我們對中國金融機構的2026年展望仍為負面。從子行業來看，我們對銀行和壽險公司的展望仍為負面，原因是經濟增長放緩加大資產質量風險，並且持續的低利率環境令盈利能力承壓。我們預計不良資產管理公司的盈利能力和資本狀況將在低水平走穩，因此其展望已從負面改善至穩定。對證券公司、租賃公司和非壽險公司的展望仍為穩定。證券公司受益於更成熟的資本市場，並且槓桿率可控。非壽險公司儘管資產風險上升，但承保盈利能力和償付能力依然較強，而租賃公司則保持了穩健的盈利能力和資本實力。 (穆迪評級)

5月一線、二線和三、四線城市房價較上季分別下降0.2%、0.2%和0.3%，而4月一線、二線城市房價持平，三、四線城市房價較上季降幅為0.2%。不過上海和杭州房價環比分別上漲0.7%和0.8%，顯示不同城市的經濟基本面、人口結構變化和產品開發導致市場持續分化。6月份，中國國務院定調"更大力度推動房地產市場止跌回穩"。這可能涉及政策的強化，包括加強貨幣與財政政策的協調以及加強中央和地方政府之間的合作。2025年前5個月全國新建住宅合約銷售額年減2.8%，降幅小於2024年同期的30.5%，但略高於今年前4個月1.9%的降幅。 （穆迪評級）

我想感謝PIMCO公共政策主管Libby Cantrill，以及經濟學家Allison Boxer和Graeme Westwood對本文的貢獻。繼上周穆迪降級後，美國主權債務已不再獲得任何三大評級機構之一的最高評級。儘管此消息在周末引發了大量新聞報導，但降級本身並未透露太多新資訊，它僅是確認了美國一直處於且仍然處於不可持續的財政軌道上；我們認為在川普政府下，這種情況可能會惡化。穆迪指出，美國的財政狀況與前景已惡化，而政府領導人缺乏政治意願來應對該局面。雖然這些財政挑戰廣為人知，但我們認為上周的降評，是在警告正在協商大型稅收與支出法案的政策制定者。儘管稅收法案的細節及關稅收入的前景仍不確定，但我們認為在本屆政府下，實質性的財政整頓不太可能實現，正如過去幾屆的政府。川普政府希望兌現減稅的競選承諾，而共和黨微弱多數阻礙了實質性的支出改革，這很可能使美國赤字在可預見的未來維持在疫情前水平的兩倍左右，基本上持平。長期而言，如此規模的赤字，加上不斷上升的利息支出與日益昂貴的社會安全項目，顯示當前的美國財政政策不可持續，雖然這種不可持續的狀態已持續多年。與大多數發達國家相比（日本與法國是例外），美國的債務負擔高且不斷上升。但美國身為全球儲備貨幣發行國的地位、仍可控的債務與財富比率，以及低於其他發達市場經濟體的稅收GDP佔比，為其財政提供了一些彈性，這代表美國的財政問題不必演變成債務危機。對投資人而言，美國債務軌跡意味著，美國利率曲線可能隨時間推進而陡峭化，期限溢價（即債券投資人因承擔利率風險而獲得的補償）也可能上升。投資人可更關注全球固定收益市場的投資機會。根據美國國會預算辦公室的資料，人口老齡化、持續上升的醫療成本以及社會安全網項目，皆會導致美國債務的GDP佔比預期在未來幾年加速上升。這些預測已成為金融危機後經濟格局的長期特徵，促成茶黨政治運動，以及歐巴馬政府期間跨黨派財政委員會 - Simpson-Bowles委員會 - 的財政改革研究。然而，政治兩極化的現象，讓即使是兩黨合作的計畫也難以對強制性支出項目做出痛苦的調整。疫情加劇了這項問題，2020年和2021年的大規模刺激政策導致政府債務存量顯著上揚。此後，赤字的GDP佔比仍高於疫情前五年平均水平，利息支出也有所上升。美國並非唯一面臨嚴峻財政前景的國家：公共部門承擔了大部分的疫情後財政壓力，許多發達經濟體的政府債務可持續性惡化。然而，相較多數同類型國家，美國的債務比率預計將長期且持續地大幅上升。即便如此，美國財政仍具靈活性。儘管在全球交易體系與外匯儲備中，美元的主導地位有些許變化，美國國債市場仍是全球最深厚、流動性最強的主權債券市場。美國低於同類型國家的稅收GDP佔比與可控的債務財富比率，也增強了對美國經濟有足夠操作空間的信心。（詳見文章《發達市場公共債務：風險與現實 》。）美國較高的勞動力流動性、創新文化以及較寬鬆的監管環境—尤其是在前沿技術領域—也促進了美國整體更好的生產力與經濟增長。穆迪降級顯示，這種財政特權狀態阻礙了應對特定項目的政治意願，尤其是長期社會安全項目如社會保險與醫療保險，這些項目使美國財政處於不可持續的狀態。然而，預期到2030年，當這些項目的資金達到臨界點時，政策制定者可能被迫採取行動。他們也可能因債務利息支出幾乎與國防開支援平而感到不安；這一門檻恰好與1990年代的財政整頓相吻合。任何改革都大機率需要兩黨支援，之前的跨黨派委員會已制定了藍圖，如果實施，或許會有些進展。但政治兩極化的現象，使得即使是兩黨合作改革也難以推進。市場普遍認為，在未來某個時點，將必須進行實質性的財政整頓，包括改革社會保險與醫療保險；市場也普遍認為，川普政府與國會不太可能推動這些改革，2025年的稅收與支出法案甚至可能進一步挑戰財政前景（類似於其他近期政府的赤字融資財政擴張政策）。目前國會審議的稅收法案是一籃子計畫，延長並擴大了2017年《減稅與就業法案》中的多項條款，包括使個人減稅永久化、提高標準扣除額、擴大兒童稅收抵免以及提高州與地方稅扣除上限。根據國會預算辦公室預估，相較於不延長這些條款，若延長，將在未來10年內使美國債務增加超過4兆美元。更糟糕的是，該法案還扣除了小費、加班費、老年納稅人與汽車貸款利息的新稅收，同時提供大幅企業稅收優惠，如延長研發費用扣除與獎金折舊。在支出方面，立法者計畫通過大幅削減醫療補助項目及其他支出來支付部分額外減稅。然而，法案目前的設計是前期減稅、後期削減支出，這意味著法案可能在未來幾年內使赤字進一步擴大約0.8%的GDP佔比。在當前美國關稅政策下，更高的進口關稅可能達到GDP的1%至1.5%佔比，這可能部分抵消短期赤字擴張，但企業稅收將因利潤減少而下降，產生反向影響。總統單方面實施關稅，顯示他或未來總統也可單方面地暫停關稅，這使關稅作為收入來源的長期可持續性受到質疑。總統關稅政策的合憲性也正受到法院審查，並可能於2026年提交至最高法院。總體而言，2025年的稅收與支出法案預期將在10年內使美國赤字增加4至5兆美元（相較於讓減稅與就業法案到期且無新立法的情形），即使考慮關稅收入，2026年赤字仍將達到GDP的6.5%至7%左右。三大主要信用評級機構對美國的展望持穩，預期短期內不會進一步地降評。然而，穆迪再次警告，強調當前穩定的展望有賴於美國國債市場是全球流動性最強、主要計價單位以及被視為“安全”價值儲存。穆迪在其展望中特別提到美元作為全球儲備貨幣的地位，且美國機構相對強勢。我們認為這些聲明是一種警告，暗示聯準會受到的政治壓力可能侵蝕其在貨幣政策執行的獨立性，這將會有代價；此前，川普政府曾公開表示“正在研究”是否替換鮑爾。政府隨後收回了相關言論。儘管有相關言辭或潛在的法院裁決，我們不認為聯準會在貨幣政策上的獨立性會受到根本性的挑戰。但即使只是提出這項問題，對投資人與評級機構而言也已是令人不安的訊號。儘管穆迪降評引發關注，但我們認為這不太可能引發強制性拋售：穆迪只是加入了其他已將美國評級定為AA的機構行列。然而，在債務與赤字高築及政策不確定性持續的背景下，預期未來政策與市場波動或將加劇。在這種環境下，我們建議投資人注重維持投資組合的韌性，重點配置高品質資產，佈局更陡峭的收益率曲線（自美國大選以來，收益率曲線已趨於陡峭），並分散投資於全球固定收益資產。事實上，穆迪降評及各國不同的財政動態強化了我們對高品質、全球多元固定收益資產及美國中期債券配置的信心。我們在上周的長期展望論壇中深入探討債務、赤字與利率曲線議題，投資專家齊聚一堂，辨析經濟與市場的長期展望，識別關鍵趨勢與投資啟示。這種有見地且有組織的討論是PIMCO投資流程的關鍵。我們將在下個月發佈年度長期展望報告，彙集論壇中的觀點。 (微笑基金)

