雲資本開支援續超出預期，2026 年總支出預計達 7350 億美元，將實現連續第三年 60% 以上的增長。由於計算需求持續供不應求，我們預計雲資本開支相關的強勁公告將持續發佈，這對雲資本開支敞口較高的供應商而言是積極訊號。核心要點市場對 2026 年全球雲資本開支的一致預期目前為 7350 億美元，較一周前上調 22 個百分點，同比增長約 60%。全球 11 大雲支出方的資本開支強度（資本開支佔總營收的比例）目前已超過 25%，是 2014-2023 年平均水平的 3 倍。2025-2026 年全球雲資本開支總規模預計達 1.2 兆美元，較一年前的預測高出 5000 億美元。我們認為這對雲資本開支敞口較高的元件供應商而言是明確的積極因素。2026 年雲資本開支目前預計約為 7350 億美元，同比增長約 60%，較第四季度財報發佈前的預測（同比增長 35%）上調 22 個百分點，增幅約 1200 億美元（見圖表 2）。2026 年資本開支的上調，主要得益於Google、亞馬遜和META在本財報季發佈的強勁 2026 年資本開支指引（見圖表 3）。儘管 2026 年 57% 的同比增速較 2025 年回落 9 個百分點，但這仍將是 11 大雲資本開支方連續第三年實現約 60% 以上的同比增長，這在我們雲資本開支追蹤歷史中尚屬首次。考慮到：（1）摩根士丹利對 2026 年總資本開支的預測為 7950 億美元，較市場一致預期高出 8%；（2）至少在過去 9 個季度中，11 大支出方的雲資本開支合計預期每季度均在上調，我們認為市場對雲資本開支的預期仍有可能進一步走高。事實上，回溯至一年前（2024 年第四季度財報發佈前），2025-2026 年全球雲資本開支的預測總額為 7100 億美元，而目前這一數字已上調至 1.2 兆美元，新增支出 5000 億美元，相當於總營收的 26%，約為 2014-2023 年資本開支強度平均水平的 3 倍（見圖表 4）。隨著主要雲服務提供商（CSP）的月度處理代幣量呈指數級增長（見圖表 5）、Google雲（GCP）/ 亞馬遜雲（AWS）/ 微軟雲（Azure）的合計雲營收加速增長（見圖表 7）、資料中心承諾不斷擴大，以及資料中心元件供應商紛紛強調需求加速增長且業務可見性提升，我們認為超大規模雲服務商的資本開支預期將持續面臨上行壓力。關於摩根士丹利覆蓋的、有望從這一趨勢中受益的雲資本開支相關資料中心元件供應商完整名單，詳見圖表 1。圖表 1：摩根士丹利覆蓋的美國、歐洲及亞洲股票研究範圍內，50 多家科技公司的雲資本開支相關營收敞口估算美國四大超大規模雲服務商對 2026 年支出計畫有何具體表態？本財報季美國超大規模雲服務商的評論繼續凸顯，2026 年人工智慧驅動的基礎設施支出將出現顯著加速 —— 所有服務商均表示，2026 年全年將持續面臨供應約束，且需要加速投資和 / 或最佳化產能配置，以應對激增的計算需求。META指引 2026 年資本開支為 1150-1350 億美元（中點值同比增長 73%），將加大對元宇宙超級智能實驗室（MSL）及更廣泛 AI 基礎設施需求的投資。Google指引 2026 年資本開支為 1750-1850 億美元（中點值同比增長 97%），全年支出將逐步增加，以支援Google深度思維（Google DeepMind）、Google服務系列中面向使用者的 AI 功能改進，以及大量雲基礎設施需求。Google指出，約 60% 的支出用於伺服器，40% 用於資料中心和網路等長期資產。亞馬遜預計 2026 年資本開支約為 2000 億美元（同比增長 52%），主要用於亞馬遜雲（AWS），核心驅動力包括核心（非 AI）和 AI 雲工作負載的增長速度超出預期。亞馬遜還表示，其正在以儘可能快的速度將新增產能轉化為收入。微軟未提供 2026 年定量資本開支指引，但表示受雲基礎設施建設的正常波動及融資租賃交付時間影響，第三季度（3 月季度）資本開支將環比下降。微軟管理層還指出，短期資產（CPU 和 GPU 伺服器）在資本開支中的佔比將維持在三分之二，與第四季度（12 月季度）持平。圖表 2：2025 年第四季度美國超大規模雲服務商財報發佈後，我們的雲資本開支追蹤顯示 2026 年同比增速為 57%，較三周前 35% 的預測上調 22 個百分點圖表 3：摩根士丹利目前估算，11 大雲服務商 2026 年現金資本開支將達 7950 億美元，較市場一致預期高出 8%圖表 4：隨著 2026 年雲資本開支預期走強，整體資本開支強度現已超過 26%，創歷史新高圖表 5：主要雲服務提供商的月度處理代幣量表明，AI 推理需求持續呈指數級增長圖表 6：市場對 2026 年資本開支的一致預期較一年前增長約 100%（約 3700 億美元），這使我們認為，只要雲支出相關的定性評論保持強勁，2026 年資本開支預期將進一步上調圖表 7：未來幾個季度，美國四大超大規模雲服務商的雲營收同比增速預計將加速至 30%-35% 區間，為 2020 年以來的最高水平圖表 8：根據摩根士丹利預測，2025 年非 AI 雲資本開支同比增速大幅提升 52 個百分點至 80%，2026 年預計仍將保持近 60% 的強勁同比增長(大行投研)

