①穆迪警告AI基建競賽侵蝕超大規模雲服務商自由現金流，六家企業2026年資本支出將達7850億美元，2027年或升至約1兆美元；②該模式轉變威脅$微軟 (MSFT.US)$、$亞馬遜 (AMZN.US)$等六家企業信用質量，頭部四家企業短期投資級評級無礙，但$甲骨文 (ORCL.US)$和$CoreWeave (CRWV.US)$將承壓。 財聯社7月25日訊 國際信用評級巨頭穆迪發出警告稱，每年耗資近兆美元的人工智慧基礎設施建設競賽正在侵蝕「超大規模雲服務商」（Hyperscalers）的自由現金流，增加他們的資產負債表風險。 穆迪在本周發佈的一份研究報告中指出，這輪人工智慧（AI）投資熱潮正迫使Google、微軟等全球現金最充裕的企業，也不得不大量依賴債務融資、股票融資以及表外融資，以支援其宏偉的AI擴張計劃。 報告寫道，「過去，這些公司主要依靠以軟件、知識產權和可擴展雲服務為核心的輕資產模式，只需相對有限的資本投入。如今，從輕資產向重資產模式轉變，需要前所未有的投資規模和融資需求。」

今年以來，中國經濟保持穩中有進的發展態勢。對此，海內外多家權威機構近期也密集發佈研究報告，研判中國經濟的發展潛力和新動能。 國際機構看好中國經濟發展韌性 普華永道今年上半年發佈的一系列研報顯示，中國經濟韌性凸顯，新質生產力加速形成，成為全球資本的重要錨點。《全球CEO調研中國報告》發現，將中國內地列為前三大投資目的地的全球CEO比例明顯提升。 普華永道宏觀經濟研報指出，一系列資料展現出中國經濟強勁的新動能：

【新智元導讀】穆迪最新報告揭示了兩條平行宇宙：要麼AI讓生產率狂飆，失業率降至3.8%；要麼泡沫破裂，460萬人失去飯碗。Anthropic CEO預警白領消亡，經濟學家卻說還沒到時候。2026年1月創紀錄的裁員資料，似乎正在驗證前者。2026年2月27日，矽谷。兩個資料擺在所有投資者面前：左邊是10兆美元，這是過去兩年AI為矽谷股東創造的財富增量。右邊是10.8萬人，這是剛剛過去的2026年1月，美國單月裁員人數，打破了2009年金融危機以來的最高紀錄。穆迪分析（Moody's Analytics）剛剛發佈的報告，更是將這種撕裂感推向極致：2026年至2027年，不僅是技術奇點，更是人類命運的分岔口。針對這些路徑，技術專家和經濟學家各執一詞。技術專家認為，AI年化生產率貢獻3%-30%並引發大規模失業；而經濟學家認為僅0.07%-0.9%且就業市場能平穩過渡，二者預測相差40倍。顯然，2026-2027是決定性窗口。泡沫會破裂嗎？460萬人會失業嗎？AGI真的要來了嗎？答案就在這兩年。泡沫倒計時：每個人都在借錢2025年，十大科技公司發債1200億美元，同比暴增167%。到了2026年，五大AI巨頭（NVIDIA、微軟、Google、亞馬遜、Meta）承諾的資本開支已高達6800億美元。五大科技巨頭AI資本開支創歷史新高（2025-2026）錢花那了？模型訓練、資料中心、搶佔光刻機產能。錢從那來？借的。能不能還上？只有四個字：「高度不確定」。AI生態系統中的循環融資更危險的是資金在圈子裡空轉。NVIDIA投資Oracle，Oracle轉手用這筆錢買NVIDIA的晶片；微軟注資OpenAI 130億美元，OpenAI轉身把錢付給Azure雲服務。