10月11日，高盛首席中國股票策略師劉勁津團隊發出一份報告，中國媒體把標題譯作《AI改寫格局：中國崛起》。
其中最重要的數字是5兆美元——
"DeepSeek時刻"以來中國AI股票新增的市值：約2.8兆來自股價上漲，約2兆來自新上市公司，接近四成是過去一年多"新上桌"的玩家帶來的，智譜、MiniMax、宇樹都在其中。
報告還承認，在部分AI電力、基礎設施、模型和物理AI應用領域，
中國"可能已與全球競爭對手並駕齊驅，甚至領先"。
01 中國股市每成交100塊 57塊在買AI
咱們先看比重。
2024年，AI股票佔A股和港股總市值兩成出頭，現在是42%；成交額佔比57%。美國人一直在擔心"七姐妹"佔了標普500三成以上的權重，而在中國，AI已經是半個市場。
榮鼎諮詢9月的報告算過中國AI的融資帳：美國雲廠商主要靠發債，2026年上半年五大雲廠通過債務淨融資1630億美元；中國AI公司最主要的外部資金，來自股市。智譜、MiniMax、DeepSeek、月之暗面這幾家，2025年全年從一級市場拿到約90億元；2026年前8個月，一級融資、IPO加上定增，合計1790億元。
一年增長將近二十倍。
月之暗面的估值，從2025年底的40億美元漲到今年8月的500億美元。
這5兆一方面是記分牌，記錄市場的重新定價；同時也是燃料，支撐下一輪訓練、下一批機房、下一場發佈會。就像飯店生意越火，銀行越搶著借錢給它開分店。
但這就會讓它漲起來越漲越快，跌起來也一樣。
所以監管層看到了。今年6月的陸家嘴論壇上，證監會主席吳清表態要打擊借科技題材炒作股價；剎車，都已經有人在踩了。
02 雙寡頭
報告裡份量最重的判斷，是"全球AI雙寡頭"：
一個以美國和它的主要貿易夥伴為中心，
一個以中國為中心，各自形成從晶片、模型到應用的閉環。
我們來看那張二十七根柱子的圖，
每根柱子是中國在某一個環節的全球份額。
其中，我們這兒份額最高的全是硬東西：
稀土提煉90%，太陽能元件88%，電池80%，變壓器產能60%，PCB和光模組各60%。沒有這些，再聰明的模型也只是一堆躺在硬碟裡的參數。
巧了，這些硬東西恰好就是美國的短板。
摩根士丹利測算，到2028年美國資料中心電力缺口約44吉瓦；中國發電量已是美國兩倍多，彭博新能源財經估計，未來五年中國新增發電裝機將是美國六倍以上；中國資料中心電價約3美分一度，約為美國的三分之一。
現金也緊：微軟、亞馬遜、Google、Meta、甲骨文五家的自由現金流——賺來的錢刨掉開銷和投入後剩下的部分——從2025年的1910億美元掉到2026年上半年的140億美元，缺口靠發債補。
中國的短板是最先進的晶片和記憶體，IC設計只佔13%，記憶體只佔12%。
一方的短板，正好是另一方的長板。
不過，DeepSeek今年4月發佈的V4，全端基於華為昇騰生態完成訓練；它在烏蘭察布自建的萬卡級叢集，主要也用昇騰方案。
這正是高盛所說"內循環AI價值鏈"最硬的證據。
中國大廠8月起又能買到輝達的H200，而美國資料中心離不開中國的變壓器和稀土——模型和應用層各自循環，供應鏈層面很長時間裡只能算"一個半體系"。
03 出口派與內需派
高盛還有一個建議很有意思，他們說，需要把中國AI股票切成兩半。
一半是"出口派"：
這包含360多家公司，市值約1.7兆美元，海外收入佔比超四成，集中在光模組、PCB、電力裝置，是美國AI資本開支的代理人——淘金熱裡賣鏟子的。
一半是"內需派"：
880多家公司，市值約3.2兆美元，海外收入不到一成，吃的是中國雲廠的資本開支、中國應用需求和中國國產替代政策。
兩派走勢截然不同。
2025年初到2026年6月，出口派累計漲126%，跑贏內需派84個百分點；6月底全球AI股回呼，出口派從高點跌去23%，內需派相對抗跌。
出口派的命綁在美國科技公司的資本開支表上，美國一打噴嚏，它們先感冒。
高盛挑"出口龍頭"的標準很有看頭：全球份額高、海外收入在加速、技術有護城河、自由現金流為正、對地緣政治不那麼敏感，最好還處在生物醫藥這類"不可貿易"的行業。
最妙的是最後一條——在高盛眼裡，最安全的中國AI出口商，可能是一家做新藥的公司——畢竟全球創新藥臨床試驗，中國佔了一半。
還有個細節，比兩派劃分更有意思。
大模型公司在敘事上天然屬於"內需派"：
中國國產模型、算力、自主可控。
可如果你翻開帳本，錢有相當一部分來自海外：
月之暗面自2025年底以來一半以上收入來自海外使用者，快手可靈的年化收入約75%來自海外，MiniMax今年上半年海外收入佔61%（榮鼎資料）。
CNBC在9月引用了OpenRouter的資料。這是全球最大的模型呼叫聚合平台，開發者按token付費呼叫——token是模型讀寫文字的計費單位，跟手機流量一個道理。
9月14日那一周，中國模型佔平台全部token用量的57%到67%；2月時只有6%到13%。
被歸入"全球南方"的企業使用者裡，67%的token跑在中國模型上。
你品一下：
最"自主可控"的那一層，恰恰是最依賴海外開發者的那一層。
