美債觸5%，美元走勢會如何？

核心觀點

自布雷頓森林體系崩潰，美元共經歷了三輪升值週期，主要由聯準會升息及美國較高經濟增能驅動。受美國與其他主要經濟體貨幣政策差縮窄幅度有限、經濟成長動能更具韌性、避險需求或階段性提升等因素影響，預期美元升值週期的拐點或較難快速出現，美元指數仍將在100以上的高點運行，明顯走弱可能需至明年美國經濟下行壓力顯現時。

自從布雷頓森林體系崩潰，各國普遍實施浮動匯率制以來，美元共經歷了三輪升值週期。1978-1985年，聯準會快速升息以抑制通膨，境外資金回流支撐美元走強；1995年-2001年，柯林頓政府推行寬財政政策刺激經濟，疊加新興科技產業蓬勃發展，吸引資金回流，美元走強；2011年至今，美國實行較其他國家更寬鬆的財政政策和更緊縮的貨幣政策，經濟發展增速相對較快，同時全球避險情緒升溫等多種因素支撐美元持續保持高位。

美國貨幣緊縮步伐持續領先、其他經濟體發展疲態、美國貿易投資回流是此輪美元升值週期較長的主因。目前，聯準會引領已開發經濟體貨幣緊縮進程，升息力度強於其他主要央行，導緻美國與多數已開發國家公債利差逐漸擴大。此外，此輪歐洲等其他地區經濟疲態較美國更為明顯，受能源危機、高通膨與高利率並行等影響，歐洲經濟動能有限。貿易、投資、資金回流也是此輪美元強勢的原因。此外，全球經濟的高不確定性也導緻美元作為避險資產的需求增加。

短期內，美元升值週期的拐點或較難快速出現。

一是因為美國與歐洲、日本及其他新興經濟體相比仍有較好的經濟前景。歐洲受能源價格擾動影響，通膨下行前景仍不完全明朗。日本經濟雖然開始復甦，但高能源價格、高生活成本疊加疲軟的日圓仍對其經濟構成一定抑制。中低收入水準國家既面臨輸入性通膨壓力，也遭受美元債務成本不斷攀升的困境。從全球來看，在高通膨、高衰退風險情況下，美國經濟仍具有相對較好的成長前景。美國消費信心回升，個人消費支出仍具有韌性。同時，財政刺激持續推動投資回流，房地產市場回升。

二是因為美國和其他主要經濟體貨幣政策差縮窄幅度有限，美元下行壓力較弱。多位聯準會官員公開表示聯準會放緩升息節奏，降息或將發生在2024年。近期美國經濟超預期的數據也一再推動市場降息時點預期後移。9月，歐洲央行、英國央行都預期升息已落幕，2024年開啟降息。日本央行預計年內延續超寬鬆貨幣政策。綜合來看，由於歐洲經濟壓力大、美國經濟韌性高，歐洲或將先於美國開啟降息，疊加日本退出超寬鬆貨幣政策還需等待，美國與其他主要經濟體貨幣政策差縮窄幅度有限，美元指數下行壓力較弱。

第三是因為巴以衝突、俄烏衝突等相關地緣政治風險會階段性增加全球資本避險需求。地緣政治衝突愈發激烈，帶來了戰爭風險和能源風險，但美國相對獨立於國際市場的能源價格波動，令其受到全球能源市場動盪的衝擊更弱。此外，隨著巴以衝突和俄烏衝突可能會導致更多的經濟制裁和貿易壁壘，逆全球化浪潮持續上升。在此背景下，金融市場避險情緒或階段性成為主線，美元指數避險價值增強。

整體而言，預計美元指數仍將在100以上的高點運行。在當前全球高通膨和高衰退風險的背景下，美國經濟仍展現出較好的韌性，消費與投資回升。我們預期美國會晚於主要的非美國家降息，未來美國與其他國家的貨幣政策差異縮小的幅度有限。同時，近期地緣政治緊張局勢升級，全球資本的避險需求增加。此外，本周美國的GDP和核心PCE物價指數即將公佈，如果顯示美國經濟運行強於預期，美債利率可能有上行風險。因此，我們預期美元指數仍將在100以上的高點運行，明顯走弱可能需至明年美國經濟下行壓力顯現時。

