巴克萊銀行下調甲骨文債務評級至"低配"，指出甲骨文為AI資料中心建設的巨額資本支出已遠超自由現金流能力，債務股本比高達500%，是主要科技公司中最高。巴克萊預測甲骨文信用評級可能降至BBB-，接近垃圾債門檻。巴克萊下調甲骨文債務評級，警示債務風險。11月11日，巴克萊銀行固定收益研究部發佈報告，指出甲骨文為履行其龐大的AI合同而進行的資本支出，已遠超其自由現金流的支撐能力，迫使其嚴重依賴外部融資。報告預測甲骨文從2027財年(2026年6月開始)起將面臨嚴重的融資缺口，該公司可能在2026年11月耗盡現金。分析師Andrew Keches將甲骨文的債務評級下調至“低配”（Underweight），相當於“賣出”建議。同時警告稱甲骨文可能最終淪為BBB-評級，接近垃圾債門檻。巴克萊認為整個超大規模供應商行業正通過發行巨額債券來為AI競賽提供資金，這已開始對信貸市場造成壓力。甲骨文的困境尤為突出，該公司債務股本比高達500%，而亞馬遜為50%，微軟為30%，Meta和Google更低。周一摩根大通策略師團隊也警告指出，AI熱潮的上兆資本需求，將“榨乾”每一個信貸市場。（人工智慧/資料中心的資金來源）資本開支激增，現金流捉襟見肘資本開支激增的直接原因是AI資料中心建設成本的飆升。巴克萊引用行業資料稱，一個AI資料中心的建設成本最高可達每吉瓦500億至600億美元，是傳統資料中心的三倍，其中一半以上的成本用於採購輝達GPU等計算硬體。同時，各大公司的資本支出預測持續被上調。自2025年初以來，行業對未來幾年的資本支出預測幾乎翻了一番。（左圖：超大規模資料中心的資本支出預測持續上升；右圖：今年年初以來，2026年的預測數值幾乎翻了一番）巴克萊追蹤的資料顯示，僅在美國，未來幾年已宣佈的AI資料中心項目就將增加超過45吉瓦的電力需求，對應超過2兆美元的投資。巴克萊指出，自由現金流已不再是唯一的資金來源。儘管除甲骨文外，多數超大規模供應商仍能產生可觀的自由現金流，但Google和Meta等公司大規模的股票回購和分紅計畫顯著減少了可用於資本投資的現金。從扣除股東回報後的“淨自由現金流”角度看，資金缺口變得更為突出，這也解釋了近期Meta、Google和甲骨文接連進行巨額發債的動機。超大規模供應商的債務發行已“淹沒”市場巴克萊在報告中指出，儘管超大規模供應商的資本支出計畫早已不是秘密，但此前該行業的頭部公司主要依靠自身強勁的經營現金流來支援擴張，很少在債券市場進行大規模融資。然而，這一模式近期已被打破。據巴克萊統計，在過去幾個月裡，幾家主要的超大規模供應商通過公開和私募市場發行的債券總額已高達1400億美元，全年發行量有望達到1600億美元。（9月份起用於支援人工智慧資料中心建設的借款金額出現了急劇增長）這些交易規模巨大，平均單筆交易金額達到250億美元。值得注意的是，即便是擁有AA評級的Meta和Google，其新發行債券的利差也顯著擴大，這表明市場為消化如此龐大的供應量已要求更高的風險溢價。巴克萊認為，這並非一次性現象。隨著AI競賽升溫，資本支出預測和融資需求預計將持續增長。雖然短期內發行速度可能放緩，但“更長時間、更高水平”的債務發行將成為新常態。報告認為這一趨勢的背後，是Meta、Google和甲骨文等公司現金流緊張的前景。相比之下，微軟和亞馬遜的現金狀況更為穩健，使其在融資方面擁有更大的靈活性和耐心。甲骨文成“最弱一環”，融資需求巨大在所有超大規模供應商中，甲骨文的財務狀況最為脆弱。巴克萊的分析顯示，甲骨文是唯一一家自由現金流為負的公司，同時其債務與股東權益比率已高達500%，遠超亞馬遜的50%和微軟的30%。巴克萊進行的敏感性分析預測，即使資本支出不再上調，甲骨文的現金也將在2026年11月耗盡，這意味著公司存在巨大的再融資需求。如果資本支出按市場預期進一步增長，巴克萊自身的模型預測其2027財年資本支出將比市場共識高出50%，其資金缺口將更為驚人。此外，甲骨文資產負債表外還有超過1000億美元的租賃承諾尚未確認，這將進一步加大評級機構對其槓桿水平的擔憂。相比之下：Meta雖然也面臨現金缺口並可能繼續成為債券發行人，但其擁有約800億美元的龐大流動性緩衝。Google在多數情況下仍能維持超過700億美元的流動性，短期內融資壓力不大。亞馬遜和微軟在最極端的資本支出設想下，淨自由現金流依然為正，沒有明顯的融資需求。（超大規模雲端運算企業的資本支出與債務淨發行額之間的關係）基於上述分析，巴克萊將甲骨文的債務評級下調至“低配”。報告預測，甲骨文的信用評級最終可能被下調至BBB-等級，即投資級的最低檔。處於該評級且面臨持續現金消耗的公司，其利差可能會向其他高風險的BBB-發行人（如部分汽車和有線電視公司）看齊。巴克萊分析師Andrew Keches在報告中稱，甲骨文從2027財年（始於2026年6月）開始將面臨重大融資需求，這將限制其二級市場債券的表現。與此同時，甲骨文的增長在很大程度上依賴與OpenAI等客戶簽訂的供應商融資協議，這增加了其交易對手的風險敞口。隨著這些合作夥伴尋求對衝風險，對甲骨文CDS的需求將會上升。巴克萊還認為，鑑於甲骨文與OpenAI高達3000億美元的合作關係，其CDS也可被視為對OpenAI相關風險的關注。 (invest wallstreet)（甲骨文5年期CDS飆升）

標準普爾全球評級（S&P Global Ratings）近日將Strategy Inc.的信用評級評定為垃圾級，理由是這家企業軟體公司對比特幣的高度集中持有、業務過於單一、風險調整資本化較弱以及美元流動性不足。根據標準普爾的聲明，Strategy Inc.的發行人信用評級被評為“B-”，比投資級低六個等級，展望為穩定。這是大型信用評級機構首次對一家主要以比特幣為核心資產的公司進行評級。Strategy Inc.前身為MicroStrategy，是一家企業軟體製造商。在其聯合創始人兼執行主席Michael Saylor的主導下，該公司過去五年逐步轉型為比特幣的“超級持有者”。Saylor在社交媒體平台X上發文稱，這是首次針對比特幣財務公司進行評級。標準普爾指出，Strategy目前持有約740億美元的比特幣資產，這些資產主要通過債務和股票發行所得。然而，儘管標普對該公司在可轉換債券管理上的“審慎性”表示肯定，但其債務安排的流動性風險依然是一個主要問題。債務壓力與流動性風險截至2025年10月，Strategy已發行近150億美元的可轉換債券和優先股，其中50億美元的價外可轉換債券將於2028年起到期。此外，該公司每年還需支付超過6.4億美元的優先股股息。標普分析師指出，該公司存在“貨幣錯配”問題——雖然Strategy持有價值數十億美元的比特幣，但其到期債務、利息和優先股股息均需以美元支付。這種錯配可能導致在比特幣價格承壓時，公司不得不以“低迷價格”出售比特幣，甚至可能需要重組債務，而標普認為這“等同於違約”。此外，標普還強調了比特幣市場的高波動性及其與傳統金融市場風險的不相關性。