立訊精密，難回到從前
核心看點：
- 立訊精密在過去背靠蘋果獲得了快速成長，但從當前公司佈局及策略來看，未來公司的成長速度將會放緩穩定；
- 高成長率對應高估值，隨著立訊成長的放緩，公司難以給到過去那麼高的估值，投資人更多的是賺取業績成長的錢。
如果聊到A股投資人有牛股記憶的公司，前幾年的立訊精密絕對是其中之一。從2019年的年初到2020年中，在一年半的時間裡，立訊公司的股價實現了9倍的成長。
和當前市場的純粹炒作不同，立訊精密在當時同樣拿出了超預期的業績，來不斷回報投資者的青睞，可謂是價值投資的典範，吸引了眾多的機構投資者。
不過，自2020年中以來，立訊精密的股價就漲不動了。自高位來，已持續回調了兩年半的時間。
近日，本年度最受關注的科技硬體蘋果Vision Pro正式開啟預訂，相關資訊顯示，僅開訂18分鐘後庫存就已售罄，反映了MR產品的火爆，市場供不應求。作為蘋果MR的代工企業，立訊精密再次受到了市場的關注。
那麼，從投資的角度來看，為何當時立訊精密的股價能否持續上漲？如今的立訊精密（下稱立訊）能否重現昨日的輝煌？
# 01消費電子見頂，大象難以起舞
任何企業的發展都離不開時代的洪流。同樣，立訊精密的發展離不開消費性電子產業在過去幾年的大爆發。特別是蘋果無線耳機的爆炸性成長。
從2017年-2020年，僅用四年，全球的無線耳機出貨量就達到了2.3億部，成為了消費電子的一個大單品，其中，蘋果牢牢地把持著TWS市場的絕對地位，市佔率一直在40%左右。得益於無線耳機產業的爆發，同時搭上了蘋果的這輛消費性電子龍頭班車，立訊的業績開啟了快速的成長。
根據該公司單季營收數據顯示，從2018年Q2開始，立訊的單季營收成長率明顯提速，從單季不到40%的成長速度開始穩定的維持在了60%以上的成長速度。
資本市場總是青睞成長性的標的。在成長股的估值定價中，有一個比較經典的方法叫做PEG估值法。大概意思是說對於一家處於成長期的股票標的，一般給予其能穩定兩年及以上複合增速*100、120或者150，（PEG分別為1、1.2、1.5）的估值，例如預期一家公司未來兩年的複合成長率能在50%-60%，那麼就給他50-60XPE的估值。
而立訊能在2019年持續上漲，究其原因就是市場給予了立訊高估值，在市場預期立訊持續會60%以上增速的背景下，投資者給予立訊一度在60-70XPE左右的估值（動態Foward PE）。
然而，隨著TWS耳機在滲透率快速的提升之後，產業的成長率開始出現放緩，立訊的成長速度也開始逐漸下降。
從2020年Q3開始，立訊的單季同比增速下降至40%，在過去10個季度中首次下降至50%以下，市場對於立訊的預期也開始逐步的發生了改變，公司的股價也開始的走向了漫長的下跌趨勢。
在消費性電子即將復甦的前夕，立訊再次引起了市場的關注，那麼立訊新周期要來了嗎？今日的立訊能否重現昨日的輝煌？
答案是：很難。
一方面，消費性電子產業的發展階段發生了較大的變化，而立訊僅依靠蘋果難以獲得較大的成長；另一方面，對於立訊來講，隨著公司體量的越來越大，現有的增量業務難以拉動立訊整體的快速成長，大象難以起舞。
消費性電子業務是立訊的主要營收來源，占公司營收的80%以上。所以立訊行不行，首先要看立訊的消費電子業務行不行。而立訊的消費性電子業務中，蘋果在過去又貢獻了最大的增量。
