中國國有大行十年淨賺10兆，市值卻還在原點

2022年11月，證監會主席易會滿開啟了“建立中國特色的估值體系”話題的大門，其核心是央國企上市公司的價值重估和國有資產保值增值問題。

“中國特色估值體系” 將增進央國企對市值的重視和價值實現。從數據看，處於估值窪地、高股息率、數字化加持中的銀行，有可能正面臨重估機會。

在黃金十年之後（2003-2013），銀行業進入了數字化轉型的十年（2013-2023）。

過去十年裡，國有六大銀行的資產增長了140%，累計創造了10萬億人民幣（下同）的淨利潤，但十年來，國有大行在資本市場的總市值卻不增反降，下跌了近700億元。

不過，長期投資者還是“幸運”的，靠著國有大行歷年的慷慨分紅，十年收益率跑贏了通脹。

在中國的銀行體系中，國有六大銀行是最重要的六家綜合性銀行，分別為工商銀行（601398.SH）、建設銀行（601939.SH）、農業銀行（601288.SH）、中國銀行（601988.SH）、郵儲銀行（601658.SH）和交通銀行（601328.SH），六大行經營範圍廣，旗下擁有多類金融牌照，目前已經全部A+H上市。

作為國有資產的核心部分，十年來，國有大行擁有最穩的業績，最多的分紅，但卻承受著最低的估值，總市值依然徘徊在十年前的原點。

在“重估國有上市資產價值”被熱烈討論的當下，本文選取一些關鍵數據，复盤十年來國有六大行的地位變化、經營業績以及資本市場表現，並對可能引發銀行重估的因素做一分析。

01：國有大行的重要性進一步抬升

無論是在國民經濟還是在國有資產中，銀行的地位和作用都毋庸置疑。

統計局的數據顯示，2022年，中國國內生產總值（GDP）為121萬億元，其中金融業增加值96811億元，佔比為8%。2005年以來，金融業佔GDP的比例從探底4%之後持續走高，近十年來進一步上升到8%。

從資產的維度看，國有金融企業的資產規模甚至超過了所有非金融企業。國資委的數據顯示，2021年，全國國有企業（不含金融）資產總額308.3萬億元，國有資本權益86.9萬億元；全國國有金融企業資產總額352.4萬億元，形成國有資產25.3萬億元。

由於中國金融體係以信貸為主，銀行在金融資產中處於絕對核心地位。根據《國務院關於2017年度金融企業國有資產的專項報告》，以資產規模計算，中央層面，2017年銀行業金融機構資產總額、國有資產分別佔84.8%、65.3%；證券業分別佔0.6%、1.8%；保險業分別佔3.7%、3.2%。地方層面，銀行業金融機構資產總額、國有資產分別佔89.1%、54.2%；證券業分別佔4.4%、12.6%；保險業分別佔2.8%、3.1%。

在商業銀行中，中國國有六大行更是中流砥柱，資產佔全部4600多家銀行的四成多。根據銀保監會的最新數據，2022年底，中國銀行業金融機構資產總額379.4萬億元，同比增長10%。其中，大型商業銀行（國有六大行）資產總額156.3萬億元，佔比41.2%，同比增長12.9%。

銀行的本源是服務實體經濟，而中國國有大行承擔著更多的責任。僅從近兩年在助力經濟復甦中，極為重要卻又“吃力不討好”的中小微企業貸款來看，國有大行發揮著最關鍵的作用。

銀保監會的數據顯示，截至2022年9月末，全國小微企業貸款餘額58.04萬億元，其中普惠型小微企業貸款餘額22.93萬億元，同比增速24.10%。國有大行普惠型小微企業貸款餘額8.36萬億元（佔全部的36%），較年初增長1.89萬億元，已超額完成全年1.6萬億元增量目標。2022年前9個月，國有大行新發放普惠型小微企業貸款利率4.04%，很好發揮了“頭雁”作用。

02:十年關鍵經營數據：資產、淨利和ROE

2003年到2013年，被稱為中國銀行業的黃金十年。在經歷了股份制改革之後，銀行業實現了十年高速發展。2013年以後，中國經濟逐步開始了供給側改革進程，移動互聯網快速發展，銀行業進入了轉型尤其是數字化轉型階段。

