美國人工智能的一把火，燒得最旺的地方竟然是中國A股。
被譽為“ AI芯片第一股”的寒武紀，在ChatGPT概念加持下，股價由去年末不足55元暴漲至今日收盤價186.39元，不到一個季度漲了241.6% 。
投資市場把寒武紀看作是中國版英偉達，而英偉達年內漲幅也不過才83%；更有傳聞稱“醫藥公募一姐”葛蘭跨界投資數億元追高寒武紀。
不過，與火爆的股價相比，寒武紀的業績則令人頗為失望。
一個月前，寒武紀公告2022年業績快報，營收接近0增長，歸母淨利潤虧損11.7億人民幣(下同），相比2021年的8.25億虧損，又擴大了41.4%。
對於芯片企業來說，巨額虧損背後通常是研發燒錢所致。而對於寒武紀來說，還面臨庫存品積壓賣不出去、因地方財政問題難以回款等困難。
更尷尬的是，自去年末寒武紀被美國納入“實體清單”，一眾投資機構借助這波暴漲正在清倉式減持。
一邊是股價翻倍，一邊是內外交困、機構減倉，不免讓人懷疑，背後到底是市場堅信寒武紀“國產替代”，還是機構割韭菜的把戲？
寒武紀的燒錢，主要體現在研發支出上。
2019-2021年，寒武紀研發支出分別為5.43億、7.68億、11.36億，複合增長率為44.6%；2022年上半年，研發支出為6.29億，同比增加51.45%。
巨額研發支出，主要用於職工薪酬。
2019-2021年和2022年三季度末，寒武紀研發人員分別為680人、978人、1213人和1273人，碩士及以上佔比都超過75%。
人數暴增之餘，工資水平也大幅提高。2019-2021年，研發人員平均薪酬分別為41.65萬元、45.27萬元和60.88萬元。
寒武紀表示，一方面由於行業對高端人才爭奪較為激烈，為增強崗位吸引力，公司結合市場水平調整了研發人員薪酬；
另一方面公司近年來新招聘的研發人員多擁有高學歷學位，其薪酬水平較高，帶動研發人員整體平均薪酬的增長。
從研發支出的營收佔比角度看，寒武紀還能持續燒多久錢，並不好說。
2019-2021年，寒武紀研發支出分別為營業收入的1.22倍、1.67倍、1.57倍，同期芯片設計上市公司的中位數僅17.26%、17.76%、16.38%；
2022年上半年，寒武紀研發支出進一步提高至營收的3.66倍，該比例接近排名第二的龍芯中科8倍，同期行業中位數僅16.03%。
國際巨頭方面，2021年財報顯示，英特爾研發投入營收佔比為19.22%，超威為17.31%，英偉達為19.57%。三巨頭均遠低於寒武紀。
當然，相比國際巨頭，寒武紀屬於技術追趕者，在研發支出上肯定需要更激進。但連年燒錢後，追趕情況如何？答案是依然存在不少差距。
寒武紀表示，與英偉達相比，競爭劣勢體現在基礎系統軟件方面：
優秀的人工智能芯片產品需要有完善的軟件生態進行支撐，英偉達GPU芯片產品在智能計算市場佔據優勢地位得益於CUDA軟件平台及相關生態的完善；
公司目前自主研發了基礎系統軟件平台，但其生態完善程度與英偉達等國外巨頭仍有一定差距。
同時，寒武紀稱，華為海思依托華為整體的技術優勢和商業渠道,在芯片設計行業具備全棧的技術能力和產品佈局；與華為海思相比，公司僅從事人工智能芯片相關業務，不從事其他品類芯片業務。
不過，寒武紀認為，英偉達更多基於其原有的GPU技術儲備和設計理念去適配人工智能的應用和算法，但GPU本身並非專門為人工智能相關運算進行開發的芯片產品，而寒武紀的芯片架構針對人工智能應用及各類算法進行了優化，有效提升了產品的能效和性價比；
與華為海思相比，公司專注於人工智能芯片進入該領域的時間更早，具備先發優勢。
因此，寒武紀強調，與英偉達和華為海思相比，該公司在人工智能芯片微架構、指令集等核心技術上有一定的特色和優勢。
不過，對於寒武紀這種說法，市場上認同的人並不多。
名為“淘沙博士”的博主稱，華為在PCB、EDA、CAD三大工具軟件上均取得突破，其中EDA已完成14nm以上工藝的國產化，還有英偉達四款革命性的AI推理芯片，對國內GPU與AI芯片廠家而言，是毀滅性的打擊。
