市場最關心的問題：2026年之後AI資本開支會放緩嗎？摩根大通給出了一份旗幟鮮明的報告——不僅不會停，還在加速。更重要的是，下游晶片公司未必是最大受益者。 為什麼這件事重要 關於AI資本開支"何時見頂"的爭論，是過去六個月科技投資者之間分歧最大、爭論最激烈的話題。一派認為基礎設施建設的超前投入不可持續，2026年將是拐點；另一派則認為我們只是站在AI基礎設施浪潮的第一波。 摩根大通剛剛發佈的一份半導體裝置專題報告，選擇了站隊後者。但它的結論比市場共識走得更遠——它認為資本開支的受益重心正在從GPU廠商向上游遷移，半導體裝置供應商才是整個鏈條中最持久、槓桿最大的受益者。

2022年11月ChatGPT發佈，到2026年中，全球五大雲廠商的年度資本開支從約2300億美元漲到7000億美元以上，三年翻了三倍。這是人類商業史上少見的一次資本狂潮。錢砸得很猛，回來的現金卻少得可憐。這篇文章想把一條產業鏈的帳算清楚，再回答一個問題：這場泡沫什麼時候破，破了之後誰站在對的一邊。 七千億砸下去，回來的只有零頭 五大雲廠商指 Amazon、Microsoft、Google、Meta、Oracle。2026年它們合計的資本開支預計超過7000億美元，約四分之三直接投向 AI 基礎設施。但這一年雲廠商從 AI 拿到的直接收入只有250到433億美元，覆蓋率4%到7%。換成大白話，每投入100美元，當年收回4到7美元。Sequoia 的 David Cahn 早把這件事概括成「6000億美元問題」：全球 AI 年投資超過6000億，實際產生的收入約1000億，缺口還在擴大。 錢去那了。答案是產業鏈最上游的晶片。NVIDIA 的毛利率75%，台積電66%，而 AI 應用公司的毛利率只有33%。上游半導體捕獲了全產業鏈超過45%的利潤。這是一座倒過來的金字塔。扛著最大資本開支的雲廠商利潤越來越薄，越往上游的晶片環節錢越好賺。

亞太科技 2026 年不再是一場“AI 帶動科技復甦”的順風局，而是一張資源再分配帳：雲廠商繼續加資本開支，儲存、先進封裝、基板、電源、連接器和測試拿到定價權，PC、手機、面板和低議價零元件則先吞下成本通膨。 全文內容概括 2026 年亞太科技的主線仍然是 AI，但不能再把它理解成科技類股的普遍復甦。雲廠商資本開支繼續上修，伺服器出貨仍有增長，ASIC/CPU、TPU、Trainium、Rubin、GB300 等項目把需求從 GPU 擴散到先進封裝、ABF、HBM、MLCC、網路、電源、連接器、液冷和測試裝置。真正發生變化的不是“需求強不強”，而是誰能把這筆預算轉成訂單、價格和利潤率。 同一時間，傳統科技鏈被推到另一條曲線上。UBS 將 2026 年 PC 和智慧型手機出貨預測分別下修至同比下降 11% 和 10%，但記憶體、先進製程和高規格零元件成本先漲起來。AI 伺服器願意為供給買單，傳統終端卻很難向消費者完整轉嫁成本，手機、PC、面板和低議價零元件由此承受利潤率壓力。這就是 2026 年亞太科技最關鍵的分層：AI 鏈不是簡單受益，傳統鏈也不是簡單低估，核心在於資源、價格和交付能力重新排序。

輝達這份財報，有點像一個班裡常年考第一的學生。 816.2億美元營收，同比增長85%；資料中心收入752億美元，同比增長92%；調整後EPS 1.87美元，同比增長140%；毛利率75%，還高於市場預期；下一季度營收指引910億美元，又是一個新高。 如果換成別的公司，這基本就是王炸。 但放在輝達身上，市場反應很微妙。盤後股價一度跌超3%。原因很簡單，現在華爾街已經不滿足於輝達“考得好”，它要看輝達還能不能繼續把分數抬到離譜。

