發佈《聯合聲明》全文。市場避險情緒降溫，市場資金由債入股。截至當日收盤，國債期貨全線下跌，30年期主力合約收跌1.31%。各期限國債收益率集體上行（對應債券價格下跌），其中10年期、30年期國債收益率分別上行超5個和7個基點至1.69%和1.91%，逼近4月初“對等關稅”出台前水平。“一夜回到原點。”市場人士感嘆道。截至5月21日，10年期國債收益率進一步上行至1.71%，較低點反彈近10個基點。4月2日，川普政府“對等關稅”政策出爐，市場風險偏好快速下降，大量資金湧入債市避險，推動債市快速反彈。4月2日-7日，10年期國債收益率下行了16個基點至1.63%，觸及七周新低。多位分析人士對《財經》表示，年初以來，中國市場股債資金蹺蹺板效應顯著。“對等關稅”前後，股債形勢一再反轉，也是延續這一邏輯。5月7日，中國央行領銜三大金融管理部門穩市場穩預期，推出包括全面降准降息在內的一攬子增量金融政策。據中信建投首席政策分析師胡玉瑋測算，僅央行增量政策將為實體經濟帶來約2.5兆元的增量資金。“一攬子金融政策的力度超出市場預期。”一位權威人士表示，利率水平已處於歷史低位，中國央行也多次表態，通過強化利率政策的執行和監督，降低銀行負債成本，能進一步拓寬降息空間，在前期一系列利率工作成效的支撐下，此次降息在調降所有結構性貨幣政策工具利率的同時，又再次下調政策利率至1.4%的低位，體現了貨幣政策穩經濟的決心。5月12日以來，股債形勢反轉，中國央行亦一改此前慷慨，在公開市場淨回籠資金。據長江證券固收首席分析師趙增輝測算，5月12日-16日，央行逆回購投放4860億元、回籠8361億元，中期借貸便利（MLF）到期1250億元，合計實現淨回籠4751億元。5月15日，中國央行降准生效，釋放長期資金約1兆元。當日，隔夜、7天資金價格小幅上行，10年期國債收益率上行至1.68%附近。次日，資金價格繼續上行。“降准生效後未能出現資金面的邊際轉寬，讓市場對後續資金利率的看法較為謹慎。”中信證券首席經濟學家明明表示，在降准落地後，資金利率反而進一步上行，市場擔憂央行態度變化，情緒較為脆弱，收益率繼續抬升。“當周資金利率出現大幅波動，背後或源於市場對未來資金面的分歧。”華西證券首席經濟學家劉郁認為，投資者普遍擔憂，資金利率中樞是否已經見底，後續是否會像一季度一樣趨緊，或是資金面是否還有寬鬆空間。在劉郁看來，資金面重回一季度緊張態勢的可能性不大。“目前，中美貿易摩擦還存在變數，儘管5月中旬，中美關稅談判得到實質性進展，但關稅壓力僅部分緩解。內需上，不同於一季度信貸開門紅，4月金融資料反映內需修復進度整體緩慢，或仍需要貨幣政策予以支援。”5月22日下午，中國央行公告稱，為保持銀行體系流動性充裕，5月23日，將以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展5000億元MLF操作。由此，中國央行5月實現淨投放MLF達3750億元，為連續第三個月加量續作。“5月降准後，MLF繼續大額加量續作，顯示數量型政策工具在持續發力。”東方金誠首席宏觀分析師王青表示，綜合當月降准及中國央行各類中期流動性管理工具操作，5月中長期流動性將處於大額淨投放狀態。摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強近日預計，中國央行將進一步降息15個-20個基點，降准50個基點，以支援2025年三季度經濟增長。亦有分析人士判斷，債市機會有限。“過去兩年‘房價大跌、股市大跌—財富縮水—消費降級’的經濟負循環告一段落，今年中國經濟內在走穩，消費穩步復甦，地產緩慢走穩，股市逐漸上漲，社會預期明顯改善，出口韌性突出。”華源證券固收首席分析師廖志明稱，“預計未來兩年純債投資沒有趨勢性機會。倘若關稅進一步下降至年初水平，超長利率債可能有20BP（基點）等級的調整。”“關稅大降後經濟預期明顯改善，維穩銀行淨息差的優先順序可能提升，商業銀行債券投資正面臨深刻的收益倒掛問題，央行有必要由短及長推動長債收益率適度上行。”廖志明建議，在10年期國債收益率1.8%、30年期國債收益率2.1%左右再考慮配置。04 黃金震盪：金價重返3300美元在金融市場，美元和黃金同屬避險資產。美元等資產的波動同樣加劇了黃金市場的波動。5月21日，國際金價重返3300美元/盎司大關。