矽谷的「永動機」：巨頭間的循環融資路徑這種「左手倒右手」的營收回流，讓財報極其好看。NVIDIA佔據了92%的GPU市場，五大雲巨頭切走了67%的份額。整個行業的命門集中在極少數公司手裡。AI價值鏈的市場結構高度集中可一旦某個中間環節斷裂，這種循環融資就會瞬間崩塌。過去一年，當散戶還在瘋狂買入時，七巨頭高管淨拋售了84億美元股票。祖克柏在賣，貝索斯在賣，黃仁勳也在賣。只有馬斯克回購了10億。當前股市市盈率已飆升至20倍，距離2000年網際網路泡沫破裂時的24倍峰值，只差4個點。AI驅動的股市被高估，瀕臨泡沫穆迪預測了一個泡沫破裂劇本：2026年某季度，AI收入增速一旦不及預期，恐慌性拋售將導致股市暴跌25%，蒸發20兆美元。屆時，晶片訂單歸零，GDP增速將從2.2%斷崖式跌至0.4%。上次納斯達克崩盤跌了78%，用了15年才回本。這次還有沒有15年？只有中產階級受傷的世界泡沫破裂是未來的風險，但失業是當下的痛楚。10.8萬人，這是2026年1月單月的裁員資料。理由簡單粗暴：Amazon裁員1.4萬：「AI讓組織更精簡。」Salesforce裁掉4000客服：「AI Agent處理了50%的工單。」IBM用聊天機器人AskHR替代了8000名HR。Chegg裁員22%：學生們都在用免費的ChatGPT，沒人買課了。最慘的是「學歷陷阱」。史丹佛研究顯示，AI相關崗位的應屆生就業率下降16%，22-25歲軟體開發者就業人數較峰值暴跌20%。被AI精準狙擊的，恰恰是工資位於60%-80%分位的中產階級——會計、程式設計師、初級分析師。企業在財報會上把裁員美化為「擁抱技術進步」，股價應聲上漲。至於被裁掉的人？別指望政府兜底。聯邦債務佔GDP比例已突破100.2%。2008年有財政彈藥，2020年能無限印鈔，但到了2027年，美國的信用卡已經刷爆了。一旦失業率衝破6%，沒有救助金，只能硬著陸。矽谷VS華爾街：誰在撒謊？對於未來兩年，技術權貴和傳統經濟學家吵翻了天。Anthropic CEO Dario Amodei在達沃斯論壇上直言不諱：這是「白領大屠殺」。他預測AGI將在2026-2027年降臨，並在未來5年內清洗掉50%的入門級白領崗位。Geoffrey Hinton，那點陣圖靈獎得主，將AGI降臨的時間窗縮短到了5-20年，並給出了10%-20%的人類滅絕機率。經濟學家則冷靜得多：歷史上電力、汽車、網際網路都沒造成結構性失業。AI的年化生產率貢獻僅為0.07%-0.9%，遠低於技術派吹噓的30%。在他們看來，企業部署AI面臨流程重組、監管合規等重重關卡，現在的恐慌純屬庸人自擾。這種分歧背後，是利益的博弈。經濟學家不能錯，錯了就是職業生涯的終結；技術專家必須吹，不吹AGI馬上到來，誰來給那6800億美元的基建買單？2027：最後的審判日穆迪的模型給出了四種結局，而2026-2027年是所有時間線的分岔點。基準線（40%機率）：AI平穩賦能，生產率年化2.5%，失業率維持4.5%。一切照舊。泡沫破裂（25%機率）：股市崩盤，財富蒸發，經濟硬著陸。就業崩潰（20%機率）：這是最黑暗的劇本。2027年失業率飆升至5.9%，累計460萬人淨失業，中產消費坍塌引發大蕭條。生產率狂飆（15%機率）：AI創造奇蹟，2031年失業率降至3.8%。現在，我們正站在這一臨界點上。關鍵指標已經亮起紅燈。AI採用率目前與網際網路時代持平，並未加速；但生產率增速僅為1.8%，遠未達到質變的3.2%。穆迪報告的結語很殘酷：AI將從根本上重塑經濟，但我們不知道是那種方式。你是屬於那被清洗的460萬人，還是倖存的3.8%？答案不在十年後，就在這兩年。 (新智元)