雲資本開支援續超出預期，2026 年總支出預計達 7350 億美元，將實現連續第三年 60% 以上的增長。由於計算需求持續供不應求，我們預計雲資本開支相關的強勁公告將持續發佈，這對雲資本開支敞口較高的供應商而言是積極訊號。核心要點市場對 2026 年全球雲資本開支的一致預期目前為 7350 億美元，較一周前上調 22 個百分點，同比增長約 60%。全球 11 大雲支出方的資本開支強度（資本開支佔總營收的比例）目前已超過 25%，是 2014-2023 年平均水平的 3 倍。2025-2026 年全球雲資本開支總規模預計達 1.2 兆美元，較一年前的預測高出 5000 億美元。我們認為這對雲資本開支敞口較高的元件供應商而言是明確的積極因素。2026 年雲資本開支目前預計約為 7350 億美元，同比增長約 60%，較第四季度財報發佈前的預測（同比增長 35%）上調 22 個百分點，增幅約 1200 億美元（見圖表 2）。2026 年資本開支的上調，主要得益於Google、亞馬遜和META在本財報季發佈的強勁 2026 年資本開支指引（見圖表 3）。儘管 2026 年 57% 的同比增速較 2025 年回落 9 個百分點，但這仍將是 11 大雲資本開支方連續第三年實現約 60% 以上的同比增長，這在我們雲資本開支追蹤歷史中尚屬首次。考慮到：（1）摩根士丹利對 2026 年總資本開支的預測為 7950 億美元，較市場一致預期高出 8%；（2）至少在過去 9 個季度中，11 大支出方的雲資本開支合計預期每季度均在上調，我們認為市場對雲資本開支的預期仍有可能進一步走高。事實上，回溯至一年前（2024 年第四季度財報發佈前），2025-2026 年全球雲資本開支的預測總額為 7100 億美元，而目前這一數字已上調至 1.2 兆美元，新增支出 5000 億美元，相當於總營收的 26%，約為 2014-2023 年資本開支強度平均水平的 3 倍（見圖表 4）。隨著主要雲服務提供商（CSP）的月度處理代幣量呈指數級增長（見圖表 5）、Google雲（GCP）/ 亞馬遜雲（AWS）/ 微軟雲（Azure）的合計雲營收加速增長（見圖表 7）、資料中心承諾不斷擴大，以及資料中心元件供應商紛紛強調需求加速增長且業務可見性提升，我們認為超大規模雲服務商的資本開支預期將持續面臨上行壓力。關於摩根士丹利覆蓋的、有望從這一趨勢中受益的雲資本開支相關資料中心元件供應商完整名單，詳見圖表 1。圖表 1：摩根士丹利覆蓋的美國、歐洲及亞洲股票研究範圍內，50 多家科技公司的雲資本開支相關營收敞口估算美國四大超大規模雲服務商對 2026 年支出計畫有何具體表態？本財報季美國超大規模雲服務商的評論繼續凸顯，2026 年人工智慧驅動的基礎設施支出將出現顯著加速 —— 所有服務商均表示，2026 年全年將持續面臨供應約束，且需要加速投資和 / 或最佳化產能配置，以應對激增的計算需求。META指引 2026 年資本開支為 1150-1350 億美元（中點值同比增長 73%），將加大對元宇宙超級智能實驗室（MSL）及更廣泛 AI 基礎設施需求的投資。Google指引 2026 年資本開支為 1750-1850 億美元（中點值同比增長 97%），全年支出將逐步增加，以支援Google深度思維（Google DeepMind）、Google服務系列中面向使用者的 AI 功能改進，以及大量雲基礎設施需求。Google指出，約 60% 的支出用於伺服器，40% 用於資料中心和網路等長期資產。亞馬遜預計 2026 年資本開支約為 2000 億美元（同比增長 52%），主要用於亞馬遜雲（AWS），核心驅動力包括核心（非 AI）和 AI 雲工作負載的增長速度超出預期。亞馬遜還表示，其正在以儘可能快的速度將新增產能轉化為收入。微軟未提供 2026 年定量資本開支指引，但表示受雲基礎設施建設的正常波動及融資租賃交付時間影響，第三季度（3 月季度）資本開支將環比下降。微軟管理層還指出，短期資產（CPU 和 GPU 伺服器）在資本開支中的佔比將維持在三分之二，與第四季度（12 月季度）持平。圖表 2：2025 年第四季度美國超大規模雲服務商財報發佈後，我們的雲資本開支追蹤顯示 2026 年同比增速為 57%，較三周前 35% 的預測上調 22 個百分點圖表 3：摩根士丹利目前估算，11 大雲服務商 2026 年現金資本開支將達 7950 億美元，較市場一致預期高出 8%圖表 4：隨著 2026 年雲資本開支預期走強，整體資本開支強度現已超過 26%，創歷史新高圖表 5：主要雲服務提供商的月度處理代幣量表明，AI 推理需求持續呈指數級增長圖表 6：市場對 2026 年資本開支的一致預期較一年前增長約 100%（約 3700 億美元），這使我們認為，只要雲支出相關的定性評論保持強勁，2026 年資本開支預期將進一步上調圖表 7：未來幾個季度，美國四大超大規模雲服務商的雲營收同比增速預計將加速至 30%-35% 區間，為 2020 年以來的最高水平圖表 8：根據摩根士丹利預測，2025 年非 AI 雲資本開支同比增速大幅提升 52 個百分點至 80%，2026 年預計仍將保持近 60% 的強勁同比增長(大行投研)

