10月14日晚間，荷蘭光刻機巨頭ASML發佈了最新的三季度財報，營業收入錄得116.62億歐元，同比增長55.2%，首次單季度破百億歐元，但略低於行業預期，當然現如今ASML做的是合法“壟斷”的生意，營收預期基本只與自身產能掛鉤，意義不大。
表現超預期的是利潤水平，三季度毛利率達到了57.4%，淨利潤率42.5%，均創歷史新高，結合之前ASML對三星海力士一刀切式漲價10%來看，顯然現如今ASML想賺多少錢，其實掌握在他自己的手裡。
（財報一圖流如下圖所示，單位：億歐元，來源企業財報，財報紀整理）
縱觀財報，在我們看來，業績光鮮的背後，家家有本難念的經，ASML訂單鎖定到2028年的另一面，其實也鎖住了ASML的估值空間。
01 產能跟不上，配套服務做文章，營收首破百億大關
作為AI行業顯性價值鏈的上游源頭，ASML的營收表現一直以來都相對明朗，單季度業績收入只取決於兩項：當季產能和單台價格。
今年三季度，ASML單季度營收終究是突破了百億大關，錄得116.62億歐元，同比高增55.2%，也是錄得了近三年以來增速最快的單季財報，核心原因有二：
其一是預期內的交貨提速，本季度ASML共交付17台EUV光刻機，環比增加一台，ArFi出貨量達到40台，兩大核心產品出貨量均創單季度新高。其中主要是中國大陸地區的訂單回暖相對明顯。
其二是產能找不到增量，就在存量上做文章。存量服務收入創單季度新高，收入結構拆開來看，三季度ASML的服務收入達到了32.9億歐元，創單季度新高。很明顯，在產能受限的情況下，ASML寄希望於在現有產品維護升級中攫取更多收入。
管理層也在業績會中直言，服務收入的增量：“主要來自客戶對EUV和DUV生產率升級產品的強勁需求”，對已交付產品的維保迭代需求猛增。
從訂單的結構來看，光刻機目前的終端用途佔比相當穩定，自2025年第三季度記憶體周期大爆發以來，邏輯晶片和記憶體晶片的訂單基本上處於五五開的局面，今年三季度亦是如此。
與此同時，合同負債增長的比較明顯，客戶預付及已開票的長期遞延收入，單季增加57億歐元，升至93億歐元，產能基本已經鎖定，中短期內，ASML的營收波動不會太大。
03 合法“壟斷”下，淨利潤突破40%
相較於營收的表現，本季度ASML最超預期的是利潤層面的表現，第三季度ASML錄得毛利67億歐元，單季度毛利率再創新高，達到了57.4%，主要的原因在於高毛利的服務收入提升。
除了賣的“貴”以外，ASML完全不需要在成本側過度投入，費控非常穩定，費率的邊際成本被攤薄的幾乎可以完全忽視。今年三季度整體的費率同比下降570bp，環比下降380bp。
正因如此，ASML三季度錄得淨利潤49.6億歐元，創單季度新高，淨利率達到了恐怖的42.5%。當然這其中包括了5.1億歐元對Mistral AI持股的重估收益，刨除這部分投資收益的影響，經營性利潤同樣翻倍，淨利率依然站上38%。
對於ASML而言，即便多收了5%-10%，實際上對下游產業鏈需求影響微乎其微。畢竟今年以來記憶體、邏輯晶片的價格一天一個樣，可預期的是，未來兩年產能未完全釋放時，ASML的利潤率還會出現明顯的上漲。
04 下游猛賺錢，ASML也眼紅
第三季度，ASML光刻機的出貨價格仍維持在高位，從財報的粗略口徑估算，儘管出貨量有所增加，EUV產品的均價仍維持在3.36億歐元左右，ArFi產品維持在了1.14億歐元左右，同比去年都有不小的漲幅。
受益於此，管理層提升了第四季度的營收指引下限，但很明顯，這不能滿足ASML的野心。
毫無疑問的是，ASML的客戶們正處在工業史上罕見的利潤周期裡。現如今下游產業鏈的明星，海力士三星美光們記憶體晶片的毛利率抬升至了76%左右，比壟斷者ASML的利潤率還高出一大截。
SEMI預計2026年全球半導體製造裝置銷售額1659億美元，同比增長23.2%，其中DRAM裝置增長39%。
