巴倫周刊：新能源時代，傳統能源卻更有投資價值？

能源價格的堅挺程度顯然超出了先前市場預期，沙烏地阿拉伯和俄羅斯的減產行動正在推高國際油價，美國原油價格和布蘭特原油價格於近期雙雙突破90美元大關，正朝著100美元關口發起衝擊，多位華爾街分析師預測，原油價格或將在年底前飆升至三位數。

同時，煤價也於近期再次開啟上漲態勢，海外三大動力煤歐洲、南非、澳洲高卡煤指數7月底以來持續上漲，漲幅達到了20%-30%，受海外煤價上漲影響，國內煤價也在淡季期超預期上漲，打破了先前市場關於用電淡季來臨煤價將出現暴跌的預期。

受能源價格顯著超預期上漲帶動，A股多只石油及煤炭股等傳統能源股票近期股價持續走強，並再次創出了八年以上的新高。「三桶油」中，中油（601857）股價創出自2015年以來的近八年新高，中石化（600028）股價創出自2010年以來的十年新高，中海油（600938）股價也創出自2022年上市以來的歷史新高。煤炭股中，中國神華（601088）更是創出了自2008年以來的十五年股價新高，陝西煤業（601225）也逼近去年三季創下的歷史高點。

傳統能源股價飆漲之際，前兩年火熱的新能源股價卻遭遇持續下跌，受寧德時代等新能源股票下跌拖累，創業板指於近期跌破2000點大關，創下本輪熊市新低。新舊能源再次呈現分化割裂走勢，然而這次可能不會是簡單的看多新能源，看空傳統能源，傳統能源公司或正顯現出較高的投資價值。

高油價或成新常態

近期油價的持續飆升直接來自兩大產油國沙烏地阿拉伯和俄羅斯的減產消息刺激。9月5日晚間，沙烏地阿拉伯宣布自願延長減產計劃，將100萬桶/日的石油減產措施延長3個月至今年底。此前今年5月起，沙烏地阿拉伯自願減產原油50萬桶/日，7月起再次自願額外減產原油100萬桶/日，兩次減產後，沙烏地阿拉伯原油日均產量已減至900萬桶，為數年來的最低水平。

同時，另一大原油產量國俄羅斯表示將30萬桶/天的出口削減期延長至2023年底，高於先前延長1個月減產的市場預期。目前全球原油庫存已處於近五年較低水平，沙烏地阿拉伯和俄羅斯合計130萬桶/天的額外減產使得全球原油供應持續偏緊。

國際原油期貨價格在2020年疫情時一度跌至史無前例的負油價，隨著經濟恢復油價逐漸回歸到60美元附近。2022年2月爆發的俄烏衝突一度將國際油價推高至130美元歷史高位，隨著事件的影響逐步淡去，國際油價自2022年6月以來回落至今年5月的70美元附近。

1980年以來石油現貨價平均物價指數走勢

外界普遍預期，由於全球碳中和的趨勢下將開啟新能源時代，傳統能源會逐步落幕，因此並不看好未來油價表現，以及石油煤炭等傳統能源股。

然而巴菲特卻選擇了逆向買入石油股，《巴倫周刊》曾報道，在去年國際油價低迷之際，巴菲特以低於每股60美元的價格持續買入西方石油股票（OXY），截今年止5月30日，波克夏持有的西方石油股數達到2.219億股，持有市值約130億美元。

除此之外，巴菲特還擁有約270億美元的另一家美國石油巨頭雪佛龍股票（CVX），見巴菲特非常青睞傳統能源公司。

巴菲特看好傳統能源公司可能的一個重要理由就是看好長期油價表現，在2019年5月西方石油併購阿納達科石油公司（Anadako petroleum）一案中，巴菲特曾表示，伯克希爾對西方石油的投資主要是押注長期的石油價格。

在此之後的多次訪談和波克夏年會問答中，巴菲特也提到，不會喜歡3-5年內石油或傳統能源被取代的想法，巴菲特的搭檔芒格更是表示200年內石油依舊珍貴。

事實上，影響國際油價長期表現的一個關鍵因素是作為全球前三大產油國的美國頁岩油可能正在遭遇長期瓶頸，不少業內專家開始討論美國頁岩油的「哈伯特峰值」( Hubbert'peak，一個石油枯竭的數學模型)即將到來，將阻礙頁岩油產量增長。

主要原因為美國頁岩油的儲量正自然遞減。根據美國能源資訊署（EIA）數據，美國陸上探明未開採儲量自2018年達到151億桶峰值後便出現下降，由於成本較低的優質儲量持續被開發，不得不轉向開採難度更大的其他儲量。同時頁岩油公司對資本性支出呈現謹慎態度，傾向採取更低投資、低成本的方式增加產量，使得頁岩油開採也面臨投資不足的問題。

美國、沙烏地阿拉伯、俄羅斯作為世界前三大產油國，美國頁岩油產量可能面臨的增產問題或將重塑原油供給格局。雖然長期油價不一定能持續上漲，但一個比較有可能的情況是，未來油價不一定會下跌到過去50多美元較低水平，或將持續維持相對堅挺的表現。

東吳證券認為OPEC+供給彈性下降，減產托底油價意願強烈，沙烏地阿拉伯控價能力增強，美國原油增產有限，長期存在生產瓶頸，油價大幅暴跌可能性較小，或將持續高位運作。獨立能源研究機構英國牛津能源研究所（OIES）在最新的原油月報中，將2023年布蘭特原油均價上調至84.1美元/桶，2024年的價格預測為86.8美元/桶。

