Google、亞馬遜明確說2027年要多投，Meta和微軟也沒有放緩跡象，但四家第三季度合計自由現金流已經轉負。
2027年沒有一家說放緩
Meta、Google、亞馬遜和微軟在10月下旬相繼發佈最新季度財報。談到明年的資本開支，四家管理層的口徑幾乎一致：沒有一家給出2027年的具體數字，也沒有一家說會放緩。
資本開支（CapEx）指公司買伺服器、晶片、網路裝置、蓋資料中心的錢，這些資產會在未來幾年通過折舊逐步計入成本。對雲廠商來說，資本開支決定未來能賣出去多少算力；對Meta來說，則決定能訓練多大的模型、能服務多少使用者。
各家對2026年和2027年的表態如下。
把四家2026年的指引放在一起，合計規模約7200億至7400億美元。這個合計數隻能看數量級：四家的統計口徑並不相同，亞馬遜說的是現金資本開支，微軟和Meta包含融資租賃（租用資料中心或裝置，會計上按長期負債計入資本開支），微軟的1700億美元按日歷年計算，而微軟自己的財年從7月開始。
更重要的變化在2027年的措辭。Google首席財務官說資本開支在2027年將顯著增加；亞馬遜首席執行長賈西說2027年的支出會顯著更多；Meta首席財務官Susan Li說公司正在評估大量回報期不同的投資方案，希望在整體預算和財務目標允許的範圍內儘可能多地投；微軟沒有對2027年全年表態，只說本財年下半年支出會加速，原因是一部分第三方產能推遲交付，加上CPU、GPU以及更貴的記憶體和記憶體會推高支出。
和二季報相比，資本開支沒有放緩，仍在往上走。按現金購置物業與裝置計算（亞馬遜為扣除資產處置及激勵回款後的淨額），Google從第二季度的449.24億美元增至513.55億美元，Meta從301.16億美元增至339.42億美元，微軟從358.02億美元增至393.67億美元，亞馬遜從530.76億美元增至758.78億美元。四家單季合計從約1639億美元增至約2005億美元，一個季度增加了約366億美元。
第三季度錢花在那：短壽命裝置佔大頭，產能交付拖慢了節奏
資本開支的構成會影響未來幾年的利潤表。伺服器、GPU和網路裝置的折舊年限通常是5至6年，資料中心建築則是十幾年到幾十年。裝置佔比越高，同樣一筆投入每年攤進成本的折舊就越多。
Google披露，第三季度技術基礎設施投資中約65%用於伺服器和網路裝置，使用年限一般為6年；其餘35%用於資料中心，使用年限為7至40年。微軟的口徑是，約四分之三的資本開支用於短壽命資產，主要是CPU和GPU，且已經包含更高的記憶體和記憶體成本。Meta的投入方向是伺服器、資料中心和網路基礎設施；亞馬遜的759億美元現金資本開支主要用於AWS和AI。
裝置佔比高，直接後果就是折舊加速。Google第三季度折舊83.69億美元，同比增長約49%；Meta折舊攤銷71.54億美元，上年同期為49.63億美元。Google首席財務官明確提示，技術基礎設施投資大幅增加，會繼續以折舊和能源等資料中心營運成本的形式壓在利潤表上。
第三季度還有一個共同現象：想花的錢沒能全部花出去。微軟本季資本開支452億美元，管理層解釋部分原本計畫在第一財季交付的第三方產能推遲了，相關支出移到下半財年。Google因為供給緊張，在第三季度末開始使用第三方算力，第四季度會繼續加大使用，並預計近期雲業務利潤率會因此承壓。亞馬遜則說，客戶幾乎是裝多少用多少，AWS大約每14秒安裝一塊AI加速器。
從管理層表態看，當前的瓶頸不在需求，而在產能能不能按時交付。2027年的資本開支能花到多少，一部分取決於資料中心建成、電力接入和晶片供應的速度，不完全取決於預算有多大。
現金流集體承壓：四家合計自由現金流轉負
自由現金流指經營活動帶來的現金減去資本開支，是公司真正能用來回購、分紅或還債的錢。本季這個數字在四家之間分化得很明顯。
亞馬遜單季自由現金流按經營現金流減去淨物業裝置支出推算，公司公告給出的是過去12個月口徑。Meta的資本開支含9.64億美元融資租賃本金，因此表中四家資本開支合計比上一節的現金購置口徑多約10億美元。
四家單季經營現金流合計約1755億美元，自由現金流口徑下的資本開支合計約2015億美元，自由現金流合計約為負260億美元。二季報時，這一合計數還是正的：當時只有亞馬遜和Google當季轉負，微軟和Meta仍為正。
各家的位置差別很大。
- 微軟
是唯一保持明顯正自由現金流的公司，單季186億美元，但同比下降約27%。
連續第二個季度為負，從第二季度的負58.55億美元擴大到負90.65億美元。除了資本開支，為TPU（Google自研的AI晶片）系統銷售備貨也佔用了現金，本季還支付了2018年的歐盟罰款。