分析師寫道：“我們認為比特幣存在顯著的市場風險，且這種風險與傳統市場風險不相關。由於該公司的大部分資產都持有比特幣，而且其比特幣持有量可能會繼續大幅增長，因此我們可能仍會將資本視為其弱點。”儘管如此，標普也承認Strategy在資本市場的強大融資能力，以及其債務結構的審慎管理，這在一定程度上緩解了流動性風險。分析師表示，如果公司減少對可轉換債券的依賴、改善美元流動性，並在比特幣價格波動期間仍能保持強勁的資本市場准入能力，其評級可能會被上調。比特幣持倉與市場表現就在標普發佈評級的同一天，Strategy宣佈在過去七天內購買了價值4340萬美元的比特幣，使其持有的比特幣總量增至640,808枚，按當前市場價格計算，價值約737億美元。Strategy計畫於本周四發佈其第三季度財報。根據最新股價資料，該公司股價周一上漲2.3%，至295.63美元。今年以來，Strategy股價累計上漲2%，而同期比特幣價格則上漲了22%。儘管如此，Strategy的高風險敞口仍引發市場擔憂。分析人士認為，其業務模式過於依賴比特幣的價格走勢，而比特幣的高波動性可能對公司的長期財務穩定性構成挑戰。目前，Strategy尚未就標普的評級結果發表評論。 (區塊網)

歐洲信用評等機構範圍評等公司日前發佈報告，將美國主權信用評等從“AA”下調至“AA-”，原因是美國公共財政狀況持續惡化及政府治理標準下降。該機構表示，美國公共財政持續惡化主要表現在財政赤字持續高漲、利息支出不斷上升、預算彈性受限。這些因素共同推動政府債務水準持續攀升。報告預計，若缺乏實質改革，美國政府債務佔國內生產毛額（GDP）比例到2030年將上升至140%，遠高於多數主權國家。報告指出，政府治理標準下降也是評等下調重要原因。該機構認為，美國行政權力日益集中，川普政府多次無視法院命令、挑戰司法權威、規避國會監督，降低了政策制定的可預測性和穩定性，增加了政策失誤風險。美國在與主要貿易夥伴關稅談判中所表現出的不確定性即為例。該機構還表示，美國評級展望為“穩定”，未來12至18個月內評級上調與下調風險總體平衡。報告強調，下行風險包括債務水準持續上升，以及美元作為全球儲備貨幣的地位可能明顯削弱，導致全球對美國公債需求下降。範圍評等公司總部設在德國柏林，2023年成為首家獲得歐洲中央銀行認可的歐洲信用評等機構。在該機構信用評等體系中，「AA」之上還有兩個等級。 （瞭望）

近期，多家國際投行在研究報告中，上調了對中國經濟全年增長的預測，同時對中國資產的配置建議也從中性轉向了“超配”。近期，多家外資金融機構發佈對中國市場的觀點和研報，普遍看好中國市場前景。高盛近期發佈研報，維持對中國股票“增持”立場；渣打銀行在《2025年下半年全球市場展望》中維持對中國股票的“超配”評級。渣打銀行北亞區首席投資總監鄭子豐表示，有許多因素支援我們對中國資產的高權重配置，包括外部和國內因素。從外部看，是出於對中國將受貿易緊張局勢影響的預期，但實際情況是，中國較好應對了這種情況。從國內看，我們看到了更多旨在穩定經濟增長狀況的政策，包括最近宣佈的新生兒補貼。因此，隨著我們進入第四季度，我們相信應該會有更多的政策支援。不僅是“看多”中國資產，國際投行也真金白銀“做多”A股市場。高盛最新報告顯示，避險基金以7周來最快速度淨買入中國股票。中國是8月份全球避險基金淨買入量最大的市場。國家外匯管理局資料也顯示，今年上半年，外資淨增持境內股票和基金101億美元，特別是5月、6月，淨增持規模增加至188億美元。而對於即將到來的第四季度，外資金融機構普遍持樂觀態度。近期，標普國際信用評級公司發佈報告，決定維持中國主權信用評級“A+”和展望“穩定”不變。展望未來，外資認為中國經濟基礎穩、優勢多、韌性強、潛力大，支撐高品質發展的積極因素不斷積累。 (中國經濟網)

戰火未歇、經濟先崩。以色列經濟增速已降至二十多年來的最低水平，超10萬家公司已倒閉！伊以衝突，在美軍還沒下場的背景下，正在打成一場持久戰和消耗戰，這也就意味著接下來就是對雙方耐力的考驗了。從軍事角度來看，伊以雙方目前的戰鬥形式就像遊戲裡的回合制，以色列出動F35，可以輕鬆地突破伊朗的防空，對德黑蘭等地發動襲擊；而以色列襲擊之後，伊朗方面則主要是以導彈和無人機發動反擊作為報復。目前，伊朗已經至少發起十多輪導彈襲擊，共發射了超過400枚彈道導彈，其中包括“法塔赫”高超音速導彈以及“泥石”遠端超重型導彈等，突防效果顯著。但如果從經濟角度來看，國土面積、人口及戰略縱深都不及伊朗的以色列，應該說很難長期和伊朗打消耗戰。根據以色列媒體的報導，納坦雅胡政府正在為發動的戰爭買單，以色列經濟的增速已經下降到二十多年來的最低水平，從加薩戰爭開打到現在的伊以衝突爆發，截至2024年以色列就至少有10萬家公司倒閉。要知道，伊朗的軍事能力對以色列造成的傷害，必然是遠遠大於哈馬斯、胡塞武裝和黎巴嫩真主黨的，如果長期消耗下去，即便以色列可以從美國獲得軍援，能頂住軍事方面的壓力，但經濟上卻面臨隨時崩潰的風險。日前就有最新消息傳出，位於經濟中心特拉維夫的以色列唯一的證券交易大樓被伊朗導彈襲擊，現場濃煙滾滾，整座大樓受損嚴重，而鑑於目前各國工人因為害怕紛紛出逃以色列，估計重建和維修的工作會拖延很久。標普全球目前已經發出警告，稱如果衝突持續，那麼將考慮在下個禮拜下調以色列的信用評級。軍事衝突給經濟帶來的顯性破壞肉眼可見，但不可見的方面也有很多。首先就是人力資源，。納坦雅胡政府正徵召大量預備役，這意味著他們將遠離工作崗位，難以創造經濟價值。其次，一個國家陷入戰爭，軍事支出必然大漲。去年因為以巴衝突，以色列的軍事支出已經暴漲65%，達到465億美元，佔到GDP的8.8%，遠超過警戒線，而從目前來看，這個資料必然會再次上升。第三，無論是人才還是資本都是趨利避害的，如今戰火燒到了以色列本土，他們必然會想方設法遠離以色列，而他們又代表著財富和高收入群體，他們的出逃必然會引發產業發展和稅收的雙重下降。當然了，實事求是的說，伊朗現在也不好受，經濟情況甚至比以色列更加糟糕。眾所周知，在開打之前，伊朗已經被美國製裁了幾十年，經濟情況早就亮起了紅燈，到現在為止，伊朗貨幣對美元貶值已經超過90%，物價暴漲，底層民眾沒有生活水平可言。再加上以色列的襲擊對伊朗的石油外貿造成巨大衝擊，別國油輪根本不敢停靠，伊朗羸弱的經濟本就極度依賴能源換錢，現在又慘遭重創。所以說，現在伊以都不好受，就看誰的韌性更強了。 (中華網)