花旗預計，台積電將把2026年資本開支指引設定在460億至480億美元區間，英特爾資本開支將趨於穩定，而三星則可能追隨美光的擴產步伐上調投資。三家公司合計佔花旗2026年全球WFE支出模型的約59%，其資本開支動向對整個半導體裝置產業鏈具有風向標意義。花旗預計半導體三巨頭台積電、三星和英特爾即將公佈的2026年資本開支指引將呈現積極態勢，這將為全球晶圓廠裝置(WFE)市場注入強勁動能。該行維持半導體裝置行業正處於第二階段上行周期的判斷，並認為2026年全球WFE支出正朝著其樂觀情景下的1260億美元邁進，高於基準預測的1150億美元。花旗在1月5日發佈的研報中指出，預計台積電將把2026年資本開支指引設定在460億至480億美元區間，英特爾資本開支將趨於穩定，而三星則可能追隨美光的擴產步伐上調投資。三家公司合計佔花旗2026年全球WFE支出模型的約59%，其資本開支動向對整個半導體裝置產業鏈具有風向標意義。花旗分析師Atif Malik在報告中表示，三巨頭更高水平的資本開支將與更高的增長機遇相關聯。該行基準模型假設2026年NAND儲存晶片裝置支出增長30%，DRAM增長12%，前端邏輯晶片增長6%。台積電：資本開支或達470億美元，全年存在上調空間花旗預計台積電將在1月15日美股盤前公佈的財報中，將2026年資本開支指引設定在460億至480億美元區間，並可能在年內進一步上調。該行自身模型預測台積電2026年資本開支為470億美元，且存在額外上行潛力。根據花旗與投資者的溝通，市場對台積電2026年資本開支的預期約為500億美元。這一預期高於花旗的初步預測區間，顯示市場對台積電擴產力度持樂觀態度。台積電在去年10月的財報電話會議上已將2025年資本開支區間從此前的380億至420億美元縮小至400億至420億美元。管理層當時表示，更高水平的資本開支始終與更高的增長機遇相關聯，這為2026年進一步提升投資規模埋下伏筆。英特爾：資本開支將走穩，後端客戶管線改善提供支撐花旗預計英特爾2026年資本開支將趨於穩定，主要受益於代工業務特別是後端客戶管線的改善。該行模型顯示英特爾2025年和2026年資本開支分別為180億美元和150億美元，而市場預期(FactSet資料)分別為170億美元和160億美元。英特爾預計將在1月22日美股盤後公佈財報。該公司在去年10月的財報電話會議上維持2025年總資本開支為180億美元的指引，並預計2026年資本開支約為160億美元。花旗的預測顯示，儘管英特爾2026年資本開支較2025年有所下降，但隨著代工業務客戶管線的改善，特別是後端封裝業務的增長，資本開支水平將趨於穩定而非繼續大幅下滑。這對於正在推進IDM 2.0戰略和代工業務轉型的英特爾而言是積極訊號。三星：資本開支存在上調空間，美光大幅增資提供參照花旗認為三星2026年資本開支存在上行空間，主要依據是競爭對手美光大幅上調了資本開支指引。三星預計將在1月29日美股盤後公佈財報，但該公司通常不會在財報電話會議上提供具體的資本開支指引。不過，三星管理層此前表示，公司對2026年資本開支保持靈活態度，將根據AI需求的增長按需增加投資。這一表態為資本開支上調留下了空間。花旗特別指出，美光在2025年12月的財報電話會議上將2026財年(截至2026年8月)淨資本開支從此前的180億美元上調至200億美元，同比增長45%，其中建設資本開支幾乎翻倍。美光還表示2027財年資本開支也將繼續增長。作為與三星在儲存晶片市場直接競爭的對手，美光的大幅擴產舉措可能促使三星採取相應行動以維持市場地位。花旗認為三星的資本開支決策將與美光的表態保持一致。 (invest wallstreet)