對於穆迪下調評級，誰在乎呢？卡達不在乎，沙烏地阿拉伯不在乎，阿聯也不在乎。他們都在往裡投錢。他們已經制定了十年投資計畫。”在最近一期的《與媒體見面》節目中，美國財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）如是說道，並且一直試圖通過吹噓川普總統最近的中東之行，來轉移人們對穆迪下調美國國債評級的擔憂情緒。貝森特或許是無心之舉，但是在我看來，將這兩件事聯絡起來，確實可以引出一些有趣且重要的問題。穆迪下調美國主權信用評級，美國財政部長貝森特堅稱是“滯後指標”。視訊截圖儘管穆迪下調評級是基於對美國政府債務性質的錯誤假設，不過貝森特對穆迪下調評級一事的輕描淡寫還是太過輕率了。此外，無論是對美國還是對中期的全球經濟和金融架構而言，貝森特對於來自三個中東國家的“投資計畫”可能預示著什麼的斷言，也是十分輕率的。在我看來，穆迪近期下調美國國債評級，這不僅僅是一個市場訊號，還是一個文化性和象徵性的時刻，是對曾維繫美元體系的敘事的一種衝擊。數十年來，美國國債一直被視為零風險資產，是全球金融定價的基準。如今，三大評級機構均發出擔憂訊號，美國國債不再被視為一種神聖不可侵犯的資產。與此同時，美國總統川普完成了對中東的旋風式訪問，在此期間，他吹噓與沙烏地阿拉伯、卡達和阿聯達成了一系列“交易”。川普所宣佈的交易總額（其中包括此前宣佈過的一些已有項目）高達1.043兆美元，而且與卡達未來還有1.2兆美元的計畫也在進行中。在關稅問題上碰壁中國後，這種“達成交易的巨大成就”獲得了媒體的大量報導。穆迪下調美國評級以及中東的投資聲明都表明，美國的政治經濟、國內社會以及全球經濟影響力都在發生持續變化。這些變化影響深遠：對全球資本流動、投資活動、資產定價以及國際貨幣體系的架構都將產生重大影響。然而，這些變化並非出於人們通常所談論的原因。穆迪下調評級實際上偏離了重點，它把問題再次指向了一些常見但有缺陷的公共財政和債務觀念。至於川普關於中東的投資聲明，表明中長期來看世界對美元的需求在減少，去美元化的趨勢仍在繼續。現實的情況也印證了這一點。穆迪下調美國評級後，20年期美債收益率突破5%，創近一年新高。美債吸引力下降或引發資金外流，疊加川普減稅法案可能增加3.8兆美元赤字，市場擔憂加劇，甚至有了“賣出美國”的呼聲。誤導性觀點我們先從穆迪宣佈下調美國主權信用評級這件事說起吧。穆迪此次下調美國主權信用評級，是建立在對公共債務的一種常見但最終被證明存在問題的理解之上的。這種觀點認為債務與國內生產總值的比率不斷上升，預示著償債危機即將到來。但需要指出的是，這種邏輯被應用於貨幣使用者（如家庭、企業或歐元區的各成員國政府）時是合理的，但應用於像美國聯邦政府這樣的主權貨幣發行者時就站不住腳了。美國不可能“花光”美元，因為其發行的貨幣本身就是其債務的計價貨幣。美國財政部所謂的“借款”與家庭借款完全不同；正相反，這其實是一種貨幣操作，旨在管理利率，並為投資者的資產提供安全保障。你無法借用那些並不存在的東西。然而，穆迪下調美國評級的舉措，再次引發了人們對財政赤字和債務上限問題的擔憂。各類評論人士紛紛警告稱，美國“正在超支消費”，在透支未來資金，並且存在最終導致財政崩潰的風險。其言下之意十分明確：就像任何理性的家庭都會做的那樣，美國政府需要勒緊褲腰帶。這種觀點再熟悉不過了，彷彿是人人皆知的常識。但其實它是錯誤的，而且錯得相當離譜。真正的問題並非那些理解法定貨幣實際運作方式者的財政失責，而在於仍沿用過時比喻者的知識失責——他們將發行貨幣的政府視同家庭或企業般對待。更糟糕的是，這些過時的思維方式不僅錯得離譜，還助長了其擁護者所聲稱要反對的那種揮霍浪費行為。穆迪下調美國主權信用評級，釋放了一個容易被人們忽略的危險訊號法定貨幣現實主義讓我們先從一個簡單的事實說起：美國聯邦政府其實是憑空創造出了其支出所需的資金。美國國會撥出的每一筆支出款項，都會通過提高銀行準備金帳戶餘額的方式注入到經濟中。無需事先徵稅或舉債，不存在金本位制、固定匯率，也沒有對美元發行數量的任何操作限制。發行上限並非是資不抵債，而是實際的資源限制以及通貨膨脹。後面我還會詳細闡述這些內容。這種對美元的理解並不激進，在實際操作層面，這就是現實，並且已經得到了英格蘭銀行、德國聯邦銀行為代表的現代銀行業的認可，也被維爾納（Werner）等人的詳細論述所證實。從19世紀末開始，經濟思想家們至少就已經意識到金融機構是在憑空創造貨幣，而伯克利（Berkeley）等人最近對英國創造新貨幣的操作方法和機制也進行了詳細研究。曾撰寫《債務：5000年的歷程》（Debt:The First 5,000 Years）的歷史人類學家大衛·格雷伯（David  Graeber）和經濟史學家邁克爾·赫德森（Michael  Hudson）都指出，貨幣源自信用，信用是一種社會建構，而非相反。換句話說，不論其形式如何，貨幣都是憑空產生的。對於那些對貨幣內生性的歷史證據感興趣的人，或許可以參考路易-菲利普·羅尚（Louis-Philippe  Rochon）和塞爾吉奧·羅西（Sergio Rossi）2013年發表的論文《內生貨幣：進化論的觀點與革命論的觀點》（Endogenous  money: the evolutionary versus revolutionary views），這篇論文對此進行了詳細的討論。然而，儘管中央銀行和商業銀行已經承認，研究學者和歷史學家也進行了相關研究，但政策制定者和媒體專家們仍堅持認為，政府支出必須通過稅收或發行債券的方式來“籌集資金”。他們警告稱，債務負擔正日益加重，利息成本也在不斷攀升，彷彿美國政府有一天會耗盡美元儲備。然而，美國政府自身能夠憑空創造的恰恰只有美元。這種虛構的說辭如果說有一點價值的話，那就是它也許能起到約束政府開支的作用。但正如提高債務上限這一周期性的鬧劇所表明的那樣，它並沒有起到這樣的作用。所謂的對政府開支的限制完全只是政治手段。它不過是形式上的較量，很少能限制政府的實際開支，也極少能促使人們對政府開支的優先順序進行冷靜的評估。相反，這些對政府開支的限制只是為隨意的緊縮政策、累進的稅收政策以及日益加劇的不平等狀況提供了遮羞布，這種做法必將導致美國社會的崩潰以及全球價值流動不穩定的加劇。事實上，對財政支出進行限制的這種觀念往往會促使人們做出更不理智的行為。