正當美國主權評級被評級機構降級之際，香港的評級卻獲得維持甚至上調展望。評級機構穆迪昨日確認香港「Aa3」評級，並將評級展望從「負面」上調至「穩定」，理由是香港信用可靠性保持穩健，超出該行之前評估，能抵禦全球貿易緊張局勢和貿易增長放緩的影響。標普昨日亦維持香港「AA+」評級，評級展望繼續「穩定」。而上周惠譽亦維持對港「AA-」評級及「穩定」展望。對於三大評級機構均予香港「穩定」展望，特區政府財政司司長陳茂波昨表示，這反映在全球經濟和金融不確定性增加之際，香港經濟和金融系統的韌性和抗逆力更為突顯。穆迪、標普及惠譽三家評級機構一致給予香港「穩定」的評級展望。中文大學莊太量表示，這幾年香港經濟經歷一些波動，但經過調整與努力，已步入正軌。資料圖片穆迪的報告指出，在當前全球貿易摩擦加劇和貿易面臨較低增長的情況下，香港憑藉高效的政策機制，加上香港經濟和金融系統的韌性，將繼續支持香港的信用評級。至於將香港評級展望提升為「穩定」，反映出香港的信用狀況能夠抵禦全球貿易緊張局勢和貿易增長放緩的影響。標普則指出，特區政府的政策趨向更靈活和高效，香港的聯匯制度亦促進貨幣和金融的穩定，經歷市場波動依然保持平穩運作。「穩定」的評級展望，亦反映該行預期雖然國際經濟環境至少在未來2年內存在不確定性，但香港經濟仍將保持與其他高收入經濟體一致的增長率。同時，即使政府加大基建開支，標普也預計，未來2年至3年政府預算赤字，平均可保持低於GDP4%的水平。評級機構認同港具龐大財政緩衝標普及穆迪的報告皆同時指出，特區政府有龐大的財政緩衝。在疫情後，儘管面對公共財政壓力，政府採取一系列措施來維持財政狀況穩健。2025/26年度財政預算案也提出強化財政整合計劃，以節流為主、開源為輔，逐步把政府帳目恢復平衡。特區政府發言人昨列舉香港近期多項經濟數據，佐證本港經濟具備穩定前行之韌性。發言人指出，最近的數據充分顯示，香港的金融體系保持穩健，銀行存款持續增長、資本市場表現活躍、新股市場暢旺，這些都反映環球投資者對香港的信心。以新股集資為例，今年以來，本港新股集資額超過760億港元，較去年同期增加超過七倍，並已達到去年全年新股集資總額接近九成。特區政府料後年恢復財政盈餘就評級機構關注的政府財政平衡方面，發言人表示，根據特區政府的中期財政預測，就經營帳目（即政府的日常收入和支出）而言，在今個財政年度已經會大致平衡，並從下一財政年度起恢復盈餘。至於非經營帳目（主要涉及基本工程開支，如北部都會區的建設），政府會靈活善用市場資源，包括公私營合作、擴大發債規模等，以加快相關項目的推展。即使如此，非經營帳目的赤字水平亦將由下年度開始逐步下降。發言人指，在計及發行債券淨所得後，政府綜合帳目將會在2028/29年度恢復盈餘。而未來5年財政儲備將維持在約5,000多億元的水平。陳茂波：外資對港信心預期正面陳茂波昨晚在社交媒體回應時表示，三家主要評級機構都先後給予香港「穩定」的評級展望，反映在全球經濟和金融不確定性增加之際，香港經濟和金融系統的韌性和抗逆力更為突顯。香港有寬裕的財政緩衝和厚實的外匯儲備、穩健的對外資產負債表，以及較高人均收入水平等的信用基本面，都支持香港評級的正面評價。他指，本港金融市場持續蓬勃發展、招商引資成果顯著，反映國際資金對香港的信心和正面預期。特區政府高效靈活的政策措施，加上香港人的識變求變，讓香港在挑戰中抓緊新的機遇，推動更好發展。國家經濟穩步發展，是世界增長的重要動力源之一，也為香港提供更大的發展機遇和動能，讓香港社會和經濟攀上更高台階。學者解構：中國經濟及特區財政勝預期近日穆迪、標普及惠譽三家評級機構一致給予香港「穩定」的評級展望，其中穆迪更是由「負面」上調為「穩定」。有學者昨日指出，相關情況反映香港在全球經濟和金融不確定性增加之際，具備穩定前景的韌性。香港中文大學劉佐德全球經濟及金融研究所常務所長莊太量昨接受香港文匯報訪問時分析，穆迪此次上調香港的評級展望，反映出兩個主要的因素：第一，大家對中國經濟韌性的信心仍在。即使面對貿易戰等挑戰，經濟及資產仍能維持較高的增長，以及出口表現仍然令人信心滿滿；第二，對香港財政狀況的看法較為客觀。參考政府最新公布的財務狀況臨時數字，2024至2025年綜合赤字為803億元，較修訂預算（872億元赤字）減少69億元，其中收入比預測增加1%，主要受惠印花稅及薪俸稅收入高過預期。他認為儘管香港仍有財政赤字，但3月情況的改善較預期為佳，主因當月股市較為活躍。內地經濟回暖支持香港評級莊太量續指，評級機構數年前已將香港的評級與中國的經濟狀況掛鈎，當中國經濟出現下行或任何不利消息，香港的評級或展望也會跟着同步變動，因此內地經濟回暖對香港評級有強大支持。同時，去年外匯基金錄得2,190億港元投資收益，也大為增加香港財政狀況的穩健性， 以政府的償債能力來評價則更加穩固。因此，評級展望從負面上調回穩定。事實上，三大評級機構對香港發債的評級，對融資成本具有很大的影響，如果評級較好，融資成本就會大幅降低。莊太量指， 就香港而言，這幾年經濟經歷一些波動，但經過調整與努力，已步入正軌。從國際金融中心指數來看，香港最近以760分蟬聯全球第三，比排第二位的倫敦僅少2分。真實數據顯港經濟重上正軌莊太量強調，像穆迪這些百年老店級別的評級機構，其實一定會維持其公平性，因為它們必須獲得包括美國政府在內的權威支持，才能擁有信譽。「這帶來一個啟示，無論持何種立場，人們在看待經濟時，應該以數據為依據。不要只看街頭的商店數量或是某些意見領袖的意見，因為經濟的真實狀況是要依靠數據來判斷的。」此外，這次反映國際評級機構對香港的評價也是正面的，從財務狀況來看，香港的還款能力比美國更健康。儘管美國不斷印鈔，試圖應付巨大的赤字，但其負債比例卻仍在持續擴大。「如果美國不是一個大國，且這樣運作下去，其信用評級早就應該更低了。」穆迪在本月16日將美國主權評級從「Aaa」下調一級至「Aa1」，評級展望由「負面」調升至「穩定」。穆迪預計到2035年，美國聯邦政府債務負擔將升至國內生產總值（GDP）的134%。文匯社評 | 香港信用評級穩健 經濟發展動力強勁國際評級機構標普和穆迪昨日分別發表報告維持香港的信用評級在「AA+」及「Aa3」，當中標普維持香港「穩定」的評級展望，穆迪更將評級展望由「負面」調升為「穩定」；惠譽早前亦宣布維持香港「AA-」的信貸評級和「穩定」的評級展望。世界三大信用評級機構一致維持香港的高等信用評級並給予香港「穩定」的評級展望，不僅反映了香港經濟金融體系的穩健性，更凸顯在中央大力支持下，香港充分發揮國際金融中心的獨特優勢，成功以政策的確定性、靈活性與高效性應對外部不確定性，展現出強大的發展韌性和活力。未來香港應持續扮演好「超級聯繫人」和「超級增值人」的角色，進一步增強國際社會的信心，不斷鞏固和提升香港的競爭優勢。三間國際評級機構一致將香港的信用評級維持在高級水平並給予穩定的評級展望，顯示即使近期關稅戰、貿易戰陰霾揮之不去，全球經濟不確定性增加，環球經濟普遍面臨挑戰，香港作為國際金融中心的地位不但沒有受損，反而一直強化，反映香港信用狀況基本面強勁，能夠抵禦相關影響。具體表現在龐大的財政緩衝和外匯儲備，強健的對外資產負債表，良好的對外金融狀況，銀行體系具有相當韌性，資本和流動性充裕，以及政府債務水平依然處於低位等方面。這些都端賴國家作為最堅強後盾一直以來對香港的大力支持，以及特區政府的積極高效作為，為香港抵禦外部風險與衝擊提供了堅實保障。過去一段時間，國際上有少數不懷好意的人唱衰香港，企圖動搖投資者對香港的信心。但是，在中央支持、香港特區政府積極作為及社會各界共同努力下， 香港無論在經濟、金融、貿易都交出亮麗成績。