本文將聚焦美國四大雲廠商（亞馬遜、微軟、Google及 Meta）的資本開支展望。即將收官的 2025 年，這些頭部廠商的開支規模無疑創下新高；而據摩根大通 12 月 15 日發佈的最新報告預測，2025 年的增長勢頭將延續至 2026 年，彼時增速預計達到 50% 以上（此前預期為 30%），意味著明年開支增量將超過 1500 億美元，再度刷新年度最大增幅紀錄。在展開未來展望前，我們先來看看摩根大通對2025 年情況的最新預測。根據近期行業預測及調研，美國四大雲服務提供商（CSPs）的資料中心資本開支在 2025 年末將保持強勁增長態勢 —— 所有廠商均持續加大 AI 基礎設施投資力度，共同推動整體增長。如上圖所示，美國四大雲服務提供商的資料中心資本開支 2025 年同比增速已上調至 65%（此前預期為 57%）；從絕對金額來看，2025 年雲資料中心資本開支增量預計突破 1150 億美元（此前預期為 1000 億美元以上），為過去十年最高水平，不僅超越 2024 年 770 億美元的增量規模，更是遠超 2015-2023 年期間年均 100 億美元的增量均值。2025 年美國所有雲服務提供商資本開支均有望大幅擴張如圖下圖所示，美國四大雲服務提供商的資料中心合計資本開支 2025 年預計實現 65% 的強勁同比增長，其中 Meta 與Google領跑（同比增速 75% 以上），微軟與亞馬遜緊隨其後（同比增速 50% 以上）；每家廠商的絕對開支增量均有望達到 200 億美元以上。美國四大雲服務提供商 2025 年資料中心資本開支的擴張，得到各廠商整體資本開支展望的支撐，具體包括：Meta 2025 年總資本開支展望為 700-720 億美元（此前預期 660-720 億美元，2024 年實際為 390 億美元）；Google 2025 年總資本開支展望為 910-930 億美元（此前預期 850 億美元，2024 年實際為 530 億美元）；亞馬遜 2025 年總資本開支約 1250 億美元（2024 年為 780 億美元）—— 據摩根大通測算；微軟 2025 年總資本開支約 1150 億美元（2024 年為 760 億美元）—— 據摩根大通測算。2026 年雲資料中心資本開支增長勢頭將延續2026 年資本開支增量有望突破 1500 億美元如下圖所示，摩根大通預計，美國四大雲服務提供商的資料中心資本開支趨勢將延續至 2026 年，這主要得益於各廠商高價 AI 相關裝置的部署熱潮。受此推動，2026 年增速預計升至 50% 以上（此前預期 30%）；儘管這一增速較 2025 年預測值有所放緩，但絕對金額增量將再創新高，達到 1500 億美元以上（此前預期 800 億美元以上），遠超 2015-2023 年期間年均 100 億美元的增量水平。2026 年美國雲服務提供商資本開支有望再度實現兩位數大幅增長如下圖所示，美國四大雲服務提供商的資料中心合計資本開支 2026 年預計保持 50% 以上的強勁增速，其中 Meta 與Google仍居首位（同比增速 60% 以上），亞馬遜與微軟緊隨其後（同比增速 40% 以上）；每家廠商的絕對開支增量均不低於 300 億美元。美國四大雲服務提供商 2026 年資料中心資本開支的擴張，得到各廠商整體資本開支展望的支撐，具體包括：Meta 2026 年總資本開支美元增量預計顯著高於 2025 年；Google 2026 年總資本開支預計大幅增長；亞馬遜 2026 年總資本開支約 1500 億美元（2025 年約 1250 億美元）—— 據摩根大通測算；微軟 2026 財年（截至 6 月底）總資本開支增速預計高於 2025 財年。 (傅里葉的貓)

