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如何看待人民幣明年的反彈力道？
核心觀點
自11月以來，美國經濟數據走弱驅動美元指數下行、中美利差倒掛幅度收斂導致資本外流壓力趨緩、10月數據驗證國內經濟復甦的邊際好轉趨勢、政策端持續發力有助於預期改善、中美元首會晤有助於中美關係的企穩、結匯需求的季節性走高等六大內外部積極因素的集中釋放驅動人民幣擺脫弱勢震盪格局。短期來看，隨著利好的逐步消化，人民幣匯率或圍繞著新的中樞雙向波動。展望2024年，人民幣幣值可望在國內基本面支撐和海外升息週期逐步退出的影響下企穩回升。
人民幣匯率擺脫弱勢震盪。今年大部分時間內，人民幣匯率在強美元、中美利差深度倒掛和國內經濟修復斜率放緩等因素影響下偏弱運行，美元兌人民幣即期匯率一度觸及7.35。11月以來，一方面，美國10月經濟數據走弱和聯準會緊縮預期緩和使得美元指數下行。另一方面，國內10月經濟數據顯示經濟復甦狀況邊際改善。在內外壓力均有所緩和的情況下，人民幣匯率擺脫了9月以來的弱勢震盪，美元兌人民幣即期匯率回到7.10 - 7.16區間。同時，離在岸價差、即期匯率與中間價價差均明顯收窄。
如何理解近期的人民幣匯率升值？
1.美元指數下行背景下，非美貨幣均反彈。11月初，美國10月的PMI、就業和通膨等數據陸續揭露。美國經濟數據走弱導致近期美元指數持續下行，進而帶動非美貨幣出現不同程度反彈。其中，截至11月28日，人民幣在11月當月對美元升值2.36%，不及同期美元指數跌幅。
2.中美利差倒掛程度有所緩和，驅動外資有所回流。自11月以來，10年期美債殖利率在美國經濟數據偏弱、聯準會議息會議維持利率不變以及隨後的鮑威爾講話中性偏鴿、美國財政部四季發債計畫較三季度有所放緩等因素的共同作用下從高位回落，驅動中美利差顯著收斂。在此背景下，國內金融資本外流壓力減弱，A股11月北向資金淨流出規模遠低於10月讀數，同時外資已連續兩個月增持人民幣債券資產。
3.10月經濟數據驗證國內經濟復甦狀況延續邊際好轉趨勢，同時財政、地產、匯率等政策端持續發力有助於預期改善，疊加中美元首會晤有助於中美關係的企穩，三重因素對人民幣匯率構成一定支撐。
4.年底結匯需求的季節性成長或在外匯市場提供人民幣需求。複盤歷史，接近年底，以企業為代表的結匯需求或季節性走高，帶動同期銀行代客結售匯呈現一定規模的順差，為人民幣提供實際需求。今年10月，在人民幣匯率偏弱震蕩的行情下，銀行代客結售匯逆差規模較9月已較上季收窄。我們預計隨著年關到來，結匯需求或有望迎來季節性成長。
總結與展望： 2023年的大部分時間內，人民幣匯率在多重因素影響下偏弱運行，而11月以來內部和外部積極因素的集中釋放驅動人民幣擺脫弱勢震盪格局。短期來看，隨著利好的逐步消化，人民幣匯率或圍繞新的中樞雙向波動，建議關注國內11月經濟數據的邊際變化以及聯準會12月議息會議的點陣圖。展望2024年，隨著政策端助力國內經濟企穩回升，直接投資及證券投資或能有所修復，國內基本面對匯率的支撐或逐步凸顯，同時我們預期聯準會首次降息時點在2024年年中或以後，人民幣外部壓力可望趨緩。綜合來看，明年人民幣值可望企穩回升，也需關注2024年美國大選等事件性擾動，全年維度下美元兌人民幣匯率或處6.9-7.3區間寬幅震盪。
風險因素：地緣政治的不確定性或擾動人民幣匯率；國內經濟基本面修復不如預期，導致基本面對人民幣的支撐趨弱；海外非美經濟體衰退程度超預期或支撐美元指數，對人民幣形成被動貶值壓力。
正文
11月以來，美國經濟數據走弱驅動美元指數下行、中美利差倒掛幅度收斂導致資本外流壓力趨緩、10月數據驗證國內經濟復甦邊際好轉趨勢、政策端持續發力有助於預期改善、中美元首會晤有助於中美關係的企穩、結匯需求的季節性走高等六大內外部積極因素的集中釋放驅動人民幣擺脫弱勢震盪格局。短期來看，隨著利好的逐步消化，人民幣匯率或圍繞著新的中樞雙向波動。展望2024年，人民幣幣值可望在國內基本面支撐和海外升息週期逐步退出的影響下企穩回升。
人民幣匯率擺脫弱勢震盪
今年大部分時間內，人民幣匯率在強美元、中美利差深度倒掛和國內經濟修復斜率放緩等因素影響下偏低運行。具體來看：（1）1月－伴隨著美元指數和美債利率的下行、國內經濟活動的恢復、經濟基本面修復預期的改善和市場情緒的提振以及春節前結匯需求的釋放，人民幣在主要非美貨幣中的表現亮眼；（2）2-10月－美國經濟的韌性疊加歐元區經濟動能偏弱支撐美元走強，中美利差倒掛程度因美債利率上行而有所加深，共同對人民幣匯率構成一定的外部擾動。此外，第二季以來，國內經濟修復斜率放緩，疊加貨幣政策維持寬鬆，內部因素對於人民幣的支撐同樣偏弱。因此，同期人民幣持續走弱，美元兌人民幣即期匯率一度觸及7.35的高點。
