智譜2026年上半年收入同比增長近四倍至9.54億元，核心驅動力來自開放平台及API業務的爆發式增長（佔比由15.2%躍升至86.5%），標誌著公司從項目制軟體授權向可持續的經常性雲服務收入模式轉型。
智譜這份2026年中報，最抓眼球的數字無疑是收入9.54億元人民幣，同比增長接近四倍。放在一年前，這家公司同期收入還不到兩個億，而且其中將近八成來自一次性的本地化部署，更像是一個項目制的軟體公司。今年上半年的圖景完全不同了，開放平台及API業務收入衝到8.25億，同比暴漲27倍，佔總收入的比重從15.2%直接拉到86.5%。這個結構翻轉不是簡單的業務線調整，而是智譜自己反覆強調的那條邏輯——模型能力跨過Coding的門檻之後，客戶買的東西從“模型授權”變成了“持續呼叫”，收入從一次性確認變成了經常性發生。對一家還在燒錢階段的AI公司來說，擁有可預測的經常性收入，這件事的份量怎麼強調都不過分。
使用者增長與付費轉化雙向加速，智譜商業飛輪正式啟動
比收入增速更值得細看的是雲端業務的毛利率。去年同期這塊業務的毛利率還是-0.4%，essentially每呼叫一次都在貼錢。今年上半年已經爬到24.6%，毛利額超過兩個億。這個改善背後是三股力量在同時起作用：Token呼叫量較年初增長超過40倍，規模效應把固定成本快速攤薄；API平均售價反而提高了約101%，Coding Plan訂閱價也在上調，說明智譜沒有靠降價換量，而是在模型智能上界提升之後敢於漲價；再加上全端自研的工程最佳化把單位token推理成本較年初壓低了80%，國產晶片也已經實現十萬級規模化推理。量在漲、價在漲、成本在降，三個方向同時走對，雲端業務的單位經濟模型才算真正跑通了。
使用者資料也在印證這個判斷。截至公告日，MaaS平台使用者超過740萬，較年初增長144%；付費日活使用者較年初暴增603%；以收入計的前十大使用者，日均呼叫量較年初增長98倍。三個數字的方向一致但幅度遞增，使用者在變多，付費使用者增長更快，已經付費的重度使用者用得更深。最後這個數字尤其關鍵，它說明模型正在客戶內部從“試試看”走向“生產環境依賴”，這才是收入可持續性的真正底座。
從報表口徑看，期內虧損20.72億，較去年同期的23.58億縮小了12.1%，虧損率縮小接近五倍。銷售費用下降14.8%，一般及行政費用更是砍掉了44.2%，在收入翻四倍的同時把費用率壓下來，營運效率的提升是實打實的。期末現金及等價物接近40億，再加上7月中旬以每股1588港元完成的大額配售、募資約272億人民幣，智譜手上的彈藥相當充裕，短期沒有資金鏈之憂。
報表虧損縮小只是表象，智譜調整後淨虧損反而擴大12%
但這份財報遠非一片大好，把非國際財務報告準則的調整項加回去，問題就浮出水面了。經調整期內淨虧損19.64億，反而比去年同期的17.52億擴大了12.1%。報表虧損縮小，很大程度上是因為上市後向投資者發行的金融工具終止確認、相關帳面值變動虧損從4.29億驟降到0.22億——這是一次性的會計因素，不是經營改善。剔除之後，公司實際燒掉的錢還在變多。核心原因很簡單：研發開支21.31億，是當期收入的2.23倍，同比還在增長33.6%。對一家模型公司來說，研發不能停，但這個投入強度意味著距離盈虧平衡還有相當長的路要走，市場需要持續為這個“增長換虧損”的故事買單。
整體毛利率的腰斬同樣不容忽視。去年同期毛利率還有50%，今年降到26.4%。原因是收入結構變了——高毛利的本地化部署佔比從84.8%縮到13.5%，而云端業務雖然毛利率快速爬坡，但24.6%的水平仍然遠低於傳統本地化業務59.1%的毛利率。換句話說，智譜在用一個低毛利但高增長的業務，替換一個高毛利但增長見頂的業務。這個替換長期看是對的，但短期必然拖累整體盈利質量，而且雲端毛利率能否繼續從24.6%往30%、40%爬，取決於推理成本下降的速度和定價權的維持，這兩個變數都還有不確定性。