實際上，在數字化轉型的十年，以中國國有大行為代表的銀行業依然取得了不錯的發展。作為重資產機構，中國國有六大行總資產規模從2012年底的67.6萬億元，增長到2022年三季度末的162.5萬億元，總體增速為140%。

在2022年三季度末，工商銀行資產規模最大，達39.6萬億元，之後是建設銀行和農業銀行，均突破了30萬億大關，分別達34.3萬億元、33.83萬億元。再之後的中國銀行、郵儲銀行、交通銀行資產規模分別為28.64萬億元、13.52萬億元、12.69萬億元。

從十年增速看，中國國有六大行的資產規模都實現了翻倍。最後上市的郵儲銀行資產規模增速最高，為175.81%（郵儲銀行在2019年進行了上市融資），之後是農業銀行的155.40%，建設銀行的145.47%，工商銀行和中國銀行資產增速最低，分別為125.46%、125.85%。

在財務數據中，淨利潤最能直接反映業績。十年間，中國國有六大行累計實現淨利潤超過10萬億元，平均一年1萬億。

從2013年到2022年三季度末，工商銀行實現歸屬母公司股東的淨利潤（下同）2.92萬億元，建設銀行實現了2.49萬億元，兩家處於第一梯隊；第二梯隊的農業銀行和中國銀行分別實現1.97萬億和1.78萬億元；交通銀行和郵儲銀行未過萬億，分別實現7167億元和5120億元。

淨資產收益率（ROE）能體現銀行的盈利能力。在2013年，中國國有六大行的平均淨資產收益率為20.15%，這一數值在當時近4000家上市公司中排在不到1000名的位置，跑贏了市場75%的公司，盈利能力相當強。

2022年報剛開始披露，尚未有完整數據。在2021年，中國國有六大行的平均淨資產收益率降到了10.68%，此時在全部5000多家上市公司中排在2000多的位置，跑贏了60%的公司，但盈利能力也還不錯。

中國國有六大行的淨資產收益率變化有較強的趨同性，2013年到2017年快速下滑，之後處於緩慢回落狀態，近兩年已有所企穩。十年來近乎減半的淨資產收益率，反映出銀行在轉型過程中面臨的挑戰。

具體來看，除了交通銀行2021年淨資產收益率跌破了10%，為9.57%外，其他幾家都在10%以上，最高的是建設銀行12.22%，其次是工商銀行11.33%。

03:總市值十年躊躇不前，回報靠分紅

2019年12月10日，郵儲銀行在上交所鳴鑼上市。從此，中國國有六大行均實現了“A+H”兩地上市。

作為銀行股東，最關注的指標主要有兩個，一是直接的分紅回報；二是持有資產的價值變化，體現為市值。另外，市值又與估值和利潤相關，最主要的估值指標是市盈率（PE）和市淨率（PB）。

首先看總市值，中國國有六大行的最新市值基本都還在十年前的原點。

通過Wind的數據計算，按照A+H股分開計算市值後加總，中國國有六大行2023年1月1日的總市值為52143億元，而在2013年1月1日總市值為52837億元（郵儲銀行按照上市首日收盤市值計算），這意味著，十年來中國國有六大行的總市值還下跌了近700億元，跌幅1.3%。這裡還未考慮在期間增發（農行2018年定增募資1000億）以及可轉債轉股帶來的股份增量，否則市值降幅還會更多。

具體來看，十年來，建設銀行、郵儲銀行和交通銀行的總市值下降，降幅分別為12%、9.5%和9%。農業銀行和中國銀行市值均增長了9%，工商銀行基本持平。

市值的踟躕不前，不一定意味著投資者沒有回報。別忘了，中國國有大行還有每年大筆的分紅。Wind數據顯示，自上市以來，國有六大行每年的分紅率均在20%-30%區間，其中工商銀行、中國銀行和建設銀行排前三，分紅率分別為30.71%、30.64%和30.04%，農業銀行、交通銀行和郵儲銀行分別為28.13%、26.92%和21.95%。

在2012年到2021年的十年中，中國國有六大行總共分紅達到3.07萬億元（郵儲銀行僅統計2019年上市後分紅），按平均年分紅排名，工商銀行、建設銀行分別達到了901億和757億元，農業銀行和中國銀行分別為596億元和546億元，居尾的交通銀行和郵儲銀行也有214億元和201億元。

