79天，100億美元IPO告吹
一筆100億美元的IPO，黃了。
10月23日凌晨3點，韓國經濟新聞的付費平台搶先發出：SK海力士接受股東意見，撤回旗下美國子公司Solidigm的上市計畫。幾個小時後，SK海力士在韓國電子公示系統掛出公告，正式終止Solidigm的上市前融資（Pre-IPO）和IPO評估。
按照此前路透社和彭博社的報導，這原本可能是美國曆來規模最大的半導體IPO之一，募資規模在100億到150億美元之間，估值最高可達1500億美元。
當天開盤不久，SK海力士股價一度下探到117.1萬韓元，隨後掉頭一路拉升，收盤漲4.42%，報127.7萬韓元。一家公司宣佈放棄一筆上百億美元的融資，股價不跌反漲，股東們的態度已經寫在了K線上。
這樣的劇情，在資本市場並不多見。
Solidigm的來頭不小。它是SK海力士當年從英特爾手裡買下的NAND快閃記憶體業務，前幾年連年虧損，一度被視作甩不掉的包袱。直到AI資料中心對大容量固態硬碟的需求井噴，它才在短短兩年裡身價倍增。按韓國媒體的測算，它是這家全球第二大記憶體晶片公司手裡份量不輕的一張牌。
可也就是這張牌，在過去的兩個月裡幾乎把SK海力士的股價拉了下來。上市的消息一出來，股價就一天之內下跌了大約十分之一。小股東們通過平台發出公開信、聲明，並且金融監督院院長以及金融委員會委員長也在公開場合點名批評，甚至連牽頭Pre-IPO的人是誰都被韓國媒體追問起來。
從8月5日上市計畫被洩露開始，到10月23日宣佈取消，一共79天。
SK海力士給出的理由是“資本市場環境以及股價走勢”。但是在這79天之內所發生的事情，並不是一句話就可以解釋清楚的。其中有一家子公司因為人工智慧而起死回生，還有一張讓韓國股民感到很不舒服的五層股權結構圖。而且韓國才實行了兩個月的重複上市新規，正等待著它的第一大考生。
當年的雞肋，估值漲到千億美元
故事要從英特爾說起。
2020年，SK海力士宣佈以大約10兆韓元的價格收購英特爾的NAND快閃記憶體以及固態硬碟業務，在第二年即在加利福尼亞州成立了Solidigm來接手這些資產。
該筆款項分兩期支付，第一期大約為70億美元，第二期大約為20億美元，在2025年3月底之前全部結清。當時算盤打得非常明白：海力士的優勢在於手機用的NAND，而英特爾則在企業級固態硬碟上有很深的基礎，兩者一比，正好彌補了海力士在NAND方面相對於DRAM稍遜一籌的地方。
現實很快就會把人打下去。收購完成之後，記憶體行業進入下行周期，Solidigm連續幾年虧損，累計虧損超7兆韓元。在韓國證券圈，它長期被看作SK海力士手裡的“雞肋”——食之無味，棄之可惜。2024年9月，SK集團會長崔泰源親自進了Solidigm的董事會。
轉機來自AI。
2024年二季度，Solidigm時隔12個季度首次實現盈利。AI資料中心要存海量的訓練和推理資料，大容量的QLC企業級固態硬碟被認為是替代機械硬碟最合適的產品，Solidigm手裡恰好握著這張牌。此後，企業級SSD和HBM一起，成了拉動SK海力士AI記憶體業績的兩根支柱。今年9月，韓國SSD出口同比暴增532%，曾經的雞肋，成了香餑餑。
今年初，SK海力士給Solidigm做了一次重組。原來的Solidigm法人改成AI Company，企業級SSD業務則裝進一家新設的Solidigm。1月28日，SK海力士承諾向這一體系出資最多100億美元，SK株式會社、SK創新和SK電訊另外湊了11億美元。一番騰挪之後，Solidigm從子公司變成了孫公司——這個細節當時並沒有太多人在意。
估值隨之水漲船高。9月下旬，路透社報導Solidigm已與爭取承銷角色的投行開會，估值最高可達1500億美元，計畫募資約150億美元，有望成為美國曆來規模最大的半導體IPO之一。
10月初，彭博社又報導其選定高盛和摩根士丹利擔任主承銷商，募資約100億美元，最早2027年上市。按韓國媒體的測算，Solidigm約佔SK海力士市值的13％。
SK海力士後來解釋過上市的初衷。現有產能跟不上AI帶來的需求，Solidigm需要在美國建新廠;引入外部資本能增加合併口徑的現金流，錢可以用於資本開支、分紅和回購註銷，單獨上市還能讓市場給Solidigm一個獨立的價格。
聽上去，是一筆兩全其美的買賣。
79天，一張股權圖惹的禍