花旗預計，台積電將把2026年資本開支指引設定在460億至480億美元區間，英特爾資本開支將趨於穩定，而三星則可能追隨美光的擴產步伐上調投資。三家公司合計佔花旗2026年全球WFE支出模型的約59%，其資本開支動向對整個半導體裝置產業鏈具有風向標意義。花旗預計半導體三巨頭台積電、三星和英特爾即將公佈的2026年資本開支指引將呈現積極態勢，這將為全球晶圓廠裝置(WFE)市場注入強勁動能。該行維持半導體裝置行業正處於第二階段上行周期的判斷，並認為2026年全球WFE支出正朝著其樂觀情景下的1260億美元邁進，高於基準預測的1150億美元。花旗在1月5日發佈的研報中指出，預計台積電將把2026年資本開支指引設定在460億至480億美元區間，英特爾資本開支將趨於穩定，而三星則可能追隨美光的擴產步伐上調投資。三家公司合計佔花旗2026年全球WFE支出模型的約59%，其資本開支動向對整個半導體裝置產業鏈具有風向標意義。花旗分析師Atif Malik在報告中表示，三巨頭更高水平的資本開支將與更高的增長機遇相關聯。該行基準模型假設2026年NAND儲存晶片裝置支出增長30%，DRAM增長12%，前端邏輯晶片增長6%。台積電：資本開支或達470億美元，全年存在上調空間花旗預計台積電將在1月15日美股盤前公佈的財報中，將2026年資本開支指引設定在460億至480億美元區間，並可能在年內進一步上調。該行自身模型預測台積電2026年資本開支為470億美元，且存在額外上行潛力。根據花旗與投資者的溝通，市場對台積電2026年資本開支的預期約為500億美元。這一預期高於花旗的初步預測區間，顯示市場對台積電擴產力度持樂觀態度。台積電在去年10月的財報電話會議上已將2025年資本開支區間從此前的380億至420億美元縮小至400億至420億美元。管理層當時表示，更高水平的資本開支始終與更高的增長機遇相關聯，這為2026年進一步提升投資規模埋下伏筆。英特爾：資本開支將走穩，後端客戶管線改善提供支撐花旗預計英特爾2026年資本開支將趨於穩定，主要受益於代工業務特別是後端客戶管線的改善。該行模型顯示英特爾2025年和2026年資本開支分別為180億美元和150億美元，而市場預期(FactSet資料)分別為170億美元和160億美元。英特爾預計將在1月22日美股盤後公佈財報。該公司在去年10月的財報電話會議上維持2025年總資本開支為180億美元的指引，並預計2026年資本開支約為160億美元。花旗的預測顯示，儘管英特爾2026年資本開支較2025年有所下降，但隨著代工業務客戶管線的改善，特別是後端封裝業務的增長，資本開支水平將趨於穩定而非繼續大幅下滑。這對於正在推進IDM 2.0戰略和代工業務轉型的英特爾而言是積極訊號。三星：資本開支存在上調空間，美光大幅增資提供參照花旗認為三星2026年資本開支存在上行空間，主要依據是競爭對手美光大幅上調了資本開支指引。三星預計將在1月29日美股盤後公佈財報，但該公司通常不會在財報電話會議上提供具體的資本開支指引。不過，三星管理層此前表示，公司對2026年資本開支保持靈活態度，將根據AI需求的增長按需增加投資。這一表態為資本開支上調留下了空間。花旗特別指出，美光在2025年12月的財報電話會議上將2026財年(截至2026年8月)淨資本開支從此前的180億美元上調至200億美元，同比增長45%，其中建設資本開支幾乎翻倍。美光還表示2027財年資本開支也將繼續增長。作為與三星在儲存晶片市場直接競爭的對手，美光的大幅擴產舉措可能促使三星採取相應行動以維持市場地位。花旗認為三星的資本開支決策將與美光的表態保持一致。 (invest wallstreet)