因為這場辯論所圍繞的都是抽象的財政限制，而非對現實世界的影響，這就使得財政政策與諸如充分就業、生產性投資、提高住房負擔能力（減少無家可歸現象）、提高教育水平、降低嬰兒死亡率、減少藥物過量致死率以及加強生態可持續性等實質性經濟社會目標相脫離。具有諷刺意味的是，那些仍然認為必須通過發行債券來彌補財政赤字的人，恰恰是那些在近幾十年裡一直大力鼓吹採取魯莽財政政策的人。只要能通過舉債或削減開支來“彌補資金缺口”，無休止的戰爭、企業減稅以及刺激資產增長的計畫就都能以這種方式順利通過，無需接受任何審查。與此同時，對醫療、住房、基礎設施、應對氣候變化或教育方面的公共投資卻被視為財政上無法承受而遭到拒絕。然而，儘管存在種種所謂的財政限制措施，美國的財政赤字卻仍在不斷擴大，債務也在不斷增加。美國政府並未對開支加以約束，反而把資金用在了錯誤的地方。倘若美國沒有因廉價的中國商品、全球工資低迷以及供應鏈金融化經歷幾十年的進口型通縮，這一框架早就引發嚴重的通貨膨脹了。從這個意義上說，美國國債並非通常意義上的借款行為，而是美國政府提供給私營部門的一個金融工具，是為人們提供存放儲蓄、獲取利息以及管理投資組合的手段。如果美國不能以但如果美國無法以其本幣違約，那麼評級下調究竟意味著什麼呢？答案並不在於財政方面的計算結果，而在於地緣政治的轉變以及美國國內的政治危機。債券從來都不是約束因素這就引出了有關“把發行政府債券作為財政剎車機制”的謬論。這種觀點基於這樣一個信念：市場對美國國債的需求能夠抑制美國政策性開支的過度擴張。但在實際操作中，美國國債是全球範圍內的無風險資產，或者相對於其他所有資產而言是近乎無風險的。美國國債從來都不是負擔，一直都是商業銀行、中央銀行、公司以及世界各地投資者所青睞的財富保值手段。從歷史上看，美國國債一直是非常受歡迎的金融工具，它在全球金融體系中發揮著基礎性作用。美國發行國債並非是為了籌集資金。相反，其目的是為美元持有者提供一種安全且流動性強的資產。從操作層面來看，美國國債的發售只是將一種政府債務（銀行準備金）轉換為另一種有息證券。美國發行國債更多地是屬於貨幣範疇，而非財政範疇。也就是說，發行國債是美國管理利率和流動性的一種手段，而非為支出融資。美國國債絕非世界的負擔，相反，它一直是全球金融體系的重要支柱，其作用在於：· 為跨市場資產定價提供無風險基準；· 回購市場中的抵押品，有助於提高銀行系統的流動性；· 為外國中央銀行提供預留資金，以確保貨幣的穩定；· 為尋求資本保值的機構投資者和保險公司提供安全避險資產。對於這些國債的持有者而言，美國政府的“債務”實際上是一種至關重要的資產。對美國國債的需求不僅僅是金融性的，更是系統性的。從歷史角度來看，美國國債市場的規模、深度和流動性是美國國債成為全球金融架構的重要因素。因此，發行國債來“填補”財政赤字，本質上是一種資產組合的重新調整，即儲備餘額（聯準會的無息負債）被換成了證券（美國財政部的有息負債）。私營部門獲得了具有收益的金融工具；而聯準會則改變了貨幣基礎的構成。但實際上並沒有施加任何實際的限制，不存在擠出效應，也沒有被迫的緊縮措施。它只是一種會計操作。如果一級市場的需求出現下滑（比如由於政治混亂、評級下調或美元貶值等原因所致），聯準會將做好準備應對。這並非猜測，而是有先例可循。在2008年、2020年，甚至在2023年這種情況更為微妙的情況下，聯準會都曾展現出願意作為最後買家介入市場的意願，在市場功能出現困境時收購國債。聯準會這樣做是為了維持利率受控、確保流動性以及維護金融穩定，並不是在“為政府提供資金”。事實上，在2025年5月12日開始的那一周，聯準會悄悄購入了463億美元的國債。聯準會不直接從財政部購買國債的唯一原因，通常是出於自身設定的法律限制：1939年頒布的禁止直接貨幣化政策。然而，這只是一種制度選擇，而非經濟需求。聯準會能夠並且確實在通過公開的市場操作間接支援國債市場。事實上，財政政策與貨幣政策之間的界限比傳統理論所承認的要模糊得多。甚至就連聯準會直接從財政部購買國債的法律禁令，也只是一個政策產物，而非結構性的必然要求。當市場出現波動（無論是2008年還是2020年），聯準會都會介入並在二級市場購買國債，以此表明不會讓債券發行破壞更廣泛的政策目標。這使得“市場紀律”這一概念顯得愈發空洞了。如果美國財政部的債券發行在一級市場上的需求出現下降，無論這種需求下降是由於評級下調還是由於政治混亂所導致，聯準會幾乎肯定會再次採取干預措施（顯性的措施或隱性的措施），就像它在2025年5月中旬所做的那樣。這表明債券市場獲得了支撐。它並非是一種限制，而是一種管理的機制。所以我們要明確一點：債券發行從來都不是對支出的實際限制，而是一種政治和意識形態上的工具，它巧妙地讓人們把注意力從真正重要的事情上轉移開。真正的可持續性問題穆迪把“可持續性”一詞定義為財政償付能力，但這種類比是錯誤的。真正的可持續性問題並非財務方面的問題，而是政治性和結構性的問題。問題不在於美國政府發行美元的能力，而在於全球接受並持有美元的意願。長期以來，美元體系一直依靠信任、便利、實用性和強制力等多重因素獲得支撐，但如今它正在失去這些基礎。美元基礎所受到的侵蝕部分體現在美元聲譽方面。隨著美國愈發頻繁地利用其金融體系對外國實施制裁、凍結其資產以及肆意干預，這促使其他國家不得不降低持有美元資產所帶來的風險。但更根本的是，美元的主導地位依賴於物質基礎，美國必須向世界提供有價值的商品或有價值的資產。隨著美國不斷去工業化，重點已轉向後者：以美元計價的金融工具。但這種模式正面臨壓力，因為虛擬資本的擴張超過了“使用價值”轉化為“現金”的實際經濟能力。當美國生產的可供其他國家消費的有形商品越來越少，而美國政府又把美元用作武器時，持有美元的物質基礎就變得薄弱了。而目前，這種轉變正在發生。中東的退出：石油美元逆轉正如我在本文開頭講的那樣，在最近的一次中東之行中，川普吹噓他與沙烏地阿拉伯、卡達和阿聯達成了超過一兆美元的“交易”，貝森特則試圖利用這些“交易”來消除人們對穆迪評級下調的擔憂。但川普所吹噓的這些協議，絕非對美元體系信心的表現，反而可能正好相反。這些海灣國家並未同意持有更多的美國國債或積累美元。相反，他們正在把自己的美元盈餘（或預期的美元盈餘）轉化為有形資產：武器、飛機、基礎設施以及像輝達晶片這樣的人工智慧硬體。可能讀者們也注意到了，這些國家購買的是實物商品而非債券。這種轉變揭示了一個更加廣泛的趨勢正在形成：中東國家正在為一個不再依賴石油美元的世界做準備，其能源轉型已全面展開。他們在可再生能源、綠色氫能源以及智能城市基礎設施方面的大規模投資反映了他們的戰略判斷，即持有美元的長期價值正在下降。當以美元計價的金融資產可能會被凍結、貶值或者被實際的技術變革超越時，為何還要不斷積累一個正在不斷衰落的帝國的金融資產呢？這種轉變雖然不易察覺卻意義深遠。它不僅意味著中東國家資產配置的重新調整，更意味著其地緣政治的重新定位。海灣地區長期以來一直是美元循環機制中的關鍵節點，如今卻正在擴大其在金融、技術和外交方面的合作網路。