巴倫周刊：單日跌超12%，特斯拉估價開始「擠泡沫」？

雖然自動駕駛前景極具想像空間，但特斯拉的商業模式仍高度依賴汽車業務，這也是其估值的底層邏輯。

美東時間1月24日，特斯拉（TSLA.O）公佈了2023年第四季及全年業績。本季，特斯拉營收為251.67億美元，每股收益71美分，均低於華爾街預期。全年，公司的收入和淨利潤分別為967.73億美元和149.97億美元，年增幅均為19%。此外，37.7%的汽車銷量增幅也低於50%複合年增長目標。

業績導致特斯拉股價下挫。截至1月25日，該公司股價下跌12.13%至182.63美元，而標普500指數和那斯達克指數分別上漲0.53%和0.18%。年初以來，公司股跌幅達到26.5%，目前總市值為5,805.7億美元。

與之相對的，則是特斯拉2023年一騎絕塵般的股價表現－全年漲幅高達101.72%，市值遠超營收接近的新能源車企比亞迪（1211.HK、002594.SZ），以及規模較高的通用汽車（GM.N）和福特汽車（FN）等傳統汽車廠商。

分析師看漲特斯拉的理由包括認可其新能源市場領導地位、穩健的業績表現以及新業務——自動駕駛技術的成長潛力。如今，自動駕駛的績效貢獻尚不明晰，營收佔比達到85%的汽車業務成長大幅放緩，導致市場的樂觀情緒逐漸走低。

在FactSet近期追蹤的分析師中，約有40%分析師給予特斯拉「買入」評級，而標普500指數股票中獲得「買入」評級的比例約為55%。

雖然CEO馬斯克（Elon Musk）一再強調特斯拉的科技屬性，但現實是公司的業績成長邏輯仍未改變。因此，特斯拉在描繪自動駕駛和人工智慧宏偉藍圖的同時，更需要提振核心汽車業務成長率，以滿足投資人對其高成長性的要求。

特斯拉需要低價車型

由於過去一年多次降價，特斯拉的獲利能力成為本財報的焦點。數據顯示，該公司全年毛利年減15%至176.6億美元，毛利率為18.2%。而自2020年以來，公司的毛利率始終維持在20%以上。其中，汽車業務全年貢獻營收824.19億美元，年增15%，遠低於去年同期51%的成長速度。

2023年1月，特斯拉宣布國產Model 3和Model Y兩款車型降價，最高降幅超過13%，正式拉開中國新能源車降價潮，隨後蔓延至全球。馬斯克曾表示，願意在不確定時期下調電動車價格，犧牲毛利率換取銷售成長。

「以價換量」的結果是，特斯拉2023年累計交付汽車180.86萬輛－雖然「壓線」完成承諾，但是低於年初設定的200萬輛目標。對比2018年至2022年，特斯拉汽車交車量成長率在2023年進一步放緩。特斯拉坦言，2024年汽車銷售成長將大幅低於2023年。

同時，特斯拉在2023年第四季也失去了全球新能源銷售第一桂冠——48.5萬汽車交付量輛低於比亞迪的52.6萬輛。目前，特斯拉與比亞迪的競爭主要聚焦於中國市場。民生證券認為，中國車型優質供給較多，自主品牌份額逐漸提升，而特斯拉需求驅動力欠缺。

在美國市場，受貿易保護主義政策影響，當地消費者暫時無法購買中國廠商生產的電動車。不過，中國車企正試圖以合資等方式入局。例如Stellantis（STLA.N）於2023年10月宣布向零跑車（9,863.HK）投資16億美元。雙方將組成合資公司並由Stellantis持股51%，負責「零跑車在大中華區以外地區的出口、銷售以及製造」。

在財報電話會上，馬斯克不吝對中國車企的讚許，坦言中國汽車廠商是全球最具競爭力的企業，它們在中國市場之外取得多大的成功，將取決於當地的關稅和貿易壁壘。

競爭壓力之外，中國電動車需求飽和度日益增加。花旗（Citi）分析師傑夫鐘（Jeff Chung）預計，2024年，中國純電動車成長率約16%，成長速度將低於2022年（84%）和2023年（20%）。中國新車銷售中，電動車佔比約43%，高於美國15%滲透率。

「（中國）電動車市場已經快速飽和，激烈的降價潮即將來臨。這對汽車行業參與者或是股東而言，都不是個好消息。」股票市場研究公司Gavekal CEO路易斯·文森特·加夫（Louis-Vincent Gave）指出。

2024年開始，特斯拉中國又發表了Model 3和Model Y的降價消息，不過比起2023年理性了許多，降幅約在2%-6%之間。

需要注意的是，美國市場的低滲透率並不意味著高成長空間，這主要是由於價格限制。根據Cox Automotive統計，2023年四季度，美國純電動車銷量有67%來自豪華車型；非豪華汽車中，只有4%為電動車，反映出市場缺乏低價電動車。

伯恩斯坦（Bernstein）分析師托尼·薩克納吉（Toni Sacconaghi）認為，電動車市場需求沒有問題，但供給端少有涵蓋更多汽車領域的車型。目前，市場中有太多中型跨界電動車，卻還是缺少小型轎車、中型卡車或SUV。