本文將聚焦美國四大雲廠商（亞馬遜、微軟、Google及 Meta）的資本開支展望。即將收官的 2025 年，這些頭部廠商的開支規模無疑創下新高；而據摩根大通 12 月 15 日發佈的最新報告預測，2025 年的增長勢頭將延續至 2026 年，彼時增速預計達到 50% 以上（此前預期為 30%），意味著明年開支增量將超過 1500 億美元，再度刷新年度最大增幅紀錄。在展開未來展望前，我們先來看看摩根大通對2025 年情況的最新預測。根據近期行業預測及調研，美國四大雲服務提供商（CSPs）的資料中心資本開支在 2025 年末將保持強勁增長態勢 —— 所有廠商均持續加大 AI 基礎設施投資力度，共同推動整體增長。如上圖所示，美國四大雲服務提供商的資料中心資本開支 2025 年同比增速已上調至 65%（此前預期為 57%）；從絕對金額來看，2025 年雲資料中心資本開支增量預計突破 1150 億美元（此前預期為 1000 億美元以上），為過去十年最高水平，不僅超越 2024 年 770 億美元的增量規模，更是遠超 2015-2023 年期間年均 100 億美元的增量均值。2025 年美國所有雲服務提供商資本開支均有望大幅擴張如圖下圖所示，美國四大雲服務提供商的資料中心合計資本開支 2025 年預計實現 65% 的強勁同比增長，其中 Meta 與Google領跑（同比增速 75% 以上），微軟與亞馬遜緊隨其後（同比增速 50% 以上）；每家廠商的絕對開支增量均有望達到 200 億美元以上。美國四大雲服務提供商 2025 年資料中心資本開支的擴張，得到各廠商整體資本開支展望的支撐，具體包括：Meta 2025 年總資本開支展望為 700-720 億美元（此前預期 660-720 億美元，2024 年實際為 390 億美元）；Google 2025 年總資本開支展望為 910-930 億美元（此前預期 850 億美元，2024 年實際為 530 億美元）；亞馬遜 2025 年總資本開支約 1250 億美元（2024 年為 780 億美元）—— 據摩根大通測算；微軟 2025 年總資本開支約 1150 億美元（2024 年為 760 億美元）—— 據摩根大通測算。2026 年雲資料中心資本開支增長勢頭將延續2026 年資本開支增量有望突破 1500 億美元如下圖所示，摩根大通預計，美國四大雲服務提供商的資料中心資本開支趨勢將延續至 2026 年，這主要得益於各廠商高價 AI 相關裝置的部署熱潮。受此推動，2026 年增速預計升至 50% 以上（此前預期 30%）；儘管這一增速較 2025 年預測值有所放緩，但絕對金額增量將再創新高，達到 1500 億美元以上（此前預期 800 億美元以上），遠超 2015-2023 年期間年均 100 億美元的增量水平。2026 年美國雲服務提供商資本開支有望再度實現兩位數大幅增長如下圖所示，美國四大雲服務提供商的資料中心合計資本開支 2026 年預計保持 50% 以上的強勁增速，其中 Meta 與Google仍居首位（同比增速 60% 以上），亞馬遜與微軟緊隨其後（同比增速 40% 以上）；每家廠商的絕對開支增量均不低於 300 億美元。美國四大雲服務提供商 2026 年資料中心資本開支的擴張，得到各廠商整體資本開支展望的支撐，具體包括：Meta 2026 年總資本開支美元增量預計顯著高於 2025 年；Google 2026 年總資本開支預計大幅增長；亞馬遜 2026 年總資本開支約 1500 億美元（2025 年約 1250 億美元）—— 據摩根大通測算；微軟 2026 財年（截至 6 月底）總資本開支增速預計高於 2025 財年。 (傅里葉的貓)

中美主導全球生成式AI早已成為不爭的事實，但其他國家也並非都是陪跑角色。瑞銀近期發佈一份研究報告，稱海灣地區憑藉低成本高韌性電力接入的適宜土地，以及支援推理設施建設的強力政策，正成為全球資料中心開發的核心優選區域。據瑞銀測算，在完全折舊的前提下，電力成本佔資料中心整體物料成本的5%-10%。海灣地區充裕的電力容量使其成為建設AI推理設施的低成本區域。此外，海灣地區發展動能正逐步積聚：與超大規模雲服務商、晶片製造商的數吉瓦級合作已逐步落地，貿易限制持續放寬，電網升級計畫與國家級戰略穩步推進，同時終端與企業側對AI推理的旺盛需求，共同構築了良好的產業發展環境。不過，鑑於地緣政治重要性與敏感性，瑞銀判斷用於預訓練的超大型資料中心園區仍大機率保留在美國。Part.01 AI縮放定律近年來，AI資本開支規模與投入強度的大幅增長，源於模型智能度與算力/資料規模的強相關性，這一規律被稱為AI縮放定律。在過去的深度學習時代，該定律發生了範式轉變：更大規模的資料集、高性能硬體及演算法最佳化共同推動算力需求激增。據EpochAI資料，2010-2024年，AI訓練所用算力呈指數級增長，每6個月便實現翻倍，遠高於20世紀50年代機器學習系統誕生初期超20個月的翻倍周期。與此同時，每一輪算力擴容都伴隨能耗的顯著攀升。