這些國家向華盛頓發出的訊號是十分明確的：我們會接受你們的科技產品，但不會接受你們的貨幣。中東感興趣的，已經不再是美債。圖為5月14日，川普舉起卡達埃米爾謝赫塔米姆·本·哈馬德·阿勒薩尼贈送的鋼筆。美聯社債券市場自體免疫的危機所有這些因素都讓美國財政部和聯準會陷入了日益嚴峻的困境。為了吸引外國投資者購買美國國債，就必須提高利率。但利率上升會帶來一系列問題，它會增加家庭和企業的借貸成本，削弱有效需求，並增加經濟緊縮的風險。目前我們所看到的抵押貸款利率飆升，信用卡違約率上升，企業投資停滯，這些現象都是證據。為了使美國國債更具吸引力，美國卻陷入了自身經濟的衰退之中。這是一種自體免疫反應。為維護美元體系的信譽而採取的種種措施，如加息和可能的財政緊縮政策，最終卻會對整個體制本身造成損害。而且，持有大量資產的群體反而從中受益：他們的租金隨著更高的利率而上漲，他們的財富隨著實物資產變得稀缺而不斷升值。與此同時，資產匱乏的勞動者、租房者和借貸者則陷入了日益加劇的不穩定生活。這就是當前美國政治經濟體系中的核心悖論：在金融上對窮人進行壓制，卻提高富人的租金收入。原本旨在穩定資本流入的政策，卻在進一步破壞國內經濟的穩定。當地時間5月22日，川普在“真相社交”（Truth Social）上發帖慶祝他的“大而美”稅改法案在眾議院通過。該法案將把債務上限提高4兆美元（約合人民幣28.76兆），允許聯邦政府能繼續借款為其債務融資。財政表演與經濟實質美國的問題並不在於財政上的肆意支出，而是財政表演凌駕於經濟實質之上。圍繞提高債務上限、下調信用評級以及國債拍賣所進行的那些作秀，分散了政府的注意力，使其無法專注於評估優先事項、管理通貨膨脹、對提高長期國家發展能力進行投資等工作。正如保羅·薩繆爾森（Paul  Samuelson）早在20世紀50年代就指出的那樣，“努力保持收支平衡的過時信條”也許並非毫無價值，它至少可以約束那些目光短淺的政客。但正如他所暗示的那樣，一個過時且不再適用的觀念會變成一種負擔。它會扭曲辯論的焦點、減少人們的選項，並最終為不正常現象的存在提供藉口。如今，維持這種觀念的風險已經太大，不能再這樣繼續下去了。美國需要一個更清晰、更誠實的框架來思考金錢、政策和繁榮等問題。真正重要的赤字不在預算中，而是在美國社會集體的觀念中，而且這種赤字會對全世界產生影響。對於那些僅僅認同貨幣現實主義的人，人們常常會提出這樣的批評：他們認為政府必然會無節制地開支，對通貨膨脹或浪費現象毫不在意。這其實是一種誤解，這種誤解往往出於惡意或基於對20世紀一些通貨膨脹案例的過時解讀。實際上，那些對貨幣創造和公共財政核算有更準確理解的經濟學家、政策研究者和倡導者，往往比其他人更加警惕地關注實際的限制因素和後果。他們的擔憂集中在四個相互關聯的方面：1.通貨膨脹風險。他們明白，對主權支出的限制並非是財政破產，而是通貨膨脹。因為貨幣的創造會增加購買力，所以必須與擴大供應（包括商品、服務、勞動力和基礎設施）的經濟能力相匹配。而通貨膨脹並非對所有人都產生一樣的影響。事實上，從最近的研究中可以清楚地看出，通貨膨脹的影響是不對稱的，其負面影響主要集中在低收入群體中。[相關研究參見馬克·布萊斯（Mark Blyth）和尼科洛·弗拉卡羅利（Nicolo Fraccaroli）於2025年出版的《通貨膨脹：給使用者和輸家的指南》（Inflation:A Guide for User and  Losers）]因此，目的並不在於隨意的支出，而是有利於增加經濟的實際產能並解決收入不平等相關問題的生產性投資。2.財富分配與階級。貨幣現實主義強調，傳統的債務驅動型政策和貨幣緊縮（例如提高利率）往往會加劇財富不平等，因為它會獎勵金融資產持有者，同時抑制工資增長。它維持著一個由房地產業主主導的政治經濟體系。穩健的財政政策必須考慮創造新貨幣的受益者是誰，而不僅僅是支出的規模。社會不平等並非某種抽象的問題，難以消除的貧困和有限的社會流動性會引發怨恨和不滿的政治情緒，從而可能帶來暴力後果。3.資金濫用。風險不在於支出過多，而在於支出方式不當。凱恩斯在1942年接受英國廣播公司採訪時精闢地指出，“我們實際上能夠做到的事情，應該都是我們能夠負擔得起的”。過度的軍事開支、各種補貼以及那些難以產生公共價值的臃腫合同，比表面的那些財政赤字要危險得多。貨幣現實主義者主張進行具有長期效益的公共投資，比如在醫療、教育、綠色能源和基礎設施領域進行投資，要杜絕面子工程或對精英階層進行援助的項目。4.物質資源與生態的限制。貨幣可以無限制地創造，而物質資源卻不能。實體經濟是嵌入在生態系統中的，它受到了嚴格的限制，這意味著能源、可耕地、原材料以及生物系統的承載能力是關鍵。財政政策必須與可持續、可再生的發展相一致，而不應僅僅為了追求永無止境的金融化的GDP增長數字。總之，深入瞭解貨幣運作的實際機制會促使我們承擔更大的責任，減少各種隨意的財政開支。它會讓我們更加關注現實中的種種限制因素，比如勞動力、基礎設施、氣候和公平性，而非僅僅關注人為設定的金融限制因素。超越金融：意識形態層面事實上，評級機構的職能遠不止於進行技術評估，它們還是某種特定積累機制的執行者。穆迪下調美國的評級，相當於強調了諸多重要觀點和人們習以為常的教誨。財政緊縮政策的主張獲得了進一步強調，促使政府在“財政責任”的幌子下對總體支出採取限制措施。以市場為中心的合法性（即認為對政府的信任源於其發行的債券對持有者的吸引力，而非其提供福利、就業或生態安全的能力）也受到了質疑。那種將未經選舉產生的機構置於經濟意義建構核心位置的超然獨立的技術官僚被視為必要的矯正力量。然而，此次評級下調絕非僅僅是技術層面的問題，它背後存在著某種意識形態因素。穆迪的這一動作意在重申美國政治體制的核心理念：政府就如同擁有信用卡的家庭，必須“量入為出”。評級下調的做法在美國尤其能體現出威力，此次評級下調將被赤字鷹派利用，以作為進一步削減公共服務開支的正當理由，同時還會導致軍事預算的增加，從而加速引發更嚴重的政治經濟危機，而這一危機恰恰是導致評級下調最初的原因。從更深層次來看，此次評級下調其實是一個累積固化的體製出現分裂的現象。長期以來，美國的經濟體系依靠美元霸權、金融化的全球資產需求以及美國國內的消費槓桿作用得以維持，如今這一體系開始在各個層面感受到壓力。此次評級下調反映了投資者、機構甚至盟友對這一體系的可持續性的質疑在日益加深。由於政治失靈、全球經濟重心的轉移以及針對金融武器化的日益嚴重的地緣政治反彈，對美國經濟體系的質疑一直在不斷加深。錨點的侵蝕：實物資產而非虛擬資本此次評級下調，其影響不僅限於美國國債市場。如果沒有無風險基準，所有其他金融資產的定價都會變得不穩定。公司債券、抵押貸款證券、金融衍生品以及養老基金投資組合都是以美國國債作為基準的。當美國國債變得“有風險”時，現代全球金融的結構也就開始變得搖搖欲墜了。那些承諾只投資無風險資產的基金經理將因此面臨法律困境。此次評級下調之後，投資組合最佳化模型需要重新調整，估值框架也會發生變化。川普或許並未意識到，他已經毀掉了美國國債市場。他過度使用關稅手段、政策搖擺不定以及對主要貿易夥伴採取對抗態度，這些做法都削弱了全球對以美元計價的資產的偏好。