由於美以伊戰事延宕給美國經濟帶來額外下行風險，多家機構近日上調美國經濟陷入衰退的機率。這是3月17日在美國加利福尼亞州洛杉磯市中心拍攝的一家加油站的油價牌。新華社發（曾慧攝）據美國消費者新聞與商業頻道25日報導，穆迪分析公司模型顯示，美國經濟在未來12個月陷入衰退的機率已經升至48.6%；高盛集團將其預測的這一機率提高到30%；美國威爾明頓信託公司和安永-博智隆公司分別預計美國經濟陷入衰退的機率為45%和40%。而在通常情況下，這一機率應為20%左右。穆迪分析公司首席經濟學家馬克·贊迪表示，令人擔憂的是，衰退風險“高到令人不適且還在繼續升高”，經濟衰退已是一個真實威脅。如果當前的高油價持續到5月下旬至二季度末，“美國經濟將陷入衰退”。威爾明頓信託公司首席經濟學家盧克·蒂利警告，美國消費支出在很大程度上依賴於資產價格上漲，過去兩年，20%至25%的消費支出增長來自股市財富效應的提振，如果沒有這種提振，經濟增長將顯著放緩。 (新華國際頭條)

阿貝爾指出了波克夏的四大重倉股：蘋果、美國運通、可口可樂和穆迪，並暗示它們是永久持股，或接近永久持股；美國銀行和雪佛龍，則未進入這份名單裡。查理·蒙格幾十年來一直負責營運《每日法律新聞》（Daily Journal）這家上市法律服務公司的股票投資組合，如今該組合市值約為5億美元——而在蒙格於2023年末去世後，公司基本決定不再對其持倉做任何調整，任其維持原狀。波克夏在華倫·巴菲特於2025年底卸任CEO一職之後，可能也會對其約3000億美元的股票投資組合中的大部分採取同樣做法。蒙格不僅曾是波克夏的副董事長、巴菲特數十年的商業夥伴，還擔任《每日法律新聞》董事長長達數十年。在上周六上午發佈的首封致股東信中，波克夏新任CEO格雷格·阿貝爾明確點出了波克夏的四大重倉股：蘋果、美國運通、可口可樂和穆迪，並暗示它們屬於可以永久持有的股票，或者說接近“永久持股”。阿貝爾在談到這四家公司時寫道，它們都是“我們非常瞭解的企業，我們對其領導層高度認可，並預計它們能在未來數十年實現複利增長。我們將繼續採取這種集中的策略，在這些持倉上的操作會相對有限，不過，如果我們看到其長期經濟前景出現根本性變化，我們也可能會對某項持倉進行大幅調整。”這四隻股票佔波克夏股票投資組合的一半以上，阿貝爾還將波克夏在五家日本綜合商社中價值350億美元的持股也歸入同一類。合計來看，這九隻股票構成了該組合的三分之二。阿貝爾補充說，波克夏在少數其他公司也持有“相當規模的倉位”，在這些公司中“資本配置更加靈活多變”，而它們未來也可能成為波克夏的“核心持倉”。值得注意的是，波克夏前五大股票投資中的美國銀行和雪佛龍，並未進入這份核心持倉名單裡。過去18個月裡，波克夏已將其在美國銀行的持股大約削減了一半，降至5.17億股，市值約280億美元；雪佛龍持倉總值約200億美元。波克夏持有可口可樂和美國運通的股份已有40年或更久，持有穆迪的股份也超過20年。由於成本極低等原因，這些股票在波克夏關注者眼中普遍被視為會永久持有的股票。波克夏在20世紀80年代末買入可口可樂的平均成本約為每股3美元，而該股周五收於81美元，創下歷史收盤新高。