風險因子：美國、歐洲等主要經濟體國家經濟超預期；美國、歐洲等主要經濟體國家貨幣政策超預期；全球金融體系脆弱性超預期；地緣政治風險超預期；全球能源、糧食等供應衝擊超預期。

三輪美元升值週期回顧

自從布雷頓森林體系崩潰，各國普遍實施浮動匯率制以來，美元共經歷了三輪升值週期。1978-1985年，聯準會快速升息以抑制通膨，境外資金回流支撐美元走強，直至1985年《廣場協議》簽訂推動美元貶值，此為第一輪週期；1995年-2001年，柯林頓政府推行寬財政政策刺激經濟，疊加新興科技產業蓬勃發展，吸引資金回流，美元走強，此為第二輪週期；第三輪週期為2011年至今，美國實行較其他國家更寬鬆的財政政策和更緊縮的貨幣政策，經濟發展成長率相對較快，同時全球避險情緒升溫等多種因素支撐美元持續維持高位。

1978年-1985年是第一輪美元升值週期。1978年10月美元指數由82升至164（1985年2月），聯準會激進升息及經濟成長向好成為本輪美元上升的主要原因。1970年代石油危機導致石油價格暴漲，造成惡性通膨，美國經濟陷入滯脹泥潭，美元嚴重貶值。時任聯準會主席保羅·沃克為管理居民通膨預期，採取極端鷹派的貨幣緊縮，推動利率迅速升至兩位數，吸引資本回流，支撐美元步入升值期。1980年11月雷根總統上任，大力推行減稅政策，刺激企業投資，推動美國經濟上行，將美元推高至1973 年以來的新高。

1995年-2001年是第二輪美元升值週期。1995年4月美元指數由80升至120（2002年1月），這一輪的美元走強主要得益於政府的財政緊縮政策以及新科技產業的快速發展。90年代初，美元過度貶值嚴重動搖美元信心，柯林頓政府提出以促進經濟成長、削減非生產性支出為目的的財政政策，1993年-2000年美國年均GDP成長率升至3.5%以上，失業率及通膨率大幅下降，先前財政赤字轉為盈餘，經濟迎來了持續近10年的蓬勃發展。同時，受嬰兒潮影響產生的美國人口紅利疊加90年代末期美國掀起的資訊科技革命浪潮，新興科技公司快速成長，科技週期上行極大改善美國經濟發展，全球資金大量湧入美國，為美元走強提供堅實基礎。

2011年至今是第三輪美元升值週期。2011年5月美元指數由73升至106（2023年10月），最高達到114（2022年9月），美國經濟復甦強勁及聯準會升息仍是本輪美元上升的主要原因。2008年金融危機後，許多衝擊如2012年的歐債危機推動全球避險情緒上升，大量資本流入推動美元升值。2014年，美國經濟在寬貨幣推動下逐步復甦，GDP成長率領先全球，失業率大幅下降。2015年，聯準會率先收緊貨幣政策，推動美元飆升並維持高位。2018年，川普政府挑起對華貿易摩擦，以及川普稅改政策推動美元跟隨美國經濟向好進一步升值。2020 年初新冠疫情爆發引發全球金融市場恐慌，資本大量外流入美國，導緻美元大幅升值。後疫情時期，美國透過財政刺激政策推動了經濟快速復甦，使得大量資金流向美國。2022年，聯準會開啟升息進程，累計政策利率增幅達525個基點，支撐了美元大幅升值。近幾個月，全球的避險情緒升溫，加上美國經濟復甦速度超出預期，以及聯準會降息時點預期後移，這些因素共同推動了美元再次上漲。

此輪美元強週期為何持續至今？

美國貨幣政策緊縮步伐持續快於其他經濟體是此輪美元升值週期較長的原因之一。當前，面對全球通膨壓力，聯準會引領已開發經濟體貨幣緊縮進程。聯準會於2022年3月17日首次升息，之後累計升息525個基點，提升政策利率至5.25%-5.50%區間，升息力度強於其他主要央行。歐洲央行在2022年7月21日開始升息，累計升息450個基點，至4.50%；英國央行累計升息440個基點，至5.25%；瑞士央行累計加息175個基點，至1.75%；日本央行則維持國內短期政策利率-0.1%。聯準會較其他經濟體更鷹派的緊縮，導緻美國與多數已開發國家債券利差逐漸擴大。受更高殖利率驅動，跨國資金流入美國公債市場支撐美元指數上漲。

