300億元對賭協議即將到期，王健林再次斷臂求生

萬達商管上市期限已不到一個月，萬達接連拋售資產籌措資金

萬達集團最近的動向受到廣泛關注。

12月7日晚，據澎湃新聞報道，萬達集團擬出售旗下位於一、二線城市的萬達廣場以換取流動資金，目前在和險資機構洽談。

《財經十一人》向萬達商管求證，萬達方表示不知情。陝西的一位萬達廣場營運經理告訴《財經十一人》，確實有部分專案正在接觸買家，而且接觸對像不光是險資公司。

除了準備出售萬達廣場，近期萬達集團還賣掉了萬達電影，割肉換錢。

12月6日，萬達電影公告稱，公司控股股東北京萬達投資有限公司51%股權擬轉讓給中國儒意控股有限公司（0136.HK）（以下簡稱「中國儒意」）的全資子公司上海儒意投資管理股份有限公司（以下簡稱「上海儒意」）。

先前的7月23日，北京萬達已經以22.62億元的價格將49%的萬達電影股份轉讓給上海儒意，同時從上海儒意取得8億元的零息借款。若此次股權轉讓完成，萬達電影將由上海儒意全資控股。

五年前萬達也曾經歷一次流動性危機。王健林應對的方法也是拋售資產。2017年7月19日，萬達商業房地產項目91％股權以438.44億元的價格轉讓給融創，交易總金額637.5億元，創下中國地產史上單一交易的紀錄。

賣地導致了成長下降，但確實換來了安全。《財經十一人》統計了國內外資料，發現2018年4月，萬達已經提前還清了總計為17.325億美元的四筆離岸貸款，三大評級機構對萬達的展望卻由負面變為穩定。

如今，相似的情景再次發生，王健林做出了同樣的選擇。多位專家認為，王健林此次甩賣資產，或與萬達集團的現金流狀況有關。由於萬達商管上市受阻，萬達集團可能需要依照對賭協議，在年底前之內向投資人支付300億元。

萬達商管是萬達集團旗下的商業地產管理業務板塊，其首次提交招股書是在2021年10月，到2023年6月28日已經是第四次。根據最新版招股書，萬達商管的機構投資人包括鄭裕彤家族、碧桂園、中信資本、螞蟻、騰訊、PAG投資者等22家。

2023年6月2日，證管會曾要求萬達商管提交六方面補充資料，包括公司內部治理、租金管理、關聯交易、資金用途等等。（根據最新版《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》，港股上市企業需在聆訊審批日期至少四個營業日之前提交“備案通知書”，但萬達商管一直未通過此項審批。 ）但是，截至11月30日，它在證監會官網上《境內企業境外發行證券和上市備案情況表》中的備案狀態依舊為「補充資料」。

根據港交所規定，擬上市公司提交的招股書有效期為6個月，據此推算，萬達商管第四版招股書的到期時間為2023年12月28日。

招股書顯示，若2023年底前萬達商管不能上市，將依8%的年收益率，支付投資人約300億元的股權回購款。截至2023年上半年末，萬達商管現金及現金等價物餘額為146.92億元，還不夠一半的回購款。

此刻，留給萬達的時間已經不到一個月。

《財經十一人》就上市拖延的原因及資料補充的進展詢問萬達商管方，對方未給予回應。

此前，隨著上市進程的拖延，以及對賭協議到期日的臨近，市場曾多次傳出萬達商管同投資者商議推遲上市和支付回購款事項的消息。《財經十一人》就此事詢問萬達商管，對方表示無法回應。

多位專家分析，萬達商管的母公司大連萬達曾經撤回港股上市的經歷，可能會對萬達商管上市產生不利影響。多次提交招股書、被要求補充資料的經歷，也打擊了市場對萬達商管的信心。

根據澎湃新聞報道，今年9月萬達商管曾就上市計畫進行過一次詢價路演。有兩家外資機構已表示如果價格夠合適的話，他們願意做基石投資者。多位專家分析，這可能是因為萬達方對定價和估值並不滿意，正在與投資者和保薦人團隊協商。

天元律師事務所合夥人徐濤則認為，如果擬上市公司在路演之後定價下跌、估值下降，通常會選擇延後發行，重新規劃等待下一個機會。因為從路演效果很大程度能夠看出股票發行的成敗，如果為了籌集資金不顧一切地發行股票，這樣會導致發行上市後股票價格持續低迷，甚至會出現破發的情況。