舊業務的收縮也比想像中更快。企業級通用大模型收入從1.48億降到0.67億；本地化部署整體收入下降20.5%，毛利率從59.1%滑到37.9%。公司的解釋是主動收縮、強調質量和行業選擇，部分客戶向雲端遷移形成正飛輪。這個邏輯說得通，但收縮的速度如果快於雲端接盤的速度，中間會出現一段收入青黃不接的真空期——好在目前雲端增長足夠猛，暫時蓋住了這個問題。
財務結構上也有值得警惕的訊號。銀行貸款從年初的6.9億飆到期末的22.25億，增幅超過兩倍；財務成本同比增長79.9%，其中包含淨匯兌損失；貿易應收款項從3億漲到7.8億，減值損失也跟著翻倍。資本負債比率達到58.8%，雖然上市後權益由負轉正讓這個比率看起來還在合理區間，但借貸規模的快速擴張說明，即便有IPO和配售的募資，經營消耗的現金仍然需要債務來補。另外7月配售價1588港元，而財報發佈前後的股價在1100到1200港元區間，已經明顯低於配售價，這對參與配售的機構投資者來說不是一個舒服的位置，也會影響後續再融資的市場信心。
Co-work的商業化進度也需要客觀看待。公司花了大量篇幅描述從Coding向網路安全、法律、金融、教育等方向延伸的願景，但實際除了網路安全在CyberGym和ExploitGym上拿到了不錯的benchmark成績、累計發現兩千多個漏洞之外，其餘方向“仍處於早期，尚未形成規模化收入”。企業級智能體收入雖然同比增長三倍，但絕對額只有5500多萬，佔總收入不到6%。從“能做”到“能賣錢”之間，隔著的是可靠性、工作流整合和客戶付費習慣的建立，這不是一朝一夕的事。
收入爆發力VS虧損持續性，智譜股價的下一個錨點在那裡？
把視線轉到資本市場，這份財報對股價的短期影響相當耐人尋味。8月31日財報發佈前的交易，智譜以1079港元開盤，盤中一度下探1038港元，但隨後一路拉升，最終收漲9.63%於1195港元。市場博弈財報利多氛圍濃厚。
到了9月1日，開盤價1143港元，較昨日收盤價低開超過4%，獲利盤出逃的跡象很明顯。但低開之後股價並沒有繼續下殺，反而在開盤幾分鐘內迅速拉升，盤中最高衝到1263港元，不過沖高之後動能有所衰減。
這個“先大漲、再低開、然後沖高回落”的組合，本質上是市場在重新給智譜定價。收入端的爆發力超出了大多數人的預期，雲端業務毛利率轉正和使用者資料的質量也給了多頭足夠的理由，所以財報發佈當天能收在最高點。但經過一個晚上的消化，投資者開始冷靜下來看另一面——經調整虧損還在擴大、整體毛利率腰斬、研發投入是收入的兩倍多、股價已經跌破7月配售價，這些都是不能忽視的現實。於是今天開盤有資金選擇落袋為安。低開後又有資金接盤拉升，說明長期邏輯仍然有人認，但沖高回落說明上方拋壓不輕，短期大機率進入一個高波動的震盪區間，多空會圍繞“增長速度能否持續覆蓋虧損擴張”這個核心問題反覆交鋒。
往稍長一點看，智譜接下來的股價錨點很清晰：GLM-5.3和GLM-5.3-Flash正式商用後的Token呼叫量和定價能否維持量價齊升，Coding Plan訂閱制的續費率和ARPU值能不能爬坡，網路安全Co-work能不能從benchmark走向真金白銀的收入，以及雲端毛利率能不能在下半年繼續向30%邁進。這些問題的答案，將決定智譜是從“高增長高虧損”的敘事走向“高品質增長”的兌現，還是在估值和現實之間繼續拉扯。 (Barrons巴倫)