新一代晶片的單GPU功耗持續走高：輝達晶片的最大功率需求已從安培架構的400瓦，提升至霍珀架構的700瓦、布萊克韋爾架構的1200瓦，預計魯賓架構將達到約1800瓦。除單晶片功耗外，算力叢集規模的擴大進一步推高整體能耗；儘管硬體能效提升可部分抵消算力增長帶來的電力需求，但綜合來看，EpochAI測算2010-2024年，前沿AI模型訓練的總電力需求年均增幅仍超100%。上述趨勢凸顯了電力成本對資料中心營運的關鍵意義——電力已成為資料中心最大的營運成本項。Part.02 合作驅動海灣地區AI基礎設施增長全球頭部生成式AI基礎設施建設方已與海灣地區達成多項合作，其中阿聯的合作項目最為典型：阿聯星門項目2025年5月，輝達、甲骨文與OpenAI宣佈在阿布扎比落地星門項目，複製其在美國的星門基礎設施建設模式。根據規劃，該項目將依託輝達最先進的GB300晶片打造1吉瓦算力容量，且是總投資規模預計達5000億美元的全球星門計畫的組成部分。同時，這也是“面向國家的OpenAI”全球倡議下的首份協議，該倡議隸屬於美國星門計畫，旨在幫助美國以外地區建構自主AI能力。1吉瓦算力叢集將由當地科技企業G42承建，甲骨文與OpenAI負責營運，輝達、思科及軟銀提供技術支援，叢集將落戶阿布扎比新建的美阿AI園區，該園區是整體AI基礎設施基地的一部分，未來總算力規劃達5吉瓦。微軟在阿聯的佈局微軟已承諾2023-2029年在阿聯投資152億美元，其中包括向G42注資15億美元，並近期宣佈在該區域建設200兆瓦資料中心園區。此外，微軟聯合貝萊德、MGX及全球基礎設施夥伴成立AI基礎設施合作聯盟，承諾總投資規模達1000億美元，輝達與xAI已於今年早些時候加入該聯盟。沙烏地阿拉伯的合作項目Google與沙烏地阿拉伯公共投資基金達成100億美元合作，將在沙烏地阿拉伯建設並營運全新的雲與AI樞紐，聚焦區域本土化AI應用。亞馬遜與沙烏地阿拉伯PIF旗下AI企業HUMAIN達成超50億美元投資協議，將打造開創性的“AI專區”，該區域基礎設施將配備約15萬顆晶片（含亞馬遜Trainium晶片及輝達GPU），此投資為亞馬遜此前宣佈的53億美元沙烏地阿拉伯基礎設施投資（2026年投用）的增量項目。高通與HUMAIN達成合作，計畫2026年採用高通加速器建設200兆瓦資料中心，但因細節尚未披露，該項目的確定性低於上述合作。Part.03 海灣地區AI應用落地進展如何？海灣地區是技術前瞻性極強的區域，擁有成熟的消費市場、創新技術資本及強力政策支援。例如，阿聯早在2017年便將AI列為國家戰略優先事項，目標2031年成為全球AI領導者，推動AI在醫療、能源、水務、教育等領域的跨行業融合，並以此提升政府治理效能。因此，海灣地區的終端與企業AI滲透率整體處於全球領先或持平水平：德勤資料顯示，阿聯及沙烏地阿拉伯58%的消費者會每日或每周使用AI工具，顯著高於英國的約20%。微軟AI滲透報告指出，阿聯的人均AI使用量位居全球第一，遠超全球均值。企業端方面，德勤調研顯示海灣合作委員會國家在AI應用意願、工具落地普及率及智能體部署進度上與全球企業基本持平，考慮到AI智能體整合的成本與時間投入，瑞銀預計海灣地區國家AI工具的普及將與全球趨勢同步。瑞銀認為，AI擴散規則的調整及AI縮放定律驅動的算力需求快速增長，為GCC國家成為領先AI基礎設施區域奠定了堅實基礎；疊加充裕電力、深厚資本市場及高技術接受度的消費群體，該區域AI相關基礎設施具備強勁增長潛力。 (智通財經APP)

高盛將阿里2026-28財年資本支出預測大幅上調至4600億元，為華爾街最激進的預測之一。分析師表示，AI資本支出轉化正重塑阿里增長預期，儘管公司近期因獲利了結出現回呼，但其AI雲端運算能力的突破性進展和國際化擴張潛力為股價提供了新的上漲動力，預計到2028財年，國際業務將貢獻阿里雲外部收入的四分之一。高盛大幅上調阿里巴巴資本開支預期及目標價。分析師表示，AI資本支出轉化正重塑阿里增長預期，儘管公司近期因獲利了結出現回呼，但其AI雲端運算能力的突破性進展和國際化擴張潛力為股價提供了新的上漲動力。據追風交易台消息，高盛在10月13日的報告中表示，阿里巴巴雲端運算業務的AI收入已連續八個季度實現三位數增長，在6月季度達到雲收入的20%。基於全端AI能力和多模態AI需求的激增，高盛將阿里雲外部收入增長率將從此前預期的30%/25%/17%上調至33%/29%/19%。高盛將阿里2026-28財年資本支出預測大幅上調至4600億元，為華爾街最激進的預測之一。分析師認為，這一投資水平將支撐阿里雲在中國AI雲市場的領先地位，並推動其國際業務快速增長。預計到2028財年，國際業務將貢獻阿里雲外部收入的四分之一。