「目前萬達商管最重要的是考慮對賭協議的問題。對賭協議相當於一筆債務，如果現金流有壓力可能會導致他的債務延期或展期。」一位接近萬達商管的券商人士對《財經十一人》說。

毛偉律師表示，如果萬達商管的對賭最終失敗，首先將觸發大股東回購。如果大股東無法在規定時間內支付回購款，則需要公司和投資人之間自行協商，可能會採取債轉股的方式。最後若協商無法達成一致，就需要透過訴訟解決債務問題。

但前述地產券商經理認為，萬達商管引進的投資機構都是比較大型的機構，可能不會同意債轉股的提議。

在這次「萬達擬出售一、二線城市萬達廣場」的消息傳出後，一位資深上市律師告訴我們，萬達可能會在全市場尋求買家，主要的目標可能是險資出資的不動產基金，而非單獨的險資公司。單獨的險資公司可能無法承接萬達集團的大體量資產，而其他成熟的房地產公司可能不會選擇在此時接盤重資產。

「把萬達廣場賣給不動產基金，然後萬達商管繼續管理運營，且不變動名字，可能是萬達集團目前最好的選擇。這樣既不會因為改名降低收益，基金方還可以獲得固定收益。”他說。

另一位接近萬達商管的券商經理則認為，現在萬達廣場的流動性較差，想要出手有些困難。相較而言，險資公司的資金來源比不動產基金更多，最後接盤的可能性也會更大。

險資機構接盤萬達廣場已有先例。今年5月、10月，上海周浦萬達、上海松江萬達、西寧海湖萬達和江門台山萬達都被險資機構大家保險收入囊中。

還好目前萬達集團的債務狀況有所改善。

11月21日，大連萬達發佈公告宣布將其子公司萬達地產國際有限公司於2024年1月到期的6億美元債調整還款至2024年12月29日，計劃在一年內分四次還清。

據了解，該筆美元債務發行於2014年1月，期限為10年，票息7.25%。本筆美元債歸還後，大連萬達僅有兩筆美元債，各4億美元，於2025年及2026年分批到期，未來沒有集中到期壓力，公司表示有信心可以按時償還。

公開數據顯示，目前公司境內信用債餘額僅69億元，大幅降低。另外，合併口徑有息負債為1,412.83億元，其中一年內到期的有息負債為292.57億元。

萬達集團早在2015年就開始佈置輕資產業務，向獨立第三方專案提供商業營運服務，開創境內地產商中的先河。2019年，大連萬達剝離了房地產業務，專攻商管業務，並宣佈在2021年全面實施「輕資產」策略，成立了萬達商管，開始尋求單獨上市。

萬達商管6月28日提交的第四次招股書顯示，截至2022年底，公司管理472個商場，較2022年6月底增加47個；在管建築面積6560萬平方米，較2022年6月底增加9.15%；出租率為98.6%，較2022年6月底減少0.2%。

無論是依照在管面積、儲備項目面積，或是獨立第三方商業廣場數量計算，萬達商管均處在商管企業中的第一名。其2021年的在管面積超過第二名至第十名的總和。

根據先前大連萬達揭露的債券年度報告，萬達商管2022年營收為271.2億元，佔母公司總營收的55%；主營業務利潤為129.84億元，佔母公司利潤總額的72%。即萬達商管以55%的營收貢獻了母公司大連萬達72%的利潤。

不只萬達集團，近年來，將商管部分分拆單獨上市是房企的普遍做法。根據樂居財經數據，從2019年12月寶龍商業在港股上市開始，以商管著稱的物業企業大致已有八家。

多位地產專家告訴《財經十一人》，目前商管企業上市一方面得益於母公司資深的專案開發優勢和資源優勢，另一方面是為了在已經飽和的地產業務之外擴展新的賽道、創造新的營收，並透過融資補充現金流。

克而瑞地產研究數據顯示，2022年，超六成典型房企的投資物業租金及酒店營運收入減少，而他們的商管營運收入部分都有不同程度的成長。

然而，2020年12月知名房企華夏幸福（600340.SH）暴雷，大大打擊了資本市場對房地產產業的信心。從2021年7月中駿商管上市之後，再無商管企業在港股成功上市。

雖然輕資產獲利能力頗高，但上市時機還要考慮市場環境評估和政策影響。多位專家表示，現在的市場環境並不是商管企業上市的好時機。

仲量聯行評估顧問服務部大灣區拓展總監陳曼藝認為，資本市場一般都是著眼於未來。目前投資者對房地產及房地產管理公司的信心仍然沒有完全恢復，商管公司本身的業務和估值也受此影響，因此現在上市有較大的阻力。