此輪歐洲等其他地區經濟疲態較美國更為明顯，導緻美元持續高位運作。歐洲經濟下行壓力顯著高於美國。首先，俄烏衝突爆發後產生能源危機，天然氣、原油價格飆升，歐洲的高能源依賴度導致其較美國受到更深遠的影響。能源成本顯著上升、居民消費及企業生產受阻同時推動通膨上升使歐洲經濟承壓。其次，歐洲高通膨與高利率並行，導致家庭與企業的支出成本增加，居民消費及企業投資，尤其是房地產業投資受阻，歐洲內需整體較為疲軟，經濟動能有限。

貿易、投資、資金回流也是此輪美元強勢的原因。拜登政府上台後採取了一系列財政刺激政策，鼓勵企業生產與投資資金回流到美國，推動疫情後美國的外國直接投資達到歷史上相對的高點。這反映了國際投資者對美國市場的持續信心，支撐了美元的強勢表現。同時，美國的科技等產業在全球處於領先地位，尤其是在科技和創新領域，美國股市表現良好，吸引國際資本湧入。美國的技術和創新優勢帶來更高的長期經濟成長預期，為美元提供了支撐，極大程度上推動了本輪美元強勢升值。

全球經濟的高不確定性導緻美元作為避險資產的需求增加。美元通常是全球資本避風港，每當不確定性升高、市場緊張情緒上升時，投資人往往會將資金重新配置到美國國債等美元資產，從而推動美元升值。2011年歐元區危機、2018年對中美貿易爭端的擔憂也推動美元避險價值階段性增強。近年來，除新冠疫情導致全球金融動盪，全球通膨飆升，俄烏戰爭也使得全球避險情緒升溫，全球貿易受到衝擊，能源價格飆升，投資者選擇透過增加美元投資來對沖部分風險，美元需求上升。近期，以色列衝突帶來的地緣政治風險也導致投資人尋求美元避難，推動美元走高。

美元強週期還會持續多久？

預計美元升值週期的拐點或較難快速出現。在當前全球高通膨和高衰退風險的背景下，美國經濟仍然展現出較好的韌性，消費成長超出預期，財政刺激政策推動投資回流，以上因素都為美元指數的強勢提供了支撐。儘管聯準會近期的升息態度有所轉鴿，但我們預期由於美國經濟彈性美國會晚於主要的非美國家降息，未來美國與其他國家的貨幣政策差異縮小的幅度有限，貨幣緊縮對美元產生的下行壓力相對較小。同時，近期地緣政治緊張局勢升級，市場面臨戰爭擾動、能源衝擊以及部分國家經濟硬著陸的三重風險，全球資本的避險需求增加，提升了美元的避險價值。此外，本周美國的GDP和核心PCE物價指數即將公佈，如果美國的GDP和其他宏觀指標顯示美國經濟運作強勁，超過潛在成長速度，美債利率可能有上行風險。儘管聯準會進一步升息的可能性較低，但經濟的韌性將進一步推遲市場的降息預期。因此，我們預期美元指數仍將在100以上的高點運行，明顯走弱可能需至明年美國經濟下行壓力顯現時。

一是美國與歐洲、日本及其他新興經濟體相比仍有較好的經濟前景。歐洲受能源價格擾動的影響，通膨下行前景仍不完全明朗。日本經濟雖然開始復甦，但作為能源進口國，高能源價格、高生活成本疊加疲軟的日圓仍對其經濟構成一定抑制。中低收入水準國家既面臨輸入性通膨壓力，也遭受美元債務成本不斷攀升的困境。從全球來看，在高通膨、高衰退風險情況下，美國經濟仍具有相對較好的成長前景。美國2023年9月零售銷售額較上季成長0.7%，大幅超出預期值0.3%。消費信心從2022年下半年開始回升，個人消費支出仍具韌性，尤其是服務消費。同時，財政刺激持續推動投資回流，企業投資第二季反彈，房地產市場也因房屋供給有限，房價、開工數據穩定且出現回溫。

