今年7月以來，在A股雙創指數大跌40%、光模組核心龍頭跌超50%的大背景下，PCB算是大科技相對抗跌的細分賽道，尤其是二三線的金祿電子、崇達技術、超聲電子等還一度在近期創下新高。
那麼，為什麼當下市場對PCB更有信仰？
01
業績集體爆表
PCB這輪相對抗跌，首先靠的是實打實的業績。截至10月21日，申萬PCB行業已有17家披露前三季度業績預告或正式報告，多數利潤翻倍。
一線龍頭裡，生益科技預計前三季度歸母淨利潤64.6億至68.7億元，同比增長164%至181%。滬電股份預計54.5億至57億元，同比增速高於100%。深南電路為41.29億元，同比增長77.5%。
來源：Wind
更猛的是二三線企業。寶鼎科技預計前三季度淨利潤增長537%至614%，興森科技等增速落在200%至300%區間。金祿電子、崇達技術等二線公司三季度淨利潤環比增速破100%，業績彈性顯著高於一線龍頭。
反映在股價上，PCB一線和二三線企業的資本表現分化較為明顯。一線龍頭自從7月初以來，最大回撤均在四成以內，屬於科技股交易擁擠後的整體退潮，以宏觀β因素為主。
相比而言，以中際旭創、新易盛、東山精密為首的光模組龍頭同期跌幅均在六成左右。除了β，還疊加了FCC政策傳聞對該細分領域遠期出口前景的壓制，屬於α與β聯動。
二三線PCB企業反而在8-9月份迎來加速上漲。核心原因是利潤兌現相較於一線企業更晚，且股價前期漲幅明顯更小。
具體來看，二線PCB利潤並非遲到，而是被定價機制鎖在了下半年。上半年，板廠普遍執行長協鎖價，上游覆銅板漲價無法及時轉嫁，導致毛利率承壓，利潤增速明顯落後於材料商。
下半年，長單集中到期，訂單周期從半年以上驟縮至1-3個月即時報價，板廠從被動接受價格轉為可按即期成本滾動調價，甚至提前鎖定漲價預期。隨著定價權回歸，上半年積壓的利潤集中釋放，中報盈利底部基本確立為全年最低點。
而一線PCB龍頭歸母淨利潤從2024年便開始復甦崛起了。當然，這與主打AI PCB業務直接相關，而二三線企業則受益於一線產能被高端PCB擠佔，導致非AI的PCB領域也出現一定復甦。
02
AI PCB的高景氣
很顯然，PCB不是鐵板一塊。
真正高景氣的，是AI伺服器用的高端PCB，而用於消費電子的普通PCB，仍處在產能寬鬆、毛利偏薄的狀態。
高端PCB的超高景氣度，源於供需兩端。先從需求端看，據IDC預測，2026年全球AI伺服器出貨量有望突破200萬台，直接拉動高端PCB需求增長超110%，單台AI伺服器PCB價值量是普通伺服器的近十倍。
另據傑富瑞測算，全球AI PCB市場規模將從2025年的60至70億美元，增至2028年的410億美元，年復合增速約80%至90%。
需求爆發的同時，供給端被三道剛性約束卡住了脖子。
第一道是裝置。PCB核心裝置，如雷射鑽、LDI、VCP、壓合機等，交期普遍高達12-18個月，部分高端裝置更長。
第二道是材料。低CTE、低Dk電子布與HVLP4銅箔持續緊缺，瓶頸從上游材料一路蔓延至CCL、AB載板乃至製程裝置。這從相關材料端的價格可看出端倪。其中，緊缺主力品種Low-Dk二代電子布2025年初的價格為80元/米，到今年10月已經上漲至150-160元/米，價格出現翻倍。
第三道是客戶認證。頭部晶片廠與雲廠的審廠、送樣、小批、量產周期普遍12-24個月，部分頂級客戶更長。AI硬體規格嚴苛，高階材料匯入需要漫長驗證與良率爬坡，短期新增產能難以補位。
在此大背景下，市場普遍測算高端AI PCB在2026-2027年將維持緊平衡，缺口隨材料約束放大。但這個時間之後，AI PCB是否能繼續維繫高景氣度，留下了很多不確定性。
03
高估值的脆弱性
目前，資本市場對於高景氣的AI PCB龍頭給予超高估值定價。
即便在業績開始大幅兌現的背景下，截至10月26日，生益科技PE（TTM）為46.9倍，滬電股份為37.6倍，深南電路為35.9倍。