從這個角度來看，穆迪下調評級並非美國財政倍感壓力的結果，而是地緣政治脫鉤的先兆。如果美國國債無法再充當全球金融體系的支柱，那麼取而代之的是什麼？當“無風險”不再意味著“不受政治影響”時，這個空白又該如何填補？當厭惡風險的資金也開始尋求其他選項，又會發生什麼？這些是穆迪下調評級所引發的問題，但卻無法給出答案。穆迪的表現雖引人注目，但劇情卻並無新鮮之處。真正的戲劇性事件其實並沒有發生在舞台上，一個新的體系已然嶄露頭角。海灣國家對實物資產的偏好，或許反映了世界對虛擬資本越來越不看好。30年期美國國債收益率走勢。華爾街日報社會的瓦解美國戰後資本積累與社會治理的模式正在瓦解。美國的資本積累體制是建立在一系列牢固的機制之上的，美元一直扮演著全球儲備貨幣的角色。這為現行國際貨幣秩序奠定了基礎，在這種秩序中，美元成為了事實上的全球債務憑證，使美國擁有了以本幣債務換取實際商品的獨特能力。美國經濟增長越來越多地不是依靠工資的上漲，而是依靠資產的升值、消費者債務以及信貸驅動的投機行為。現就職於不列顛哥倫比亞大學的約翰娜·蒙哥馬利（Johnna  Montgomerie）指出，美國家庭債務的不斷攀升，反映了實際工資增長放緩與自21世紀初以來信貸產品大量湧現的共同作用，那些信貸產品利用了“跟上瓊斯家的步伐”這種文化心理上的脆弱性（也就是人們都有保持或提高社會地位的心理需求）。在全球範圍內，對美國經濟體系的信任是由其主導的軍工複合體以及全球經濟依存網路所支撐的。這些為私營和公共部門之間擴大槓桿作用提供了條件，而且短期內幾乎沒有產生什麼不良後果。最後，這種資本積累體制是建立在美國金融工具與海灣國家等化石燃料出口國之間的共生關係之上的，那些化石燃料出口國又把貿易順差轉化為對美國資產的投資。這種資本積累體制正因自身所承受的壓力和內部矛盾而逐漸瓦解，金融化的擴張與物質生產能力的相對削弱這兩種趨勢正在同時發生。在國際層面，在過去30年裡，資本形成的模式和生產的模式都發生了變化，就圍繞“使用價值”展開的經濟活動而言，美國經濟在世界的中心地位被嚴重削弱了。技術發展不再由美國壟斷，美國在經濟、軍事和文化方面確立技術優勢的能力如今也不再是不可挑戰的了。而且，美國也不再有能力主導全球能源領域。簡而言之，正如我已經論述過的，美國為世界所提供的東西並非沒有替代品。在國內方面，美國的貧困現像已變得極為嚴重，它會代代相傳，並在不同地區蔓延。正如美國商務部在2023年所指出的那樣，在過去40年裡，美國的地區發展不均衡狀況已經愈發嚴重，貧富之間的預期壽命差距也在不斷擴大。路德維格共享經濟繁榮研究所（Ludwig Institute for Shared Economic  Prosperity）最近發佈的一份報告指出，對於美國底層的60%家庭而言，“最低限度的生活質量”已經變得遙不可及。公共衛生的失敗、教育事業的惡化以及住房的高昂費用，為美國政治的分裂提供了有利條件。美國所承諾的向上流動、經濟安全和代際進步，對於大多數美國人來說已不再可信。對於許多普通美國人來說，美國夢已經變成了一場噩夢。利率的上升只會使這一情況更加惡化。高利率無法抑制過度開支，反而加劇了不平等現象。當資本流向房東等資產持有者時，生產性投資就會停滯不前。而那些本應用來恢復金融信心的手段，卻導致美國社會結構受到更大的破壞。下調美國評級的象徵意義穆迪此次下調美國評級反映了他們對美國國債的看法，即人們不再將其視為零風險資產。雖然這在技術層面上是金融市場的一種氛圍轉變，但更準確地說，這應被解讀為對美國貨幣和資本市場所依賴的廣泛制度架構和物質基礎的普遍信任的破裂。外國投資者持有美元的意願如今比歷史上任何時候都更加難以確定。川普政府與海灣國家之間近期達成的數兆美元的交易，表明了這樣一種轉變：海灣國家正在購買武器、飛機和晶片等實物資產，而非美國國債。這絕非對美國經濟的肯定，但更多的是對美元計價資產信心嚴重弱化的表現。持續進行的全球能源轉型預示著石油美元時代的終結。海灣國家正在為石油美元時代的落幕做準備，它們正在投資可再生能源基礎設施和新技術。在如今的世界上，繼續積累與傳統化石能源相關的美元資產已經毫無意義。可以說，金融化正在變得有害。旨在穩定國債需求的加息舉措，反而給美國的家庭和企業帶來了更加嚴重的債務負擔，削弱了需求並加速了經濟收縮。其結果是一個自我毀滅的反饋循環，或者說，一種自體免疫反應，治療反而成了問題本身。這種分化將會產生深遠的影響。隨著借貸成本的上升，不平等現象愈發嚴重，有大量資產的家庭和機構將從更高的利息收益和更高的槓桿率中獲益。與此同時，低收入群體則面臨著不斷增加的債務負擔、停滯的加薪以及服務質量的下降。這加劇了長期存在的結構性不平等現象。貧困由一代人向下一代人傳遞，由於健康狀況不佳、基礎設施投資不足以及地區經濟差異，這種貧困現象很難扭轉。從啞劇表演到政策現實穆迪的此次下調美國評級並非終點，而是一個訊號。它並非預示著美國即將破產，而是指出了美國維持強大力量的模式正在面臨危機。這是一個警告，表明這個世界上最具影響力的貨幣發行者的時間可能已經所剩不多，儘管它手中仍有無窮無盡的美元。穆迪及其他信用評級機構在評估時，把美國政府與其他發債者一視同仁，這種做法是錯誤的。美國不會因債務問題被迫違約，因為它能夠控制美元的發行。真正的違約風險僅來自政治方面的拒絕履行義務（比如提高債務上限），而非經濟上無力償債能力。穆迪下調美國評級並不能反映美國經濟的基本面，而是源於對過時財政概念的執著，即認為赤字是“危險的”，債務必須“償還”，聯邦預算必須“平衡”。這些說法或許在情感上令人感到合理，但它們在實際操作中卻是錯誤的。事實上，持續存在的赤字是主權貨幣體系的一個特徵而非缺陷。這是因為赤字是向經濟中注入金融淨資產的兩種機制之一（另一種機制是商業銀行創造的信貸，此處我不做詳細討論），能夠維持總需求並促進私人儲蓄。對政府財政赤字及其“可承受性”的擔憂，導致人們提出了錯誤的問題。薩繆爾森的“高尚謊言”在戰後或許曾起到一定作用，但如今，風險因素已經發生了變化。曾經能夠抑制過度開支行為的措施如今卻導致了緊縮。它所造成的虛假短缺阻礙了在基礎設施、教育、醫療保健和應對氣候變化方面的投資。與此同時，它也無法解除實際的通貨膨脹壓力，這些壓力很少源於政府的過度開支，更多源自供給端的瓶頸、定價權或行業失衡。全面加征關稅只會增加來自供給端的衝擊。債務上限僵局和信用評級下調並非表明美國的財政存在嚴重失誤，而是反映出一種源於陳舊思維的更深層次的政治失靈。這些不過是發生在20世紀所搭建的舞台上的一場鬧劇，所使用的道具和台詞已經與我們所處的世界格格不入。而美國的精英階層卻仍在緊緊抓住充滿舊日氣息的舒適區不放，世界其他地區早已向前邁進。 (底線思維)

