創造出Claude的模型公司Anthropic即將上市之際，質疑聲再起。
近期，獨立研究機構New Constructs發佈報告《Anthropic Is The Most Ridiculous IPO of 2026》（2026年最荒謬的IPO），核心爭議是——客戶收入能否支撐長期算力承諾。
原因在於，Anthropic已承諾未來多年支付巨額算力費用，但許多客戶的採購金額卻更容易調整。當客戶回款低於簽約時的預期，而算力付款又難以相應減少時，Anthropic就需要動用更多現金儲備或融資來履約。
New Constructs稱這一IPO荒謬，僅給出約為1500億美元的估值，較2兆美元的目標估值低約93%。
這一爭議事關全球科技股的命運，近期更是加劇了AI產業鏈的拋售。Anthropic未來的實際募資結果，會影響其持續研發和採購的能力，也會改變半導體投資者對其未來訂單與付款能力的判斷。
某頭部華爾街投行資深主管也對騰訊財經透露，其所在銀行負責Anthropic的承銷，IPO的時點大機率在今年11月中期選舉後。對AI安全的擔憂、估值的質疑和政治的考量都導致IPO時點有所延後。
事實上，對AI產業鏈的質疑從來不缺，而且質疑往往短期內難以證偽，從而會導致更多人願意發出類似質疑，並影響市場。多位華爾街和矽谷投資人表示，博眼球的研究機構層出不窮，量化交易機構也往往不根據基本面交易，而是跟著動能進行買入和拋售，波動太正常不過。
究竟是Anthropic的估值荒謬，還是這家研究機構給出的極低的估值預測荒謬？
01
如何給Anthropic估值
Anthropic的ARR在9月預計收入達850億美元，那麼按照市銷率（P/S）倍數來估算，2兆美元的估值對應了近20倍的P/S倍數。
長期關注科技股的資深華爾街基金經理、Amont Partners董事總經理李肇宇(Rob Li)對騰訊財經表示，估值合理性取決於收入增速——Anthropic的ARR預計9月收入達850億美元，年底可達1000億美元。若明年翻倍至2000億美元，則對應7-8倍遠期P/S，處於合理區間 。未來一段時間，ARR的持續增長是大機率事件。
ARR 通常是"當月經常性收入 × 12"，即年化的當前收入規模，它不等於過去12個月實際確認的收入。
值得一提的是，Anthropic 的年化收入從 1 月的 90 億美元增至 7 月的 650 億美元，年內增長超過 7 倍，使用者增長更快。若這一增速得以繼續，那麼消化高估值的能力也將是極強的，因此如今看似昂貴的估值，未來可能將逐漸合理化。
若以New Constructs的1500億美元估值來算，除以650–800億美元的年化收入（ARR），那麼Anthropic的市銷率（P/S）大約是2–2.3倍。這個倍數低於 SaaS 整體中位數（約4.2倍）和生成式 AI 主題公司的中位數（約4.7倍）。
對於Anthropic這種高增長、未盈利的科技公司，現在階段用 P/S估值更為合適。
為什麼不用市盈率（ P/E）來衡量？P/E = 市值 ÷ 淨利潤，它在三種情況下會失效：沒有利潤；利潤被"主動壓低"，Anthropic 這類公司把大量收入再投入訓練模型、招人、擴張，帳面利潤低是戰略選擇，不代表賺錢能力差；變化太快，利潤從虧損變成大幅盈利可能只需要一兩年，當下的 P/E 很快就過時了。
但也有觀點認為，如今的P/S也不能算低，而關鍵就在於未來的增速持續性。
從歷史來看，成功、失敗的案例都不少。例如，2000年3月，思科的P/S按當年收入約30倍，而後收入繼續增長，但股價跌約86%，20多年都沒回到原點，問題就在於好公司的價格太貴，且增速不夠快。
亞馬遜則是逆風翻盤的成功案例。1999年底，亞馬遜的P/S約為20倍，且持續虧損，股價跌約95%，近十年才收復，但長期來看亞馬遜無疑是巨大的贏家。
2004年IPO的Google也是成功案例，當時P/S約為7倍，雖然已經偏高，但後續收入、盈利持續高增長，回頭看其實估值很便宜。
02
剛性支出、彈性收入
即使Anthropic在模型領域的地位毋庸置疑，它面臨的挑戰在於收支兩頭的錢在不匹配。
一方面，Anthropic價格並不便宜，微軟、Meta等大公司和主力消費方（年度消費量10億美元以上），在市場放言要降低外部如Anthropic的模型用量，增加自己的模型使用頻率，以降低外部支出。
另一方面，兩大巨頭貢獻了Anthropic超四分之一的營收，是公司核心收入基本盤，但雙方始終為短期按需採購的合作模式，無鎖量、無鎖價、無長期履約約束。