根據公司各年財報顯示，在過去六年的時間裡，立訊精密來自蘋果的營收佔比從2014年的11.91%一路升至73.28%，也就是意味著立訊每10塊的收入有7塊都和蘋果有關，所以，立訊的消費電子行不行，又要看蘋果未來能給立訊的帶來的增量有多少。
但目前來看，蘋果的消費性電子業務難以再為立訊帶來的太大的成長空間。
一方面，從產業來看，全球的消費性電子創新放緩。對於消費性電子的來講，創新是最重要的驅動力，特別市場對於新興消費電子的關注度更高。
畢竟從成長性來看，一個產業的滲透率從1%-10%是十倍的成長空間，從10%到50%是五倍的成長空間，從50%到100%只有兩倍的成長空間，因此，在產業發展的初期的產品往往是資本市場關注的重點。
但近年來，在消費性電子領域並沒有出現爆炸性的產品，而存量的全球的消費電子市場又趨於飽和，無論是手機、還是耳機手錶等滲透率已經處於高位，出貨量在短期已經接近天花板，行業短期很難像過去那樣成長。
另一方面，從競爭格局來看，立訊本身在蘋果產業鏈的地位已經接近極限。目前，在蘋果幾大王牌消費性電子產品中，立訊已躋身為其第一大耳機和手錶代工廠商、第二大手機代工廠商；而蘋果的供應商中第一大和第二大能拿到的份額相對固定，因此，靠搶奪對手份額的來壯大自身的可能性不大。
依賴大客戶蘋果，在過去為立訊帶來的極大的增量，但目前來看，一榮俱榮、一損俱損只依賴單一的客戶和下游又成為立訊的主要困境，因此，立訊也在逐步的將重心轉移到其他業務。
但，新的增量業務對於立訊的短期影響也會比較有限。
MR產品是立訊在消費性電子領域佈局的一個新的重點方向。12月據相關消息指出蘋果正式量產第一代MR產品VisionPro，首批備貨40萬台左右，2024年的銷售目標是100萬台，第三年達到1,000萬台。
立訊主要為蘋果MR產品提供代工服務，同時子公司高偉電子（單獨上市）可望為MR產品提供攝影模組。市場對於蘋果的MR產品為公司帶來增量寄予厚望，但目前來看，MR產品在短期內能否成為真正的大爆品仍然存在不確定性。
一方面，MR產品的發展離不開內容端的支持，內容端應用生態的建立尚需時間。2019年，META就推出了Quest頭顯產品帶動了VR在2020年和2021年的爆發成長。但在近兩年，VR產品的成長陷入了停滯，究其原因，就是產業的生態仍未建立，簡單來講，就是產品的應用場景目前仍然較少。
蘋果的MR產品市場對其關注度較大，不過在2023年6月份展示的其MR產品並沒有展現出爆炸性的應用生態創新，所以其能否帶來生態的巨大改變，仍尚需打一個大大的問號。
除此之外，蘋果的MR世代產品價格仍較貴，這也無形中增大了其短期內成為消費性電子爆款的門檻。目前，MR一代產品海外預約價格最低配超過25,000元，雖然到明年下半年推出的第二代產品價格有望下調，但大概率不會低於15,000元，這個價格仍會阻止了大多數的普通用戶。
除了MR產品，汽車業務被立訊寄予厚望，也是目前立訊成長最快的業務，但是中短期來看，能給立訊整體的業績提升也十分有限。
立訊早在2012年就在汽車板塊進行了相關的佈局。2012年立訊收購源光電裝55%的股權正式切入汽車板塊。2013年，公司收購德國SuK100%的股權，成功拓展汽車零件市場及相關產品線和客戶網絡，並取得在德國經營的機會。2018年，公司大股東立訊有限收購BCS，進一步完善汽車產品佈局。