要知道，AI PCB的高景氣度持續時間越長、相關龍頭企業的業績高增長越持久，企業的高估值才會有很好的支撐力。否則靠前期亢奮的市場情緒推升的高估值將會很脆弱。
在市值觀察看來，PCB賽道在過去有很強的周期屬性，恐怕難以因為這一次的AI超級敘事而消失。
2026年以來，A股PCB公司披露的擴產計畫接近600億元，算上框架協議超過800億元。其中，勝宏科技年度投資200億元，滬電股份累計拋出176億元，深南電路46億元無錫項目也在推進。
這些錢幾乎集中砸向AI伺服器超高多層板、高階HDI和類載板，達產時間集中在2026年下半年至2028年。
擴產競賽已經從板廠，一路傳導到了最上游的銅箔環節。其中，德福科技、嘉元科技分別斥資28億元、56億元擴張銅箔產能。
為什麼PCB產業鏈能夠如此大規模擴產？
究其本質，還是因為PCB經營壁壘不算特別高。而同樣處在AI產業鏈的光模組，壁壘明顯更深。
具體來看，光晶片與電晶片仍由海外主導，200G EML雷射器主要掌握在Lumentum、Coherent等手中，高端DSP則被Broadcom與Marvell雙寡頭把控，磷化銦襯底進一步卡在住友、AXT手裡。
而下游800G/1.6T高端產能的市佔率高度集中。中際旭創、新易盛、Coherent三家佔據全球大半份額，北美雲廠認證周期12-18個月且逐代重驗，疊加EML、DSP、磷化銦襯底的長協鎖產，客戶認證與物料鎖定構成事實上的擴產約束。
這也就決定了光模組不是有錢建廠就能擴的生意，而是拿到晶片、通過認證、完成交付的高壁壘。
PCB則不同，裝置雖貴但可採購，認證門檻也低於光模組，一旦裝置到位、良率爬坡，二線廠和跨界資本都有能力切入高端產能。PCB的壁壘是時間差，不是經營“護城河”。
2028年前後，當這批擴產集中釋放，供需格局可能從緊缺轉向寬鬆，毛利率或將面臨壓力。要知道，低端PCB此前多輪周期已經演示了“擴產、殺價、微利”的路徑，高端板的技術壁壘雖然略高，但商業規律未必不同。
除企業業績存在潛在周期性外，PCB高估值的脆弱性還在於全球AI敘事的趨緩變化。
近期以來，Anthropic最新季度營收增速放緩，OpenAI實際年化營收也遠低於此前預期，市場對AI變現能力的質疑升溫。
更為重要的是，CoreWeave部分到期債券價格跌破80美分，進入困境債務區間，五年期CDS一度衝至1194個基點，隱含違約機率接近63%。這也讓市場重新評估AI基建融資規模和持續性。
來源：券商
以上案例只是美國高利率、AI下游應用場景尚未爆發背景下，AI景氣度邊際放緩的一些蛛絲馬跡，但不一定意味著AI敘事要被證偽。
展望未來幾年，AI科技巨頭們想要形成良性的飛輪循環仍然需要持續觀察。據Gartner測算，AI資料中心營運商到2030年底需要創造8.5兆美元營收才能覆蓋資本及融資成本，但實際流向資料中心的消費端和企業端AI服務支出預計不超3.6兆美元。
這說明，AI基礎設施投入規模與後續商業回報之間，仍存在需要市場持續消化的張力。
而PCB當前的高景氣，很大程度上受益於雲廠商和AI公司的持續資本開支。後續如果融資成本上升，或者部分企業調整資本開支節奏，高端PCB的需求增速和訂單預期也可能受到一定影響。
因此，AI基礎設施投資節奏的變化，仍是觀察PCB及相關AI產業鏈景氣度和估值的重要變數。
近日，原央行行長周小川曾表示，AI領域的巨額投資中部分項目可能失敗，若波及金融體系，或觸發系統性風險，並強調應研究並預置政策工具對應潛在動盪與衝擊。
這並不是對當下AI產業的否定，而是提醒市場，資本開支快速擴張之後，商業回報能否跟上同樣重要。
PCB當前的業績和訂單支撐仍在，但隨著高速擴產在未來集中釋放，以及AI敘事的變化，行業景氣也會隨之波動。
AI信仰短期可以充值，但周期很難缺席。(EDA365電子論壇)