- 亞馬遜
過去12個月自由現金流為負423.57億美元，是四家中缺口最大的。
- Meta
本季轉為負21.2億美元，上年同期為正106.25億美元。
缺口的性質也不同。Google的一部分現金消耗是TPU系統庫存：庫存從年初的24.39億美元增至133.08億美元。管理層解釋，簽下TPU系統銷售合同後，訂單先進入積壓，然後公司開始備貨，現金先流出；交付並開票後，現金再流回。按這個說法，這部分不是傳統意義上的資本開支，而是一個不同的現金循環。亞馬遜和Meta的缺口則主要來自資料中心和伺服器本身。
錢從那裡來：發債、發股和租賃在補缺口
自由現金流轉負以後，資本開支還要繼續增加，差額只能靠外部融資補上。三季報裡，四家公司都已經動用或明確準備動用外部資金。
- 亞馬遜
：長期債務從2025年末的656.48億美元增至9月末的1731.25億美元，九個月增加超過1000億美元。賈西回應資本開支問題時說，“我們能為這個計畫融資”（we can fund this plan）。
：本季通過按市價發行普通股（ATM）淨融資約124億美元，發債所得約290億美元（當季另償還約36億美元），回購為零；期末長期債務1251.02億美元。另有9240億美元的未來採購承諾和1520億美元尚未起租的租賃等義務；管理層說明這是合同最高義務，不少協議的價格和數量有彈性，實際支出可能更低。
- Meta
：前九個月淨發行長期債務249.1億美元，長期債務從587.44億美元增至809.22億美元；本季沒有回購A類股；期末現金及有價證券824.5億美元，已經略低於管理層口徑的837億美元債務。董事會批准設立無投票權的C類股，2027年1月19日生效，以一比一股票股息的方式派發給現有股東，效果類似一拆二。公司說明，這一安排可以為融資、員工薪酬和潛在收購提供工具，同時維持創始人控制；目前沒有具體融資計畫。
- 微軟
：本季融資租賃74億美元，管理層按租賃起租時的全部本金計入資本開支。微軟說會在合適的時候動用額外資金來源，並提到信用評級讓它進入債券市場有優勢，但目前還沒有動用。
這組變化意味著，AI投資的約束正在從“願不願意花”轉向“能不能低成本地融到錢”。信用評級高、經營現金流強的公司，在利率上行或信用利差（企業借錢比國債多付的利率）擴大時更能守住投資節奏；現金流已經轉負、又要持續擴產的公司，對融資環境更敏感。融資租賃和資料中心合資也在增加，資本開支的一部分從資產負債表上的購置，轉成了未來多年的租金和利息支出。微軟已經提示，下季度利息支出中包含資料中心融資租賃的利息。
Google：雲收入翻倍，TPU系統銷售改變了現金節奏
Google雲第三季度收入307.09億美元，同比增長103%；營業利潤111.21億美元，利潤率從上年同期的23.7%升至36.2%。增長來自企業AI基礎設施、AI解決方案、核心GCP和TPU系統銷售。公司口徑下，雲服務收入主要按使用量和訂閱收費，雲產品收入主要來自TPU系統銷售，兩者的確認方式不同。雲的總增速不能全部視為可持續的服務收入增速。
TPU系統銷售是理解Google資本開支的關鍵。Google把TPU晶片、記憶體、網路和軟體打包賣給客戶，客戶在自己的資料中心裡部署。一位分析師在問答中提出一個演算法：如果1吉瓦（GW）TPU完整系統的成本約350億美元，Google能確認多少收入？隨著Anthropic等AI實驗室自建更多基礎設施，Google自身的資本開支強度會不會下降？管理層沒有給出產品級財務數字，只說明了“簽約、備貨、交付、回款”的順序，並預計TPU系統銷售第四季度繼續放量，2027年收入會明顯爬坡。
所以Google的現金流壓力有兩個來源：自建資料中心的資本開支，以及為TPU系統銷售墊付的庫存。前者會變成折舊，後者交付後會變成收入和回款。如果2027年TPU系統交付如期放量，庫存佔用的現金會回流，自由現金流的改善可能快於資本開支增速給人的印象；如果交付推遲，庫存和應收帳款會繼續佔用現金。應收帳款也從年初的628.86億美元增至9月末的727.84億美元。
管理層對回報的表態是，整個投資周期內，投資資本回報率（ROIC）會保持在資本成本之上，並且有相當的差距；經營現金流會保持強勁，但基礎設施投資和TPU庫存會壓低自由現金流。需求側的證據包括搜尋查詢增速為五年來最高、Google雲年初至今的AI收入達到數百億美元、自有模型API每分鐘處理近320億個token（模型處理文字的基本單位），環比增長40%。
