高盛交易員警告：企業債市場的平靜只是假象。過去兩個月AI科技巨頭暫停債券發行，造就了"聖誕行情"的幻覺——投資者獲得的風險補償已降至歷史最低。然而，博通、OpenAI等已排隊逾1500億美元晶片融資，保險公司正以股價作為信用分析依據瘋狂接盤，銀行卻悄然拒絕承銷。聖誕禮物或如期而至，但一月的帳單將格外難看。
海外企業信用債市場正處於一段虛假的寧靜之中。高盛警告，當前投資級信用利差之所以保持平穩，並非因為風險消退，而是因為市場上最大的債券發行方——AI科技巨頭——暫時停止了融資。這一窗口期或將在未來兩個月內關閉。
高盛信用銷售交易員Jeffrey Papai在最新報告中表示，自2025年9月起AI相關債券發行驟然停歇，這為市場創造了難得的喘息空間，併為四季度的利差縮小行情提供了技術支撐。他認為當前是買入時機，但明確附加了有效期：一旦AI供給重返市場，這一邏輯即告瓦解。
風險正在逼近，包括博通"APCHIP 2.0"、SpaceX晶片融資以及博通/OpenAI"Jalapeno"項目在內，近期已有約1500億美元晶片融資進入籌備或發行階段。
高盛估算，2027年7年期及以內的AI相關投資級債券發行規模將達2750億美元，佔全部短端投資級供給的20%至25%，遠高於今年約10%的佔比。屆時，區域銀行、公用事業公司與OpenAI的GPU貸款將同台競爭同一筆保險資金，信用曲線面臨顯著壓力。
利率風暴下，利差紋絲未動
過去六周，利率市場劇烈波動，MOVE指數升破110，聯準會升息周期重啓，法國主權風險蔓延，而投資級信用利差幾乎毫髮未損。
歷史數據顯示，此前兩輪升息初期，信用利差均出現明顯走闊——2015至2016年周期寬出27個點子，2022年寬出15個點子。而本輪自8月15日至10月15日，利差僅擴大1個點子。與此同時，投資級指數殖利率升破6%，為金融危機以來第三次觸及這一水平，但利差依然穩定。
資金流向同樣展現出韌性。Jackson Hole會議後六周內，投資級基金淨流入達120億美元，處於2020年以來的第65百分位，僅上周單周流入即達50億美元，遠高於今年約30億美元的周均水平。
企業信用溢價壓縮至歷史低位
市場平穩的背後，隱藏著另一層隱憂：投資者為持有企業債而要求的額外補償已壓縮至歷史最低水平。
Papai指出，上月投資級利差佔總殖利率的比例首次跌破13%，創下名義值與百分比雙重歷史低位。對比之下，2008年和2020年市場壓力高峰期，這一比例曾超過80%。法國市場同樣出現異常——約25%的法國企業債殖利率已低於法國國債，市場實際上認為LVMH的信用質量優於法蘭西共和國。
Papai將此解讀為投資者"對非AI企業整體信用狀況日益放心"。但這也意味著，當風險真正到來時，市場的緩衝墊已極為有限。
AI借款人已在指數中"拖累"整體
值得注意的是，Papai在報告中反覆使用"非AI"這一限定詞，原因在於：AI科技巨頭正在成為指數中的隱憂。
將甲骨文、微軟、Google、亞馬遜、Meta、輝達、AMD、SuperMicro和博通從投資級指數中剔除後，剩餘成分較整體指數窄約2至2.5個點子；而一年前，這一差值約為寬出0.5個點子。與此同時，上述九家公司佔指數市值的比例已從不足4%升至逾6%，佔指數久期的比例從不足5%升至近8%。
個券層面已有明顯信號：博通5年期信用違約互換上周報136個點子，創歷史新高；甲骨文同期報261個點子，同樣創歷史紀錄。
供給空窗期製造了虛假平靜
Papai直接點明瞭市場平靜的真實原因：目前沒有AI相關供給。
統計顯示，自2025年9月起，市場進入超過兩個月的AI大額債券發行空窗期——這將是AI資本支出建設啓動以來，首次出現連續兩個月無單筆規模超過30億美元AI債券發行的情況。回溯2025年9月至今，AI相關30億美元以上的交易共23筆，合計規模3780億美元，而9月、10月兩月均無新增。
這一規律與高盛AI信用籃子的表現高度吻合：每輪發行潮啓動初期對應利差明顯走闊，而供給淡季（如5月、9月）則對應信用利差縮小。結合四季度淨供給接近零、歷史季節性效應以及利率波動率回落等因素，Papai將此描述為"聖誕節利差縮小行情"的技術基礎。
1500億晶片債務蓄勢待發，短端首當其衝
然而這段平靜即將被打破。
據華爾街日報和英國《金融時報》報導，博通"APCHIP 2.0"Anthropic TPU項目、SpaceX晶片融資、博通/OpenAI"Jalapeno"項目以及甲骨文/輝達GPU融資近期相繼啓動，合計規模約達1500億美元，加上"APCHIP 1.0"尚未完成的逾200億美元，供給壓力已在集結。
更值得關注的是衝擊方向的轉變。此前AI相關久期供給主要集中在長端TMT類股，而GPU與TPU因折舊周期較短，未來發行將集中在7年期及以內。高盛估算，2027年這部分供給將達2750億美元，屆時區域銀行、公用事業公司和工業企業在滾動5年期債券時，將與OpenAI的GPU貸款直接爭奪同一批保險資金，預計信用曲線將趨於平坦。
在需求端，目前主要購買者為保險公司。Papai指出，部分保險機構對這類紙面的信心，部分來自於相關公司的股票市值。這意味著，一旦股價出現波動，信貸邏輯的基礎將隨之動搖。
一旦進入2027年，AI供給機器將攜1500億美元晶片債務重返市場，由信用分析部分依賴發行人股票市值的保險公司承接，而參與安排的銀行則拒絕自持。Papai明確表示，這輪行情的有效期是"直到2027年AI供給臨近之前"。聖誕節或許會帶來利差縮小，但帳單將在一月送達。 (華爾街見聞)