中美主導全球生成式AI早已成為不爭的事實，但其他國家也並非都是陪跑角色。瑞銀近期發佈一份研究報告，稱海灣地區憑藉低成本高韌性電力接入的適宜土地，以及支援推理設施建設的強力政策，正成為全球資料中心開發的核心優選區域。據瑞銀測算，在完全折舊的前提下，電力成本佔資料中心整體物料成本的5%-10%。海灣地區充裕的電力容量使其成為建設AI推理設施的低成本區域。此外，海灣地區發展動能正逐步積聚：與超大規模雲服務商、晶片製造商的數吉瓦級合作已逐步落地，貿易限制持續放寬，電網升級計畫與國家級戰略穩步推進，同時終端與企業側對AI推理的旺盛需求，共同構築了良好的產業發展環境。不過，鑑於地緣政治重要性與敏感性，瑞銀判斷用於預訓練的超大型資料中心園區仍大機率保留在美國。Part.01 AI縮放定律近年來，AI資本開支規模與投入強度的大幅增長，源於模型智能度與算力/資料規模的強相關性，這一規律被稱為AI縮放定律。在過去的深度學習時代，該定律發生了範式轉變：更大規模的資料集、高性能硬體及演算法最佳化共同推動算力需求激增。據EpochAI資料，2010-2024年，AI訓練所用算力呈指數級增長，每6個月便實現翻倍，遠高於20世紀50年代機器學習系統誕生初期超20個月的翻倍周期。與此同時，每一輪算力擴容都伴隨能耗的顯著攀升。新一代晶片的單GPU功耗持續走高：輝達晶片的最大功率需求已從安培架構的400瓦，提升至霍珀架構的700瓦、布萊克韋爾架構的1200瓦，預計魯賓架構將達到約1800瓦。除單晶片功耗外，算力叢集規模的擴大進一步推高整體能耗；儘管硬體能效提升可部分抵消算力增長帶來的電力需求，但綜合來看，EpochAI測算2010-2024年，前沿AI模型訓練的總電力需求年均增幅仍超100%。上述趨勢凸顯了電力成本對資料中心營運的關鍵意義——電力已成為資料中心最大的營運成本項。Part.02 合作驅動海灣地區AI基礎設施增長全球頭部生成式AI基礎設施建設方已與海灣地區達成多項合作，其中阿聯的合作項目最為典型：阿聯星門項目2025年5月，輝達、甲骨文與OpenAI宣佈在阿布扎比落地星門項目，複製其在美國的星門基礎設施建設模式。根據規劃，該項目將依託輝達最先進的GB300晶片打造1吉瓦算力容量，且是總投資規模預計達5000億美元的全球星門計畫的組成部分。同時，這也是“面向國家的OpenAI”全球倡議下的首份協議，該倡議隸屬於美國星門計畫，旨在幫助美國以外地區建構自主AI能力。1吉瓦算力叢集將由當地科技企業G42承建，甲骨文與OpenAI負責營運，輝達、思科及軟銀提供技術支援，叢集將落戶阿布扎比新建的美阿AI園區，該園區是整體AI基礎設施基地的一部分，未來總算力規劃達5吉瓦。微軟在阿聯的佈局微軟已承諾2023-2029年在阿聯投資152億美元，其中包括向G42注資15億美元，並近期宣佈在該區域建設200兆瓦資料中心園區。此外，微軟聯合貝萊德、MGX及全球基礎設施夥伴成立AI基礎設施合作聯盟，承諾總投資規模達1000億美元，輝達與xAI已於今年早些時候加入該聯盟。沙烏地阿拉伯的合作項目Google與沙烏地阿拉伯公共投資基金達成100億美元合作，將在沙烏地阿拉伯建設並營運全新的雲與AI樞紐，聚焦區域本土化AI應用。亞馬遜與沙烏地阿拉伯PIF旗下AI企業HUMAIN達成超50億美元投資協議，將打造開創性的“AI專區”，該區域基礎設施將配備約15萬顆晶片（含亞馬遜Trainium晶片及輝達GPU），此投資為亞馬遜此前宣佈的53億美元沙烏地阿拉伯基礎設施投資（2026年投用）的增量項目。高通與HUMAIN達成合作，計畫2026年採用高通加速器建設200兆瓦資料中心，但因細節尚未披露，該項目的確定性低於上述合作。Part.03 海灣地區AI應用落地進展如何？海灣地區是技術前瞻性極強的區域，擁有成熟的消費市場、創新技術資本及強力政策支援。例如，阿聯早在2017年便將AI列為國家戰略優先事項，目標2031年成為全球AI領導者，推動AI在醫療、能源、水務、教育等領域的跨行業融合，並以此提升政府治理效能。因此，海灣地區的終端與企業AI滲透率整體處於全球領先或持平水平：德勤資料顯示，阿聯及沙烏地阿拉伯58%的消費者會每日或每周使用AI工具，顯著高於英國的約20%。微軟AI滲透報告指出，阿聯的人均AI使用量位居全球第一，遠超全球均值。企業端方面，德勤調研顯示海灣合作委員會國家在AI應用意願、工具落地普及率及智能體部署進度上與全球企業基本持平，考慮到AI智能體整合的成本與時間投入，瑞銀預計海灣地區國家AI工具的普及將與全球趨勢同步。瑞銀認為，AI擴散規則的調整及AI縮放定律驅動的算力需求快速增長，為GCC國家成為領先AI基礎設施區域奠定了堅實基礎；疊加充裕電力、深厚資本市場及高技術接受度的消費群體，該區域AI相關基礎設施具備強勁增長潛力。 (智通財經APP)