中央擴大和深化香港與內地的互聯互通機制，讓香港保持作為全球離岸人民幣業務樞紐，持續適度放寬內地居民赴港「一簽多行」，促進旅遊、商貿更緊密交往，刺激內地旅客來港消費，為本港經濟回暖向好注入源源不絕的活力。最近的數據充分證明，香港的金融體系保持穩健，銀行存款持續增長，資本市場表現活躍，新股市場暢旺。今年以來，本港新股集資額超過760億港元，同比增長逾七倍，並已達到去年全年新股集資總額接近九成，重新登頂全球IPO募資榜首；恒生指數自今年年初至今上升逾15%，港股總市值超越41兆港元，今年首四個月港股的平均每日成交金額逾2,500億元，同比上升144%；銀行存款亦持續增長，截至今年3月底，本港銀行存款總額接近18兆港元，同比增長11%。這些都充分反映環球市場與投資者對香港的強大信心，更是香港財政穩健、發展後勁凌厲的有力證明。隨着近年特區政府全力推動香港融入國家發展大局，致力深化國際合作，香港作為「超級聯繫人」的橋樑角色也不斷強化。行政長官李家超在本月中率領本港與內地商貿代表團訪問中東拓展新興市場，為企業「引進來、走出去」取得豐碩成果；公司遷冊機制近日甫生效即有國際大型保險公司宣布遷冊到香港，為香港招商引資進一步強化國際競爭力；國際調解院總部將落戶香港，有助增強香港在國際商貿活動中的吸引力，並將有利「一帶一路」沿線國家地區的經貿合作。這些都充分顯示，只要香港繼續致力用好香港在「一國兩制」下的制度優勢，推動創新與協同發展，堅持走國際化開放合作道路，積極開拓新興市場，定能推動經濟與社會的高質量和可持續發展，將香港國際金融中心的發展推上新台階。 (香港文匯報)

5月26日，人民幣匯率走強，人民幣對美元中間價調升86個基點，報7.1833，創4月2日以來最高，調升幅度創1月21日以來最大。穆迪國際信用評級公司發佈報告，決定維持中國主權信用評級“A1”和負面展望不變。在人民幣匯率走強的同時，美元指數盤中跌破99關口。近期，美元開啟新一輪跌勢，在財政赤字擴大疊加貿易政策不確定的雙重壓力下，上周美元指數下跌近2%，美國再度遭遇股債匯“三殺”。受訪人士認為，近期人民幣匯率走強，主要受美元貶值、國內積極有力的宏觀政策等因素影響。展望未來，人民幣匯率更可能呈現與美元走勢相反的雙向波動態勢，但波幅相對較小。中國資產有望成為避風港，紅利類股仍存在較高配置價值。人民幣匯率走強5月以來，人民幣匯率表現亮眼。5月26日，人民幣對美元中間價調升86個基點，報7.1833，創4月2日以來最高，調升幅度創1月21日以來最大。在人民幣匯率走強的同時，美元指數盤中跌破99關口。上周（5月19日至5月23日）美元指數下跌近2%，美國再度遭遇股債匯“三殺”。東方金誠首席宏觀分析師王青在接受《國際金融報》記者採訪時表示，近期人民幣匯率走強，主要有以下兩個因素推動：一是美元貶值推動人民幣對美元被動升值。由於美國眾議院通過川普財政法案等因素，市場對未來美國政府財政赤字和債務增加的悲觀預期加劇，導致近期美元指數再度大幅走低，這推動了包括人民幣在內的非美元貨幣普遍升值。二是近期國內加緊實施更加積極有力的宏觀政策。5月7日，央行等部門推出包括降息降准在內的一攬子金融政策措施，同時財政支出節奏也在顯著加快。這些舉措增強了國內宏觀經濟抵禦外部波動的韌性，對人民幣匯率形成內在支撐。26日，高盛首席中國股票策略師劉勁津及其團隊發佈最新報告稱，自4月2日以來，人民幣匯率升值約1%，這背後的原因主要包括：央行維持人民幣兌美元中間價基本穩定、中國出口競爭力相比2017年有所提升、人民幣實際有效匯率可能被低估、美元總體走弱，以及由此產生的資產多元化投資需求。國家外匯管理局公佈4月外匯收支資料顯示，境內外匯供求基本平衡，跨境資金總體呈現淨流入，外資配置人民幣資產意願持續向好。4月企業、個人等非銀行部門跨境資金淨流入173億美元。其中，外資淨增持境內債券109億美元，4月下旬投資境內股票轉為淨買入。美國股債匯“三殺”近期，美國金融市場再次上演股債匯“三殺”。當地時間5月21日，美股集體跳水；美國國債遭到拋售，收益率大幅飆升；美元指數亦呈現下跌態勢，再次失守100點整數關口。消息面上，當地時間5月19日，國際評級機構穆迪投資者服務公司宣佈下調多家美國主要銀行的部分信用評級。5月16日，穆迪宣佈將美國主權信用評級從最高等級Aaa下調一級至Aa1，為十多年來首次降低美國的主權信用等級。川普近期的一系列“操作”，還在進一步加劇全球金融市場的震盪。美東時間5月22日，眾議院版本的“大美麗法案”（one big beautiful bill）獲得通過。東吳證券認為，這部集減稅、減支、抬高美債上限、國防和移民政策於一體的法案可能大幅增加未來10年美國財政赤字規模。預計將在未來幾年內新增數兆美元財政赤字。美國時間5月23日，川普在社交媒體發文稱，建議自6月1日起對歐盟徵收高達50%的關稅，稱成立歐盟的主要目的是在貿易上“佔美國便宜”。不過，川普於25日又表示，歐盟請求將關稅談判期限延長至7月9日，他已同意這一請求。台北時間5月26日，美元指數走弱，盤中跌破99關口，歐元、英鎊、澳元、紐西蘭元對美元匯率紛紛走強。針對美元下行原因，中金公司研究部外匯組認為：第一，市場擔心美國財政健康的前景，美債遭到穆迪降級以及不佳的拍賣結果助長了美國股債匯“三殺”。第二，美元對歐元等主要貨幣的匯率在維持了短暫的上漲後又跌回低位，這表明市場仍然遵循貿易政策威脅上升即美元資產風險上升的邏輯。第三，超長期日債收益率的上行引發了市場對於海外投資者買入日債替代美債的擔憂，這也造成了日元的走強和美元的下跌。外資看好中國股市“人民幣潛在的匯率韌性支援我們對中國股市的超配立場，傾向看好國內以人民幣計價的資產，預計企業盈利前景將適度改善，外資流入中國股市勢頭增強。”劉勁津表示。在5月19日召開的2025全球投資者大會上，多家外資機構密集發聲，集體看好中國股市。瑞銀全球金融市場部中國主管房東明表示，“近期通過與海外投資者頻繁溝通，我感受到無論是量化基金還是做市商，鑑於流動性等需求，都希望能更好地參與中國市場。”摩根士丹利董事總經理、中國在岸股票業務主管沈黎表示，伴隨中美貿易談判進展超預期，國際投資者風險偏好有所提振，在近期結束的摩根士丹利中國BEST會議上，80%以上的投資者表示有可能近期增加對中國股票的敞口。美銀中國區行政總裁暨大中華地區固定收益、貨幣及商品市場銷售部主管王偉透露公司一組調研資料：越來越多的投資者正在尋找在中國的投資機會，而只有16%的投資者在尋找其他機會，低於上個月的26%，還有10%的投資者已全面投資中國。中國資產有望成為避風港展望後市，人民幣匯率下一步會怎麼走？A股又將如何演繹？針對後續人民幣走勢，在王青看來，將主要取決於兩個因素：一是中美經貿對話磋商進展；二是美元走勢。未來人民幣更可能呈現與美元走勢相反的雙向波動態勢，但波幅相對較小。相對於其它主要貨幣來說，人民幣走勢將更為穩定。中國資產有望成為避風港。中航證券表示，未來若全球金融市場波動加劇，在中國政府維護金融市場穩定政策下，中國資產整體波動率或更低，有望成為全球資本的避風港。結構上，紅利類股仍存在較高配置價值。華西證券表示，近期全球避險情緒上升，主要原因在於美國關稅政策反覆和海外超長債利率上行等擾動，美國資產一度股債匯三殺，或對A股情緒產生間接影響。與此同時，中國監管層多次發聲表達對股市風險偏好的呵護，後續社保、保險、年金等中長期資金有望繼續流入，與A股“穩中有漲”形成良性循環。中國銀河證券建議，關注三大主線配置機會：第一，安全邊際較高的資產。在當前外部環境不確定性顯著提升的背景下，業績確定性相對較強、股息回報整體穩定的紅利類股具備防禦屬性。第二，A股市場“科技敘事”邏輯明晰，建議關注後續產業趨勢的催化機會。第三，政策提振下的大消費類股。 (國際金融報)