2021年，立訊規劃了「三個五年」策略部署，將未來的策略發展重點放在了汽車零件領域，目標在三個五年內，發展成為全球汽車零件Tier1領導廠商。為了達成這個目標，立訊近年來在汽車領域的動作愈發積極。
一方面在立訊持續不斷的在其傳統的核心產品上擴充產能。線束和連接器是立訊的傳統優勢項目，隨著汽車智能化的推進，對於相關產品的需求量猛增，2021年和2022年初，公司在湖北、等地密集佈局汽車產品產能，來滿足日益增加的需求等。
另一方面，立訊牽手奇瑞、廣汽、速騰聚創等，逐步的完善汽車業務佈局。
2021年，立訊精密與速騰聚創（國內最大、全球第二光達廠商）宣布達成策略合作，雙方將在汽車產業領域圍繞光達實現深度協同，同時也獲得了速騰聚創的光達代工機會。
2022年2月，立訊參股奇瑞，並與奇瑞新能源共同組成合資ODM子公司，專業從事新能源汽車的整車研發及製造，來快速提升公司作為Tier1廠商的核心零件綜合能力。
2023年6月，立訊與廣汽集團合作成立立昇汽車科技（廣州）有限公司，註冊資本為5億元，主營汽車零件及配件製造，其中立訊科技持股45%，廣汽集團與廣汽零件共持股55%。
目前，在汽車業務上，立訊已經線束和連接器、電源控制類產品、智慧網聯、智慧座艙、智慧製造等五大產品線，客戶包括特斯拉、蔚來、理想、小鵬等一線新能源車企。
由於立訊精密的這幾年在汽車領域的積極佈局，汽車業務確實在過去取得了較快的增長，2021年以來，立訊的汽車業務的實現了40%以上的穩定增長。
不過，立訊精密的汽車業務目前營收只有不到百億，僅靠不到百億的業務的高增長拉動一家2000億收入的公司的增長，短期無論怎麼看，難度都會比較大，更不用說，新能源車成長最快的階段也已經過去，又有華為這種勢能很高的入局者（不自己造車，要成為與德國博世一樣舉足輕重的全球車供應商），可能會對公司的長期Tier1定位產生影響。
因此，對於立訊來講，到明年隨著消費電子的復甦，立訊的營收或許會有回暖，但像過去能保持50%以上，甚至穩定保持20%以上的增速可能性都不會很大。
# 02低增速難以獲得高估值
在投資中，一種是賺業績的錢，一種是賺估值的錢，還有一種就是業績和估值同時提升，這種可遇不可求，就是大家常說的戴維斯雙擊，2019年，立訊的股價能迎來大爆發，就是其迎來了業績和估值的雙重提升。
2023年，在AI浪潮的加持下，同為代工企業的工業富聯迎來了鐵樹開花，其股價從年初的8塊一度達到26元，究其原因，也是市場對於其增長的預期發生了變化，從預期的10%-15%增長到預期的20%-25%的增長，增速的超預期讓市場給了他更高的估值。
立訊精密做為和工業富聯業務具有類似性的代工企業，暫時還看不到能明顯的帶動公司業績增速超預期提升的點。即便明年消費性電子有所復甦，從目前的市場環境和立訊精密的業務佈局來看，也將很難有整體20%以上的成長速度。
所以，即使當前立訊的估值並不算高，但是對於立訊的投資者來講，更多的是能看到今年行業景氣度復甦，拉動公司業績復甦，也就是辛苦賺業績增長的錢，或整體MR板塊行情到來，賺取業界貝塔的錢；而像19年一樣，透過估值提升帶動市值拉升，賺估值提升的錢，跑出超額受益，對於當下的立訊而言，暫時比較難。
馬雲曾說，人生中最快樂的時候，是一個月拿91元，是我當老師的時候。而對於立訊的投資人來講，最快樂的時候可能是500億市值的立訊，每季的成長速度都在60%以上的時候。
立訊還是那個立訊，但立訊又不是昨天的那個立訊，立訊，再也回不到從前。（妙投）