穆迪為何下調中國的主權信用評級

在下調美國主權評級之後，時隔不到一個月，穆迪就把矛頭指向了中國。

12月5日下午3點，美國三大信貸評級機構之一的穆迪宣布維持中國主權信用評級A1不變，但將中國主權信用評級展望從穩定下調至負面，同時也下調了多家中國非保險金融機構、保險公司、國營企業及市政基礎設施公司的評級展望。這也是近七年多來穆迪首次下調中國主權信用評等展望。

此消息一出，本就拉胯的大A望風而降，資金玩命出逃。上證指數下跌1.67%再失守3000點，恆生指數下跌1.91%。A股市場4700檔股票下跌，只有北交所還在繼續狂歡。眾多網友不禁發問，穆迪為何能攪弄風雲？

穆迪公司為何有這麼大的能量？

從歷史來看，自20世紀早期，評級機構就已開始提供評級服務，之後隨著金融產品的複雜化和全球化而全面普及。在2007年全球金融危機之前，信用評等機構在國際資本市場，尤其是美歐等成熟經濟體中一直處於超然地位，也有學者稱之為資本市場的「特權主體」或「控制人」。

在此背景下，1975年美國證券交易委員會SEC認可穆迪公司、標準普爾、惠譽國際為「全國認定的評等組織」或稱為「NRSRO」（Nationally Recognized Statistical Rating Organization）。這三家的市佔率在全球信用評等和國家主權評等市場上均遙遙領先，並因此確立了牢不可破的優勢地位乃至寡頭統治格局。即使08年全球金融危機導致評等機構信譽一落千丈，市佔率大幅萎縮，但其市場價值依然隨著世界經濟的復甦而快速恢復。

次貸危機之後，《紐約時報》專欄作家弗里德曼針對穆迪曾有過這樣一段評論：「我們目前生活在兩個超級大國之間，一個就是美國，一個就是穆迪。美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以用評級毀滅一個國家。有時真的說不清在這兩者之中究竟誰的權力更大一些。”

從整個金融體系來看，評級機構扮演著金融市場的「守門人」的角色。但在國際資本流動頻繁、金融聯繫更加緊密的當下，主權評級下調會直接影響政府部門和企業部門在國際金融市場上的融資能力，以及國內金融市場的穩定性，並且會增加主權債務危機的可能性。

此次下調原因何在？

近幾年，包括穆迪在內的國際評級機構曾多次下調中國主權評級，財聯社複盤後表示，下調對市場影響並不大，與市場的走勢也並無相關性。

2016年3月2日，穆迪將中國主權信用評級展望從“穩定”下調至“負面”，理由是資本流出導致外匯儲備減少，中國落實改革的能力也存在不確定性。不過，穆迪維持了中國Aa3評等未變。2017年5月24日，穆迪將中國評等從Aa3下調至A1，展望由負面調整為穩定。給出的原因主要在於認為中國的財政狀況會惡化，整體債務規模將隨著經濟成長的放緩而持續上升。不過在下調後半年內，滬指漲幅達9.53%。

而此次下調的理由包括：中期經濟成長放緩，中國龐大房地產產業出現重大調整的風險，以及監管的不確定性－尤其是民營企業的監管不確定性。雖然並非空穴來風，但也都是些老生常談的原因。即便如此，為了穩定市場預期，財政部也得親自下場反駁。

經濟成長方面，穆迪預計2024年及2025年中國GDP年均成長率為4.0%，2026年至2030年平均成長率為3.8% ，人口結構疲軟等結構性因素將導致成長率2030年下降至3.5%左右。不過，其它國際機構卻與穆迪「背道而馳」。11月29日，經合組織（OECD）對中國經濟的成長預期預計將上調至5.2%。IMF、世銀、高盛等國際機構，也都集中上調了中國經濟成長預期至5%至5.5%之間。究其原因，還是在於中國經濟具有巨大的發展韌性和潛力，長期向好的基本面沒有改變。

