•
Erik Knutzen，多元資產投資長
目前，由上而下與由下而上的預測觀點日益分歧。我們認為2023年的投資表現將取決於這些分歧如何化解。
路博邁第一季資產配置委員會展望即將發佈。此次展望囊括我們對於2023年的投資觀點。然而，當中有幾項投資觀點特別值得關注。
首先，路博邁資產配置委員會對於承擔股市風險的意願相當低。故此，委員會不僅設法發掘與股市呈現零相關性的潛在報酬來源，同時對收益青睞有加。面對充滿不確定性的環境，與其寄望未來的報酬成長潛力，投資人更應把握當下的收益。
表面上看來，這樣的投資觀點看似簡單且理所當然，但是背後理由十分明確：隨著部分經濟趨勢逐漸明朗化，全球經濟前景日益籠罩在陰霾之中，並造就眼前異常不確定的環境。
至於有哪些經濟趨勢逐漸明朗化？目前，經濟學家與總經分析師一致認為2023年將是經濟成長趨緩與通膨下降的一年，且從歷史經驗可知，類似的環境將對股市、信用債、與大宗商品帶來挑戰。
然而，由下而上看市場的分析師卻多數抱持極為不同的觀點。
由此可知，由下而上的觀點與總經預測結果日益分歧，且2023年的投資表現將取決於這之間的落差如何化解。
歧見
兩派人士對於股市的歧見最為顯著。
由上而下的分析師認為不利的經濟成長與通膨環境必將使得企業盈餘下滑。另一方面，由下而上的分析師幾乎沒有修正2023年企業獲利目標。以標準普爾500指數為例，目前2023年每股盈餘目標維持在230美元不變，換算下來企業盈餘將較2022年成長5%。相較之下，大多數華爾街經濟學家預期美國將在2023年陷入經濟衰退，且國際貨幣基金會最新發佈的預測顯示，2023年全球經濟成長率僅有2.7%，全世界將有三分之一的國家徹底陷入經濟衰退。
雙方對於信用債市看法也呈現類似的分歧情況。回顧歷史，經濟衰退常使得美國非投資級債券違約率攀升至、甚至超過10%。然而，由下而上的信用分析師表示，無論怎麼對目前的企業資產負債表進行壓力測試，2023年美國非投資級債券違約率也很難高於3%的長期平均值。
以大宗商品市場而言，經歷2022年的價格大漲之後，由上而下的分析師認為經濟成長趨緩與通膨降溫將使得大宗商品價格呈現回歸均值的歷史趨勢，因此2023年大宗商品料將出現負報酬。儘管如此，大宗商品分析師卻提出反對觀點，認為大宗商品的供需明顯失衡，且期貨市場曲線亦證實供需失衡將持續下去：各類大宗商品維持相當高水準的正轉倉收益（「逆價差」）－意即近月交割價格高於遠月交割價格，因此有利於大宗商品的報酬表現。
該採信哪一種觀點？
至於我們究竟該採信由上而下還是由下而上的觀點呢？我們認為不同資產類別應採用不同觀點。
以股票投資而言，我們傾向依循總經分析師的預測觀點。
目前高通膨造成的影響已反映在企業營收數字之上，且企業大致能將成本轉嫁給客戶。儘管如此，我們認為經濟成長趨緩且通膨從極高水準下降，不僅可能令企業銷售數字萎縮，且定價亦將出現相對顯著的跌幅。此外，即便企業帳上應計盈餘在過去這段時間寫下數十年新高，但是我們預期未來實際收到的盈餘將大打折扣。故此，我們預期2023年標準普爾500指數的每股盈餘將介於200-210美元、甚至是更低的區間。至於標準普爾500指數的每股盈餘有無機會攀升至230美元？我們認為機會不大。
以信用債市而言，我們傾向採取由下而上觀點。
首先，企業資產負債表與基本面足以因應未來12個月獲利萎縮的挑戰。企業利用過去幾年的低利環境鎖定低廉資金成本並延長債務到期日，藉此抵禦2022年的升息挑戰，將債務再融資的壓力展延到2024年、2025年、甚至是更久遠的未來。儘管信用利差可能會在2023年擴張，但是只要經濟衰退的程度與預期相去不遠，我們認為今年違約率將不會明顯攀升。
我們亦對大宗商品採取由下而上的觀點。
多項大宗商品的需求壓力有望在2023年緩解，因為歐洲與北美將揮別冬季，各國從烏俄以外的地區找到替代的能源與糧食來源，以及全球經濟成長將趨緩。儘管如此，立即性的因素（烏俄戰爭僵局）或是結構性因素（資本支出長期不足、供應鏈去全球化、全球經濟持續脫碳、地緣政治局勢升溫、保護主義以及囤積大宗商品）料將使得供給面持續面臨挑戰。中國有望在2023年上半年積極重啟經濟活動，屆時亦可能對大宗商品價格增添額外的上漲壓力。
複雜的交互作用
面對分歧的總經與由下而上展望，路博邁資產配置委員會最新發佈的觀點不僅反映審慎態度，更凸顯市場情緒與基本面以及週期性與結構性因素之間複雜的交互影響－這正是型塑當前投資環境的主要推手。
然而，我們無法單靠由上而下的觀點或是由下而上的分析掌握如此複雜的交互影響。因此，即便2023年的前景可能充滿更多變數，但是雙管齊下、綜觀全局將勝過單一、不完整的觀點。
(來源：路博邁投信)
本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。