自11月以來，內部和外部壓力的趨緩促使人民幣匯率擺脫弱勢震盪。一方面，美國10月經濟數據走弱和聯準會緊縮預期緩和使得美元指數下行，截至11月28日，美元指數當月錄得3.74%的跌幅。另一方面，國內10月經濟數據顯示經濟復甦狀況的邊際改善，包括工業穩定成長、零售消費延續改善等。在內外壓力均有所緩和的情況下，人民幣匯率擺脫了9月以來在7.3附近區間的弱勢震盪，美元兌人民幣即期匯率回到7.10-7.16區間。同時，離在岸價差、即期匯率與中間價價差均明顯收窄。
如何理解近期的人民幣匯率升值？
美元指數下行背景下，非美貨幣均有所反彈。11月初，美國10月的PMI、就業和通膨等數據陸續揭露，具體來看：ISM製造業PMI錄得46.7%，遠低於市場預期的49%，一定程度上顯示美國製造業承壓； 10月季調後非農就業人數增加低於市場預期，同時9月與8月非農就業人數也有所下修。10月失業率錄得3.9%，高於預期且為2022年1月以來最高水平；10月CPI環比增速和核心CPI環比增速均略低於預期，其中核心服務項通膨環比增速放緩。美國多項經濟數據的走弱，導致近期美元指數持續下行，進而帶動非美貨幣出現不同程度反彈。截至11月28日，11月當月墨西哥比索、盧布、紐西蘭元、澳幣等貨幣相對美元指數錄得的漲幅排名靠前。相較之下，人民幣自11月以來僅對美元升值2.36%，不及同期美元指數跌幅。
中美利差倒掛程度有所緩和，驅動外資有所回流。自11月以來，10年期美債殖利率在美國經濟數據偏弱、聯準會議息會議維持利率不變以及隨後的鮑威爾講話中性偏鴿、美國財政部四季發債計畫較三季度有所放緩等因素的共同作用下從接近5%的高位回落至4.34%（11月28日讀數），並驅動中美利差收斂至-165pbs。中美利差深度倒掛現象的緩和使得金融資本外流壓力同樣減弱。截至11月28日，A股北向資金在11月的累計淨流出規模為52.13億元，遠低於10月的447.9億元；根據中債登和上清所數據，外資已在9月和10月連續2個月增持人民幣債券資產，增持規模分別錄得178億元及422億元。
數據驗證國內經濟復甦狀況的邊際好轉趨勢，政策端持續發力有助於預期改善，疊加中美元首會晤有助於中美關係的企穩，三重因素對人民幣匯率構成一定支撐。
（1）經濟數據方面，儘管10月的金融及通膨數據顯示出我國經濟內生動能仍然偏弱，但工業實現平穩增長、零售消費延續改善、服務業生產及需求顯著向好、失業率保持穩定、就業狀況進一步改善等仍支撐經濟維持邊際修復趨勢。
（2）財政、地產、匯率等政策端同樣持續傳遞出正面訊號，包括財政赤字追加和國債增發等寬財政措施、「房企白名單」及後續金融機構向房企提供無抵押流動資金貸款等地產支持政策發力預期。11月下旬，央行發布的美元兌人民幣中間價與當日市場預期中間價（Bloomberg一致預期）之間的價差從此前的超1000個基點顯著收斂至300個基點以內，也在一定程度上提振了市場對於人民幣匯率的信心。
（3）根據外交部官網披露，當地時間2023年11月15日，國家主席習近平在美國舊金山斐洛里莊園同美國總統拜登舉行會晤。雙方在相互尊重與平等互惠基礎上，探討了各領域對話合作，在政治外交、人文交流、全球治理、軍事安全等領域達成了20多項共識。中美元首舉行會晤有助於中美關係企穩，並在一定程度上減少了當前人民幣匯率面臨的地緣政治因素擾動。
年底結匯需求的季節性成長或在外匯市場提供人民幣需求。複盤2018年以來的銀行代客結售匯情況，接近年底，以企業為代表的結匯需求或季節性走高，帶動同期銀行代客結售匯呈現一定規模的順差，為人民幣提供實際需求。今年10月，在人民幣匯率偏弱震蕩的行情下，銀行代客結售匯錄得80.5億美元的逆差規模，較9月已有環比收窄。我們預計年關將至，結匯需求或可望迎來季節性成長。
總結與展望
2023年的大部分時間內，人民幣匯率在強美元、中美利差深度倒掛和國內經濟修復斜率放緩等因素影響下偏弱運行，而11月以來內外積極因素的集中釋放驅動人民幣擺脫弱勢震盪格局。短期來看，隨著利好的逐步消化，人民幣匯率或圍繞新的中樞雙向波動，建議關注國內11月經濟數據的邊際變化以及聯準會12月議息會議的點陣圖。
展望2024年，隨著政策端助力國內經濟企穩回升，直接投資及證券投資或能有所修復，國內基本面對於匯率的支撐或逐步凸顯，同時我們預期聯準會首次降息時點在2024年年中或以後，人民幣外部壓力可望趨緩。綜合來看，明年人民幣值可望企穩回升，也需要關注2024年美國大選等事件性擾動，全年維度下美元兌人民幣匯率或處6.9-7.3區間寬幅震盪。
風險因素
地緣政治的不確定性或擾動人民幣匯率；國內經濟基本面修復不如預期，導致基本面對人民幣的支撐趨弱；海外非美經濟體衰退程度超預期或支撐美元指數，對人民幣形成被動貶值壓力。（明晰筆談）