蘋果這筆持倉大約只有十年歷史。巴菲特已將其從幾年前的峰值削減了約80%，截至2025年年末降至2.27億股。阿貝爾的表態暗示，波克夏對蘋果的持股不會再進一步削減。波克夏持有蘋果的平均成本約為每股27美元，約為當前每股264美元股價的十分之一。波克夏最初持有的10億股蘋果股票，其原始成本價約為每股35美元，但該公司似乎主要在2024年通過賣出成本較高的那部分股票，以降低出售蘋果股票所帶來的巨額稅負。從阿貝爾在信中的評論來看，波克夏股票投資組合的日常管理方式仍不明朗。阿貝爾寫道：“作為CEO，最終責任由我承擔。”不過，阿貝爾並沒有擔任投資組合經理的經驗，而且他還要全盤負責波克夏旗下50多家子公司的營運。巴菲特曾表示，缺乏正式的投資經驗並不重要，他認為只要一個人能像阿貝爾那樣評估企業，就能選股。阿貝爾寫道，巴菲特每周會有五天在辦公室，並“隨時可以提供諮詢”，就資本配置（包括股票投資）提供建議。64歲左右的泰德·韋施勒自2012年起擔任波克夏的投資經理。他和托德·庫姆斯（已於去年12月離開波克夏，前往摩根大通擔任相關投資職位）此前各自管理著估計約佔股票投資組合5%的資金，其餘部分由巴菲特管理。外界原本預計，在巴菲特卸任首席執行長後，韋施勒會在投資組合管理中扮演更重要的角色。但阿貝爾寫道，韋施勒將管理6%的投資，其中包括庫姆斯此前負責的一部分——與他過去管理的規模相比變化不大。這與波克夏在2011年聘用韋施勒時所表述的安排不同。根據2011年的新聞稿，“在巴菲特先生不再擔任CEO之後，托德和泰德——可能再加上一位經理的協助——將在屆時CEO和董事會的總體指導下，負責波克夏全部的股票和債券投資組合。”阿貝爾在信中寫道，“股票投資是我們資本配置活動的核心。”但目前尚不清楚誰將負責重大的選股決策。部分觀察波克夏的人士認為，阿貝爾出任CEO後會降低對股票投資的側重。這還有待觀察。但從目前缺少一位負責整個投資組合的日常投資組合經理，以及阿貝爾關於“永久持股”的暗示來看，未來新增股票投資，可能不再是波克夏價值創造的主要來源。那將會很引人注目，因為巴菲特在波克夏發展的最初幾十年裡，是靠成功的股票投資一步步把公司打造起來的。 (Barrons巴倫)

我們對中國金融機構的2026年展望仍為負面。從子行業來看，我們對銀行和壽險公司的展望仍為負面，原因是經濟增長放緩加大資產質量風險，並且持續的低利率環境令盈利能力承壓。我們預計不良資產管理公司的盈利能力和資本狀況將在低水平走穩，因此其展望已從負面改善至穩定。對證券公司、租賃公司和非壽險公司的展望仍為穩定。證券公司受益於更成熟的資本市場，並且槓桿率可控。非壽險公司儘管資產風險上升，但承保盈利能力和償付能力依然較強，而租賃公司則保持了穩健的盈利能力和資本實力。 (穆迪評級)

5月一線、二線和三、四線城市房價較上季分別下降0.2%、0.2%和0.3%，而4月一線、二線城市房價持平，三、四線城市房價較上季降幅為0.2%。不過上海和杭州房價環比分別上漲0.7%和0.8%，顯示不同城市的經濟基本面、人口結構變化和產品開發導致市場持續分化。6月份，中國國務院定調"更大力度推動房地產市場止跌回穩"。這可能涉及政策的強化，包括加強貨幣與財政政策的協調以及加強中央和地方政府之間的合作。2025年前5個月全國新建住宅合約銷售額年減2.8%，降幅小於2024年同期的30.5%，但略高於今年前4個月1.9%的降幅。 （穆迪評級）