“但這並不妨礙寒武紀、景嘉微、海光信息走主升浪。”
半導體產業研究機構InSemi Research首席分析師徐可認為，“目前還沒有看到寒武紀有實力做AIGC，雖然寒武紀的AI芯片與互聯網廠商有一些合作，但合作規模也並不大。 ”
深度科技研究院院長張孝榮認為，“當前寒武紀所處AI芯片設計行業競爭壓力很大，國內芯片設計企業有上千家，有芯片設計能力的巨頭也與寒武紀也形成了競爭關係；寒武紀生存空間很有限，其能夠生產很多類型的芯片，但很難找到應用場景。”
“理論上講，芯片的國產替代浪潮下，寒武紀所在的市場確實會擴大。但同時也面臨兩個挑戰，即AI芯片市場突破壟斷難度較大，廠商要有技術、資金、人才方面的積累和自己的設計工具。另外，製造芯片的核心設備光刻機目前中高端都難以進入中國。 ”張孝榮稱。
除了一直燒錢，寒武紀還要面對更現實的生存問題，即產品要賣出去，賣了要能收回錢。但目前情況來看，兩方面的不確定性都很大。
2019-2021年和2022年三季度末，寒武紀存貨分別為0.51億、0.91億、2.87億、4.21億，不足三年增加超過7倍。
具體來看，首先是原材料中的“電子料”增幅較大。2021年末，電子料賬面金額為4618萬，僅三個季度過去變為1.15億，增幅149%。
寒武紀表示，主要原因是近年全球芯片產能緊張、晶圓及部分電子料等主要原材料價格呈上漲趨勢的背景下，公司需對新產品的生產進行提前備貨。
但更重要的其實是產品積壓難賣，反映在庫存商品賬面金額和跌價準備的暴增。
2022年三季度末，庫存商品賬面金額為1.75億，相比2020-2021年末的0.47億和1.28億，增幅分別為272.34%和36.7%；
跌價準備同樣大幅上升，去年三季度末庫存商品跌價準備為4010萬，相比2020-2021年的132萬和1342萬，增幅接近30倍和2倍。
同時，長庫齡庫存商品佔比也不斷提高，2019-2021年和2022年三季度末分別為0% 、9.36% 、15.74% 、22.76% 。
寒武紀表示，在雲端產品線不斷升級迭代情況下，思元100、思元270產品進入生命週期末期，銷量減少從而庫齡變長；同時邊緣智能芯片產品銷售不及預期，導致邊緣產品線思元220產品出現庫齡變長。
產品難賣，雪上加霜的是，之前做成的業務也可能收不回錢。
2019-2021年和2022年三季度末，寒武紀應收賬款分別為0.65億、2.08億、4.78億、5.32億，不足三年增加超過7倍。
橫向對比看，2019-2021年，寒武紀應收賬款營收佔比分別為14.55%、45.25%、66.3%，同期芯片設計行業中位數僅14.55%、16.25%、12.21%；
2022年三季報顯示，寒武紀該比例進一步提高至200%以上，同期行業中位數僅20.34%，排名第二的龍芯中科也只是116%。
寒武紀表示，主要係智能計算集群系統業務對應的應收賬款餘額較大，且佔總應收賬款餘額比例較高所致。
2019-2021年和2022年三季度末，智能計算集群系統業務應收賬款餘額分別為2310萬、1.48億、3.88億、3.95億，不足三年增加超過16倍；
同期，該業務的應收賬款營收佔比分別為5.2%、32.17%、53.85%、149.4%，同樣大幅提高。
寒武紀表示，智能計算集群系統業務主要為城市智能計算中心客戶，其款項支付受當地財政計劃影響，因相關地區疫情等因素，相關回款計劃有所延期。
具體來看，寒武紀在江蘇崑山高新技術產業投資發展有限公司（下稱“崑山高新”）上的應收賬款最大，賬面餘額高達3.33億，佔全部應收賬款餘額比例56.4%，該公司是江蘇崑山當地政府背景企業，還款能力主要為當地財政資金；
排名第二、第三和第四的“公司G”、無錫數據湖信息技術有限公司（下稱“無錫數據湖”）和中科可控信息產業有限公司，同樣有國資背景。
目前，最大頭的崑山高新3.33億應收賬款已發生逾期。
寒武紀稱，崑山高新系當地政府背景企業，該客戶回款受當地地方財政資金安排影響，受疫情等因素回款有所延遲；