當日，國際金價上漲近1%，創一周多來最高水平。受此影響，國內金飾價格再回每克千元以上。這與一周前的情景截然不同。5月13日，受國際金價跳水影響，國內金飾價格跌至千元以下，不少金飾在兩日內下跌超30元。當日亞洲市場開盤，現貨倫敦黃金、紐約期貨黃金報3239.25美元/盎司、3240.70美元/盎司。金價下跌源於避險情緒降溫。5月12日，在中美發佈《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》後，金價立即跳水。“黃金已明顯從單邊上揚走勢切換為高位震盪，受到眾多消息面因素的影響，黃金市場上的多空力量正變得更為平衡。”嘉盛集團資深分析師Jerry Chen對《財經》表示。黃金是宏觀交易的重要品種之一，其價格走勢易因全球政經局勢變化。之所以5月21日國際金價上破3300美元/盎司大關，主要原因在於美元走軟及近期美國財政不確定性刺激了對避險資產的需求。5月16日，評級公司穆迪將美國的信用評級從最高等級的Aaa下調至Aa1。至此，美國已被三大評級機構全部降至最高評級Aaa以下。拉長時間來看，自川普宣佈“對等關稅”，金價一路走高。其最高峰出現在4月22日，當日現貨黃金價格一度突破3500美元/盎司。自4月以來，國際金價上漲超7%。全球央行是其中的重要力量。據世界黃金協會的資料，一季度，全球央行購金244噸。近三年來，全球央行年購金量達1000噸。亞洲買家是這背後的主要推手。高盛的研報顯示，4月中上旬的幾次價格拉升發生的交易時間段和結構顯示，亞洲官方買家為主要推動因素。外匯局資料顯示，4月末，中國黃金儲備報7377萬盎司，為連續六個月增持黃金。“東西方黃金市場正在分化，亞盤投資者考慮的是更長期的邏輯——逆全球化、去美元化、外儲換錨等。”一位上海交易員說道。金價上漲亦驅動投資者紛紛湧入。渣打銀行的資料顯示，一季度，全球黃金ETF淨流入192億美元，為2023年以來的最大增幅。黃金盛宴之下，暗含一場美元危機。沈聯濤認為，國際金價升至歷史高點，顯示出一種根本的“去美元化”趨勢——不是轉向其他法幣，而是轉向黃金。川普試圖靠關稅重設國際體系，卻無意中把國際體系推回了黃金本位制的方向。截至4月13日的一周，儘管債券拍賣情況良好，但30年期美債收益率創下自1987年以來的最大單周漲幅，其表現與“9·11”和2008年金融危機時期大相逕庭。美債收益率與美債價格反向波動。如何多元化配置資產是投資者共同面對的問題。近期，總部位於中國香港的Infinity Family Office首席執行官Henry Hau在受訪時表示，在經歷網際網路泡沫、亞洲金融危機和2008年全球金融危機後，很多家族辦公室都對美國資產保持信心。然而，現在他們正考慮將20%-30%的美國投資組合重新配置到其他資產中。展望後市，雖然當前金價震盪，但在瑞銀貴金屬策略分析師特維斯（Joni Teves）看來，國際金價有望在2026年突破3500美元/盎司。高盛更是認為，2025年底，國際金價或達3700美元/盎司。特維斯認為，未來，聯準會仍將降息以走穩經濟，這將降低美債收益率，刺激資產管理公司、散戶等投資者進入黃金市場。黃金被視作不生息資產，美債收益率下降降低了持有黃金的成本，推升了其價格。據瑞銀預測，聯準會或於9月開啟降息，到2026年一季度將累計降息100個基點。此外，特維斯還表示，受關稅問題以及美國債務問題，美債資產的安全性受市場質疑。從最佳化國際儲備結構角度，央行增持黃金的需求亦在上升。這與不少投行的觀點不謀而合。高盛3月底報告預測，各國官方部門積累黃金儲備的趨勢將持續未來三年。其原因在於，新興市場央行不僅有多元化外儲的需求，其外儲中持有黃金的比例本身也低於發達國家。據該行統計，目前黃金佔美國、德國、法國等國外儲的比例達70%，全球的平均水平約為20%。與之相比中國、印度等新興市場國家均遠低於發達國家水平或全球平均水平。從更長遠的角度來看，黃金在全球貨幣體系中的角色正愈發重要，這或持續推升金價。國泰海通宏觀首席分析師梁中華對《財經》表示，目前，全球貿易和貨幣的循環模式已改變。雖然貿易順差國家依然在依賴美元進行國際支付結算，但賺取美元淨頭寸後已不再僅配置美債資產，而是會找尋第三方國家將美元換成黃金，第三方國家再配置美元資產。“黃金正成為各國投資和外儲的選擇，扮演著對美投資的橋樑角色。如果將支付結算和價值儲藏功能結合看，全球黃金將越來越多地流向貿易持續順差的大型經濟體。”他說道。 (財經雜誌)