對於穆迪下調評級，誰在乎呢？卡達不在乎，沙烏地阿拉伯不在乎，阿聯也不在乎。他們都在往裡投錢。他們已經制定了十年投資計畫。”在最近一期的《與媒體見面》節目中，美國財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）如是說道，並且一直試圖通過吹噓川普總統最近的中東之行，來轉移人們對穆迪下調美國國債評級的擔憂情緒。貝森特或許是無心之舉，但是在我看來，將這兩件事聯絡起來，確實可以引出一些有趣且重要的問題。穆迪下調美國主權信用評級，美國財政部長貝森特堅稱是“滯後指標”。視訊截圖儘管穆迪下調評級是基於對美國政府債務性質的錯誤假設，不過貝森特對穆迪下調評級一事的輕描淡寫還是太過輕率了。此外，無論是對美國還是對中期的全球經濟和金融架構而言，貝森特對於來自三個中東國家的“投資計畫”可能預示著什麼的斷言，也是十分輕率的。在我看來，穆迪近期下調美國國債評級，這不僅僅是一個市場訊號，還是一個文化性和象徵性的時刻，是對曾維繫美元體系的敘事的一種衝擊。數十年來，美國國債一直被視為零風險資產，是全球金融定價的基準。如今，三大評級機構均發出擔憂訊號，美國國債不再被視為一種神聖不可侵犯的資產。與此同時，美國總統川普完成了對中東的旋風式訪問，在此期間，他吹噓與沙烏地阿拉伯、卡達和阿聯達成了一系列“交易”。川普所宣佈的交易總額（其中包括此前宣佈過的一些已有項目）高達1.043兆美元，而且與卡達未來還有1.2兆美元的計畫也在進行中。在關稅問題上碰壁中國後，這種“達成交易的巨大成就”獲得了媒體的大量報導。穆迪下調美國評級以及中東的投資聲明都表明，美國的政治經濟、國內社會以及全球經濟影響力都在發生持續變化。這些變化影響深遠：對全球資本流動、投資活動、資產定價以及國際貨幣體系的架構都將產生重大影響。然而，這些變化並非出於人們通常所談論的原因。穆迪下調評級實際上偏離了重點，它把問題再次指向了一些常見但有缺陷的公共財政和債務觀念。至於川普關於中東的投資聲明，表明中長期來看世界對美元的需求在減少，去美元化的趨勢仍在繼續。現實的情況也印證了這一點。穆迪下調美國評級後，20年期美債收益率突破5%，創近一年新高。美債吸引力下降或引發資金外流，疊加川普減稅法案可能增加3.8兆美元赤字，市場擔憂加劇，甚至有了“賣出美國”的呼聲。誤導性觀點我們先從穆迪宣佈下調美國主權信用評級這件事說起吧。穆迪此次下調美國主權信用評級，是建立在對公共債務的一種常見但最終被證明存在問題的理解之上的。這種觀點認為債務與國內生產總值的比率不斷上升，預示著償債危機即將到來。但需要指出的是，這種邏輯被應用於貨幣使用者（如家庭、企業或歐元區的各成員國政府）時是合理的，但應用於像美國聯邦政府這樣的主權貨幣發行者時就站不住腳了。美國不可能“花光”美元，因為其發行的貨幣本身就是其債務的計價貨幣。美國財政部所謂的“借款”與家庭借款完全不同；正相反，這其實是一種貨幣操作，旨在管理利率，並為投資者的資產提供安全保障。你無法借用那些並不存在的東西。然而，穆迪下調美國評級的舉措，再次引發了人們對財政赤字和債務上限問題的擔憂。各類評論人士紛紛警告稱，美國“正在超支消費”，在透支未來資金，並且存在最終導致財政崩潰的風險。其言下之意十分明確：就像任何理性的家庭都會做的那樣，美國政府需要勒緊褲腰帶。這種觀點再熟悉不過了，彷彿是人人皆知的常識。但其實它是錯誤的，而且錯得相當離譜。真正的問題並非那些理解法定貨幣實際運作方式者的財政失責，而在於仍沿用過時比喻者的知識失責——他們將發行貨幣的政府視同家庭或企業般對待。更糟糕的是，這些過時的思維方式不僅錯得離譜，還助長了其擁護者所聲稱要反對的那種揮霍浪費行為。穆迪下調美國主權信用評級，釋放了一個容易被人們忽略的危險訊號法定貨幣現實主義讓我們先從一個簡單的事實說起：美國聯邦政府其實是憑空創造出了其支出所需的資金。美國國會撥出的每一筆支出款項，都會通過提高銀行準備金帳戶餘額的方式注入到經濟中。無需事先徵稅或舉債，不存在金本位制、固定匯率，也沒有對美元發行數量的任何操作限制。發行上限並非是資不抵債，而是實際的資源限制以及通貨膨脹。後面我還會詳細闡述這些內容。這種對美元的理解並不激進，在實際操作層面，這就是現實，並且已經得到了英格蘭銀行、德國聯邦銀行為代表的現代銀行業的認可，也被維爾納（Werner）等人的詳細論述所證實。從19世紀末開始，經濟思想家們至少就已經意識到金融機構是在憑空創造貨幣，而伯克利（Berkeley）等人最近對英國創造新貨幣的操作方法和機制也進行了詳細研究。曾撰寫《債務：5000年的歷程》（Debt:The First 5,000 Years）的歷史人類學家大衛·格雷伯（David  Graeber）和經濟史學家邁克爾·赫德森（Michael  Hudson）都指出，貨幣源自信用，信用是一種社會建構，而非相反。換句話說，不論其形式如何，貨幣都是憑空產生的。對於那些對貨幣內生性的歷史證據感興趣的人，或許可以參考路易-菲利普·羅尚（Louis-Philippe  Rochon）和塞爾吉奧·羅西（Sergio Rossi）2013年發表的論文《內生貨幣：進化論的觀點與革命論的觀點》（Endogenous  money: the evolutionary versus revolutionary views），這篇論文對此進行了詳細的討論。然而，儘管中央銀行和商業銀行已經承認，研究學者和歷史學家也進行了相關研究，但政策制定者和媒體專家們仍堅持認為，政府支出必須通過稅收或發行債券的方式來“籌集資金”。他們警告稱，債務負擔正日益加重，利息成本也在不斷攀升，彷彿美國政府有一天會耗盡美元儲備。然而，美國政府自身能夠憑空創造的恰恰只有美元。這種虛構的說辭如果說有一點價值的話，那就是它也許能起到約束政府開支的作用。但正如提高債務上限這一周期性的鬧劇所表明的那樣，它並沒有起到這樣的作用。所謂的對政府開支的限制完全只是政治手段。它不過是形式上的較量，很少能限制政府的實際開支，也極少能促使人們對政府開支的優先順序進行冷靜的評估。相反，這些對政府開支的限制只是為隨意的緊縮政策、累進的稅收政策以及日益加劇的不平等狀況提供了遮羞布，這種做法必將導致美國社會的崩潰以及全球價值流動不穩定的加劇。