全球大模型行業共同的問題——燒錢換智能，何時造血——第一次有了一份可量化的答卷。
8月31日，智譜（2513.HK）發佈2026年中期業績：上半年收入9.54億元，同比增長399.7%；期內虧損20.72億元，同比縮小12.1%。
真正值得全賽道關注的不是增速，而是收入結構的歷史性切換。開放平台及API業務收入8.25億元，同比激增逾27倍，佔總收入的比重從去年同期的15.2%升至86.5%。
管理層在業績會上進一步披露，截至2026年8月末，智譜的ARR已達16億美元，且在token呼叫量較年初增長40倍的同時，API平均定價不降反升約101%。
一位長期跟蹤AI行業的分析師向記者表示，這是國內大模型公司第一次用財報證明，token經濟而非項目制交付可以成為收入主引擎。“模型能力跑通之後，業務開始自我造血，這份中報的價值超出了單家公司的範疇。”該人士稱。
大模型公司第一次跑通token經濟
中報裡最值得細讀的，正是這場收入結構的“換軌”。
智譜這份中報最核心的變化，是收入主引擎從項目制交付切換為API呼叫。
中報顯示，上半年智譜開放平台及API業務收入8.25億元，同比增長2735.7%；與此相對，本地化部署相關收入6704萬元，同比收縮54.6%。管理層在業績會上明確表示，收縮本地化部署的軟體授權業務是主動的戰略選擇。
這一收一放之間，智譜的商業模式完成了一次“換軌”。
管理層回顧稱，智譜兩年前主要向企業銷售本地化部署的模型，2025年起轉向賣API呼叫和訂閱制的程式設計套餐，今年則開始銷售端到端的任務結果。“模型能力每躍遷一次，客戶購買的東西就離最終的經濟價值靠近一步，收入結構也隨之改寫一次。”
放眼全球，OpenAI、Anthropic的收入主體同樣是API加訂閱，估值錨點是ARR。智譜的換軌，意味著中國頭部大模型公司第一次進入了同一坐標系。
更關鍵的是單位經濟模型的改善。上半年智譜開放平台及API業務的毛利率從去年同期的-0.4%轉正至24.6%，抬升25個百分點。這意味著，token經濟不僅成立，而且開始賺錢。
使用者基本盤同步擴張。截至8月末，智譜MaaS平台註冊使用者超過740萬，較年初增長144%；付費日活使用者較年初增長603%；前十大使用者的日均呼叫量較年初增長98倍。以ARR口徑計，年化貢獻超過10萬美元的高價值使用者達115個，其中2500萬美元檔和2.5億美元檔各有2家。
不過，收入結構的換軌只是結果。真正值得追問的是：這輪放量，靠的是什麼？
“智能上界”第一次變成定價權
中報給出的答案是量價齊升。
過去兩年，大模型行業深陷“降價換量”的慣性，智譜上半年的放量卻走出了反方向。
中報資料顯示，截至8月末，智譜MaaS平台token呼叫量較年初增長超過40倍，其中Coding Plan呼叫量增長23倍；同期API平均定價提升約101%。管理層強調，這一歷史性的放量由模型能力驅動，而非價格彈性驅動。
支撐定價權的是模型能力的密集兌現。中報顯示，GLM系列在約11個月內完成六次迭代，智能指數從32提升至60，單任務成本穩定在0.2美元檔位；最新的GLM-5.3-Flash以0.045美元的單任務成本進入智能與成本的雙重前沿，上線OpenRouter首日即登頂榜首，6天內token用量超過62兆個，帶動平台整體呼叫量提升超過20%。
智譜管理層將背後的邏輯概括為一個公式：AGI的商業價值等於智能上界乘以token消耗規模。同一個token，用於閒聊和用於修復生產環境的漏洞，價值相差幾個數量級——程式設計、網路安全等高價值密度場景，正是智譜定價權的來源。
成本側的突圍同樣具有行業參照意義。自年初起，智譜將國產晶片作為主力推理算力，目前已實現10萬卡級國產晶片的規模化推理，單位token推理成本較年初下降80%，同一硬體上的端到端服務性能提升3倍。在全球算力供給持續緊張的條件下，這意味著成本控制權開始掌握在大模型公司自己手裡。
值得注意的是，智譜此次還提出了一個衡量造血能力的新指標“算力乘數”，即每投入一元算力成本對應的開放平台及API收入。今年上半年，智譜的算力乘數較去年同期提升14倍。
在管理層看來，這意味著模型的自我造血能力正在增強，即智能的突破換來更大的token呼叫與商業回報，回報再投入算力和研發，進一步抬升智能上界。
“賣任務”的下一程與全行業懸念
這個飛輪究竟轉到了什麼程度？中報的利潤表給出了一個值得玩味的訊號。
財務資料中最值得玩味的一組對比關係是：上半年智譜經調整淨虧損19.64億元，首次小於21.31億元的研發投入。
管理層對此的解讀是，業務貢獻的毛利潤在初步覆蓋銷售費用和管理費用之後，已經開始反哺研發投入。換言之，大模型公司從“融資養研發”切換到“業務養研發”的臨界點，第一次出現了。
截至2026年6月末，智譜現金及現金等價物為39.94億元，較2025年末增加17.35億元，彈藥仍然充足。
面向下一程，管理層給出了一個五級階梯的判斷框架：從Chat、Coding、Agent、Co-work到Autonomous AI，每上一級，市場空間放大一個量級。目前智譜的重心處於Coding向Co-work過渡的階段，程式設計已成為公司收入的主要來源。
Co-work方向的試水已有初步結果。智譜在網路安全領域進展最快，其模型在CyberGym上取得84.5%的成績，超過Fable 5與GPT-5.6；在ExploitGym上完成130項任務。管理層同時坦承，法律、金融、教育等方向仍處於早期，尚未形成規模化收入。
需要指出的是，“換軌”完成不等於“上岸”。中報顯示，受高毛利的本地化部署業務收縮影響，智譜上半年整體毛利率由50.0%降至26.4%；經調整淨虧損的絕對額同比仍擴大12.1%；16億美元的ARR系8月收入年化的口徑，存在月度波動的可能；Co-work新場景的商業價值也有待驗證。
模型跑通、開始造血，是這份中報給出的確定訊號；而造血能否持續跑贏研發的燒錢速度，是智譜和整個大模型賽道接下來共同的懸念。 (21tech)