據外媒報導，部分參加Anthropic投資者日的投資者開始討論將其IPO估值預期從此前的2兆美元，降低至1.5兆美元左右——相當於一口氣少了5000億美元（約 3.5 兆元人民幣）。
問題出在Anthropic最新的營收資料上。
雖然第三季度營收已經達到168億美元，連續第二個季度實現調整後盈利，但營收環比增速卻從第二季度的140%以上，回落至45%。
幾個月前，Anthropic還在享受Claude Code帶來的爆發式增長，如今卻開始面對營收增速放緩、模型競爭加劇，以及越來越多的安全治理要求。
Anthropic，是不是已經錯過了上市的最佳時機？
放在整個科技行業，季度營收增長45%已經是相當驚人的成績——但Anthropic此前增長得實在太快了。
今年第一季度，Anthropic營收47億美元，第二季度迅速增長至116億美元，增幅接近147%。到了第三季度，雖然營收又增加了52億美元，但增速已經明顯放緩。
但華爾街此前給Anthropic的估值預期，恰恰建立在這種超高速增長之上。
今年5月，Anthropic完成新一輪融資，估值達到9650億美元，短短幾個月時間，隨著Claude Code需求爆發，公司營收不斷刷新紀錄，投資銀行已經開始私下討論2兆美元的IPO估值。
如果能夠兌現，這將意味著Anthropic在不到半年裡估值翻倍，還將超過今年6月以1.77兆美元估值上市的SpaceX，刷新IPO發行估值紀錄。
但投資者日透露出的數字，讓部分投資者開始重新算這筆帳。
路透社採訪了四名知情人士，包括參加投資者日的投資者，其中三人透露，部分投資者已經開始討論1.5兆美元左右的上市估值。
曼哈頓風險投資夥伴公司（Manhattan Venture Partners）管理合夥人Jared Carmel在接受採訪時表示，這次IPO必須定出一個投資者願意接受的價格。他預計Anthropic最終可能以1.4兆至1.5兆美元估值上市。
如果最終以他預計的估值上市，Anthropic可能連“史上最高IPO估值”的紀錄都拿不到了。
即便如此，Anthropic的估值仍然遠高於5月的融資水平。
可以算一筆簡單的帳：如果把第三季度168億美元的營收乘以4，得到672億美元的年化營收規模，那麼2兆美元的估值，相當於約30倍的年化市銷率。即使估值降至1.5兆美元，這一數字也還有22倍左右。
巧合的是，就在Anthropic舉行投資者日前後，台積電也交出了最新財報：第三季度淨利潤約236億美元，同比增長近69%，淨利率達到51.1%。
台積電一個季度賺到的淨利潤，比Anthropic同期的全部營收還多出近70億美元。而台積電目前的市值，也不過約2.14兆美元（美股ADR計算的估值比按台灣本股計算的高約10%）。
今年8月，彭博社曾披露，Anthropic在7月底的年化營收已經達到650億美元，當時市場預計這個數字到年底可能突破1000億美元。
但最新財務資料公佈後，市場預期開始受到挑戰：《金融時報》援引SemiAnalysis的估算稱，Anthropic目前的年化營收約為740億美元。
對於Anthropic已經放緩的增長勢頭，《The Information》提出，如果公司能在今年6月Claude Code需求最旺盛的時候上市，或許更容易得到華爾街的認可。
最近，AI基礎設施企業開始遭遇資本市場的拋售。10月14日，CoreWeave、Nebius股價分別下跌約15%和10%，甲骨文下跌8.8%；債券市場同樣承壓，CoreWeave部分債券價格一度跌至面值的八成以下，甲骨文的多隻美元債券也出現下跌。
美國IPO市場近期也開始遇冷。9月僅有5家較大規模企業上市，募資19億美元，為3月以來最低。智能戒指公司Oura和保險公司Bamboo Insurance已推遲上市計畫，SB Energy、Nscale雖然提交了公開招股檔案，卻尚未啟動正式發行推介。
Anthropic依然是市場最期待的IPO之一，但它所面對的投資環境，已經與幾個月前有所不同。
根據企業金融平台Ramp的最新統計，今年以來，Anthropic和OpenAI的Token綜合價格均明顯下降，其中Anthropic的降幅尤其突出。
今年7月初至9月底，Ramp樣本中Anthropic的Token消耗量增長了約90%，但客戶支出只增長了19%。
模型呼叫量增長近一倍，客戶支出卻只增加了不到兩成。
Anthropic還面臨企業客戶增長的壓力。Ramp指出，9月有55.9%的樣本企業已經為AI產品付費，其中43.8%購買了Anthropic的服務，但這個比例相比8月只增加了0.25個百分點。
Ramp首席經濟學家Ara Kharazian認為，企業AI付費使用者的增長可能正在接近S型曲線的頂部。接下來，AI公司的增長將越來越依賴現有客戶增加使用量，而不是不斷獲得新客戶。
