因精準做空2008年次貸危機而聲名鵲起的「大空頭」原型人物麥可·貝瑞(Michael Burry)，又一次站在了市場共識的對立面。而這一次，他把矛頭對準了人工智慧(AI)軍備競賽背後那本厚重的賬本。
智通財經APP獲悉，因精準做空2008年次貸危機而聲名鵲起的「大空頭」原型人物麥可·貝瑞，又一次站在了市場共識的對立面。而這一次，他把矛頭對準了人工智慧(AI)軍備競賽背後那本厚重的賬本。
貝瑞在其部落格中再度發出警告，稱$亞馬遜 (AMZN.US)$、$Meta Platforms (META.US)$、$Google-C (GOOG.US)$、$微軟 (MSFT.US)$和$甲骨文 (ORCL.US)$——這五家超大規模雲服務商(hyperscaler)——已悄然積累超過3萬億美元的表外承諾，但市場對此風險普遍視而不見。
他估算其中未開始的租賃承諾接近1.2萬億美元，採購承諾超過1.5萬億美元;若將特殊目的實體、擔保及或有支援承諾一併計入，總規模突破3萬億美元。
「這些負債，我認為，本質上正處於超高速增長之中，」貝瑞寫道。他特別強調，這些義務的膨脹速度遠遠超過了公司自身的增長。
一臺運轉了兩年的「表外機器」
要理解3萬億美元意味著什麼，先得看一組對比數據。有分析機構在7月曾通過梳理最新財務報表的腳註就發現，這五家公司資產負債表中披露的總債務約為1.35萬億美元，這對於年自由現金流數百億美元的企業來說尚屬可控。但同樣是這五家公司，卻在表外揹負著約1.65萬億美元的額外義務——這個數字超過了它們全部已披露債務的總和，且在四年間增長了約八倍，幾乎精確對應著AI資本開支競賽的軌跡。
這一機制的成因並不複雜，也談不上什麼新鮮事。按照美國通用會計準則(GAAP)ASC 842的規定，租賃義務只有在租約實際「開始」時才計入資產負債表。在數據中心尚未投入運營之前，那些已經簽署、具有法律約束力的租約只需躺在業績腳註中即可。GPU採購協議、未開業數據中心的租賃合同、與私募信貸基金的合資安排——這些都會產生真實的、合同約束的未來現金支出，但在現行會計準則下，設施「開始運營」之前，它們不計入債務。
Meta是這一結構中最極端的案例。在當時的分析中，其表外義務總額已達到約4200億美元，接近已披露債務的三倍，其中很大一部分與Blue Owl Capital(OWL.US)在路易斯安那州融資建設超大型數據中心的合資安排有關——Meta持有少數股權，並以長期租賃方式回購算力，而非直接擁有設施。甲骨文的隱性債務在四年間膨脹了約三十倍，與其為OpenAI算力需求所做的建設承諾密切相關。截至5月底，甲骨文單獨披露的未開始租賃承諾達2600億美元，幾乎是其已確認租賃負債(378.9億美元)的七倍。
國際清算銀行今年3月就曾對AI建設中的「影子借貸」發出警示。穆迪在2月的報告中也單獨量化了這五家公司共計6620億美元的未開始數據中心租賃承諾——相當於當時集團調整後表內債務的113%。
期限錯配：二十年租約對上十八個月的晶片週期
貝瑞此次警告的核心邏輯，並不在於這些承諾本身是否合法，而在於一個更深層的期限錯配。
數據中心的建設週期通常在三到五年，租約期限往往長達13至20年。但AI加速器的功率密度和散熱需求可能在12至18個月內就發生重大變化。換句話說，為20年設計的物理基礎設施，裡面裝的卻是每一年多就要迭代一輪的晶片。
貝瑞援引了微軟CEO薩提亞·納德拉此前的一段表態：「我不想被鎖定在一代硬體的大規模折舊中。」這句話背後的含義耐人尋味——納德拉所擔心的，恰恰是微軟自己的資產負債表上正在發生的事情。
這種錯配產生了兩個層面的會計後果。貝瑞指出，首先，五家公司目前合計有超過4000億美元的在建工程資產。由於這些資產尚未投入使用，在GAAP下當前不產生任何折舊。「英偉達(NVDA.US)晶片可能在倉庫中等待時已經發生了經濟折舊，而GAAP折舊仍然為零。」
其次，即便資產已投入使用，折舊假設的合理性本身就存在巨大爭議。全球主流雲廠商普遍將AI服務器折舊年限設定在5至6年，但GPU的實際經濟壽命——考慮到英偉達的迭代週期從18至24個月壓縮至約12個月——在貝瑞看來更接近2至3年。貝瑞此前估算，通過將GPU使用年限拉長至5至6年，超大規模雲廠商在2026至2028年間將少計約1760億美元的折舊費用。
