上市4個多月，“杭州六小龍”群核科技（0068.HK）的股價猶如坐上了過山車，股民也跟著大喜大悲。
作為“杭州六小龍”中最早上市的群核科技，日前股價較上市初的高點已回撤超八成，市值蒸發超600億港元。
市值跳水背後，市場已經不迷信“空間智能第一股”的光環了，市場開始問“空間智能第一股”要業績。
1 市場祛魅“空間智能第一股”
上市初期，群核科技有個非常靚麗的頭銜——“空間智能第一股”。
什麼是空間智能呢？簡單來說，AI要理解物理世界，需要大量三維資料作為訓練基礎。
而據招股書披露，群核科技通過自家的空間設計軟體“酷家樂”在過去多年中積累了龐大的資料資源，包含超4.8億個3D模型及空間設計元素，其中約6000萬個可公開呼叫，這被視為一座“資料金礦”。
群核科技也希望將這些資料能力對外開放，為機器人、AR/VR等智能裝置提供訓練環境，從而進入一個想像力更大的市場。圍繞這一方向，群核科技在2024年推出了空間智能平台SpatialVerse，並與智元機器人等企業展開合作。
“空間智能”聽起來就非常高大上，資本市場對這個概念也很上頭，認為其有望憑藉場景資料優勢搶佔具身智能風口。這股熱情也延續到了二級市場上。
上市前，群核科技公開發售階段獲1590.56倍超額認購，國際發售獲14.46倍認購。上市首日收漲144.09%，次日再漲101.29%，第三個交易日沖上48.50港元，觸及歷史峰值，較發行價7.62港元暴漲超530%，公司總市值也突破800億港元。
然而狂歡僅持續三日。4月22日起股價連續下挫，5月跌破20港元，6月跌至11至12港元區間。7月一度跌破發行價，徹底抹平上市初期全部漲幅。成交量從上市初期數十億港元斷崖式下滑至千萬港元等級。截至9月4日收盤，市值較巔峰時期已蒸發超600億港元。
市場的情緒為何轉變如此之快呢？問題出在商業化上——現在來談“空間智能”的回報，還太早。
招股書上其實也寫得很明白：2024年，SpatialVerse的客戶只有8個，收入340萬元；到了2025年，客戶翻了一倍，但總數也才16個，收入520萬元。而520萬元，佔比不到群核科技當年營收的1%。
事實上，群核科技賴以賺錢的平台是前文中的“酷家樂”。2025年，公司約97%的收入都來自“酷家樂”及其海外版的訂閱服務。
換句話說，比起“空間智能第一股”，財報中的群核科技更接近一家家裝SaaS軟體服務商的定位。
2 底色仍是家裝SaaS軟體服務商
拋開空間智能第一股的濾鏡和想像，從2026年上半年財報中，能看到一個怎麼樣的群核科技呢？
今年上半年，群核科技營業收入為4.05億元，同比增長1.5%，與往年相比，增速有所放緩；淨利潤為-1.46億元，仍處於虧損狀態，但虧損額度有所縮小。經調整後的淨利潤為5542萬元。
4.05億元營收中，訂閱服務貢獻了97%。而結合招股書的解釋，訂閱服務收入全部來自“酷家樂”及“酷家樂”海外版Coohom這兩大家裝設計軟體平台。
這也意味著，截止到6月末，家裝設計軟體服務仍是群核科技的業務基本盤。這方面的毛利率其實相當漂亮——2026年上半年高達83.8%。
這部分客戶也在穩定增長，但是淨收入留存率（NRR）持續下降。總客戶NRR從2023年的106.1%下滑到上半年的94.4%；企業客戶NRR由106%下滑到96.4%。大客戶（年貢獻20萬及以上）NRR降幅更明顯，從115.5%降到101.8%。
即便NRR下降，但總的來說，客戶還在增多，毛利率也客觀，為什麼群核科技還常年虧損？答案藏在費用開支中。
2026年上半年，群核科技行政、行銷、研發開支都在漲，合計約3.73億元。
這也解釋了，為什麼群核科技2025年可以扭虧——因為做了費用控制，研發開支從2024年的3.37億元降至2025年的2.9億元，銷售及行銷開支從3.26億元縮減至2.74億元，僅這兩項就省下近1億元。
看完主業，再看新業務。2026年上半年，群核科技AI新應用及新產品收入為3100萬元，同比增長177%。新業務增長速度雖然很嚇人，但是金額放到總收入中來看，佔比仍很小，不到8%。
其中，基於傳統業務酷家樂上的AI智能設計平台獲得總訂單金額超過2000萬元；空間智能平台SpatialVerse總訂單金額680萬元。
拆解完半年報，也就不難看到“素顏”狀態下的群核科技——“空間智能”是它指向未來的敘事，"酷家樂”才是當下的基本盤。
“空間智能”的新故事能走多遠，還有待時問驗證。群核科技的燃眉之急，是把主營業務做大做強，早日實現穩定盈利。
3 結語
隨著AI科技企業扎堆出現，資本市場已經越來越不願意只為“AI故事”付錢了，而是開始要求AI真正進入收入、利潤和現金流。
群核科技恰好是一個非常典型的案例——它的AI故事沒有破滅，只是還拿不出更誘人的業績證明。
而兌現AI故事之前，群核科技需要認真考慮，如何靠主營業務把自己留在牌桌上。 (正商參閱)