目前，特斯拉銷售最佳車型為Model 3和Model Y，2023年交車量比重達96%。如果希望進一步拓展成長空間，公司需要更具性價比的車型，而不是只是降價。

馬斯克已經意識到這一點，在財報電話會上確認將於2025年下半年開始生產下一代汽車，首先在美國德州超級工廠投產。根據外媒先前報道，特斯拉低價車型代號為“Redwood”，入門級汽車售價為2.5萬美元，低於Model 3起售價3.9萬美元。

在馬斯克看來，特斯拉目前正處於兩個主要成長浪潮之間——一是Model 3和Model Y的全球擴張，二是下一代汽車的正式啟動。如果Redwood能夠順利上市並且收穫消費者，不僅可以為公司帶來新一輪業績提振，而且還將攪動整個新能源市場。

對於6萬美元起售價的電動皮卡（Cyber​​truck），看漲特斯拉的分析師則持觀望態度。「電動皮卡售價比2019年初次揭曉時高出20%至34%，從中期來看對公司財務不是一個重大影響因素。」New Street Research分析師皮埃爾·費拉古（Pierre Ferragu）說。

超高估值從何而來？

自2020年以來，特斯拉的股價漲幅大幅跑贏標普500指數，為投資人帶來高額回報。

2020年，特斯拉股價漲幅達到驚人的720%。這一年3月，小型SUV Model Y橫空出世，與Model 3共同發力中高端市場，兩款車型全年銷量佔88.5%。更重要的是，特斯拉在當年成功達到轉虧為盈，期內淨利達7.21億美元。

2021年，特斯拉迎來業績成長高峰－總營收和淨利較上年同期分別成長70.7%和665.5%。同時，全年汽車交車量也達到87.4%的成長速度新高。業績向好疊加全球新能源產業風口，公司股價持續高歌猛進，全年漲幅達45%。

2022年及2023年，特斯拉規模擴張放緩，業績表現較穩定。然而，公司股價卻出現相反走勢－2022年下跌65%，2023年上漲102%。在這背後，是新能源市場經歷2022年「擠泡沫」後，部分乾擾因子出清，為頭部廠商帶來股價回檔的機會。

在《巴倫周刊》中文版追蹤的2023年全球新能源汽車相關個股中，特斯拉以7899億美元市值在美股市場蟬聯榜首，超過排名第二至第二十車企的市值總和。而在全球市場，特斯拉市值不僅高於通用、福特等傳統車企，遠超比亞迪等新能源廠商。

同時，特斯拉目前本益比（TTM）約40倍——遠高於比亞迪港股本益比18倍。通用和福特的本益比則分別為5倍和7倍。

投資人給予傳統車企較低本益比不難理解。一方面，在全球新能源車轉換的大背景下，傳統車企收入成長空間相對有限；另一方面，它們也面臨能否成功轉型為電動車廠商的壓力，並需要在轉型過程中投入大量資金。

比亞迪在基本面上則與特斯拉有著更多的可比性。2023年，比亞迪純電動車銷量為157萬輛；預期營收和淨利為888億美元和44億美元，年比分別成長49%和91%，兩項數據正接近特斯拉。

特斯拉獲得高估值得益於品牌效應、市場集中度和資本環境。除此之外，自動駕駛技術也是公司估值的重要組成部分。「在380美元目標價中，我們對『核心』汽車業務估值為每股86美元，剩下77%目標價來自其自動駕駛許可、網路服務、第三方電池以及能源和保險等。」摩根士丹利（Morgan Stanley）分析師亞當·喬納斯（Adam Jonas）在去年12月的報告中稱，「增持」論點高度依賴這些業務線成為盈利更大的推動力。

2023年12月，特斯拉向超過1.5萬輛車車主推出全自動駕駛FSD測試版V12.1，該版本完全採用神經網路進行車輛控制。FSD套餐價格為1.2萬美元，每月訂閱價為199美元，後續開放給更多北美用戶測試。同時，公司還配有自動輔助駕駛Autopilot。

馬斯克堅定看好自動駕駛，一方面銷售FSD軟體，另一方面建構自動駕駛計程車商業模式：特斯拉將擁有一支類似優步（UBER.N）的無人駕駛車隊，在不向司機支付工資的情況下獲得出租車業務收入。此模式類似蘋果（AAPL.O）的iPhone和App Store，從硬體到軟體實現兩條獲利路徑。

在財報電話會上，馬斯克表示目前沒有企業獲得FSD技術許可，公司將致力於抓住全自動駕駛的成長浪潮。這意味著，FSD的具體進展和收入貢獻尚不明晰。

1月22日，喬納斯將特斯拉目標價從380美元下調至345美元，理由是電動車產業供應過剩，但仍因人工智慧和機器人技術維持對特斯拉的「買入」評級。

「現在是提高特斯拉全自動駕駛業務透明度的時候了。」Battle Road Research分析師 Ben Rose呼籲。羅斯希望看到與FSD相關的銷售和支出揭露，從而幫助投資者監控公司核心業務表現，並且衡量FSD進度速度。

雖然自動駕駛前景極具想像空間，但特斯拉的商業模式仍高度依賴汽車業務，這也是其估值的底層邏輯。接下來，特斯拉將要進行一場成長性表現與投資人耐心的博弈。

中國電動車製造商同樣受到特斯拉獲利下滑的影響。截至1月25日美股收盤，蔚來（NIO.N、9866.HK）下跌0.59%，小鵬汽車（XPEV.N、9868.HK）下跌1.63%，理想汽車（LI.O、2015.HK）下降0.79%。比亞迪1月26日港股下跌4.13%。（巴倫周刊）