美國10年期國債的滾動回報率已經跌至負值，遭市場冷落的程度堪比2009年的美股和2018年的大宗商品，同期美債收益率甚至高於微軟債券，這意味著市場認為微軟的信用風險低於美國。美銀Hartnett認為，美債收益率突破5%，已構築起一個頗具吸引力的買入窗口，儘管這在當前市場情緒下可能是最不受歡迎的交易之一。在新一輪暴跌過後，美債是否迎來抄底良機？“華爾街最準分析師”之一的Michael Hartnett給出了明確答案：機會確實來了。美銀首席投資官Hartnett在最新報告中表示，美債收益率突破5%，已構築起一個頗具吸引力的買入窗口，儘管這在當前市場情緒下可能是最不受歡迎的交易之一。根據美銀的資料，美國10年期國債的滾動回報率已經跌至負值，遭市場冷落的程度堪比2009年的美股和2018年的大宗商品。一個更具衝擊力的對比是，在美國失去最後一個AAA評級之後，微軟債券的收益率已低於同期美國國債。30年期美債與微軟債的收益率利差已縮小至僅20個基點的歷史低位，這意味著市場認為微軟的信用風險低於這個全球儲備貨幣背後的國家。Hartnett認為，美國長期債券的技術性反彈可能為投資者提供了一個逆勢佈局的絕佳機會，尤其是在超過5%的收益率水平。“ABB交易”主導華爾街在其最新一期《Flow Show》報告中，Hartnett用一個形象的比喻描述了美國的財政赤字：若你每秒花費100美元，也需要整整2248年才能花光美國政府去年支出的7.1兆美元。隨著川普時代“大漂亮”減稅政策再度推進，Hartnett預計“收益率上升、美元下跌”的組合（即30年期美債收益率高於5%，美元指數跌破100）將對風險資產構成壓力。更值得注意的是，今年1月，長期國債的10年期滾動回報率已降至負1.3%。如此“恥辱性”表現，與2009年2月美股-3.4%（自1939年以來最差）以及2018年6月大宗商品-7.7%（自1933年以來最低）如出一轍。Hartnett指出，隨著 40 年期債券牛市發生劇烈逆轉， “Anything But Bonds”（ABB，除了債券什麼都買）是2020年代華爾街最廣泛認同的投資策略。其背後有四大推動力：通膨壓力：過去五年，通膨累計上漲25%。2020年價值100美元的商品籃子，如今在美歐售價已達125美元，在英國更是達到127美元。貨幣政策失誤：自去年9月聯準會在通膨背景下意外降息50個基點以來，美國10年期國債收益率上行100個基點，英國、德國、日本國債收益率也普遍上升50~100個基點。相比之下，中國收益率則下降了40個基點，凸顯主要央行的反通膨公信力受損。財政政策失控：過去五年，美國聯邦預算赤字年均佔GDP比重達9%，穆迪預計到2034年仍將維持這一水平。當前年度淨利息支出已達1兆美元，2025年債務上限可能需提高至40兆美元。貿易與產業政策激進：目前美國關稅佔進口總額的比例為12%，創1941年以來新高。這類強干預主義政策的第一輪效應主要是通膨性，而非壓制通膨。逆向佈局的歷史性時刻？儘管存在種種不利因素，Hartnett再次呼籲投資者“買入被屈辱的資產，賣出自負的資產”。他認為，支撐2020年代債券熊市的關鍵催化劑，到2025年已基本被市場充分反映——也許尚未完全定價，但已經非常充分。Hartnett提出的“BIG策略”（Bonds債券、International stocks國際股票、Gold黃金）今年表現出色：政府債券上漲4%，國際股票上漲13%，黃金上漲25%。然而，30年期美債年初以來仍錄得-2.5%的負回報，顯示市場對長期債券仍充滿疑慮。關鍵在於，超5%的收益率對高度金融化的美國經濟而言，是一把雙刃劍，特別是在全球背景下相對劣勢顯著。債券市場的“義警”角色，也促使投資者對美國當前的債務與赤字路徑做出懲罰性定價。Hartnett特別強調，一個關鍵的警戒點是：5年期美債收益率的“魔法數字”為3.25%。一旦超過，美國年度1.2兆美元的利息支出將加速增長；低於這一水平，則有助於維持財政穩定。對Hartnett而言，30年期美債收益率超過5%，正是一次“豪賭長端”的入場時機。因為一旦市場“失去對長端（以及美元）的信心”，後果可能對股市造成毀滅性衝擊。而在這一華爾街最被忽視甚至被嘲諷的交易中，或許正醞釀著一次歷史性的逆襲。 (invest wallstreet)