“有人戲言：美國的股（債）市、日本的債市、中國的樓市，成了當前世界最需要‘搭救’的三大市場。”中國人剛過完甜甜蜜蜜的520節日，全球金融市場卻陷入多日動盪。最先迎來崩潰時刻的，是日本。5月20日，日本政府新發20年期國債拍賣異常慘淡，投標倍數僅為2.5倍，創下2012年以來的最低水平，而衡量日本國債市場需求的“尾差”飆升至1.14，創下1987年來最差水平。見此形勢，日本首相石破茂一時嘴快，說了句重話：日本現在的財政狀況非常糟糕，甚至比希臘還要差。2009年，希臘爆發主權債務危機，瀕臨國家信用破產邊緣，並最終引發自1999年歐元區成立以來首場歐債危機，希臘更是歷經歐盟長達13年的注資紓困，方才解除危機。但作為全球第三大經濟體的日本，石破茂這一類比可謂嚇壞了不少人。幾日後，美國國債也遭遇了“黑色星期三”。雖然不如日本那樣充滿“災難性”，但20年期美債拍賣同樣慘淡，5.047%的20年期美債得標利率，創下了12年來最大的尾部“利差”，也是歷史上第二次突破5%收益率大關。美債承壓下，令這邊剛剛收復“關稅”暴跌失地的美股再次承壓，美國“股債匯三殺”再現，其中，道指跌超800點，跌幅為1.91%，納指跌1.41%，標普500指數跌1.61%，三大指數創下4月21日以來的最差單日表現。紐約證交所周三收盤，道瓊斯指數下跌超過800點恰好中國於5月19日國家統計局發佈今年1—4月份全國房地產市場基本情況，全國70個大中城市中，商品住宅銷售價格環比漲幅-0.1%，同比漲幅-4.5%，均持續縮小。但值得注意的是，4月新房房價上漲的城市數量有所下降，從此前的24個變為22個。從資料來看，全國樓市仍有壓力。於是就有網友戲言：美國的股（債）市、日本的債市、中國的樓市，成了當前世界最需要“搭救”的三大市場。美國：你願意以5%的利率借錢給美國政府30年嗎？美國股市的壓力，主要在於美國的國債。而美債收益率的這次“崩盤”？在於美國短時間內遭遇了“三次衝擊”。第一次衝擊來源於幾天前穆迪的“反水”。美國36兆美元債務的危機，以及不斷擴大的赤字早已人盡皆知，但多年來，作為三大評級機構之一的穆迪在很長時間內依然給美國AAA等級的最高主權信用評級，即便它的友商標普早在2011年就摘下了美國AAA級的主權信用評級直到川普打響“對等關稅”大戰，並在金融市場掀起多次“股債匯三殺”以後，穆迪的面子終於掛不住了。“5·20”前一天，2025年的5月19日，穆迪宣佈下調美國主權信用評級。理由很簡單：過去十多年來，美國政府債務和利息支付比例顯著高於類似高評級國家，而大規模財政赤字將會進一步推高政府債務和利息支出，由此進入“死亡螺旋”。失去AAA評級後的美國市場開始出現連鎖反應：本周一開市交易以後，全球投資者對美債信心下降，美國股市的反彈戛然而止，美債估值被重新定價，美國國債收益率出現攀升。穆迪下調美國信用評級，股市大幅下跌第一個受害者是30年期美國國債的持有人，當天，30年美債的收益率就突破5%。對於債券這種品種而言，實際收益率越高意味著債券交易價格越低，損失越大。所以5%的美國國債利率看上去很香，但債券收益率的每一次上漲，都意味著你手中美債價值的大幅度縮水。正如DWS Americas固定收益和交易主管喬治·卡特蘭博內所說：“你願意以5%的利率借錢給美國政府30年嗎？這就是30年美國國債市場所面臨的問題。”當投資者選擇用腳投票的同時，本身就疲弱不堪的美債市場又遭到了“第二次衝擊”。這便是片頭那一幕，5月22日，美國財政部進行了穆迪下調評級後的首次長債拍賣。20年期美債收益率再次破5，讓本次備受關注的拍賣以慘淡收場告終。這一次的受害者則是美國股民。當然，30年期美債收益率也被波及，於5月22日繼續飆升，一度觸及5.15%的新高。債市的不確定性和美國國債收益率的躍升，正在對美國股市構成巨大壓力。很快，總統川普拿出了他最擅長的絕活之一——“火上澆油”。當美國財政部拍賣受挫的同時，川普正在國會山向議員兜售自己“大而美”的稅收法案。按照川普的話來說：“這是美國歷史上最大規模的減稅。如果不通過，那麼你們將面臨68%的加稅。”川普與眾議院討論稅收計畫在“三權合一”川普總統的主導下，美國眾議院以215:214的微弱優勢通過了川普政府龐大的減稅法案，由此，川普的多項選舉承諾得到實現，比如增加軍事和邊境支出，減少汽車貸款等等。據無黨派機構國會預算辦公室測算，川普減稅法案的代價就是聯邦政府在未來36.2兆的基礎上，再增加3.8兆的債務。很顯然，儘管美國國債已經積重難返，但川普並不在乎。日本：全球金融市場最大的“灰犀牛”和川普的“瀟灑”相比，日本首相石破茂則顯得憂心忡忡。穆迪下調美國信用評級的當天，石破茂接受了日本議會的質詢，他表示，“不同意用日本國債為減稅提供資金的想法”“不能接受加發國債彌補財政缺口的邏輯”“就算稅收增加，但服務開支也會同步增加”。石破茂保守的做法和川普的數兆美元的減稅法案，幾乎完全相反。為什麼他會做出和川普背道而馳的選擇？實際上，日本政府很早就面臨債務爆雷的風險。早在2009年也就是希臘債務暴雷的那一年，日本政府債務佔GDP比例就超過200%。日本首相石破茂與財政大臣加藤勝信另根據國際貨幣基金組織的最新資料，日本公共債務已達GDP的234.9%，而引發歐債危機的希臘，債務比例僅為142.2%。龐大的債務導致日本早早陷入了高額利息支出的“死亡螺旋”，目前日本用於償還債務利息的支出佔年度預算的25%。這意味著日本政府每收到10日元的稅收，就得拿出2.5日元去償還利息。一直以來，日債是全球金融市場最大的“灰犀牛”。之所以日本財政還吊著一口氣，一方面是因為日本擁有大量的海外資產，另一方面是因為日本國債大部分都在國內投資者手中，再加上日本長期實行超低利率，所以儘管日子過得磕磕絆絆，但日本財政每年能都能勉強過關。那麼，為什麼日本債券最近會爆雷呢？首先需要擔責的是日本政府。“安倍經濟學”的主要特點就是通過政策負利率和超低的市場利率，日本央行通過無限額度買入日本政府發行的國債以推動長期利率的下降。在幾乎零利率的情況下，日本政府可以借大量的錢而無需償還高額利息。然而隨著安倍的下台，以及疫情引發的全球金融市場劇變，日本國內通膨的上升和日本央行的加息，使得日本央行開始實行量化緊縮，減少了對於日本國債的購買。但是，日本央行擁有日本國債52%的市場份額，如果日本央行都不買，誰還能買日本的國債？收益率飆升自然也在情理之中。日本央行總部大樓如今，日本國債出現崩盤以後，日本央行和石破茂都面臨著一個兩難選擇。如果選擇放棄量化緊縮政策，新一輪的放水固然能夠解決日債購買力不足的問題，但是日本國內的通膨問題以及日元匯率問題又如何解決？如果繼續維持現狀，那麼日本40年期國債收益率已創下20年來新高，後續如何解決日本國債爆雷的危機？其實石破茂經歷的，是歷史上每一屆日本政府都會遭遇的困局，他們也一樣試圖解決債務問題，但是最終都選擇了屈服，重新回到了量化寬鬆的老路。這一次的日本財政是繼續挺過去，還是像歐債危機一樣爆雷，演繹一場登上金融教科書的“日債危機”？選擇權還真的捏在石破茂手上。中國房地產：止跌走穩後下一步怎麼走？作為被拉來比較的一方，中國樓市的境遇當然談不上良好，只是和美國遭遇“新問題”、日本陷入“舊困局”略有不同。先說說不好的一面。截至2025年3月，41%城市去化周期在18個月以上，和2024年年底相比沒有明顯變化。這意味著國內樓市仍按面臨較大的去庫存壓力。而從最新的情況來看，去年9月份釋放的利多已經被市場基本消化完畢。