摩根大通認為，SK海力士ADR相較美光存在明顯估值折價，隨著ADR提升全球投資者准入、流動性及資訊披露，這一折價有望縮小。與此同時，AI記憶體上行周期或持續至2028年後，HBM領先地位、長協鎖定產能及股東回報提升，有望共同驅動盈利增長與估值重估。
摩根大通首次覆蓋SK海力士美國存託憑證（ADR），給予超配評級，目標價245美元，較當前股價185.55美元隱含約32%的上行空間。摩根大通認為，AI驅動的記憶體器上行周期將持續5年以上，SK海力士憑藉HBM技術領導地位與長期供應協議（LTA）鎖定的盈利能見度，具備顯著的估值重估潛力。
據追風交易台，摩根大通分析師Jay Kwon在報告中指出，SK海力士 ADR目前較美國同行美光折價約20%，這一差距難以從基本面角度得到合理解釋——SK海力士在DRAM利潤率、絕對規模及HBM執行力上均與美光相當甚至更優。摩根大通預計，隨著ADR上市帶來的全球投資者准入改善、流動性提升及資訊披露頻率提高，這一估值折價將逐步縮小。
在股東回報方面，SK海力士於2026年8月將股東回報政策從"不超過累計自由現金流（FCF）的50%"上調至"超過50%"，並宣佈40兆韓元的股票回購及註銷計劃。摩根大通預計，公司2026至2028年累計總股東回報（TSR）收益率約為41.8%，這一水平將對估值形成有力支撐，並推動市場對SK海力士的周期性認知向長期結構性成長轉變。
估值邏輯：ADR溢價與美國同行折價並存
摩根大通將目標價245美元設定為2027年6月，基於本地股（000660.KS）FY26至27年平均每股收益的7倍市盈率，並在此基礎上附加20%的ADR溢價。該溢價參照台積電ADR自2024年AI資本開支驅動的硬體類股行情啓動以來相對本地股的溢價水平。
SK海力士 ADR自2026年7月上市以來，平均溢價約32%，目前溢價約30%，反映出全球投資者對這一AI記憶體晶片製造商的強烈需求。摩根大通認為，ADR流通量受限（目前僅佔總股本的2.5%）以及韓國本地股轉換為ADR的嚴格監管限制，是維持高溢價的結構性因素。
儘管如此，SK海力士 ADR目前以5.8倍的遠期市盈率交易，而美光為6.5倍，折價約11%。摩根大通認為，美光歷史上享有約17%的估值溢價，主要源於美國本土投資者基礎、被動資金流入及更深厚的衍生品市場，而非通過周期盈利能力或股東回報政策所能解釋。隨著SK海力士在納斯達克上市，上述結構性摩擦將逐步降低，估值折價有望縮小。
AI周期持續性：記憶體器上行周期首次有望超越四年
摩根大通維持"更長時間維持高位"（higher-for-longer）的記憶體器上行周期判斷，認為當前DRAM均價上行趨勢自2024年第一季度啓動，預計將延續至2028年第四季度以後，共計20個季度以上的正向ASP增長軌跡，遠超歷史上典型的7至8個季度上行周期。
需求端，token消費量持續加速增長，推動服務器級DRAM與NAND的位需求快速擴張。摩根大通預計，雲服務商（CSP）對DRAM與NAND的位需求將分別在2027年實現同比60%與58%的增長。供給端，HBM產能佔DRAM晶圓的比例持續提升（預計2028年達31%），疊加每單位資本開支對應的位產出效率持續下降，有效限制了供給增速，供需缺口預計在未來三年內持續存在。
摩根大通預計SK海力士FY26至28年每股收益複合增長率達34%，其中FY26年每股收益同比增長高達510%，FY27年進一步增長27%，FY28年增長42%。全球記憶體器市場（DRAM+NAND）總規模預計從2025年的2140億美元躍升至2026年的9710億美元，2027年進一步擴大至1.44兆美元。
HBM領導地位與長期協議構築護城河
SK海力士是全球最大的HBM供應商，2025年HBM銷售市佔率約60%，輝達（NVDA）是其最大客戶，佔HBM銷售額約74%。摩根大通預計，隨著三星電子執行力改善，SK海力士的HBM市佔率將從2026年起逐步回落至40%至46%區間，但仍將在預測期內保持市場領導地位。
在長期協議方面，SK海力士已通過LTA鎖定超過50%的產能，合同結構對供應商明顯有利，預付款比例約為LTA總價值的20%至25%。摩根大通認為，LTA不僅提供了盈利可見性，更將推動記憶體器行業從周期性向長期結構性商業模式轉變。LTA覆蓋的CSP及AI相關需求佔位需求的70%以上，佔收入的85%以上，服務器記憶體器的顯著價格溢價使LTA組合對定價與利潤率具有正向貢獻。
股東回報提升：催化估值重估的關鍵因素
SK海力士於2026年8月20日正式宣佈將股東回報政策上調至累計FCF的50%以上，並啓動40兆韓元的股票回購及註銷計劃，相當於2026年上半年FCF的63%。摩根大通預計，公司2026至2028年TSR收益率分別為7.4%、14.0%和20.4%，三年累計約42%。
摩根大通認為，以FCF為錨的股東回報框架比美國同行使用的"超額現金"定義更為透明，有助於吸引價值導向型投資者。公司計劃在2026年第三季度業績發佈會（10月底）上進一步更新股東回報計劃，屆時若資本配置政策更加清晰，將對股價形成正面催化。 (華爾街見聞)