美債，事未了！彭博社引述消息人士報導稱，在穆迪下調美國信用評級後，香港基金經理警告，其持有的美國國債可能面臨被迫拋售的風險。在香港強積金（MPF）制度下，資產總額達1.3兆港元（約1660億美元）的基金，只有在獲認可評級機構的AAA或同等級評級時，才可將超過10%的資產投資於美國國債。與此同時，CME（芝加哥商品交易所）的未平倉合約資料顯示，市場出現了大規模押注十年期美債收益率在未來幾周內攀升至5%的期權交易，金額規模高達1100萬美元。據摩根大通的客戶調查，美債看空頭寸攀升至2月10日以來的最高水平。截至券商中國記者發稿，美股三大股指期貨延續跌勢，納指期貨跌超1%，道指期貨跌近1%，標普500指數期貨跌0.9%。4800億大拋售？據悉，在香港強積金（MPF）制度下，資產總額達1.3萬港元（約1660億美元）的基金，只有在美國擁有獲認可評級機構的AAA或同等級評級時，才可將超過10%的資產投資於美國國債。在穆迪上周下調美國評級之後，目前僅剩日本的“日本信用評價研究機構（R&I）”仍維持該評級。消息人士表示，香港投資基金公會已將基金經理的憂慮轉達予強積金管理局及財經事務及庫務局。據稱，該協會建議當局就美國國債作出例外處理，即使其評級低於AAA一級，亦應允許基金繼續投資相關資產。香港投資基金公會已向積金局、財經事務及庫務局提出基金經理的疑慮，建議相關部門對美國國債作例外處理。這一情況凸顯出美國可能因違反香港法律下異常嚴格的投資規定而面臨風險。全球大多數投資者在投資美國國債時並不要求最高等級評級，這也降低了被迫出售的風險。截至2024年底，可能持有美國國債的強積金債券基金及混合資產基金的資產總額為4840億港元。負責監管香港退休金制度的強積金管理局發言人證實，根據該局的規定，美國仍獲得其中一間認可機構的最高信貸評級，因此仍符合獲得特殊待遇的資格。財經事務及庫務局與強積金管理局的發言人表示，兩機構將繼續密切關注最新市場發展，並在有需要時採取適當行動，以保障強積金計畫成員的利益。香港投資基金公會則未有回應查詢。與標普、惠譽不滿美國最後一刻達成債務上限問題不同，穆迪5月16日下調美國債務評級的背景為2021年以來美國國債收益率的上升導致美國債務負擔能力下降，同時川普減稅法案闖關國會若成功，將進一步加劇美國赤字壓力。穆迪表示預計美國聯邦赤字將擴大，到2035年將達到 GDP 的近9%，高於2024年的6.4%。穆迪下調評級後，美國失去了所有三大評級機構AAA的主權債務評級。空頭勢力猛漲據彭博社報導，交易員正大規模押注長期美債收益率將因美國政府不斷膨脹的債務和赤字擔憂而飆升，而川普的減稅法案使這一局面變得更加危險。報導稱，包括高盛和摩根大通在內的華爾街策略師正在上調他們的收益率預測。其中，押注10年期美債收益率將達到5%的頭寸規模最大。那麼，美債的拋壓究竟有多大？據中信證券，從歷史表現來看，主權評級下調對美股的短期抑制更為顯著，負面影響持續約1—2周；而長端美債利率受其影響更為短暫，兩次均未有明顯的持續上行，或因下調時點在美國債務危機化解時點後，且美國債務評級被下調後，市場避險需求推動資金湧入美國國債市場，反而會推動美債利率出現一定程度下行。不同於前兩次評級下調發生在債務上限危機解決後，此次下調背景為川普減稅法案不斷推進且美國政策利率持續在高位。5月18日，眾議院預算委員會通過了川普減稅法案，若法案被簽署落地將進一步惡化美國的財政狀況，加劇了市場對財政赤字的擔憂，進而推動了5月19日開盤後長端美債利率明顯上行。但當日美國政府成員及聯準會官員密集發聲穩定市場情緒，美債利率沖高回落。雖然當前評級下調引發的波動已平息，但後續仍需警惕減稅法案、關稅政策及美國經濟波動等對長端美債利率產生波動風險。國盛證券宏觀則表示，4月初川普宣佈對等關稅後，部分觀點認為海外國家可以採取拋售美債的方式來反制，雖然近期關稅有所緩和，但尚不能排除後續是否出現反覆，由於目前美債規模十分龐大，市場擔憂一旦海外國家拋售美債，可能導致美債市場出現系統性風險。不過，美債存量規模和日均交易規模均十分龐大，遠超任一海外國家持有美債的規模，因此單一國家不具備操控美債市場的能力。歷史經驗也表明，海外國家減持對美債走勢的影響要弱於基本面變數。需要警惕的是若關稅反覆引發“眾怒”，促使海外各國實施聯合拋售，則對美債市場乃至全球金融市場造成的衝擊將明顯加劇。 (券商中國)