事實上，對財政支出進行限制的這種觀念往往會促使人們做出更不理智的行為。因為這場辯論所圍繞的都是抽象的財政限制，而非對現實世界的影響，這就使得財政政策與諸如充分就業、生產性投資、提高住房負擔能力（減少無家可歸現象）、提高教育水平、降低嬰兒死亡率、減少藥物過量致死率以及加強生態可持續性等實質性經濟社會目標相脫離。具有諷刺意味的是，那些仍然認為必須通過發行債券來彌補財政赤字的人，恰恰是那些在近幾十年裡一直大力鼓吹採取魯莽財政政策的人。只要能通過舉債或削減開支來“彌補資金缺口”，無休止的戰爭、企業減稅以及刺激資產增長的計畫就都能以這種方式順利通過，無需接受任何審查。與此同時，對醫療、住房、基礎設施、應對氣候變化或教育方面的公共投資卻被視為財政上無法承受而遭到拒絕。然而，儘管存在種種所謂的財政限制措施，美國的財政赤字卻仍在不斷擴大，債務也在不斷增加。美國政府並未對開支加以約束，反而把資金用在了錯誤的地方。倘若美國沒有因廉價的中國商品、全球工資低迷以及供應鏈金融化經歷幾十年的進口型通縮，這一框架早就引發嚴重的通貨膨脹了。從這個意義上說，美國國債並非通常意義上的借款行為，而是美國政府提供給私營部門的一個金融工具，是為人們提供存放儲蓄、獲取利息以及管理投資組合的手段。如果美國不能以但如果美國無法以其本幣違約，那麼評級下調究竟意味著什麼呢？答案並不在於財政方面的計算結果，而在於地緣政治的轉變以及美國國內的政治危機。債券從來都不是約束因素這就引出了有關“把發行政府債券作為財政剎車機制”的謬論。這種觀點基於這樣一個信念：市場對美國國債的需求能夠抑制美國政策性開支的過度擴張。但在實際操作中，美國國債是全球範圍內的無風險資產，或者相對於其他所有資產而言是近乎無風險的。美國國債從來都不是負擔，一直都是商業銀行、中央銀行、公司以及世界各地投資者所青睞的財富保值手段。從歷史上看，美國國債一直是非常受歡迎的金融工具，它在全球金融體系中發揮著基礎性作用。美國發行國債並非是為了籌集資金。相反，其目的是為美元持有者提供一種安全且流動性強的資產。從操作層面來看，美國國債的發售只是將一種政府債務（銀行準備金）轉換為另一種有息證券。美國發行國債更多地是屬於貨幣範疇，而非財政範疇。也就是說，發行國債是美國管理利率和流動性的一種手段，而非為支出融資。美國國債絕非世界的負擔，相反，它一直是全球金融體系的重要支柱，其作用在於：· 為跨市場資產定價提供無風險基準；· 回購市場中的抵押品，有助於提高銀行系統的流動性；· 為外國中央銀行提供預留資金，以確保貨幣的穩定；· 為尋求資本保值的機構投資者和保險公司提供安全避險資產。對於這些國債的持有者而言，美國政府的“債務”實際上是一種至關重要的資產。對美國國債的需求不僅僅是金融性的，更是系統性的。從歷史角度來看，美國國債市場的規模、深度和流動性是美國國債成為全球金融架構的重要因素。因此，發行國債來“填補”財政赤字，本質上是一種資產組合的重新調整，即儲備餘額（聯準會的無息負債）被換成了證券（美國財政部的有息負債）。私營部門獲得了具有收益的金融工具；而聯準會則改變了貨幣基礎的構成。但實際上並沒有施加任何實際的限制，不存在擠出效應，也沒有被迫的緊縮措施。它只是一種會計操作。如果一級市場的需求出現下滑（比如由於政治混亂、評級下調或美元貶值等原因所致），聯準會將做好準備應對。這並非猜測，而是有先例可循。在2008年、2020年，甚至在2023年這種情況更為微妙的情況下，聯準會都曾展現出願意作為最後買家介入市場的意願，在市場功能出現困境時收購國債。聯準會這樣做是為了維持利率受控、確保流動性以及維護金融穩定，並不是在“為政府提供資金”。事實上，在2025年5月12日開始的那一周，聯準會悄悄購入了463億美元的國債。聯準會不直接從財政部購買國債的唯一原因，通常是出於自身設定的法律限制：1939年頒布的禁止直接貨幣化政策。然而，這只是一種制度選擇，而非經濟需求。聯準會能夠並且確實在通過公開的市場操作間接支援國債市場。事實上，財政政策與貨幣政策之間的界限比傳統理論所承認的要模糊得多。甚至就連聯準會直接從財政部購買國債的法律禁令，也只是一個政策產物，而非結構性的必然要求。當市場出現波動（無論是2008年還是2020年），聯準會都會介入並在二級市場購買國債，以此表明不會讓債券發行破壞更廣泛的政策目標。這使得“市場紀律”這一概念顯得愈發空洞了。如果美國財政部的債券發行在一級市場上的需求出現下降，無論這種需求下降是由於評級下調還是由於政治混亂所導致，聯準會幾乎肯定會再次採取干預措施（顯性的措施或隱性的措施），就像它在2025年5月中旬所做的那樣。這表明債券市場獲得了支撐。它並非是一種限制，而是一種管理的機制。所以我們要明確一點：債券發行從來都不是對支出的實際限制，而是一種政治和意識形態上的工具，它巧妙地讓人們把注意力從真正重要的事情上轉移開。真正的可持續性問題穆迪把“可持續性”一詞定義為財政償付能力，但這種類比是錯誤的。真正的可持續性問題並非財務方面的問題，而是政治性和結構性的問題。問題不在於美國政府發行美元的能力，而在於全球接受並持有美元的意願。長期以來，美元體系一直依靠信任、便利、實用性和強制力等多重因素獲得支撐，但如今它正在失去這些基礎。美元基礎所受到的侵蝕部分體現在美元聲譽方面。隨著美國愈發頻繁地利用其金融體系對外國實施制裁、凍結其資產以及肆意干預，這促使其他國家不得不降低持有美元資產所帶來的風險。但更根本的是，美元的主導地位依賴於物質基礎，美國必須向世界提供有價值的商品或有價值的資產。隨著美國不斷去工業化，重點已轉向後者：以美元計價的金融工具。但這種模式正面臨壓力，因為虛擬資本的擴張超過了“使用價值”轉化為“現金”的實際經濟能力。當美國生產的可供其他國家消費的有形商品越來越少，而美國政府又把美元用作武器時，持有美元的物質基礎就變得薄弱了。而目前，這種轉變正在發生。中東的退出：石油美元逆轉正如我在本文開頭講的那樣，在最近的一次中東之行中，川普吹噓他與沙烏地阿拉伯、卡達和阿聯達成了超過一兆美元的“交易”，貝森特則試圖利用這些“交易”來消除人們對穆迪評級下調的擔憂。但川普所吹噓的這些協議，絕非對美元體系信心的表現，反而可能正好相反。這些海灣國家並未同意持有更多的美國國債或積累美元。相反，他們正在把自己的美元盈餘（或預期的美元盈餘）轉化為有形資產：武器、飛機、基礎設施以及像輝達晶片這樣的人工智慧硬體。可能讀者們也注意到了，這些國家購買的是實物商品而非債券。這種轉變揭示了一個更加廣泛的趨勢正在形成：中東國家正在為一個不再依賴石油美元的世界做準備，其能源轉型已全面展開。他們在可再生能源、綠色氫能源以及智能城市基礎設施方面的大規模投資反映了他們的戰略判斷，即持有美元的長期價值正在下降。當以美元計價的金融資產可能會被凍結、貶值或者被實際的技術變革超越時，為何還要不斷積累一個正在不斷衰落的帝國的金融資產呢？這種轉變雖然不易察覺卻意義深遠。它不僅意味著中東國家資產配置的重新調整，更意味著其地緣政治的重新定位。