新多空邏輯下，分析師大幅上調阿里美股12個月目標價至205美元，較此前179美元的目標價上漲約15%。01AI資本支出轉化框架重塑增長預期高盛在報告中引入了AI資本支出向收入轉化的分析框架。分析師認為，通過對比亞馬遜AWS和Google雲的歷史資料，阿里巴巴的發展軌跡較美國雲服務巨頭滯後約兩年。這一時間差與ChatGPT（2022年末）和DeepSeek（2025年1月）的技術突破時點相吻合。高盛估算，阿里巴巴目前資料中心容量為3-4GW，計畫到2032年擴大至20GW，這意味著每年需新增約2GW容量。基於每GW容量可承載100萬個GPU的估算，這一擴張計畫將支撐未來三年的大規模資本投入。資本開支方面，高盛設定了三種情景假設。基準情況下，阿里巴巴2026-2028財年總資本支出為4600億元人民幣，資本支出向收入轉化比率為0.2-0.3；樂觀情況下，總支出可達5500億元人民幣，轉化比率超過0.3；悲觀情況下，支出降至3800億元人民幣，轉化比率低於0.2。02國際化戰略提升估值天花板阿里雲的國際化擴張是高盛上調估值的重要因素。分析師表示，阿里雲已在29個區域建立91個可用區，海外節點達900個，預計國際業務收入佔比將從當前的中個位數增長至2028財年的約25%，年複合增長率達高雙位數。分析師強調，阿里雲在海外市場的定價享有溢價，其Qwen模型的國際定價明顯高於國內水平。此外，阿里雲正加速在巴西、法國、荷蘭等地建設首個資料中心，並在墨西哥、日本等五地升級現有設施，新增28個AI專用套件。在企業客戶開拓方面，阿里雲已獲得阿斯利康等跨國企業的訂單。阿斯利康採用阿里雲歐洲節點建構藥物發現AI平台，效率提升約300%，為阿里雲國際化能力提供了有力證明。03快速商務競爭加劇短期盈利壓力儘管上調目標價，高盛也警示了阿里巴巴面臨的短期挑戰。分析師預計，受即時電商業務（包含外賣）投資影響，阿里巴巴9月季度集團EBITA將同比下降80%。6月季度即時電商業務虧損110億元人民幣，預計9月季度將擴大至360億元人民幣。高盛認為，即時電商業務與美團的競爭將是關鍵變數。長期來看，外賣和即時電商業務市場份額將在美團、阿里巴巴、京東之間形成5:4:1的格局。阿里巴巴需要證明其即時電商投資能夠帶來協同效應，特別是通過交叉銷售推動商業化貨幣化率(CMR)增長。報告指出，阿里巴巴管理層對CMR增長的信心來自廣告技術進步和即時電商業務。全站推廣告產品的商家滲透率已超過30%，而即時電商在中期內可為CMR貢獻2-3個百分點，長期可達5-10個百分點。高盛重新設定的多空情景分析顯示，樂觀情況下阿里巴巴目標價可達280美元，較當前股價有76%上漲空間；悲觀情況下為141美元，僅有11%下跌風險。6:1的正負收益比令分析師認為當前股價回呼提供了有吸引力的買入機會。 (硬AI)

花旗認為，AI基礎設施投資正急劇加速，將2026年AI資本開支上調至4900億美元。與2000年網際網路泡沫的關鍵區別在於，本輪投資有真實的企業級需求作為“出口”進行價值驗證。輝達與OpenAI等巨額合作項目，以及AI算力需求呈指數級增長，驅動了投資狂潮。花旗在周二的最新研報中表示，隨著生成式人工智慧需求持續超過供給，以及Google產品迭代加速，該行上調了對Google2026年及之後的資本開支預測。花旗預計，Google2026年資本開支將達到約1110億美元，高於2025年的860億美元。根據最新測算，2024至2029年的資本開支復合年增長率（CAGR）將達26%。花旗認為，這一增長背後是Google人工智慧產品和服務在核心搜尋和雲業務中的更大規模應用。目前，Gemini的token使用量持續飆升，已突破每月1兆次，比今年4月翻了一番。Google雲（GCP）客戶數量季度環比增長28%，積壓訂單加速增長，Gemini也正驅動更多Google核心產品。花旗指出，Google的資本開支正推動更快的產品開發周期，這將為公司帶來持續增長。儘管搜尋領域競爭依然激烈，但花旗認為Google執行力更強，因此維持“買入”評級，目標價280美元。Google母公司Alphabet A股周二盤中下跌近1%，報241.94美元。Gemini與AI產品需求加速根據研報，Gemini的token使用量在2025年6月已增至每月980兆次，高於4月的480兆次。Google雲需求同步走高，新客戶季度環比增長28%，單筆2.5億美元以上的大額合同同比翻倍，Gemini月活躍使用者數達到4.5億，花旗認為9月可能已突破5億。同時，Gemini的日均請求量二季度環比增長50%，AI-Overviews與AI-Mode等新功能的部署迅速。花旗指出，大約60%的生成式AI初創公司選擇了Google雲，前十大AI實驗室有九家使用Google雲。