而在房地產行業，穆迪認為從中期來看，中國房地產行業在整個經濟中的比重，仍將低於2021年「三條紅線」之前的水平。因此，地方政府面臨土地出讓收入的結構性損失，該收入佔2022年收入（不包括中央政府轉移支付）的37%。再加上這麼高的債務負擔，因而在可預見的未來面臨巨大的財政壓力。同時，穆迪評估國有企業未償債務中約三分之一（相當於GDP的40%左右）的利息覆蓋率低於1，這通常表明債務可持續性較弱，該推測也與國際貨幣基金組織的評估一致。

雖然近期有特殊再融資債券以及1兆特別國債，但穆迪認為這種將平台債務轉換為中央政府債務的方式治標不治本，還會危及金融穩定。不過，財政部認為依照國家統計局公佈的2022年GDP初步核算數121.02兆元計算，全國政府法定負債比率（政府債務餘額與GDP之比）為50.4%。低於國際通行的60%警戒線，也低於主要市場經濟國家和新興市場國家。至於隱形地方債，官方已經進行了大規模清理，風險得到緩釋。但在報告中，穆迪又暗戳戳戳的表示：「政策的有效性正在接受考驗」。

在監管方面，穆迪認為支持民營企業的工具和承諾缺乏可預測性，網路平台和教培產業的監管變化就說明了這一點。但商務部數據顯示，今年1至9月，外國投資者在華投資新設外資企業3,7814家，較去年同期成長32.4%。國家發展改革委民營局負責人表示，民營企業生來就是闖市場、搞創新的。數據顯示，九成以上的中國營企業500強從不同層面實施或計畫實施數位轉型。

這些，都是中國經濟發展的潛力，也都是各種評等機構、金融機構在預測中國經濟時應該考慮的因素。

既要反駁，也要反思

如前文所述，對於未來展望，儘管穆迪和財政部各執一詞，其對錯與否也只能交給時間驗證。僅從當下來看，我們雖然不能假裝這些「房間裡的大象」不存在，但是為了穩定大家脆弱的預期，也要毫不猶豫的反對穆迪這種「趁你病要你命」的金融攻擊行為。

因為，這會造成兩方面影響。其一，降低其他國家以及國際資本對我們投資的信心，導致國際資本流動性增加。以滬深股通北向資金為例，截止2023年11月27日，北向資金近六個月累計淨流入為-1206億RMB，大規模流出不僅在資金面為相關公司帶來了賣出壓力，也在情緒面造成負面影響。

其二，由於主權信用評等具有企業「評等上限」的作用，因此信用評等降低會讓公司在國際信貸市場的融資能力降低，面臨的借貸成本也會隨之提高。再加上現在正值聯準會流動性轉折點，穆迪此舉無疑會讓依賴外部資金的一些民企融資成本上升。中誠信數據顯示，目前中資境外債市場依舊低迷，三季中資發行人共發行162只境外債，年減4.7%；發行金額較去年同期減少8.6%，但平均票息仍處於5.19%的較高水平。受地產板塊拖累，中資境外債淨融資額為-179.4億美元。

但在反對的同時，我們也要反思為何穆迪選在此時向中國發難？背後的主要原因就在於這次復甦週期看起來比預想的更加複雜、曲折和艱難。不僅股市持續創新低、房地產銷售大幅下滑、青年失業率20%、「資產負債表衰退」的討論也甚囂塵上，許多人對未來產生迷惘與焦慮。而且，不同於2008和2014年的是，現在處於低利率+低通膨組合的我們，不僅要承受前所未有的週期性下滑壓力，還要承擔高品質轉型的成本和代價。

站在當下來看，仍是經濟復甦的黃金窗口期，政策如何發力刺激已有各路高層專家珠玉在前。當務之急，是要維持政策連續性和穩定性，給民眾一個可以期望的心理預期。而在堅定不移改革開放的同時，也可以增加「產融結合」和「以工代賑」：拉動城鄉就業，推動產業發展和共同富裕。畢竟，佔全國土地面積93%，總人口74%的縣域經濟才是我們的基本盤。

中國的經濟發展模式與西方有所不同，因此以西方的標準來衡量中國經濟，未必能準確反映其真實情況。長期看來，前途還是光明的，但其過程可能比我們想像的漫長而曲折。我們更該做的，是堅定不移的走好自己的路。（首席商業評論）