巨額的現金分紅、穩定的股價，使得國有六大行成為一些投資者的理財替代品。以2023年1月1日股價計算，過去12個月的分紅帶來的股息率都達到了5%以上。交通銀行和農業銀行的股息率甚至超過了7%，分別為7.49%和7.11%，中國銀行、工商銀行和建設銀行在6%區間，分別為6.99%，6.76%和6.47%，最低的郵儲銀行也有5.35%。

當然，分紅後需要除權，會導致股價相應下跌，但即使如此，持有中國國有大行十年的收益率也穩定可觀，跑贏通脹不成問題。

Wind的數據顯示，按照分紅再投資後的回報率來計算，2013年1月以來的十年中，中國國有大行取得了平均80%的累計回報，這其中主要都是分紅帶來的。

具體來看，建設銀行取得了106.99%的十年回報，中國銀行和農業銀行的回報為88.02%和82.59%，工商銀行和交通銀行低一些，也有77.75%和67.60%。郵儲銀行因為2019年才上市，至今回報為負的5.97%。

長期被市場熱議，卻堅挺不起來的還有銀行的市盈率（PE）和市淨率（PB）。這兩個主要估值指標，讓銀行股東又愛又恨。按最新收盤價計算，中國國有六大行的平均市盈率僅為4.45倍，平均市淨率為0.52倍，這意味著淨資產在二級市場打對折在賣。

為何銀行資產這麼“便宜”？或許是市場對於商業模式傳統以及資產質量的擔憂。

04:數字化能否促動國有大行重估

在“建立中國特色的估值體系”的當口，金融體制改革也迎來重要變化，並可能成為2023年機構改革的重中之重。

信達證券的研究認為，除了盈利等估值因素之外，“中國特色的估值體系”需要將國家戰略、政策導向、社會責任等因素納入考量。未來在“中國特色估值體系”的探索和建設過程中，投資者有望逐步加強對上市銀行的價值發現和價值認同，促使上市銀行價值回歸。

在最近十年中，中國國有大行一直在數字化轉型中“磨劍”，而估值重估的催化劑，可能是深化體制改革帶來的契機，抑或數字化積累的質變。長期來看，數字化終將重塑銀行的商業模式，估值的天平將從資產金融向科技金融屬性移動。

2022年9月，人民銀行原行長周小川指出，“金融業就是一種IT行業，那些大力投資大型IT系統，運用數字新技術的金融機構，能為客戶提供更便捷、更高效的金融服務，更精準地防控風險，從而在業內勝出”。

中國國有大行，則是金融數字技術研發和應用的領導者。零壹智庫的研究顯示，中國國有六大行在科技投入上優勢明顯，其2021年的金融科技投入為1074.93億元，同比增長12.34%。其中工商銀行金融科技投入最多，為259.87億元，同比增長9.1%，佔營業收入的2.76%。金融科技投入增速最大的銀行是交通銀行，幅度為52.87%。

中國國有大行通過加大科技投入，設立金融科技子公司，全面推進科技戰略，既可以提升自身金融業務的數字化程度，實現降本增效，又通過將數字化能力向實體產業鍊和同業輸出，創造出科技性收入的多種可能。

在全面科技戰略上，以建設銀行為例，近兩年建設銀行製定了《金融科技戰略規劃（2021-2025 年）》，對金融科技未來五年的發展目標、重點任務和保障措施進行總體部署；成立了金融科技與數字化建設委員會，推動“建行雲”品牌建設；截至2021年末，累計向1027家中小金融機構提供“慧系列”風險工具；2022上半年，業務、數據、技術“三大中台”建設加速推進。

在觀察價值重估的銀行自身指標上，服務新經濟的能力、非息收入的增長、國際化業務拓展、科技業務的培育和子公司分拆上市，每一項重大變化，都可能演化成重估的那關鍵的一次揮劍。

參考資料：

1、澎湃：國有金融企業首次報家底：總額241萬億，銀行業比重最大

2、西澤論道：銀行的黃金十年與下一個十年

3、國資委：關於2021年國有資產管理情況的綜合報告

4、零壹智庫：29家上市銀行科技投入大比拼

5、信達證券：什麼是中國特色估值體系

（壹零財經）