但客戶會不會繼續增加開支，並沒有保證。
Kharazian還提到，根據他接觸到的企業合同，OpenAI和Anthropic的客戶通常處於更有利的談判地位，兩家公司很少要求客戶承諾明顯高於正常水平的採購金額。
Anthropic自己的IPO檔案也顯示，2025年Anthropic最大的兩家客戶分別貢獻了12%的全年營收，合計達到24%。公司同時承認，許多大客戶並沒有受到長期合同約束，可以隨時減少甚至停止採購。
而且，已經有大客戶開始縮減Claude的內部使用。
微軟此前預計，內部使用Claude的年化開支至少達到10億美元，隨後卻將這一預期下調了超過三分之一。Meta內部使用Claude Code的員工人數，也從年初的約6萬人降至近期的約3萬人。
另外，《The Information》披露，Anthropic在投資者日上估計，此前約5%至7%的營收來自其他公司利用Claude進行模型蒸餾。 Anthropic正在加強打擊這類行為，並預計相關營收還會繼續下降。
而在成本端，Anthropic還承受著巨額的算力支出。
根據IPO檔案，Anthropic未來十年的算力及基礎設施支出承諾至少達到5180億美元，其中約80%的合同承諾無法取消，或者無論實際使用多少算力，都必須按照約定付款。
為了支付這些採購費用，Anthropic正在尋找新的融資管道。10月16日，《金融時報》披露，Anthropic正在推進一項約600億美元的晶片融資計畫，代號Project North Star，用於支援Google TPU的採購和租賃。
其中，黑石集團擬參與約90億美元的次級債務融資，預期殖利率超過10%。相關債務將由Anthropic未來五年的晶片租賃付款提供支援。
值得注意的是，Anthropic目前的信用評級還沒有達到投資級。
據外媒報導，信用評級機構KBRA今年6月給予Anthropic BB+評級，這是非投資級中的最高一檔，距離投資級僅差一級。
這意味著，即使Anthropic能夠在股權市場獲得極高的估值，它仍然需要在債務市場向出資方證明自己的償付能力。
對Anthropic來說，營收端面臨著Token降價、客戶採購缺乏長期保證等增長壓力；開支端則是已經鎖定的巨額算力承諾，以及不低的融資成本。
財務壓力之外，Anthropic的上市還面臨越來越多的安全治理問題。
10月15日，Axios獨家披露，美國聯邦貿易委員會（FTC）已於前一天向Anthropic和OpenAI發出民事調查要求。
要求長達50多頁，涉及AI安全事件、防護措施、隱私政策和行銷材料。FTC還計畫要求兩家公司的高管就相關產品接受問詢。
近年來，隨著AI模型能力不斷提升，已經出現多起模型在測試中未經授權訪問外部系統、採取欺騙性行為的事件。FTC此次調查，也將這些安全問題帶入了正式的監管程序。
監管調查之外，Anthropic還收到了來自投資者的壓力。
10月14日，紐約市審計長Mark Levine公開致信阿莫迪，要求Anthropic暫緩IPO，優先解決AI安全、公司治理和技術發展速度帶來的風險。
Levine負責監督總資產超過3250億美元的紐約市公共養老基金，其中約700萬美元通過私募股權投資間接配置於Anthropic。
他在信中特別提到，阿莫迪9月12日剛剛發表長文，呼籲整個行業放慢前沿AI能力的發展速度，為安全研究和監管爭取時間。既然Anthropic自己已經公開警告AI可能帶來的嚴重風險，為什麼又要急於推進上市？
Levine的質疑還涉及Anthropic特殊的公司治理結構。
Anthropic是一家公共利益公司（Public Benefit Corporation，PBC），允許董事會在股東財務利益之外，兼顧公司的公共利益目標。
2023年，Anthropic還設立了長期利益信託（LTBT）。按照當時公佈的制度安排，信託由獨立受託人組成，能夠逐步獲得董事會部分席位的任免權，並計畫在四年內獲得董事會多數席位的選任權。
Anthropic設計這套制度，本身是希望公司面對重大AI安全問題時，不必完全以股東的短期財務回報為優先。但這也意味著，獨立信託將逐步掌握更多董事任免權，外部股東對董事會的影響力相對有限。
Levine對此提出質疑，並要求Anthropic明確披露安全審計、風險控制措施的具體範圍及實施時間表。
10月16日，彭博社披露，Anthropic已經與Levine建立溝通管道。Levine在接受採訪時確認了這一進展，但沒有透露雙方具體討論了什麼，也尚無Anthropic同意推遲上市的消息。
雖然FTC的調查尚處於取證階段，紐約市審計長的公開信也不具備叫停IPO的法律效力，但這些安全治理爭議可能增加機構投資者的盡職調查和風險評估壓力，進而影響他們願意接受的發行估值。(字母AI)