麻煩就出在那張股權圖上。
8月5日，韓國經濟新聞報導Solidigm正在推進5兆至10兆韓元的Pre-IPO，最終目標是納斯達克。SK海力士當天發了澄清公告，稱正在研究多種方案、尚無確定事項。股東們顯然不買帳，次日股價跌了約10%。
散戶反應如此激烈，原因在Solidigm的位置。SK集團半導體業務的持股鏈條是SK株式會社—SK Square—SK海力士—AI Company—Solidigm，前三家都已在韓國上市，SK海力士今年7月又在紐約發行了ADR，規模創下非美國企業的紀錄。再把Solidigm放到納斯達克，韓國媒體乾脆稱之為“四重上市”。道理並不複雜：Solidigm由AI Company全資持有，利潤基本都並進海力士的報表；一旦引入外部股東，這部分利潤就得和別人分。
有券商研究負責人說得更直接，缺錢根本不是推動上市的理由。他把原因指向了集團的治理結構——SK海力士的最大股東是SK Square，海力士分出去的紅利，只有兩成左右流進SK Square，再一層層往上走到SK株式會社。
還有一個細節讓事情更加微妙。據韓國媒體報導，牽頭這輪Pre-IPO的是SK海力士前總裁盧鐘元，他離開公司後在美國成立了一家私募機構。而當年收購英特爾NAND業務的方案，正是他一手操盤的。
反對聲一波接一波。8月，代表機構投資者的韓國公司治理論壇公開建議SK海力士放棄上市計畫。
9月21日，小股東平台ACT致信SK海力士董事會，要求說清楚為什麼非要外部融資，自有資金和借款等替代方案對股東的影響又分別是什麼。10月1日，ACT再發聲明，認為Solidigm單獨上市會讓原股東應得的核心增長價值流向外部投資者，加深母公司折價，正式要求董事會重新審視。
真正讓局面變得棘手的，是規則變了。今年，韓國金融當局在資本市場改革方案裡定下了重複上市“原則禁止、例外允許”的方向，細則7月底獲批，8月3日起正式施行。
上市公司要把實際控制的子公司拿去上市，母公司董事會必須走完一整套股東保護程序，子公司去海外交易所上市同樣適用；義務沒履行到位，最高罰款10億韓元，還可能停牌一天。7月下旬施行的新版《商法》，又寫明董事要對全體股東負忠實義務。
Solidigm正好撞在了槍口上。
10月19日，韓國金融監督院院長在國會國政監查中表示，Solidigm上市觸及重複上市問題。三天後，金融委員會委員長也公開表態，Solidigm赴美上市屬於重複上市指南的適用對象。
股價也在替股東投票。8月6日，SK海力士盤中一度跌超9%，美國晶片股走弱、Solidigm上市傳聞、股東回報方案遲遲未出，幾重利空疊在一起。進入10月，股價較9月底累計跌了約三成。
10月23日，公告來了。SK海力士在公告裡沒有提監管，它的說法是，考慮到最近的資本市場環境和股價走勢，需要重新審視眼下上市是否對公司和現有股東最有利。
誰的Solidigm
消息一出，韓國券商幾乎一邊倒地叫好。梅裡茨證券認為，這是公司把現有股東價值擺在優先位置的訊號，後續的股東回報政策大機率會加碼。
這份掌聲背後，是韓國股民憋了好幾年的一口氣。
“韓國折價”是韓國資本市場的老毛病，重複上市又是其中最常被拿出來說的一條。2020年，LG化學把電池業務物理分拆為LG新能源，2022年初再單獨上市。
不少散戶當初正是衝著電池故事買入LG化學，結果眼看著最值錢的資產被拎出去另行定價，這口怨氣至今沒散。今年出台的重複上市新規，在韓國媒體筆下，就是為了不讓LG新能源的爭議重演。
規則落地後，還沒有那家公司真正走完過重複上市的全流程。Solidigm是撞上來的第一個大集團案例，也是份量最重的一個，它的結局多少給後來者劃了一條線。已經有韓國媒體擔心，這一叫停會波及其他大集團的上市安排，機器人等新興產業的子公司都在觀望。
不過，Solidigm的難題並沒有因此消失。
SK海力士在公告裡反覆強調，Solidigm的增長潛力和投資需求都沒有變，現有產能應付不了AI帶來的需求，美國新廠還是要建。接下來，投資的時間、規模和融資方式都要重新評估，直接投資也在選項裡。換句話說，這筆錢繞了一大圈，最後很可能還得由SK海力士自己掏。
時間也不等人，中國的長江記憶體正在擴大產能，和頭部廠商的差距越來越小，企業級SSD眼下是NAND裡最賺錢的一塊生意，誰的產能先跟上，誰就能多分一杯羹。 (融中財經)