關鍵還在於，企業客戶可能更換模型、減少不必要的呼叫或縮減預算，但Anthropic已經約定的算力付款卻難以按同樣比例減少。
未來，如果新增容量沒有得到充分使用，公司仍需支付相應費用，卻沒有取得預期收入，經營中留下的現金就會減少。新增算力何時投入使用、合同費用何時到期，進一步決定Anthropic必須在什麼時間準備多少資金。
03
宏觀不確定性擾動投資者
不可忽視的還有宏觀因素擾動。一邊是懸而未決的中東戰事，一邊又是本周大超預期的美國CPI資料，美國升息預期開始飆升，對利率尤為敏感的科技股難以招架。
“上述挑戰時不時就會成為市場唱空的理由，且短期無法證偽，加上避險基金的交易往往由動能主導而非基本面，市場短期情緒波動大，AI產業鏈公司的波動也被放大，尤其是各界對月度收入資料敏感，易因單月資料不及預期引發恐慌 。”Rob Li表示。
無獨有偶，富達基金投資主管聶毅翔對騰訊財經表示，儘管長期看好AI前景，但牛市看未來天花板（PS、使用者數等），熊市看現金流和資產負債表。在如今海外高利率環境下，成長股作為“長久期債券”受壓制明顯。
多位投資者對騰訊財經提及，對於普通投資者而言，若要在IPO後通過二級市場參與Anthropic的交易，早期面臨的風險較高。這從SpaceX的波動中就可窺斑見豹。
原因在於，這次許多早期投資者的持股成本非常低：2023 年時，該公司的估值只有幾億美元，而今天則達到了 2 兆美元。這些投資者在禁售期結束後有很強的動機拋售股票，這是結構上的事實，而不是公司是否優秀的問題。
04
關鍵在於客戶增購和新行業拓展
短期的質疑聲難以被證偽，但未來一段時間，局勢也將越發清晰。
Rob Li認為， 關鍵觀察點在於現有客戶增購、新行業拓展（如醫療、保險）以及新客戶獲取能力 。
企業端落地是關鍵驗證點。在他看來，AI行業可持續性的核心在於最終企業客戶（如星巴克、沃爾瑪等）是否願意持續付費並獲得正向回報 。目前多數企業仍處於早期嘗試階段，金融機構因安全問題尚未大規模採用 。
對於投資人而言，需通過中間服務商觀察企業客戶的實際消耗量和付費意願。以Salesforce為例，目前資料顯示企業端支出增速顯著，從年初的20%提升至年底預期的40% 。
此外，Rob Li認為，儘管雲廠商期待降低模型預算的做法會引發市場擔憂，但事實上，雲廠商與AI模型是“共生關係”。
具體而言， 微軟、亞馬遜、Google等雲廠商與OpenAI等模型公司並非單純競爭，多數模型使用客戶並非直接獲取模型，而是通過第三方雲廠商通過提供算力基礎設施獲利，因此AI模型應用的繁榮直接驅動雲服務收入增長。若AI需求證偽，雲業務增速將受重創 ，反之亦然。
可見，儘管雲廠商可能開發自有模型以降低成本，但整體利益繫結於AI生態的擴張 。同時，雲廠商能否真的運用自有模型仍存疑。
05
如何影響AI產業鏈投資？
模型公司的變化牽一髮動全身。當前，不論GPU、半導體、光模組等，各個環節都處於“爆單”甚至“短缺”的情況，但如今，AI熱潮過半之際，投資者更傾向於“朝前看”。
當前，最緊張的環節無疑就是記憶體。但近期海力士、三星股價的跌幅都逼近30%。
Rob Li表示，就各產業鏈來看，記憶體其實是當前安全邊際最高的環節，但問題就在於市場的遲疑。九成資深投資人都認為記憶體是強周期行業，而且早年即使記憶體廠與客戶簽訂長協（LTA），但客戶仍可以隨時返回下調採購量，因此投資人擔心暴漲過後跟隨的是暴跌。
但事實上，AI已經部分熨平了記憶體周期，與傳統記憶體行業不同，如今記憶體行業已建立更成熟的保障機制，如要求客戶支付20%-30%的預付款或定金，即便客戶違約，供應商仍能保留部分資金，降低了尾部風險 。相比之下，美國光模組等類股雖然緊缺，但估值極高且缺乏同等規模的現金儲備保護，若泡沫破裂，下行風險更大 。
摩根士丹利提及，記憶體公司很少能預判自己的拐點，管理層的指引通常只是確認市場已經知道的趨勢。以往周期的終結點在 2000、2016、2019、2022 年，都是供給追上來、雲廠商暫停採購造成的。考慮到擴產需要較長時間，這種情況不太可能在 2026 年和 2027 年大部分時間裡發生。
相比之下，其他AI硬體環節缺乏預付款機制，投資者因過往行業“被斷供”或違約的經歷而心存陰影，對可持續性持懷疑態度 。這可能也解釋了近期的AI產業鏈大跌。
每一輪周期，當市場大漲勢，往往會出現一堆理論佐證上漲的動因，而當市場大跌時，任何風吹草動都成為了下跌的導火線，甚至市場會不斷自發挖掘原因。儘管AI產業鏈基本面強勁，但在宏觀逆風未消之際，投資者仍將駐足觀望。(騰訊財經)