值得注意的一個細節是，亞馬遜曾在2025年將部分服務器的使用壽命從6年縮回至5年，理由是一項研究發現AI和機器學習領域的技術迭代速度超出了此前預期。這是五巨頭中首個在折舊假設上「往回走」的案例。亞馬遜的這一調整，某種程度上印證了貝瑞關於折舊週期被過度拉長的判斷。
Meta的做法則呈現相反方向。該公司將服務器折舊時間從4至5年調高至5.5年，僅此一項就在當年增加了約29億美元的賬面利潤，佔其稅前利潤的4%。在過去五年裡，其他四家巨頭也都通過類似手法不止一次地「優化」過利潤數據。
甲骨文：被點名的那個
在五家公司中，貝瑞特別點了甲骨文的名。他的理由很直接：分析師對甲骨文的平均目標價顯著高於當前市價，在他看來這是過度樂觀的信號。
數據確實支援這一觀察。根據S&P Global對43位分析師的調查，甲骨文共識評級為「買入」，平均目標價約為238美元。在部分機構的模型中，目標價甚至高達420美元。而貝瑞本人則從大約145美元的價位開始做空甲骨文，此前還曾持有該股的看跌期權。
甲骨文的表外敞口在五家中確實最為集中。其2600億美元的未開始租賃承諾相當於已確認租賃負債的近七倍，這在大型科技公司中屬於極端水平。S&P Global Ratings在評估中已將這一因素納入考量。與此同時，甲骨文的總債務規模約為1670億美元，資本結構正在走弱，伴隨著大規模的股權和債務融資。這些承諾主要指向數據中心，租期一般在15至19年之間。
甲骨文的情況之所以值得單獨審視，是因為其表外承諾與OpenAI的算力需求高度綁定。如果OpenAI的商業化進程不及預期，甲骨文面臨的不只是閒置產能的問題，還有終止合約成本、資產減值和融資成本上升的連鎖效應。
華爾街在定價什麼?
貝瑞的批評不僅指向企業的會計處理，更指向華爾街的分析框架。他的核心論點是：許多分析師在估值模型中並未充分納入維護性資本支出和AI基礎設施的經濟折舊。
這不是一個可以輕易反駁的論點。超大規模雲廠商的資本開支正在以驚人的速度膨脹。據機構預計，五家公司2026年的資本開支合計將達到7692億美元，幾乎是2025年的兩倍，2027年可能突破1萬億美元。僅微軟一家，2026年資本開支預期就高達1900億美元，同比增長約130%。亞馬遜、Alphabet、微軟和Meta四家2026年的合計資本開支預計在7000億至7600億美元之間。
這些支出的融資方式也在發生變化。五家公司今年通過債券市場籌集了超過2000億美元，較2025年翻了一倍以上。摩根士丹利預計，2026年全球與AI相關的債務發行規模可能接近5700億美元。亞馬遜在2026年第二季度自由現金流已經轉負，Alphabet則出現了上市數十年來首次季度自由現金流為負的情況。摩根士丹利預測，2026年亞馬遜、甲骨文和Meta的自由現金流將趨近於零甚至轉負。
但就目前而言，市場仍選擇性地忽視了這些信號。追蹤大型科技股的Roundhill Magnificent Seven ETF(MAGS.US)正朝著連續第三個月上漲的方向邁進。上一季度雲業務增長的強勁表現，仍在為投資者的樂觀情緒提供支撐。
分歧的焦點
並非所有人都認同貝瑞的判斷。Fundstrat的湯姆·李公開反駁了貝瑞將當前局面類比為安然事件的警告，認為3萬億美元的表外承諾「對投資者而言幾乎無法反映實際風險」。他的論點是，這類大規模紙面交易在金融領域屬正常操作，且背後有高科技利潤作為支撐。
這一分歧的實質在於：表外承諾究竟應該被視為「尚未落地的遠期安排」，還是「已經鎖定的真實負債」?樂觀者認為，這些承諾的兌現依賴於AI需求的持續增長，而目前雲業務的強勁增長正在驗證這一前提。悲觀者則指出，一旦需求增速放緩——那怕只是從「超高速」降到「高速」——這些承諾就會以資產減值、合約終止成本和閒置產能的形式，迅速從腳註變成損益表上的真實數字。
貝瑞本人的措辭在這一輪警告中相對剋制。他明確表示自己並非在指控欺詐，但對當前AI建設浪潮在需求走弱時的下行風險發出了嚴肅提示。「當音樂停止時，這些表外承諾會很快變成真實的負債。」 (智通財經)