而且，第三季度這一勢頭仍在延續。媒體此前報導，Google雲已與Meta簽訂一份為期6年的AI基礎設施合同，總額100億美元。Google雲積壓訂單二季度環比增長17%至158億美元；作為比較，亞馬遜AWS同期增加60億美元。研報表示，Gemini正逐漸嵌入Google核心產品。例如在Chrome瀏覽器中，AI模式被直接整合到網址列；YouTube推出多項AI新功能，包括Veo 3快速整合、語音轉歌曲以及Ask Studio；Google也在測試Windows版Gemini應用，允許使用者在Chrome和搜尋之外直接使用Gemini。花旗認為，Gemini功能快速擴張，使用量水漲船高。基礎設施擴張Google近期推出了資料共享的Model Content Protocol (MCP) 伺服器，支援Agent-to-Agent通訊；該公司還發佈開源Agent Development Kit (ADK)，方便開發者在多個模型代理之間進行編排，並推出Agent Platform Protocol (AP2)，支援超過60家商戶和金融機構的自主代理支付。花旗指出，Google正在搭建更廣泛的智能代理與模型生態的基礎設施層。Google近期宣佈將在未來幾年投資超過500億美元，用於AI基礎設施建設。其中包括：在美國賓州、紐澤西、馬里蘭的交匯區域投資250億美元；在弗吉尼亞兩年內投資90億美元新建資料中心；在俄克拉荷馬兩年內投資90億美元用於基礎設施和技能培訓；在愛荷華投資70億美元擴展雲與AI設施；以及在賓州投資30億美元改造水電設施。Google還宣佈了英國等全球項目。花旗認為，這表明隨著OpenAI、Meta和亞馬遜大幅擴張資料中心規模，Google也在持續加碼。資本開支或長期保持高位花旗預計，Google2026年資本開支將達到1110億美元，同比增長29%，比上一年多出250億美元。2024至2029年複合增長率預計為26%。其中約2/3將投向伺服器，1/3投向資料中心和網路裝置。研報認為，資本開支已帶來顯著成果：Google雲營收同比增長32%，較一季度的28%有所加速。與此同時，AI效率正在提高。Gemini文字提示的能耗和碳足跡同比分別下降33倍和44倍，中位數每次請求耗水量約為0.26毫升。花旗強調，需求依然大於供給，Google正抓住機會投資。由於預計AI需求持續超越產能，花旗上調了2026年及之後的資本開支和折舊攤銷（D&A）預測。2026年資本開支上調12%至1110億美元，2027年上調15%至1310億美元。更高的資本開支和折舊攤銷使得花旗將2026年GAAP每股收益預測下調約2.5%至10.56美元，2027年下調約3%至11.90美元。花旗將Google目標價維持在280美元，基於2026年GAAP每股收益10.56美元，給予26.5倍市盈率（此前為26倍）。研報表示，略高的估值倍數反映了AI需求的增長潛力，但也部分被更高的資本開支和折舊抵消。花旗認為，Google擁有15款月活使用者超過5億的產品、7款超過20億的產品，其“產品光環”將推動搜尋流量持續增長。同時，花旗對Gemini 2.5 Pro以及AI Mode擴展版印象深刻。不過，研報也提醒，搜尋和GenAI產品的競爭加劇，以及監管風險，仍是不可忽視的不確定性。 (invest wallstreet)

彈藥充足。9月24日的2025雲棲大會上，阿里巴巴集團CEO吳泳銘表示，目前阿里正積極推進3800億的AI基礎設施建設，並計畫追加更大的投入。對比2022年這個GenAI的元年，到2032年阿里雲全球資料中心的能耗規模將提升10倍。這無疑是一個大超預期的消息，意味著在甲骨文等海外雲廠商宣佈加碼AI資本開支後，國內雲業務巨頭也開始迅速跟進。那麼，阿里巴巴當前的資金實力和未來的現金流可以支撐多大規模的資本開支？其AI基礎設施建設在3800億的基礎上還可以加碼多少？靜態視角：阿里巴巴能拿出多少錢？分析阿里巴巴靜態可動用的資金潛力，可分為三個層次（不考慮外部融資安排，僅作量級估算）：第一個層次是短期可動用資金，流動性較強。使用帳面現金、短期投資、短期股權證券及其他投資、應收款項等短期資產的總和，衡量公司短期動能調動的最大資金量。第二個層次是中長期潛在資金，需變現金融類資產。在第一層的基礎上，再考慮公司長期投資（如理財、債券、股權投資等）的變現，衡量公司在長周期可動用的最大潛在資金量。第三個層次是償債後的穩健資金。在第二層的基礎上，再考慮到財務穩健性，假定在償還各類剛性債務後，公司仍可動用的最大資金量。剛性債務主要包括：短期負債（應付款項、短期借款、短期債券、應付稅費）、長期負債（長期借款、長期債券、長期票據）。