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A股發行制度三十年演進：行政審核漸退，選擇權交給市場
自2013年11月黨的十八屆三中全會提出推進股票發行註冊制改革以來，歷經科創板、創業板註冊制改革試點和穩步推進，全面註冊制實施終於水到渠成。
2023年2月1日，中國證監會就全面實行股票發行註冊制改革主要製度規則公開徵求意見。
中國資本市場由此進入一個全新的歷史發展時代。
施行近三十年的發行審核委員會制度即將退出歷史舞台。
2月1日，證監會發布《首次公開發行股票註冊管理辦法》《上市公司證券發行註冊管理辦法》等多項製度規則並向社會公開徵求意見，這標誌著全面註冊制改革正式啟動。
“註冊制改革的本質是把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束。”證監會有關部門負責人表示，總的思路是，保持交易所審核、證監會註冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監會的職責分工，提高審核註冊的效率和可預期性。
“A股全面推行註冊制，發行人和中介機構的自由度將有所提升。”某大型券商投行人士向21世紀經濟報導記者表示，預計新股發行速度將逐步提升，上市後的估值也將更加穩定。
審核註冊機制是註冊制改革的重點內容，股票發行製度是指發行人在申請發行股票時必須遵循的一系列程序化的規範，具體而言，表現在發行監管制度、發行方式與發行定價等方面。
自1993全國統一的股票發行審核制度建立，開啟了行政主導的審批制以來，先後經歷了審批制、核准制和註冊制三種股票發行製度的變遷。隨著全面註冊制改革啟動，既標誌著中國新股發行製度逐步走向成熟，也開啟了資本市場的全新篇章。
從審批制到註冊制
中國資本市場建立至今，中國股票發行制度經歷了從行政主導的審批制變為市場化方向的核准制，再到註冊制的探索。不同發行制度的變化，也見證了資本市場不同階段的發展。
1993年，在滬深交易所相繼成立之後3年，中國的證券市場建立了全國統一的證券發行審核制度，首屆發審委也應運而生。
具有濃郁計劃經濟色彩的審批制有兩個不同階段，在1990-1995年間，實行發行額度的“總量控制”，每年的股票發行額度都由中央政府主管部門統一制定和管理，確定這一年的股票發行總規模後，將額度指標下達至省級政府或行業主管部門，由其在指標限度內推薦企業，後統一由中國證監會審批企業發行股票。
1996年8月《關於1996年全國證券期貨工作安排意見》發布後，A股市場開始實施發行家數指標的管理辦法，即“總量控制，限報家數”。
審批制實行的這一階段，多少家企業能夠發行股票，企業是否有資格發行股票，能夠發行多少額度的股票，甚至股票的定價，全由政府部門和企業主管部門決定。
伴隨著中國加入國際經濟大循環及國有企業市場化改革的逐步深入，前期頗見成效的發行審批制度，形成了長期利用實質性審核的行政干預方式管控股票供給的路徑依賴，這造成大量符合上市條件的企業滯留場外，從客觀上導致市場估值整體錯位。
為打通市場，放開行政管控，建立更加市場化的股票發行製度成為了階段性制度目標。2000年3月16日，中國證監會發布《股票發行核准程序》，標誌著我國股票發行體制開始從審批制轉變為核准制。
2001年，中國證券業協會發布《關於證券公司推薦發行申請有關工作方案的通知》，提出證券公司推薦企業發行股票實行“證券公司自行排隊，限報家數”的方案，俗稱“通道製”。
即由證券監管部門根據各家證券公司的實力和業績事先確定發行股票通道數量，證券公司按照“發行一家、再報一家”的原則推薦企業。
這一時期開始，發審委審核企業的通過數量開始引發市場關注，“過會”比例也被當作一定時期內上市監管風格的象徵。
到2004年2月，保薦制開始實施。保薦制下，企業發行上市要有保薦機構進行保薦，要具有保薦代表人資格的從業人員具體負責保薦工作。保薦機構、保薦代表人及其他中介機構應盡職調查，對發行人的資料進行審慎核查，並對相關文件的真實性、準確性、完整性負連帶責任。
東南大學教授、博士生導師華生認為，從審批製到核准制的變遷已大幅減少行政干預，但行政干預方式管控下的股票供給所引致的企業內外估值差並沒有縮小的趨勢。要將選擇權真正交給市場，A股股票發行製度的最新嘗試是註冊制。
註冊制改革四步走 選擇權交給市場
將選擇權交給市場不意味著監管放鬆，反而要進一步加強，既是對政府與市場關係的調整，也是一場涉及監管理念、監管體制、監管方式的深刻變革。
提及新股發行製度變化時，證監會相關負責人表示，在試點註冊制階段，探索建立了交易所審核、證監會註冊兩個環節的審核註冊架構，總體上是符合我國實際的。在充分聽取市場意見的基礎上，此次改革對發行上市審核註冊機製做了進一步優化。
證監會指出，總的思路是，保持交易所審核、證監會註冊的基本架構不變，進一步明晰交易所和證監會的職責分工，提高審核註冊的效率和可預期性。同時，加強證監會對交易所審核工作的監督指導，切實把好資本市場入口關。
也就是說，在交易所審核環節，交易所需承擔全面審核判斷企業是否符合發行條件、上市條件和信息披露要求的責任，並形成審核意見。這也意味著，證監會將轉變職能，工作重心由此前的市場准入轉變為加強對交易所審核工作的統籌協調和監督。
但這也並不意味著，證監會完全將審核權力下放至交易所。據了解，在審核過程中，證監會統一審核理念、標準，保持審核尺度一致，在交易所審核過程中，按標準選取或按一定比例隨機抽取在審項目，關注交易所審核理念、標準的執行情況。
招商基金研究部首席經濟學家李湛表示，監管機構對於上市的門檻和要求非常清晰和明確。對於有上市意願和上市基礎的企業，應儘早對標上市相關的財務等各項要求，根據自身情況聘請會計師事務所、律師事務所等第三方專業團隊，協助提升管理水平、風險防範水平，健全財務體系，提高風險管理和內控能力，逐步建立相應的信息披露制度，滿足上市各項要求。
同時，擬上市企業應更加聚焦主責主業，找准市場定位、突出自身特色，切實築牢主業根基。有條件的企業，可以在主業清晰的基礎上適度多元化發展，提高盈利能力的穩定性。總之，註冊制下資本市場的大門敞開，企業應當“見賢思齊”，對標優質上市企業標準不斷提升和完善自身經營水平，上市自然能夠“水到渠成”。（21世紀經濟報導）