我想感謝PIMCO公共政策主管Libby Cantrill，以及經濟學家Allison Boxer和Graeme Westwood對本文的貢獻。繼上周穆迪降級後，美國主權債務已不再獲得任何三大評級機構之一的最高評級。儘管此消息在周末引發了大量新聞報導，但降級本身並未透露太多新資訊，它僅是確認了美國一直處於且仍然處於不可持續的財政軌道上；我們認為在川普政府下，這種情況可能會惡化。穆迪指出，美國的財政狀況與前景已惡化，而政府領導人缺乏政治意願來應對該局面。雖然這些財政挑戰廣為人知，但我們認為上周的降評，是在警告正在協商大型稅收與支出法案的政策制定者。儘管稅收法案的細節及關稅收入的前景仍不確定，但我們認為在本屆政府下，實質性的財政整頓不太可能實現，正如過去幾屆的政府。川普政府希望兌現減稅的競選承諾，而共和黨微弱多數阻礙了實質性的支出改革，這很可能使美國赤字在可預見的未來維持在疫情前水平的兩倍左右，基本上持平。長期而言，如此規模的赤字，加上不斷上升的利息支出與日益昂貴的社會安全項目，顯示當前的美國財政政策不可持續，雖然這種不可持續的狀態已持續多年。與大多數發達國家相比（日本與法國是例外），美國的債務負擔高且不斷上升。但美國身為全球儲備貨幣發行國的地位、仍可控的債務與財富比率，以及低於其他發達市場經濟體的稅收GDP佔比，為其財政提供了一些彈性，這代表美國的財政問題不必演變成債務危機。對投資人而言，美國債務軌跡意味著，美國利率曲線可能隨時間推進而陡峭化，期限溢價（即債券投資人因承擔利率風險而獲得的補償）也可能上升。投資人可更關注全球固定收益市場的投資機會。根據美國國會預算辦公室的資料，人口老齡化、持續上升的醫療成本以及社會安全網項目，皆會導致美國債務的GDP佔比預期在未來幾年加速上升。這些預測已成為金融危機後經濟格局的長期特徵，促成茶黨政治運動，以及歐巴馬政府期間跨黨派財政委員會 - Simpson-Bowles委員會 - 的財政改革研究。然而，政治兩極化的現象，讓即使是兩黨合作的計畫也難以對強制性支出項目做出痛苦的調整。疫情加劇了這項問題，2020年和2021年的大規模刺激政策導致政府債務存量顯著上揚。此後，赤字的GDP佔比仍高於疫情前五年平均水平，利息支出也有所上升。美國並非唯一面臨嚴峻財政前景的國家：公共部門承擔了大部分的疫情後財政壓力，許多發達經濟體的政府債務可持續性惡化。然而，相較多數同類型國家，美國的債務比率預計將長期且持續地大幅上升。即便如此，美國財政仍具靈活性。儘管在全球交易體系與外匯儲備中，美元的主導地位有些許變化，美國國債市場仍是全球最深厚、流動性最強的主權債券市場。美國低於同類型國家的稅收GDP佔比與可控的債務財富比率，也增強了對美國經濟有足夠操作空間的信心。（詳見文章《發達市場公共債務：風險與現實 》。）美國較高的勞動力流動性、創新文化以及較寬鬆的監管環境—尤其是在前沿技術領域—也促進了美國整體更好的生產力與經濟增長。穆迪降級顯示，這種財政特權狀態阻礙了應對特定項目的政治意願，尤其是長期社會安全項目如社會保險與醫療保險，這些項目使美國財政處於不可持續的狀態。然而，預期到2030年，當這些項目的資金達到臨界點時，政策制定者可能被迫採取行動。