海灣地區長期以來一直是美元循環機制中的關鍵節點，如今卻正在擴大其在金融、技術和外交方面的合作網路。這些國家向華盛頓發出的訊號是十分明確的：我們會接受你們的科技產品，但不會接受你們的貨幣。中東感興趣的，已經不再是美債。圖為5月14日，川普舉起卡達埃米爾謝赫塔米姆·本·哈馬德·阿勒薩尼贈送的鋼筆。美聯社債券市場自體免疫的危機所有這些因素都讓美國財政部和聯準會陷入了日益嚴峻的困境。為了吸引外國投資者購買美國國債，就必須提高利率。但利率上升會帶來一系列問題，它會增加家庭和企業的借貸成本，削弱有效需求，並增加經濟緊縮的風險。目前我們所看到的抵押貸款利率飆升，信用卡違約率上升，企業投資停滯，這些現象都是證據。為了使美國國債更具吸引力，美國卻陷入了自身經濟的衰退之中。這是一種自體免疫反應。為維護美元體系的信譽而採取的種種措施，如加息和可能的財政緊縮政策，最終卻會對整個體制本身造成損害。而且，持有大量資產的群體反而從中受益：他們的租金隨著更高的利率而上漲，他們的財富隨著實物資產變得稀缺而不斷升值。與此同時，資產匱乏的勞動者、租房者和借貸者則陷入了日益加劇的不穩定生活。這就是當前美國政治經濟體系中的核心悖論：在金融上對窮人進行壓制，卻提高富人的租金收入。原本旨在穩定資本流入的政策，卻在進一步破壞國內經濟的穩定。當地時間5月22日，川普在“真相社交”（Truth Social）上發帖慶祝他的“大而美”稅改法案在眾議院通過。該法案將把債務上限提高4兆美元（約合人民幣28.76兆），允許聯邦政府能繼續借款為其債務融資。財政表演與經濟實質美國的問題並不在於財政上的肆意支出，而是財政表演凌駕於經濟實質之上。圍繞提高債務上限、下調信用評級以及國債拍賣所進行的那些作秀，分散了政府的注意力，使其無法專注於評估優先事項、管理通貨膨脹、對提高長期國家發展能力進行投資等工作。正如保羅·薩繆爾森（Paul  Samuelson）早在20世紀50年代就指出的那樣，“努力保持收支平衡的過時信條”也許並非毫無價值，它至少可以約束那些目光短淺的政客。但正如他所暗示的那樣，一個過時且不再適用的觀念會變成一種負擔。它會扭曲辯論的焦點、減少人們的選項，並最終為不正常現象的存在提供藉口。如今，維持這種觀念的風險已經太大，不能再這樣繼續下去了。美國需要一個更清晰、更誠實的框架來思考金錢、政策和繁榮等問題。真正重要的赤字不在預算中，而是在美國社會集體的觀念中，而且這種赤字會對全世界產生影響。對於那些僅僅認同貨幣現實主義的人，人們常常會提出這樣的批評：他們認為政府必然會無節制地開支，對通貨膨脹或浪費現象毫不在意。這其實是一種誤解，這種誤解往往出於惡意或基於對20世紀一些通貨膨脹案例的過時解讀。實際上，那些對貨幣創造和公共財政核算有更準確理解的經濟學家、政策研究者和倡導者，往往比其他人更加警惕地關注實際的限制因素和後果。他們的擔憂集中在四個相互關聯的方面：1.通貨膨脹風險。他們明白，對主權支出的限制並非是財政破產，而是通貨膨脹。因為貨幣的創造會增加購買力，所以必須與擴大供應（包括商品、服務、勞動力和基礎設施）的經濟能力相匹配。而通貨膨脹並非對所有人都產生一樣的影響。事實上，從最近的研究中可以清楚地看出，通貨膨脹的影響是不對稱的，其負面影響主要集中在低收入群體中。[相關研究參見馬克·布萊斯（Mark Blyth）和尼科洛·弗拉卡羅利（Nicolo Fraccaroli）於2025年出版的《通貨膨脹：給使用者和輸家的指南》（Inflation:A Guide for User and  Losers）]因此，目的並不在於隨意的支出，而是有利於增加經濟的實際產能並解決收入不平等相關問題的生產性投資。2.財富分配與階級。貨幣現實主義強調，傳統的債務驅動型政策和貨幣緊縮（例如提高利率）往往會加劇財富不平等，因為它會獎勵金融資產持有者，同時抑制工資增長。它維持著一個由房地產業主主導的政治經濟體系。穩健的財政政策必須考慮創造新貨幣的受益者是誰，而不僅僅是支出的規模。社會不平等並非某種抽象的問題，難以消除的貧困和有限的社會流動性會引發怨恨和不滿的政治情緒，從而可能帶來暴力後果。3.資金濫用。風險不在於支出過多，而在於支出方式不當。凱恩斯在1942年接受英國廣播公司採訪時精闢地指出，“我們實際上能夠做到的事情，應該都是我們能夠負擔得起的”。過度的軍事開支、各種補貼以及那些難以產生公共價值的臃腫合同，比表面的那些財政赤字要危險得多。貨幣現實主義者主張進行具有長期效益的公共投資，比如在醫療、教育、綠色能源和基礎設施領域進行投資，要杜絕面子工程或對精英階層進行援助的項目。4.物質資源與生態的限制。貨幣可以無限制地創造，而物質資源卻不能。實體經濟是嵌入在生態系統中的，它受到了嚴格的限制，這意味著能源、可耕地、原材料以及生物系統的承載能力是關鍵。財政政策必須與可持續、可再生的發展相一致，而不應僅僅為了追求永無止境的金融化的GDP增長數字。總之，深入瞭解貨幣運作的實際機制會促使我們承擔更大的責任，減少各種隨意的財政開支。它會讓我們更加關注現實中的種種限制因素，比如勞動力、基礎設施、氣候和公平性，而非僅僅關注人為設定的金融限制因素。超越金融：意識形態層面事實上，評級機構的職能遠不止於進行技術評估，它們還是某種特定積累機制的執行者。穆迪下調美國的評級，相當於強調了諸多重要觀點和人們習以為常的教誨。財政緊縮政策的主張獲得了進一步強調，促使政府在“財政責任”的幌子下對總體支出採取限制措施。以市場為中心的合法性（即認為對政府的信任源於其發行的債券對持有者的吸引力，而非其提供福利、就業或生態安全的能力）也受到了質疑。那種將未經選舉產生的機構置於經濟意義建構核心位置的超然獨立的技術官僚被視為必要的矯正力量。然而，此次評級下調絕非僅僅是技術層面的問題，它背後存在著某種意識形態因素。穆迪的這一動作意在重申美國政治體制的核心理念：政府就如同擁有信用卡的家庭，必須“量入為出”。評級下調的做法在美國尤其能體現出威力，此次評級下調將被赤字鷹派利用，以作為進一步削減公共服務開支的正當理由，同時還會導致軍事預算的增加，從而加速引發更嚴重的政治經濟危機，而這一危機恰恰是導致評級下調最初的原因。從更深層次來看，此次評級下調其實是一個累積固化的體製出現分裂的現象。長期以來，美國的經濟體系依靠美元霸權、金融化的全球資產需求以及美國國內的消費槓桿作用得以維持，如今這一體系開始在各個層面感受到壓力。此次評級下調反映了投資者、機構甚至盟友對這一體系的可持續性的質疑在日益加深。由於政治失靈、全球經濟重心的轉移以及針對金融武器化的日益嚴重的地緣政治反彈，對美國經濟體系的質疑一直在不斷加深。錨點的侵蝕：實物資產而非虛擬資本此次評級下調，其影響不僅限於美國國債市場。如果沒有無風險基準，所有其他金融資產的定價都會變得不穩定。公司債券、抵押貸款證券、金融衍生品以及養老基金投資組合都是以美國國債作為基準的。當美國國債變得“有風險”時，現代全球金融的結構也就開始變得搖搖欲墜了。