智譜天貓旗艦店賣Token套餐，搜尋暴漲50倍但銷量僅三位數，股價也因融資與定價困局劇烈波動。 近日，智譜AI（02513.HK）這家中國大模型明星公司做了一件新鮮事——在天貓開了家官方旗艦店，賣的不是晶片不是軟體，而是自家模型的API額度。四款GLM Coding Plan套餐掛上去：Lite版118元/月，Pro版538元/月，Max版1078元/月，還有598元/月/席的團隊版。 9月2日開業當天，四款商品均顯示無銷量資訊。同一天，智譜港股收跌5.26%，從前一天的1179港元跌到1117港元。接下來兩周，智譜的股價走出了一條令人窒息的弧線——9月11日收在793港元，9月13日宣佈完成50億美元融資，市場非但沒買帳，9月14日暴跌9.08%，9月15日再跌5.69%至680港元，總市值縮到3166億港元。緊接著9月16日到18日連續反彈，主要系智譜發佈的新模型GLM-5.3-FlashX，股價漲超5%收在約780港元。 從6月22日歷史高點對應約1.33兆港元市值算下來，不到三個月，智譜蒸發了近兆港元。一家上市不到九個月的公司，融資公告成了利空，旗艦店門可羅雀，開店48小時內品牌搜尋環比暴漲50倍，帶動天貓AI token等訂閱類產品成交環比漲超160%——這中間的落差，正是理解AI Token這門生意的最好切口。

在“AI泡沫論”再起之際，長期資本反而在對模型公司持續下注。 Anthropic今年5月的融資中，出現了GIC、資本集團等全球機構；富達、淡馬錫則同時出現在Anthropic和OpenAI今年的融資名單裡。 中國的智譜，最近也吸引了“長錢”加注。9月13日，智譜公佈約50億美元的股份配售及可轉債融資安排。現有長線股東繼續認購，部分在IPO時持審慎態度的價值投資人此次也參與認購，海外機構成為主要獲配方。 模型公司正在獲得不同階段投資人的重新判斷。長線資金的持有期跨過多代產品，客戶的採購也在跟著模型能力擴展。

兩個月前，智譜剛完成每股1588港元的新股配售，淨額融資約313.75億港元，如今其又開啟了新一輪融資。 9月13日晚，智譜發佈公告稱，擬通過配售新股和發行美元可轉債的方式進行融資。 公告顯示，智譜一邊按每股714港元配售最多2196.5萬股新H股，淨額約156.64億港元；一邊發行本金201.4億元人民幣、2027年到期的美元結算零息可換股債券，淨額約30.11億美元（約236.1億港元）。 兩筆合計淨額約392.7億港元（約50億美元），且各自獨立、不互為條件。

9月9日，商務部發言人在回答記者提問時，強烈駁斥了美國所謂中國人工智慧企業從事“工業規模”蒸餾美國模型的指控，強調相關指控“於事無憑、於法無據”。 商務部表示，模型蒸餾是全球人工智慧企業普遍採用的中性技術手段，美國企業同樣大量使用中國模型開展蒸餾；如果美方以打擊蒸餾為名，採取措施遏壓中國人工智慧企業，中方必將予以反制。 商務部駁斥美方言論 商務部的回應，針對的是美國三個部門一天前發佈的公告。9月8日，美國國家安全域、網路安全與基礎設施安全域、聯邦調查局聯合發佈網路安全公告，指責DeepSeek、月之暗面、阿里巴巴、MiniMax、階躍星辰和智譜等中國人工智慧企業，自2024年底以來對Claude、GPT、Gemini和Grok等美國前沿模型開展“工業規模”的蒸餾活動。

全球大模型行業共同的問題——燒錢換智能，何時造血——第一次有了一份可量化的答卷。 8月31日，智譜（2513.HK）發佈2026年中期業績：上半年收入9.54億元，同比增長399.7%；期內虧損20.72億元，同比縮小12.1%。 真正值得全賽道關注的不是增速，而是收入結構的歷史性切換。開放平台及API業務收入8.25億元，同比激增逾27倍，佔總收入的比重從去年同期的15.2%升至86.5%。 管理層在業績會上進一步披露，截至2026年8月末，智譜的ARR已達16億美元，且在token呼叫量較年初增長40倍的同時，API平均定價不降反升約101%。

摩根大通的核心邏輯是：GLM-5.3通過強化後訓練實現內生能力躍升，護城河更穩固；DeepSeek API提價為MiniMax提供喘息空間，但其核心競爭力仍待M3.1驗證。其更看好能力端，認為擁有"前沿智能"定價權的模型比單純低價模型更具投資價值。 摩根大通最新認為，在中國AI模型層競爭中，能力的內生驅動比外部環境的被動改善更具投資價值。智譜憑藉GLM-5.3的內生能力躍升佔據更有利的競爭起點，而MiniMax的估值重估則有賴於M3.1和H3能否在各自維度上交出令人信服的答卷。 據追風交易台消息，摩根大通在8月16日的研報中指出，兩大催化劑——智譜GLM-5.3的發佈以及DeepSeek於8月17日生效的API提價——正在改變行業的競爭格局。其核心結論非常明確：在當前快速演進的AI市場中，擁有「前沿智能」定價權的模型比單純依賴低價的模型更具投資價值。 摩根大通認為，當前更看好能力端，因智能前沿仍在快速演進。智譜的競爭力提升源於內生驅動，護城河更為穩固；MiniMax則需通過即將推出的M3.1證明自身能在帕累託曲線的某一維度上建立競爭優勢，海螺H3提供多模態期權價值，但獨立廠商面對字節跳動、快手等整合型平台的價值捕獲能力仍存疑。

摩根大通把新加坡路演的反饋整理了出來。一句話：外資對中國網際網路不是"戰略性加倉"，是"選擇性、相對性的挪倉"——而且挪出的方向，多半是亞洲半導體。 路演見的都是長倉、避險基金和長錢。結論很直接：幾乎看不到主動超配整個類股的證據。更扎心的是資金流向——半導體才是這些客戶眼裡盈利動量的首選，中國網際網路大票常常是被賣掉、去給半導體補血的那一方。只是最近半導體動量弱了，阿里和騰訊才成了相對更便宜的戰術替代品。 所以投資人要的從來不是"更便宜的估值"。路演裡估值幾乎不是討論起點，大家問的是：AI 的投入，能不能在侵蝕利潤和現金流之前，先長出能算進報表的收入和像樣的回報。 落到個股

AI行業的“野蠻生長”時代已經結束，殘酷的“排位賽”正式打響。 這不僅僅是一場技術競賽，更是一場關於商業模式、客戶爭奪和生存邏輯的終極對決。 一、收入結構“驚天逆轉”：從“賣算力”到“賣服務” “七八月份，我們API和Coding的收入佔比變成了6:4。” 一線大廠專家在調研中透露了一個讓所有人震驚的資料。