看房的消費者國民經濟綜合統計司司長對1—4月的情形定了基調：當前房地產市場總體仍在調整轉型過程中，剛性和改善性需求仍待進一步釋放。易居房地產研究院副院長嚴躍進也強調，雖然房價指數在同比改善，但是依然需要“持續鞏固”，在市場修復成果方面下功夫。但好消息在於，如今的局面下，全球四大行之一的高盛就看到了機會。最近，高盛發佈了一份名為《經濟轉向內需驅動：聚焦中國房地產價值鏈中的買入機會》的報告，其中提到了很多有意思的判斷。在高盛看來，在城鎮化速率放緩，存量替換以及人口結構變遷等多種因素疊加作用下，中國未來10年的新房銷售量將會縮水40%。如果按照高盛的說法，未來10年，國內房地產市場將不會迎來“大牛市”。但它同時認為，新房交易的收縮背後，則是二手房交易量的不斷增長。高盛認為，中國的住房消費邏輯將會出現根本性轉變。預計到2035年，中國房地產二手房銷量將達到8—9億平方米，這個數字相當於2024年全面的新房銷售量，是一個非常可觀的資料。其實最近幾年國內二手房成交面積就開始不斷攀升。預計2025年二手房成交面積增長5%，達到6.3億平方米，而這個資料已經佔市場份額的46%。高盛的判斷也有一定的資料作為支撐。而二手房交易量的不斷上漲，意味著房地產存量時代的來臨，這裡面也有著屬於存量房的“黃金賽道”。此外，得益於房屋老化改造、社區營運等細分領域的崛起，中國二手房市場將帶動建材、家裝等上下游產業鏈增長，預期市場規模高達5.7兆人民幣。如果按照每年1%的翻新率來計算，光是中國存量房市場就能帶來源源不斷的需求，會很大程度抵消新建住房減少帶來的負面影響，成為穩定市場的新引擎。在高盛看來，未來的中國房地產市場並不需要太過於擔心，因為雖然新房需求會出現減少，但是二手房交易和存量房更新將會帶來穩定的市場需求。與此同時，高盛還預測，未來的中國房地產將會出現“強者恆強”的局面，這對我們普通人買房、投資就業等都有具有參考價值。高盛認為，中國前十大開發商的市場佔有率將從去年的21%躍升至2025年的50%，特別是在一二線城市，大型開發商將貢獻60%左右的銷售額。杭州，建設中的樓盤報告中還提到一個有意思的論斷：前十大房地產開發商的某位高層判斷，未來的投資地圖上，只有北上廣深和以及杭州、蘇州、南京、合肥、西安、成都等強二線城市值得標註，這裡是中國經濟最有活力的地方，未來將持續看好。結語回到“三大待救市場”的類比。對於美國而言，川普雖然甚至不懂關稅對於美國經濟的負面影響，但是在川普看來，對全球徵收關稅是可以增加美國財政收入的——而大幅度減稅也能夠通過刺激經濟來增加財政收入。但川普也有可能“好心辦壞事”，畢竟，當前的白宮太像一個草台成員。巴西金融公司BTG Pactual美國合夥人約翰·法斯忍不住吐槽：“華盛頓這邊沒有成年人。”對於日本而言，石破茂不僅要面臨寬鬆和緊縮的財政政策抉擇，還得應付不斷下跌的支援率，以及議會那些高喊著減稅的議員們。從某種程度來看，日本首相還真的不好當。 相比之下，高盛眼中的中國房地產已經進入“轉型攻關期”，從新房驅動到存量房時代，這是一個必經階段，只是希望能夠絲滑度過陣痛期，尤其在全力拚內需的背景下，樓市作為內需的信心基石，牽一髮而動全身，這同樣考驗決策層的智慧與魄力。 (吳曉波頻道)

達利歐認為，比起美國政府違約，更大的風險是它可能印鈔償債，這將導致債務持有人因貨幣貶值而蒙受損失資料圖：達利歐。圖：Jemal Countess/視覺中國橋水創始人達利歐5月19日在社交媒體上評論了穆迪下調美國主權評級，他認為，評級公司通常低估了主權國家的信用風險，他們只考慮了這些國家能否還上債務的風險，而不考慮這些國家是否會通過印錢來解決債務問題。達利歐在X上發文稱，“需要明白的是，信用評級始終低估了實際信用風險，因為它們僅評估政府債務違約的可能性，但更大的風險在於，債務國可能通過印鈔償債，這將導致債務持有人因貨幣貶值（而非償付金額減少）而蒙受損失。”美東時間5月16日下午，國際評級公司穆迪評級將美國長期發行人評級和優先無擔保評級從Aaa下調至Aa1，並將評級展望從負面改為穩定。穆迪在下調美國主權評級的新聞稿中稱，美國歷屆政府和國會都未能解決巨額財政赤字的問題。美國國會目前正在審議的財政提案不會導致強制性支出和赤字的實質性削減。穆迪認為未來十年，預計美國赤字會更高，因為福利支出會增加，而政府收入大體持平。 (世界說)

美債，事未了！彭博社引述消息人士報導稱，在穆迪下調美國信用評級後，香港基金經理警告，其持有的美國國債可能面臨被迫拋售的風險。在香港強積金（MPF）制度下，資產總額達1.3兆港元（約1660億美元）的基金，只有在獲認可評級機構的AAA或同等級評級時，才可將超過10%的資產投資於美國國債。與此同時，CME（芝加哥商品交易所）的未平倉合約資料顯示，市場出現了大規模押注十年期美債收益率在未來幾周內攀升至5%的期權交易，金額規模高達1100萬美元。據摩根大通的客戶調查，美債看空頭寸攀升至2月10日以來的最高水平。截至券商中國記者發稿，美股三大股指期貨延續跌勢，納指期貨跌超1%，道指期貨跌近1%，標普500指數期貨跌0.9%。4800億大拋售？據悉，在香港強積金（MPF）制度下，資產總額達1.3萬港元（約1660億美元）的基金，只有在美國擁有獲認可評級機構的AAA或同等級評級時，才可將超過10%的資產投資於美國國債。在穆迪上周下調美國評級之後，目前僅剩日本的“日本信用評價研究機構（R&I）”仍維持該評級。消息人士表示，香港投資基金公會已將基金經理的憂慮轉達予強積金管理局及財經事務及庫務局。據稱，該協會建議當局就美國國債作出例外處理，即使其評級低於AAA一級，亦應允許基金繼續投資相關資產。香港投資基金公會已向積金局、財經事務及庫務局提出基金經理的疑慮，建議相關部門對美國國債作例外處理。這一情況凸顯出美國可能因違反香港法律下異常嚴格的投資規定而面臨風險。全球大多數投資者在投資美國國債時並不要求最高等級評級，這也降低了被迫出售的風險。截至2024年底，可能持有美國國債的強積金債券基金及混合資產基金的資產總額為4840億港元。負責監管香港退休金制度的強積金管理局發言人證實，根據該局的規定，美國仍獲得其中一間認可機構的最高信貸評級，因此仍符合獲得特殊待遇的資格。財經事務及庫務局與強積金管理局的發言人表示，兩機構將繼續密切關注最新市場發展，並在有需要時採取適當行動，以保障強積金計畫成員的利益。香港投資基金公會則未有回應查詢。與標普、惠譽不滿美國最後一刻達成債務上限問題不同，穆迪5月16日下調美國債務評級的背景為2021年以來美國國債收益率的上升導致美國債務負擔能力下降，同時川普減稅法案闖關國會若成功，將進一步加劇美國赤字壓力。穆迪表示預計美國聯邦赤字將擴大，到2035年將達到 GDP 的近9%，高於2024年的6.4%。穆迪下調評級後，美國失去了所有三大評級機構AAA的主權債務評級。空頭勢力猛漲據彭博社報導，交易員正大規模押注長期美債收益率將因美國政府不斷膨脹的債務和赤字擔憂而飆升，而川普的減稅法案使這一局面變得更加危險。