能源股週期屬性或減弱

不管長期油價未來走勢如何，當前石油價格的堅挺表現對傳統能源股價和盈利形成了重要支撐，同時如果長期油價不會如預期的那樣週期性轉弱，傳統能源股或將減弱其周期屬性，不再像過去那樣依照強週期股進行估值，從而帶來價值重構。

傳統能源股過去由於受到能源價格大起大落的影響，盈利和股價常呈現出大幅波動的現象，2007年的高油價便留下了中石油股價的歷史大頂，因此能源股給投資者留下了一個強週期、高波動的印象，但現在這樣的印象可能正在改觀。

根據披露的財報顯示，在高油價支撐下，三桶油的獲利水準目前達到了一個歷史高點。2022年，中油獲利1494億元，超越了2007年油價歷史巔峰的1459億元的記錄，中石化實現盈利663億元，也逼近2007年曆史高點，中海油更是在2022年創紀錄的實現盈利1417億元，比2007年獲利高點翻了一倍多。

今年上半年，三桶油的獲利能力仍然強勢保持在了一個較高水平，中石油上半年實現盈利852.8億元，中石化實現盈利351.1億元，中海油實現盈利637.6億元，打破了此前市場關於石油股獲利將大幅下跌的預期，有關追蹤石油業的機構表示，如果油價能維持在80美元以上，三桶油就會很賺錢。

同時隨著增儲上產，三桶油的產量也維持穩定提升，2017-2022年，中油、中石化、中海油的油氣產量複合成長率分別為2.9%、1.7%、5.8%。中海油產量成長速度為三桶油成長最快，其桶油成本也為三桶油最低，約30美元/桶，中石油中石化桶油成本約為40—50美元/桶。

油價的高企對同為傳統化石能源的煤炭價格也形成了重要支撐，由於石油天然氣與煤炭的替代性較強，國際原油價格上漲，使得煤氣連動造成煤價用電淡季超預期上漲。先前煤價在2022年曾創下840元/噸的歷史高點，隨後逐步回落，市場曾一度預期煤價也將跌至較低水準。

A股煤炭股2023半年報獲利能力雖然在前期煤炭價格下跌下，有一定回落，但仍處於高位，且預期隨著近期價格再次堅挺，仍將保持較強的獲利能力。根據財報顯示，中國神華2022年獲利696.3億元，陝西煤業2022年實現351.2億元，均為史上最高獲利紀錄。

高股利價值凸顯

由於維持歷史最高獲利水平，同時靜態估值相對較低，能源股較高的獲利分紅能力展現出了高股息收益的特徵，在當前無風險殖利率持續下行，十年期國債殖利率僅為2.6%附近背景下，顯示出了較高的投資價值。

根據安信證券的一份研報統計顯示，當前石油石化和煤炭兩大傳統能源產業股息率排在全行業前兩位，分別達到了5.82%和5.21%，具體排序如下：

石油石化（股息率約5.82%）>煤炭（約5.21%）>銀行（約5.08%）>高速公路（約4.87%）>白電（約4.42%）>保險（約4.26%）>通訊業者（約4.21%）火力發電（依正常估算約3.68%）>港口（約3.18%）>瓦斯（約3.12%）>水電（約2.52%）

龍頭能源股中，中油、中石化、中海油A股股息率分別達5.0%、5.81%、6.3%。中國神華、陝西煤業A股股息率更是達8.12%和11.6%。

高股息資產代表著高勝率，對於追求絕對收益的社保資金、退休金、以及保險資金等都有非常強的吸引力，同時市場也在逐步認可穩健的高股息資產價值，尤其在當前經濟尚處於弱復甦階段，不確定性因素較多，這樣的確定性收益資產較為難得。

值得注意的是，包括能源股在內的以上產業雖然都是高股息產業，但細分來看，其高股息的底層邏輯並不一樣，因此關注點也不同，關鍵核心還是要看高股息能拿多久，取決於長期獲利能力以及現金流狀況。

傳統能源股包括石油股及煤炭股都屬於高股息+現金流型企業，受惠於能源價格上漲，只要能源價格未來持續維持現在水準不下滑，現金流便能夠保證。

銀行業成長率常年維持在0-5%，但股利會受到地產等不良資產的影響；高速公路和港口同屬於公用事業，獲利能力較穩定，且無需高額資本開支，現金流穩定能持續維持高股息分紅；白電產業由前幾年的成長期逐步步入成熟期，三大白電龍頭競爭格局相對穩定，能夠維持當前4%的股息率；保險和銀行股息邏輯相對不同，需要關注行業增長；火力電股和煤炭股有蹺蹺板效應，未來成長還要依賴轉型新能源綠電來增厚利潤；通訊業者ROE基本穩定，且相對具有一定成長性，進而能提高股利；水力發電產業現金流穩定，龍頭長江電力（600900）股息率接近4%，為高股息率穩健品種。

高股息產業通常都處於產業的成熟階段，這也意味著產業處於低成長，估值抬升紅利已不在，更多的是賺業績分紅的錢。

而傳統能源股如果能夠隨著能源價格維持現有較高水平，獲利能力週期屬性減弱，或將持續展現出具有投資價值的高股息收益特徵。（巴倫周刊）