二是雖然聯準會升息態度有所轉鴿，但降息時點預計會推後，美國和其他主要經濟體貨幣政策差縮窄幅度有限，美元下行壓力較弱。10月20日，鮑威爾表示考慮到現有的升息和風險，聯準會將謹慎行事；美國經濟極具韌性，通膨和就業取得持續進展，勞動市場逐漸降溫，聯準會放緩升息節奏，等待貨幣政策發揮作用；美債殖利率上升推動金融條件收緊，減輕升息壓力。同時，鮑威爾也表示經濟強勁的額外證據可能支持升息，貨幣政策進一步收緊的程度以及持續時間將取決於數據、前景和風險平衡。哈克在10月20日的演講中也表示如有需要，將毫不猶豫支持升息，但他預測在通膨持續回落之前，升息可能已經結束；聯準會應將保持利率穩定，除非經濟數據出現轉折。巴爾金在10月17日的演講中表示傾向於維持利率不變的觀點，並強調聯準會仍有時間觀望是否需要進一步升息。此外，9月聯準會揭露的點陣圖顯示聯準會官員認為降息將發生在2024年，降息幅度預測為50bps，較2023年6月幅度縮減了50bps，亞特蘭大聯邦儲備銀行行長博斯蒂克近期表示預計聯準會不會在明年年中之前降息。近期美國經濟超預期的數據也一再推動市場降息時點預期後移。同時，9月，歐洲央行再度調高利率，並暗示升息週期已經結束，我們預計或將於2024年開始降息。9月，英國央行在通膨報告溫和預期後，選擇暫停升息，銀行利率維持在5.25%。我們預計英國央行升息已落幕，將維持5.25%的利率至2024年。9月30日，日本央行行長植田和男錶示，退出超寬鬆貨幣政策「還有很長的路要走」。在日本經濟數據持續向好的條件下，日銀或將在年內調整前瞻指引和YCC框架。如若明年上半年「春鬥」後物價與薪資能夠實現良性循環，日本將逐步退出超寬鬆貨幣政策。綜合來看，聯準會預期暫停升息，但近期美國經濟超預期的數據一再推動市場降息時點預期後移；我們判斷主要歐洲國家結束了升息週期；日本維持超寬鬆貨幣政策，明年上半年或將迎來政策調整。但由於歐洲經濟壓力較大、美國經濟韌性高，歐洲或將先於美國開啟降息，疊加日本退出超寬鬆貨幣政策仍需等待，美國與其他主要經濟體貨幣政策差縮窄幅度有限，我們認為美元下行壓力較弱。

三是巴以衝突、俄烏衝突等相關地緣政治風險仍存在，會階段性增加全球資本避險需求。地緣政治衝突愈發激烈，對世界經濟造成三類風險。第一，戰爭風險。這將直接威脅到歐洲和中東地區安全。第二，能源風險。倘若俄羅斯加大天然氣斷供力度，歐洲將面對更大、更深的衰退風險，全球也將面臨能源和商品價格的全線上漲壓力。但不論是在天然氣領域還是原油領域，美國受俄烏衝突引發的能源衝擊的影響都相對有限。美國於2011年和2014年回歸全球最大石油和天然氣生產國的地位，並維持至今。同時，2019年美國成功實現了能源獨立，成為石油、天然氣以及煤炭等三大主要能源產品的淨出口國。這使美國相對獨立於國際市場的能源波動，大大減輕了其受到全球能源市場動盪的衝擊。第三，對全球經濟格局的破壞風險。隨著巴以衝突和俄烏衝突會導致更多的經濟制裁和貿易壁壘，國家間極端、排外情緒以及逆全球化浪潮持續上升。在此背景下，金融市場避險情緒或階段性成為主線，美元指數避險價值增強。

風險因素

美國、歐洲等主要經濟體國家經濟超預期；美國、歐洲等主要經濟體國家貨幣政策超預期；全球金融體系脆弱性超預期；地緣政治風險超預期；全球能源、糧食等供給衝擊超預期。（明晰筆談）