兩個生態自給自足之後，增量只能來自第三方市場：中國開源模型在東南亞、中東、拉美的擴張，和當年高鐵、5G出海一樣，在美國盟友體系裡受阻，在其他地方推進。
決定這場之爭天花板的地方，可能在雅加達、利雅德和聖保羅。
04 中國AI與太陽能
再看一下那張二十七根柱子的圖，整張圖有個規律：
中國的份額，越靠近"量"的一端越高，越靠近"價"的一端越低。
稀土90%、太陽能88%、電池80%，這是量；
IC設計13%、記憶體12%、token花費22%，這是價。
製造業的老概念"微笑曲線"說：
研發和品牌賺錢，製造賺辛苦錢。
到了AI時代，環節換了名字，形狀沒太變。
上一個中國拿下全球88%份額的產業，就是太陽能。站在國家角度，它是過去二十年最成功的產業政策之一：能源安全有了底氣，全球電價被打下來，出口源源不斷。站在股東角度，2024和2025年的太陽能類股是A股最慘烈的戰場之一：價格戰、計提減值、龍頭企業連續虧損。
份額第一和賺錢第一，從來是兩件事。
AI身上已能看到相似的影子。
國家資料局3月披露，中國日均詞元呼叫量已超140兆，2024年初只有約1000億——兩年，一千多倍。
可錢沒跟上：全中國大模型的年化收入加起來約107億美元，大約是OpenAI和Anthropic兩家的十分之一。
據36氪報導，
豆包日活使用者超2億，日收入不到100萬元，主要來自電商佣金；同一家公司的抖音，日活七八億，隱含日收入超10億元。使用者來了，錢還沒來。
雲的利潤率也沒有那麼好看：
阿里雲今年上半年調整後EBITA利潤率約10%，亞馬遜AWS同期約39%；智譜和MiniMax的整體毛利率，分別從2025年的41%和25%降到今年上半年的26%和18%。
當然，這個類比有個大漏洞。
太陽能板沒有網路效應：元件裝上屋頂，換那家的都一樣，跟燈泡似的。
AI有：開發者用慣一套模型和工具鏈，遷移要付成本；智能體一旦成了入口，就有了網際網路式的鎖定。
榮鼎資料顯示，DeepSeek的API服務毛利率7月達83%，和Anthropic的80%以上相當。
能做出83%毛利率的公司，手裡握著的已經是定價權。
05 股市裡AI佔42% 實體經濟裡只佔2%
42%容易讓人產生錯覺，好像AI已扛起中國經濟半邊天。榮鼎測算過：即使到2027年，整個AI行業的投資也只佔中國總投資的1.5%到2%。
42%和2%這個落差本身就是故事：
股市在為一個尚未到來的未來定價，而這個未來在相當長的時間裡填不上地產留下的坑——AI能帶來上市公司和人才，暫時帶不來地產那種量級的投資和稅收。
AI的錢落到城市裡，落在那？
算力中心是最直觀的答案。
10月16日，這個答案拿到最高規格的背書。
烏蘭察布已簽約算力中心項目109個，機架規模超700萬架，今年1到8月營收56.8億元，同比增長40.3%；
底牌是低溫、綠電、離北京近——工信部今年提出城域算力"1毫秒時延圈"，
算力的下一輪佈局，會往城市邊上回流。
還有兩句重要的話，
一句是要求算力項目"確保已建成項目高效運行"，後面才是如期完成後續建設——先說存量，再說增量。
另一句是對各地講的：要"樹立和踐行正確政績觀"，立足自身條件，發揮比較優勢，因地制宜。
中國信通院資料顯示，2025年全國智能算力供應約38億卡時，實際使用約14億卡時，使用率36.8%；浪潮人工智慧研究院監測顯示，2026年一季度全國智算中心GPU平均利用率約30%。
六成以上建成的算力，在空轉。
但另一批機房一櫃難求。
證券時報9月底的調研：平行科技在內蒙古的叢集滿負荷運轉，優刻得在烏蘭察布和上海青浦的兩座智算中心已連續盈利；用輝達和昇騰晶片的叢集，算力一放出來，一周內被訂完。
熱的一邊，是網際網路大廠自建叢集、營運商平台和有營運能力的第三方：頭部晶片，萬卡級規模。
冷的一邊，集中在地方城投和國資平台：千卡級規模接不住大模型訓練的訂單；視訊記憶體只有64GB的老款中國國產卡跟不上模型迭代；排名第五到第三十位的中國國產晶片，卡上了架，也很難有真實的商用負載。
06 兩種風險
從長遠看，圖上中國份額最高的幾根柱子——人形機器人97%，智慧型手機82%，電動車75%，創新藥臨床試驗50%——都屬於物理AI和AI應用，落在工廠、車間和醫院裡。
高盛預測，到2030年中國21個AI相關行業的市場規模將達3兆到4兆美元，大頭最後可能落在造車、造機器人、做新藥的園區裡。
建機房的園區，拿到的是電費和租金。
另外，高盛也點出一個可能的利多：
外資還沒上車。
當然，這取決於你怎麼看，
外資低配，
在看多的人眼裡是待入場的彈藥，
在看空的人眼裡是聰明錢的沉默。
中國AI公司約佔全球AI市值的10%，共同基金對中國科技股的實際配置只有約5.8%；
高盛7月的另一份報告的資料是，全球基金在科技倉位裡只給了中國AI 1.2%。
如果這個缺口一旦開始補，5兆後面還有增量。
畢竟，高盛那張圖上，人形機器人那根97%的柱子已經快頂到頭了。
它再長，也長不過100%。
真正還有空間的，是中間那根22%。
全世界為AI付出的每100塊錢裡，中國現在收到22塊。這個數字每往上挪一格，5兆美元就多一分像資產，少一分像敘事。
5兆後面增量的確定性就會更高一些。 (TOP創新區研究院)