他們也可能因債務利息支出幾乎與國防開支援平而感到不安；這一門檻恰好與1990年代的財政整頓相吻合。任何改革都大機率需要兩黨支援，之前的跨黨派委員會已制定了藍圖，如果實施，或許會有些進展。但政治兩極化的現象，使得即使是兩黨合作改革也難以推進。市場普遍認為，在未來某個時點，將必須進行實質性的財政整頓，包括改革社會保險與醫療保險；市場也普遍認為，川普政府與國會不太可能推動這些改革，2025年的稅收與支出法案甚至可能進一步挑戰財政前景（類似於其他近期政府的赤字融資財政擴張政策）。目前國會審議的稅收法案是一籃子計畫，延長並擴大了2017年《減稅與就業法案》中的多項條款，包括使個人減稅永久化、提高標準扣除額、擴大兒童稅收抵免以及提高州與地方稅扣除上限。根據國會預算辦公室預估，相較於不延長這些條款，若延長，將在未來10年內使美國債務增加超過4兆美元。更糟糕的是，該法案還扣除了小費、加班費、老年納稅人與汽車貸款利息的新稅收，同時提供大幅企業稅收優惠，如延長研發費用扣除與獎金折舊。在支出方面，立法者計畫通過大幅削減醫療補助項目及其他支出來支付部分額外減稅。然而，法案目前的設計是前期減稅、後期削減支出，這意味著法案可能在未來幾年內使赤字進一步擴大約0.8%的GDP佔比。在當前美國關稅政策下，更高的進口關稅可能達到GDP的1%至1.5%佔比，這可能部分抵消短期赤字擴張，但企業稅收將因利潤減少而下降，產生反向影響。總統單方面實施關稅，顯示他或未來總統也可單方面地暫停關稅，這使關稅作為收入來源的長期可持續性受到質疑。總統關稅政策的合憲性也正受到法院審查，並可能於2026年提交至最高法院。總體而言，2025年的稅收與支出法案預期將在10年內使美國赤字增加4至5兆美元（相較於讓減稅與就業法案到期且無新立法的情形），即使考慮關稅收入，2026年赤字仍將達到GDP的6.5%至7%左右。三大主要信用評級機構對美國的展望持穩，預期短期內不會進一步地降評。然而，穆迪再次警告，強調當前穩定的展望有賴於美國國債市場是全球流動性最強、主要計價單位以及被視為“安全”價值儲存。穆迪在其展望中特別提到美元作為全球儲備貨幣的地位，且美國機構相對強勢。我們認為這些聲明是一種警告，暗示聯準會受到的政治壓力可能侵蝕其在貨幣政策執行的獨立性，這將會有代價；此前，川普政府曾公開表示“正在研究”是否替換鮑爾。政府隨後收回了相關言論。儘管有相關言辭或潛在的法院裁決，我們不認為聯準會在貨幣政策上的獨立性會受到根本性的挑戰。但即使只是提出這項問題，對投資人與評級機構而言也已是令人不安的訊號。儘管穆迪降評引發關注，但我們認為這不太可能引發強制性拋售：穆迪只是加入了其他已將美國評級定為AA的機構行列。然而，在債務與赤字高築及政策不確定性持續的背景下，預期未來政策與市場波動或將加劇。在這種環境下，我們建議投資人注重維持投資組合的韌性，重點配置高品質資產，佈局更陡峭的收益率曲線（自美國大選以來，收益率曲線已趨於陡峭），並分散投資於全球固定收益資產。事實上，穆迪降評及各國不同的財政動態強化了我們對高品質、全球多元固定收益資產及美國中期債券配置的信心。我們在上周的長期展望論壇中深入探討債務、赤字與利率曲線議題，投資專家齊聚一堂，辨析經濟與市場的長期展望，識別關鍵趨勢與投資啟示。這種有見地且有組織的討論是PIMCO投資流程的關鍵。我們將在下個月發佈年度長期展望報告，彙集論壇中的觀點。 (微笑基金)