第一個層次對應資金約4924億元：截至2025上半年，阿里巴巴帳面現金1831億元、短期投資1917億、短期股權證券及其他投資416億元、各類應收款項約760億（採用25Q1資料替代），公司短期可調動資金4924億元。圖：阿里巴巴短期可呼叫資金測算  資料來源：公司公告，36氪整理第二個層次對應資金約9714億元：截至2025上半年，阿里巴巴長期股權證券及其他投資3653億元，權益法核算的投資約1137億元（剔除螞蟻），長期投資合計4790億元，公司在長周期可動用的最大資金量9714億元，近兆元。圖：阿里巴巴中長期潛在資金測算  資料來源：公司公告，36氪整理第三個層次對應資金約5247億元：截至2025上半年，阿里巴巴短期負債（應付款項及其他、短期借款、短期債券、應付稅費）共2392億元，長期負債（長期借款、長期債券、長期票據）共2075億元，合計4467億元。因此在考慮到負債的償還後，阿里巴巴能夠動用的最大資金量約為5247億元。圖：阿里巴巴考慮償債後的資金測算  資料來源：公司公告，36氪整理因此，從穩健態度看，阿里巴巴向AI基礎設施能夠動用的最大資金量，就是償還長期和短期各類債務後的金額，也就是第三個層次的資金，為5247億元。從資產、負債期限匹配的角度看，阿里巴巴若將資金投向AI基礎設施等長期回報的項目，那麼其債務端至少也應匹配長期限債務。若阿里巴巴進一步增加風險偏好，將長期債務籌集的資金也用於AI基礎設施，那麼能夠動用的資金約為7322億元。綜合來看，資產負債表的靜態約束下，阿里巴巴能夠動用的資金量約在5247-7322億元，分別是其原定3800億元資本開支的1.4-1.9倍。未來，還能生產多少彈藥？若從動態視角看，阿里巴巴未來主營業務的經營，也會為公司帶來持續的現金流。那麼，其經營活動能帶來的現金流究竟有多少？衡量主營業務造血能力的指標主要有兩個，一是公司當期營活動中實際收到的現金，也就是經營活動淨現金流。一個是經調整EBITDA（經調整息稅折舊攤銷前利潤），即不考慮金融性收益及股權激勵支出，公司當期在經營活動中創造的，應該而非實際收到的現金。拉長周期看，阿里巴巴FY21-FY25(即2021財年到2025財年)的經調整EBITDA、經營活動淨現金流總額基本接近，均為9200多億元。但由於經調整EBITDA排除了應收帳款、應付帳款、存貨短期變動對現金流的影響，因此對阿里巴巴而言，經調整EBITDA是一個更穩定的觀測指標。圖：阿里巴巴各財年經調整EBITDA、經營活動淨現金流對比  資料來源：公司公告，36氪整理阿里巴巴的資本開支目標是三年3800億，並計畫在這個基礎上追加更大的投入。那麼，未來三年，阿里巴巴的主營業務能夠創造多少資金？這裡用一個簡單的測算方式，即把FY21-FY25的平均經調整EBITDA，作為阿里巴巴未來三年，也就是FY26-FY28的年平均經營淨現金流數值，那麼這一資料為1850億元，三年合計5550億元，即便將阿里巴巴此前宣佈的500億元閃購補貼剔除，阿里巴巴未來三個財年也可以創造5000億體量的現金流。這5000億體量的現金流，加上前述靜態資產負債表下測算的5247-7322億元的可動用資金潛力，即便不進行新增債務融資，阿里巴巴未來三年可用於AI基礎設施的資金潛力最高可突破兆，是原定3800億元資本開支的2.7-3.2倍。資本開支可以增加多少?從資金支出安排的角度來看，阿里巴巴經營活動積累的現金流主要用在兩個方向，一是用於AI基礎設施的資本開支，二是回購、現金分紅等支出。2024和2025財年，阿里巴巴的回購金額均在800-900億元的體量，但趨勢上，從FY25Q3也就是2024年四季度開始，阿里巴巴的回購金額已經大幅下滑，這自然是為資本開支騰挪資金。按目前資料測算，阿里巴巴的年化回購規模約在200億的體量。另外，從現金分紅角度看，根據Wind資料，FY23、FY24、FY25阿里巴巴的現金分紅規模分別為181、286、342億元，假定阿里巴巴未來不進行回購、分紅等操作，而是將資金投向AI資本開支，阿里巴巴可以增加約500億每年，1500億三年的資本開支規模。圖：阿里巴巴各季度回購金額測算  資料來源：公司公告，36氪整理綜合來看，在極限情況下，阿里巴巴未來三年可動用的資金規模在兆等級，遠高於其原定3800億的資本支出規模。另一方面，如果阿里巴巴將未來的回購、分紅均轉投AI資本支出，每年也可以新增約500億的投資規模。因此，龐大的資金體量，是阿里巴巴提出加碼AI基礎設施建設的底氣。只要AI能夠形成確定性的趨勢。與海外網際網路巨頭對比來看，根據Wind資料，微軟、亞馬遜、Google等企業最新財年下，資本開支佔EBITDA的比例最高為89%，最低為39%，平均為55%。