報導稱，包括高盛和摩根大通在內的華爾街策略師正在上調他們的收益率預測。其中，押注10年期美債收益率將達到5%的頭寸規模最大。那麼，美債的拋壓究竟有多大？據中信證券，從歷史表現來看，主權評級下調對美股的短期抑制更為顯著，負面影響持續約1—2周；而長端美債利率受其影響更為短暫，兩次均未有明顯的持續上行，或因下調時點在美國債務危機化解時點後，且美國債務評級被下調後，市場避險需求推動資金湧入美國國債市場，反而會推動美債利率出現一定程度下行。不同於前兩次評級下調發生在債務上限危機解決後，此次下調背景為川普減稅法案不斷推進且美國政策利率持續在高位。5月18日，眾議院預算委員會通過了川普減稅法案，若法案被簽署落地將進一步惡化美國的財政狀況，加劇了市場對財政赤字的擔憂，進而推動了5月19日開盤後長端美債利率明顯上行。但當日美國政府成員及聯準會官員密集發聲穩定市場情緒，美債利率沖高回落。雖然當前評級下調引發的波動已平息，但後續仍需警惕減稅法案、關稅政策及美國經濟波動等對長端美債利率產生波動風險。國盛證券宏觀則表示，4月初川普宣佈對等關稅後，部分觀點認為海外國家可以採取拋售美債的方式來反制，雖然近期關稅有所緩和，但尚不能排除後續是否出現反覆，由於目前美債規模十分龐大，市場擔憂一旦海外國家拋售美債，可能導致美債市場出現系統性風險。不過，美債存量規模和日均交易規模均十分龐大，遠超任一海外國家持有美債的規模，因此單一國家不具備操控美債市場的能力。歷史經驗也表明，海外國家減持對美債走勢的影響要弱於基本面變數。需要警惕的是若關稅反覆引發“眾怒”，促使海外各國實施聯合拋售，則對美債市場乃至全球金融市場造成的衝擊將明顯加劇。 (券商中國)

國際信用評級機構穆迪宣佈，將美國主權信用評級從Aaa下調至Aa1，理由是美國政府當前的財政支出計畫無法讓強制性支出和赤字在未來出現實質性減少。值得注意的是，自穆迪1917年首次發佈信用評級以來，美國一直保持著穆迪的最高信用評級，這意味著其堅守了長達108年的3A金身徹底告破。由於穆迪調降美國評級的消息是在上周五收盤後發佈的，金融市場要到周一才能給出反饋。美國遭遇“股匯債”三殺5月19日，美國資本市場遭遇“股匯債”三殺！美股三大股指期貨盤前集體下挫，美元指數最低跌至100.06，歐元兌美元最高昇至1.1288，10年美債收益率一度暴漲突破4.5%，30年美債收益率一度突破5%心理關口，到達2023年11月以來的最高水平。這說明，市場認可穆迪的判斷，對美國的長期財政健康持悲觀預期。暴漲不一定都是好事，美債收益率暴漲，就意味著美債價格下跌，同時也意味著美國政府要為債務付出更多的利息。當債務總額是個天文數字的時候，利率暴漲，所要多支付的利息也是一個天文數字。資料顯示，過去一年，美國國債總額平均每天增加44.2億美元，每小時增加1.8404億美元，每分鐘增加307萬美元，每秒增加5.1萬美元。現在，美國聯邦政府債務總額已超36.2兆美元，佔GDP比重達124%；2024財年利息支出首次突破1兆美元，僅在2025財年上半年就已達5825億美元，成為第二大支出項。2024年，美國政府要付的美債利息已經比2024年（除美國外）全球前20名的國家軍費之和還要多。2025年美國將有高達9兆美元的巨額債務到期，這時候美債利率暴漲，對美國財政來說，絕對是雪上加霜。財政赤字正以驚人的速度擴大。2024財年赤字已達2.1兆美元，佔GDP比重超過6.4%，且在高利率環境下，預計2035年赤字佔GDP的比重將攀升至9%。2015至2025年美國聯邦政府債務資料針對穆迪的評級調整，白宮發言人辯解道，“川普政府和共和黨正致力於解決拜登留下的爛攤子，削減政府中的浪費、欺詐和濫用職權，並通過‘一項偉大而美麗的法案（The One, Big, Beautiful Bill，簡稱大美麗法案）’，讓我們的國家恢復秩序。如果穆迪還有點信譽，他們就不會在過去四年的財政災難爆發時保持沉默。”問題是，大美麗法案是個減稅法案，不但延長了即將到期的2017年川普減稅政策，還將新增6630億美元的減稅額，涵蓋了川普在競選時的大部分承諾，比如取消小費、加班費和汽車貸款利息的聯邦稅。雖然法案試圖通過取消部分稅收抵免和增加部分稅收來籌集資金，但減收入多，削支出少，不可能改善美國財政狀況。兩黨聯合稅收委員會認為，該法案將在未來十年內減少4.9兆美元的政府收入。共和黨眾議員Chip Roy警告，該法案的最終減稅規模可能攀升至20兆美元，從而加劇聯邦政府的赤字和債務。“X日”將近，債市義勇軍出擊債市義勇軍，源自美國西部文化。19世紀時，在執法力量不足的西部形成了一些自發組織的團體，接管當地的司法權力，維護秩序和正義。當“鎮上的警長”沒有履行職責時，債市中也會有人挺身而出“親自執法”。加拿大歷史最悠久，曾擔當央行的蒙特利爾銀行私人財富首席市場策略師稱：“當美國國會辯論‘大美麗法案’時，‘債券義勇軍’可能會想辦法倒逼他們更遵守財政上負責任的原則，即通過讓政府借貸成本提高，來懲罰不良財政政策。”美國歷史最悠久，規模最大的私人銀行之一，布朗兄弟哈里曼公司的首席投資策略師表示，“債券義勇軍”關注的一個關鍵問題是，國會會不會努力保證財政原則不被犧牲，“如果一項繼續揮霍資金的法案通過，可能會讓投資者改變購買長期美債的想法。”除了“債市義勇軍”外，一些投資者已經開始提前為X日佈局了，這意味著美債收益率很可能隨時間逼近8月繼續上漲。近日，美國財長貝森特表示，美國政府可能會在8月迎來所謂的“X日”，即在達到債務上限後，財政部耗盡所有非常規措施以及一般帳戶現金的日期。他呼籲國會“在7月中旬休會前提高或暫停債務上限，以維護美國的信用和信譽”。資管巨頭古根海姆的首席投資官表示，如果美國政府沒有一個旨在大幅調整財政支出水平的、實質性的程式設計，美國財政狀況不太可能得到有意義的改善，美國政府走的是一條不可持續的道路。黃金將朝著4000或更高邁進華爾街著名經濟學家彼得·希夫對美國經濟提出的尖銳批評發人深省。他明確指出，美元和美國國債已經是全球最大的金融泡沫。他先從美國消費者的心理狀態講起，“我認為，那些因絕望而試圖借更多錢的人，可能根本不在乎自己無法償還債務。他們只想繼續借貸。事實上，一旦你借入的金額遠超償還能力，且明知申請破產只是時間問題，你可能會選擇‘轟轟烈烈地結束’——儘可能申請更多信貸。”許多深陷債務泥沼的人，根本不想抑制借貸。他表示，美國同樣如此，正是美元和美國國債市場的泡沫助長了貿易失衡和美國製造業的衰退，而不是某些川普政府官員所說的外國“欺詐”或關稅。而聯準會進行的銀行壓力測試從未包括滯漲的情景，即經濟疲軟和利率上升同時發生。如果出現真正不利的情況，銀行系統會崩潰。希夫認為，各國央行在拋售美元的同時，也在買入黃金，說明他們正在將儲備從美元轉移到黃金。這意味著他們不會購買美國國債或抵押貸款支援證券(MBS)。美元儲備地位使美國上下都能夠透支消費，如果這一情況改變，美國人將被迫回歸現實，“必須生產更多的東西，同時想辦法增加儲蓄。”“我們正朝著4000美元甚至更高的金價邁進。”這個過程才剛剛開始。雖然已經進行了幾年，但還有很長的路要走。 (宋鴻兵觀天下)