那些承諾只投資無風險資產的基金經理將因此面臨法律困境。此次評級下調之後，投資組合最佳化模型需要重新調整，估值框架也會發生變化。川普或許並未意識到，他已經毀掉了美國國債市場。他過度使用關稅手段、政策搖擺不定以及對主要貿易夥伴採取對抗態度，這些做法都削弱了全球對以美元計價的資產的偏好。從這個角度來看，穆迪下調評級並非美國財政倍感壓力的結果，而是地緣政治脫鉤的先兆。如果美國國債無法再充當全球金融體系的支柱，那麼取而代之的是什麼？當“無風險”不再意味著“不受政治影響”時，這個空白又該如何填補？當厭惡風險的資金也開始尋求其他選項，又會發生什麼？這些是穆迪下調評級所引發的問題，但卻無法給出答案。穆迪的表現雖引人注目，但劇情卻並無新鮮之處。真正的戲劇性事件其實並沒有發生在舞台上，一個新的體系已然嶄露頭角。海灣國家對實物資產的偏好，或許反映了世界對虛擬資本越來越不看好。30年期美國國債收益率走勢。華爾街日報社會的瓦解美國戰後資本積累與社會治理的模式正在瓦解。美國的資本積累體制是建立在一系列牢固的機制之上的，美元一直扮演著全球儲備貨幣的角色。這為現行國際貨幣秩序奠定了基礎，在這種秩序中，美元成為了事實上的全球債務憑證，使美國擁有了以本幣債務換取實際商品的獨特能力。美國經濟增長越來越多地不是依靠工資的上漲，而是依靠資產的升值、消費者債務以及信貸驅動的投機行為。現就職於不列顛哥倫比亞大學的約翰娜·蒙哥馬利（Johnna  Montgomerie）指出，美國家庭債務的不斷攀升，反映了實際工資增長放緩與自21世紀初以來信貸產品大量湧現的共同作用，那些信貸產品利用了“跟上瓊斯家的步伐”這種文化心理上的脆弱性（也就是人們都有保持或提高社會地位的心理需求）。在全球範圍內，對美國經濟體系的信任是由其主導的軍工複合體以及全球經濟依存網路所支撐的。這些為私營和公共部門之間擴大槓桿作用提供了條件，而且短期內幾乎沒有產生什麼不良後果。最後，這種資本積累體制是建立在美國金融工具與海灣國家等化石燃料出口國之間的共生關係之上的，那些化石燃料出口國又把貿易順差轉化為對美國資產的投資。這種資本積累體制正因自身所承受的壓力和內部矛盾而逐漸瓦解，金融化的擴張與物質生產能力的相對削弱這兩種趨勢正在同時發生。在國際層面，在過去30年裡，資本形成的模式和生產的模式都發生了變化，就圍繞“使用價值”展開的經濟活動而言，美國經濟在世界的中心地位被嚴重削弱了。技術發展不再由美國壟斷，美國在經濟、軍事和文化方面確立技術優勢的能力如今也不再是不可挑戰的了。而且，美國也不再有能力主導全球能源領域。簡而言之，正如我已經論述過的，美國為世界所提供的東西並非沒有替代品。在國內方面，美國的貧困現像已變得極為嚴重，它會代代相傳，並在不同地區蔓延。正如美國商務部在2023年所指出的那樣，在過去40年裡，美國的地區發展不均衡狀況已經愈發嚴重，貧富之間的預期壽命差距也在不斷擴大。路德維格共享經濟繁榮研究所（Ludwig Institute for Shared Economic  Prosperity）最近發佈的一份報告指出，對於美國底層的60%家庭而言，“最低限度的生活質量”已經變得遙不可及。公共衛生的失敗、教育事業的惡化以及住房的高昂費用，為美國政治的分裂提供了有利條件。美國所承諾的向上流動、經濟安全和代際進步，對於大多數美國人來說已不再可信。對於許多普通美國人來說，美國夢已經變成了一場噩夢。利率的上升只會使這一情況更加惡化。高利率無法抑制過度開支，反而加劇了不平等現象。當資本流向房東等資產持有者時，生產性投資就會停滯不前。而那些本應用來恢復金融信心的手段，卻導致美國社會結構受到更大的破壞。下調美國評級的象徵意義穆迪此次下調美國評級反映了他們對美國國債的看法，即人們不再將其視為零風險資產。雖然這在技術層面上是金融市場的一種氛圍轉變，但更準確地說，這應被解讀為對美國貨幣和資本市場所依賴的廣泛制度架構和物質基礎的普遍信任的破裂。外國投資者持有美元的意願如今比歷史上任何時候都更加難以確定。川普政府與海灣國家之間近期達成的數兆美元的交易，表明了這樣一種轉變：海灣國家正在購買武器、飛機和晶片等實物資產，而非美國國債。這絕非對美國經濟的肯定，但更多的是對美元計價資產信心嚴重弱化的表現。持續進行的全球能源轉型預示著石油美元時代的終結。海灣國家正在為石油美元時代的落幕做準備，它們正在投資可再生能源基礎設施和新技術。在如今的世界上，繼續積累與傳統化石能源相關的美元資產已經毫無意義。可以說，金融化正在變得有害。旨在穩定國債需求的加息舉措，反而給美國的家庭和企業帶來了更加嚴重的債務負擔，削弱了需求並加速了經濟收縮。其結果是一個自我毀滅的反饋循環，或者說，一種自體免疫反應，治療反而成了問題本身。這種分化將會產生深遠的影響。隨著借貸成本的上升，不平等現象愈發嚴重，有大量資產的家庭和機構將從更高的利息收益和更高的槓桿率中獲益。與此同時，低收入群體則面臨著不斷增加的債務負擔、停滯的加薪以及服務質量的下降。這加劇了長期存在的結構性不平等現象。貧困由一代人向下一代人傳遞，由於健康狀況不佳、基礎設施投資不足以及地區經濟差異，這種貧困現象很難扭轉。從啞劇表演到政策現實穆迪的此次下調美國評級並非終點，而是一個訊號。它並非預示著美國即將破產，而是指出了美國維持強大力量的模式正在面臨危機。這是一個警告，表明這個世界上最具影響力的貨幣發行者的時間可能已經所剩不多，儘管它手中仍有無窮無盡的美元。穆迪及其他信用評級機構在評估時，把美國政府與其他發債者一視同仁，這種做法是錯誤的。美國不會因債務問題被迫違約，因為它能夠控制美元的發行。真正的違約風險僅來自政治方面的拒絕履行義務（比如提高債務上限），而非經濟上無力償債能力。穆迪下調美國評級並不能反映美國經濟的基本面，而是源於對過時財政概念的執著，即認為赤字是“危險的”，債務必須“償還”，聯邦預算必須“平衡”。這些說法或許在情感上令人感到合理，但它們在實際操作中卻是錯誤的。事實上，持續存在的赤字是主權貨幣體系的一個特徵而非缺陷。這是因為赤字是向經濟中注入金融淨資產的兩種機制之一（另一種機制是商業銀行創造的信貸，此處我不做詳細討論），能夠維持總需求並促進私人儲蓄。對政府財政赤字及其“可承受性”的擔憂，導致人們提出了錯誤的問題。薩繆爾森的“高尚謊言”在戰後或許曾起到一定作用，但如今，風險因素已經發生了變化。曾經能夠抑制過度開支行為的措施如今卻導致了緊縮。它所造成的虛假短缺阻礙了在基礎設施、教育、醫療保健和應對氣候變化方面的投資。與此同時，它也無法解除實際的通貨膨脹壓力，這些壓力很少源於政府的過度開支，更多源自供給端的瓶頸、定價權或行業失衡。全面加征關稅只會增加來自供給端的衝擊。債務上限僵局和信用評級下調並非表明美國的財政存在嚴重失誤，而是反映出一種源於陳舊思維的更深層次的政治失靈。這些不過是發生在20世紀所搭建的舞台上的一場鬧劇，所使用的道具和台詞已經與我們所處的世界格格不入。而美國的精英階層卻仍在緊緊抓住充滿舊日氣息的舒適區不放，世界其他地區早已向前邁進。 (底線思維)