ASML也眼紅，在今年的業績會中，ASML管理層著重提及了未來的漲價計畫，並表示關鍵產品提價已與客戶完成討論，預計2027年開始貢獻，2028年顯現完整影響。此前有報導稱，明年1月開始，ASML將對供應韓國市場的光刻機替換零件統一漲價10%。經過協商，三星和SK海力士已經接受了這一價格調整。
在產能受限的大背景下，ASML想要賺錢也只能提價了。不過並不是所有客戶都願意接受這個成本，最大客戶台積電已對該漲價計畫表示反對。只不過從管理層業績會信心滿滿的表述，以及High-NA EUV陸續出貨，可能漲價不可避免。
05 家家有本難念的經，滿產鎖住了ASML的想像空間
ASML交出的這份三季報，營收與預期基本一致，利潤超預期，且管理層調高了指引，在業績會中也明確表示了未來一年的漲價計畫和擴產計畫，怎麼看都是一片欣欣向榮。但財報發出後，市場反應卻相對一般，股價下滑了4%，距6月底的高點回撤約17%。
這其中最關鍵的原因在於，管理層的一句話：
“我們現在預計，按現有規劃，2027、2028年的產出無法完全滿足客戶需求。”
這句話看似凡爾賽，實際上卻暴露了ASML面臨的兩大問題：
（1）從產能角度出發，ASML也不算產業鏈的絕對上游，同樣受制於人
業績會中，大多數提問者都圍繞著ASML的產能計畫發問，其中最具代表性的是多倫多道明銀行的分析師Krish Sankar，這位分析師明顯對於ASML的擴產計畫並不滿意，直接提問：
“在需求強勁的環境中，EUV產出是否存在一個自然上限，比如受工作台供應商荷蘭VDL的擴產節奏或蔡司產能限制。”
管理層在官方的客套後，否定了受制於蔡司的產能，但是同樣表示在於蔡司談擴充產能的事情，有點自欺欺人的感覺。
目前來看，管理層將未來兩年的產能增速預定為30%，實際上有點低於市場預期。從財報中也能看出ASML的無力感，實際資本支出並沒有提速。
總而言之，無論是VDL也好，蔡司也罷，亦或是更上游的原材料供應商，ASML現如今同樣也在受制於人。
（2）ASML明白機不可失的道理，但受制於產能，對投資者的回饋有限
排產到2028年，“滿產滿銷、供不應求”對大多數企業是好消息。但對身處百年機遇、時代浪潮風口浪尖上的ASML，其實有一點尷尬。最簡單的道理在於，中短周期內，行業的黃金需求無法兌現成帳面上的利潤。
ASML的市場表現與投資者預期還是有一定差距的。今年以來，ASML的市值增長了55%，而下遊客戶海力士、三星都經歷了估值翻倍，即便近期有所回呼，但年初至今的增長也達到了95%、77%。
顯然投資者是不滿意的。管理層也明白窗口期的難能可貴，在業績會中瘋狂解釋未來潛在的利潤兌現空間，並想出瞭解題思路：在產能受限的情況下，用服務收入畫餅：
“通過在相同佔地面積內進行升級來提高產能的能力，對我們的客戶極具吸引力，因為其效果是立即提升產出能力。我們將繼續推進這一重要價值驅動因素，在未來幾年擴展升級產品組合，並為客戶提供新的生產率提升選項。”
但大家都明白，只要產能上不去，落在利潤表上的資料就不會改善。佩雷斯在《技術革命與金融資本》裡給出的框架正好用上：技術革命的匯入期由金融資本主導，狂熱之後必有轉折點，轉折點之後，市場只認真錢。
ASML前九個月賺取106億歐元；若第四季度達到指引中值，並考慮當前的利潤率和成本管理水平，第四季度淨利潤應約為58億歐元。這意味著2026年全年每股收益約為43歐元，若不計Mistral收益則約為41.6歐元。按1560歐元或1718美元的股價計算，市盈率約為37倍，對於一家硬體公司而言，談不上便宜。
那麼，估值還能有提升的空間嗎？
AI市場前景廣闊無垠，目前來看ASML也確實是產業鏈中無可替代的一環，按照現行的邏輯，即便短期內無法抬高利潤上限，但長期來看似乎總有一天終會兌現價值。只不過時間一長，或許真的會有技術路線的變革。
即便一切盡如人意，對於付出真金白銀的投資者而言，等待ASML價值兌現也可能需要數年，同在陽關普照下，為何不去投資利潤彈性更高的下游企業呢？ (錦緞)