徐濤認為，眼下萬達商管的上市之路並未封死。遞表至聆訊本來就需要等待3月—6個月，如果公司沒能在6個月內完成聆訊或上市，公司的招股書都會自動失效。而招股書失效可以簡單理解為擬上市公司財務審計數據過期，需要補充最新一期的財務數據，並不代表IPO進程的終止，也不代表港交所對公司上市有負面意見。

他又補充道，近兩年受國際局勢、經濟情勢以及新冠疫情的影響，中概股回歸潮導致港交所的IPO審核量激增，致使許多公司的IPO週期超過6個月，這屬於正常現象，也沒聽過招股書提交有次數限製或提交次數越多越嚴格的情況。

影響萬達商管上市的另一個不確定因素是其獲利問題。

多位專家對《財經十一人》表示，在商管公司上市時，資本市場最重視其獲利永續性和關聯公司、關聯交易的情況。

首先來看獲利持續性。一般來說，在管面積、營運模式、招商及租金管理都會影響商管企業的獲利水準及持續性。

根據萬達商管公佈的數據，2020年至2022年，其平均出租率高達98.6%。2022年的租金收繳率為100%。疫情期間，萬達廣場也曾為租戶減免租金。

但是，一位山東地區的萬達廣場營運員工告訴《財經十一人》，疫情期間，他所在的山東萬達廣場空鋪情況比較嚴重。至於為何動態出租率能接近100%、少了的錢從哪裡填，他表示，“那就不得而知了，反正總有人要填，租金繳納總數對了就行。”

長期在唐山萬達廣場從事服裝生意的租戶柳林對《財經十一人》表示，萬達廣場“不可能有這麼高的出租率。”

2019年，柳林經過申請後獲得了9個月的「三減一」優惠，即每三個月減免一個月租金。據他觀察，當時光是他所在的二樓就有八、九個空鋪面，很久都無人問津。

柳林同時表示，為了湊齊租金任務，萬達商管會將連廊、過道等位置也劃撥出來出租，還會強制出售給商家酒類、保險類項目。

前述券商經理對《財經十一人》說，他也認為萬達商管的出租率是存在虛高情況的，正常情況下的出租率可能在90%左右。這一數字也得到了前述江蘇萬達廣場營運員工的認可。

毛偉律師分析道，出租率一般是根據簽訂的合約和進駐情況來計算，但簽訂了合約不一定意味著進駐，這裡可能存在數據虛高的空間。

在租金管理、營運管理方面，多位曾在萬達廣場租商舖的租戶告訴《財經十一人》，萬達廣場存在混淆定金和意向金、不同帳戶混用的情況。

2023年3月10日左右，呂萍準備在台州萬達廣場做兒童遊戲生意，租金定為20萬一年，意向金為14萬，但要求在簽合約之前先交意向金，要求他先將意向金轉至私人帳戶。

結果，呂萍轉帳後被告知，這個位置已經租給了其他的租戶，可以給予一定的補償，想租則需要增加五萬元租金。詢問律師後他才得知意向金與訂金不同，無法獲得他要求的雙倍賠償。最後他只額外得到了兩萬賠償。

除了租金問題，關聯公司的經營狀況也影響萬達商管的獲利能力。近幾年，萬達商管曾先後三次更改萬達廣場的營運服務模式。根據招股書，2021年3月開始，萬達商管將萬達廣場全部轉為委託管理模式（輕資產運營），萬達商管向萬達集團收取管理萬達廣場的費用。

此後，萬達商管的整體毛利率從2020年年末的36.9%增加至2022年年末的47.9%。在此期間，雖然萬達商管的第三方專案仍在不斷外拓，在所有在管項目中的佔比從27%提高至39%，但萬達商管的第三方項目毛利率卻在逐年減少，從2020年年末的43.3%減至2022年年末的33.6%。

截至2022年末，萬達商管65%的收入來自關聯方，35%的收入來自獨立第三方。也就是說萬達商管大部分的毛利成長，來自65%的關聯交易。

在這種情況下，如果萬達集團發展良好，那麼萬達商管的估值則水漲船高，但如果萬達集團像五年前一樣出現流動性危機，就會影響資本市場對萬達商管的信心。

不論成功上市與否，萬達商管都需要提升自身的獲利能力。（財經十一人）