公司已就逾期貨款支付安排多次溝通，根據訪談結果，崑山高新由於疫情因素，相關工作受到影響，同時付款受財政預算和撥款計劃影響，其需要收到財政撥款後進行支付。
排第三位的無錫數據湖同樣出現問題。
寒武紀稱，經公司多次溝通，無錫數據湖在2022年共回款200萬元，截至2022年9月末應收賬款餘額5174萬元，回款仍具有一定風險；
公司評估其回款風險相對2021年末進一步加大，且賬齡亦超過2年，故計提壞賬金額3104萬元。
本來就在持續虧錢，沒想到回款還這麼難，更是加大了寒武紀經營的難度。
在回覆交易所關於盈虧平衡的預測問題上，寒武紀分了三種情景，當分別達到34.88億元、35.92億元和36.28億元條件下，可能實現盈虧平衡。
就最“保守”預測看，需要營收超36億、增速20%才可能盈虧平衡。但實際情況是，2022年，寒武紀營收僅略高於7億，增速也只有1%。
此外，上述測算還沒有考慮減值損失。正如上面提及，應收賬款和存貨的減值壓力並不少。
寒武紀管理層心里大概也沒有底，這種盈虧平衡的測算，更像是應付交易所的“交作業”。
2022年12月15日，美國商務部下屬的工業和安全局（BIS）發佈公告，以國家安全為由，將36家中國芯片公司和研發機構納入“實體清單”，寒武紀也在內。
BIS指控，上述實體是主要的人工智能（AI）芯片研發、製造和銷售實體，獲取和試圖獲取美國生產的物品，以支持中國的軍事現代化。BIS還指控，這些實體或與支持中國軍隊和國防工業的政府組織有密切聯繫。
BIS還對上述中國實體使用新的“外國直接產品準則”，與當年對華為的製裁如出一轍。這意味著，寒武紀等上述公司基本將無法在海外流片。
2020年5月，美國商務部把華為納入實體清單後，對華為增加“外國直接產品規則”：
如果該款芯片由華為及其旗下的海思設計，並使用了美國政府管控的軟件，或在製造過程中使用了美國管控的設備，即使整個生產過程都發生在美國之外，也需經過美國政府許可。
在此約束下，華為無法使用台積電代工先進芯片，且與高通、微軟等美國廠商也只能交易4G相關產品和服務，華為的5G手機業務線因此折戟。
值得注意的是，早在去年10月7日，BIS就發布一份長達139頁的出口管制新規，用各項對芯片算力、帶寬、製程工藝等的量化指標，限制美國相關企業對中國出口，直接衝擊中國人工智能和超級計算機等相關行業發展。
美國彼時的出口限制對芯片製造設備和相關物項劃出三條紅線——
16納米或14納米或以下非平面晶體管架構（即FinFET或GAAFET）的邏輯芯片，半間距不超過18納米的DRAM存儲芯片，128層或以上的NAND存儲芯片。
三條紅線恰好卡在中國大陸芯片製造廠商已量產的最先進工藝上。
同時，對於大算力芯片，美國直接劃定了限制標準，即算力達到或超過4800TOPS、互聯帶寬為600GB/s的所有計算類芯片，這些芯片若想到台積電這樣利用了美國技術和軟件的代工廠流片，就受制於美國出口管制，需要獲得許可證。
一個直觀的結果是，被美國納入“實體清單”後，寒武紀的機構投資者紛紛“用腳投票”，加快減持步伐。
3月21日晚，寒武紀公告稱，南京招銀、湖北招銀減持進展已過半。這兩個機構均為寒武紀IPO前股東，本輪減持前分別持有311.46萬股、153.95萬股。
2月3日-3月21日，南京招銀和湖北招銀分別減持155.74萬股、76.99萬股，套現1.3億元、6380萬元。
此前3月16日，寒武紀公告稱，第四、五大股東國投創業基金、古生代創投計劃清倉式減持。
國投創業基金、古生代創投分別持股739.99萬股、597.54萬股，持股比例為1.85% 、1.49% ，均為IPO前取得。
原來，對於這幫機構來說，燒錢、巨虧、庫存積壓、回款難都不是最可怕，美國“狼來了”才是最可怕，心理防線直接被擊潰了。
在今天寬幅震盪後，雖然寒武紀的股價再度創出新高，但籌碼鬆動見頂跡象愈發明顯。
國產替代非一日之功，正視差距才能迎頭趕上，而股價的瘋狂炒作，只會讓人擔憂最終會不會又是一地雞毛。（金角財經）