需要留意的是，近期雲利潤率會受到第三方算力的拖累。Google在供給緊張時引入過渡性的第三方算力來滿足客戶需求，管理層預計這會給近期雲利潤率帶來逆風，第四季度用量還會增加。
亞馬遜：2200億美元之後還要“顯著更多”，押注AWS連續兩年增長40%以上
AWS第三季度收入459.84億美元，同比增長39.3%，連續第六個季度加速，年化收入規模約1840億美元；營業利潤177.73億美元，利潤率38.7%，低於第二季度的39.4%，高於上年同期的34.6%。AWS積壓訂單5780億美元，同比增長三位數。推理（用訓練好的模型回答問題、生成內容）已經佔AWS AI收入的一半以上。
亞馬遜是四家中資本開支絕對值最大的公司。2026年現金資本開支預計約2200億美元，大部分用於AWS，2027年會“顯著更多”。支撐這筆投入的，是賈西給出的兩個遠期判斷：AWS在2027年和2028年每年都能增長超過40%，並在5至10年內成為年收入兆美元的業務。這兩個都是管理層的前瞻判斷，不是已經簽約的收入。
被問到實現40%以上增長需要多少資本開支時，賈西說投入相當可觀，並反問：如果這樣的加速發生在25年裡，資本開支可以攤到25年，也許更方便，但現實不是這樣，機會也不是這樣。他認為這筆投入會永久改變亞馬遜的規模、收入和自由現金流。
對回報周期，管理層的說法是基礎設施的盈虧平衡點在繼續提前，同時在延長裝置的使用年限。可見度方面，幾百兆瓦甚至1吉瓦等級的大塊產能需要客戶提前很久預訂，因此公司對2027年、2028年以及部分2029年的大客戶需求有較好的可見度。自研晶片也是降低單位成本的一環。Bedrock是AWS的大模型呼叫服務。Graviton和Trainium的收入承諾同比都增長超過20倍，亞馬遜計畫在2027年底對外銷售Trainium。管理層認為，晶片放在自家雲裡以實例或Bedrock服務的形式出售，用滿5至6年，帶來的絕對收入和自由現金流會更多。
風險點在利潤率。首席財務官沒有給AWS利潤率指引，承認AI業務佔比上升帶來結構性壓力，記憶體等元器件漲價也是逆風，但也表示對核心業務和AI業務利潤率的進展滿意。AWS本季利潤率環比回落0.7個百分點，管理層沒有對此單獨歸因，只說利潤率會隨投入節奏在季度間波動。如果2027年資本開支繼續大幅增加，而折舊和元器件成本漲得比收入快，AWS的利潤率可能繼續下行。
微軟：唯一保持正自由現金流，產能延遲把支出推到下半財年
微軟2027財年第一季度（截至2026年9月）收入922.79億美元，同比增長19%；Azure收入增長48%，高於公司此前的預期；微軟雲收入639億美元，增長30%。商業剩餘履約義務（客戶已簽約、尚未確認為收入的合同金額）為6770億美元，同比增長73%。管理層預計第二財季Azure按固定匯率增長49%至50%，並表示客戶需求仍然超過可用供給。
微軟的資本開支節奏受交付影響最明顯。本季資本開支452億美元低於公司預期，原因是部分第三方產能交付推遲，部分第三方GPU即服務合同也推遲到下半財年。管理層預計第二財季資本開支超過500億美元，2026日歷年約1700億美元，並說明這個數字受第三方產能推遲影響；下半財年支出會進一步加速，驅動力是CPU和GPU、更高的記憶體與記憶體成本，以及推遲的第三方產能交付。
和其他三家相比，微軟更強調單位效率。本季新增24個資料中心；在最大的幾個區域，新GB300（輝達新一代GPU伺服器）從到貨上架到投入使用的時間環比縮短約20%；Copilot工作負載的吞吐量環比提升50%以上。納德拉說，公司在用一支可互換的“同質化叢集”（fungible fleet）建設產能，可以在計算、資料、Foundry（微軟的模型開發平台）和Copilot之間動態分配算力，把容量給到價值最高的場景。首席財務官的表述是，隨著基礎設施效率提升，每一美元資本開支有望支撐更多收入和更高回報。
微軟雲毛利率同比降至66%，公司解釋主要是收入結構向毛利率較低的Azure傾斜，Azure自身的產品毛利率在改善；預計第二財季約為65%。本季自由現金流186億美元，仍為正，管理層預計整個2027財年自由現金流保持為正。它是四家中唯一明確給出這一承諾的公司。
納德拉還提到，他要的是企業客戶的廣度，而不是“四個客戶買大量算力撐幾個季度的增長”。這是在回答Azure AI需求中企業客戶與數字原生客戶佔比的問題。微軟商業訂單額本季同比下降12%，管理層解釋為去年同期簽下了大額Azure承諾，基數偏高；這類大單的簽約時點會讓季度訂單資料大幅波動。(404K)