考慮到EBITDA未剔除掉金融性收益及股權激勵支出，因此上述廠商資本開支/經調整EBITDA的平均比例一般要略低於上述測算水平。如果將阿里巴巴未來三年3800億的資本開支，除以其未來三年估計的5000億經調整EBITDA總額，這個比例約為 76%，僅次於甲骨文的支出比例。假定阿里巴巴將資本開支/經調整EBITDA的比例上調至100%，那麼其未來三年的資本開支規模還能較原定3800億的規模增加約1200億元，這一體量恰好與停止分紅回購後增加的資本開支規模接近。圖：海外巨頭最新財年資本開支（現金流量表口徑）、EBITDA測算  資料來源：Wind，36氪整理綜合來看，未來三年維度下，若阿里巴巴將動用經營活動積累的現金流全部用於AI資本開支，但不動用當前帳面資金和金融資產，那麼阿里巴巴的AI支出規模可以從3800億提升至5000億以上。如果未來AI應用進展足以讓雲廠商“ALL IN”，那麼阿里巴巴帳面依然擁有超5000億元的儲備彈藥。 (36氪Pro)

據大摩測算，從2026年到2032年，阿里雲每年新增的容量將超過3吉瓦，這一規模與大摩預測的2025年整個中國市場3-4吉瓦的新增容量相當。瑞銀認為阿里雲的投資強度和持續性指引“超出了市場預期”，該行測算阿里雲未來或將以每年新增1-2吉瓦的速度擴張其資料中心容量，這可能轉化為每年高達1000億至2000億元人民幣的增量資本投入。阿里雲在雲棲大會上透露的產能路線圖，預示著一場行業規模的巨變。華爾街見聞此前提及，阿里巴巴首席執行官吳泳銘在大會上的表態釋放了非常積極的訊號。吳泳銘透露，模型令牌（token）使用量每兩到三個月即翻一番，顯示出AI需求的爆炸式增長。他還表示，公司計畫在未來三年3800億元人民幣投資的基礎上進行額外投資，進一步強化算力基礎設施。吳泳銘還預計到2032年，阿里雲全球資料中心的電力使用量將比2022年增長10倍。9月24日，摩根士丹利在一份最新研究報告中預計，阿里雲在2026年至2032年間每年新增的資料中心容量超過3吉瓦，幾乎等同於2025年整個中國市場的新增總量，這將為資料中心營運商等基礎設施供應商帶來持續且強勁的增長動力。瑞銀集團認為阿里雲的投資強度和持續性指引“超出了市場預期”，該行測算阿里雲未來或將以每年新增1-2吉瓦（GW）的速度擴張其資料中心容量，這可能轉化為每年高達1000億至2000億元人民幣的增量資本投入。01. 十年路線圖：每年新增一座“中國市場”大摩表示，全球資料中心的電力使用量預計將在2033年達到2022年的十倍，這一宏觀趨勢為雲廠商的大規模擴張提供了背景支撐。大摩報告詳細推算了阿里雲的擴容路徑：以2022年約2.5吉瓦的容量為基準，十年後達到25吉瓦的目標，意味著其投資強度將在可預見的未來保持高位。該行預計，到2026年，阿里雲的容量將達到約5吉瓦，而從2026年到2032年，每年新增的容量將超過3吉瓦。大摩表示，這意味著在2026年至2032年的七年間，阿里雲每年需要新增超過3吉瓦的容量，這一規模“幾乎與我們預測的2025年整個中國市場3-4吉瓦的新增容量相當”。這表明，僅阿里雲一家的資本開支，就足以支撐資料中心行業未來多年的增長基於上述分析，大摩對資料中心行業持積極看法，認為強勁的令牌使用量增長、雲廠商資本開支的增加以及電力需求的飆升，都構成了直接利多。報告重申對資料中心營運商GDS和VNET的“增持”評級，並視其為阿里雲持續高強度投資的“關鍵受益者”。另一方面，報告也提示了AI帶來的顛覆性風險。隨著AI原生應用逐漸成為主流，“AI吞噬軟體”（AI eats software）的趨勢可能對傳統企業軟體公司構成負面衝擊。02. 投資強度超預期每年新增資本開支或達千億等級瑞銀在報告中將阿里雲的目標轉化為了具體的資本開支估算。該行分析師的測算如下：首先，瑞銀估計阿里雲在2022年的資料中心總容量（IT負載）約為1.5GW。若以此為基準，十年後增長10倍意味著總容量將達到15GW，即淨增加約13GW。這相當於在未來十年內，平均每年淨增至少1-2GW的容量。報告同時指出，如果考慮到電力使用效率（PUE）的提升，實際的新增容量需求可能更高。其次，瑞銀將其對容量增長的預測與資本投入進行了掛鉤。據該行估算，每1GW的資料中心需求，若全部用於AI，大約需要1000億元人民幣的IT裝置資本開支。基於此，每年1-2GW的新增容量，就直接對應著每年至少1000億至2000億元人民幣的新增資本開支。瑞銀認為，這一測算結果顯著高於當前市場普遍預期，打破市場對於AI資本支出周期的可持續性以及超大規模廠商資本支出強度的懷疑。 (硬AI)