AMD大逆轉：半導體產業的極致精彩

AMD（超威半導體）是2015年開啟的Ai時代的大牛股，至今漲幅114倍。曾在2017~2018年交易過NVDA（英偉達），選出NVDA對我來說並不難，但很遺憾，我也沒有抱住NVDA，賣掉後順利躲過了2018年的大跌，但2019年沒有再買回來（那時玩Tsla去了），錯失了此後至今再次十倍的漲幅。

錯失NVDA我可以遺憾，但沒發掘出AMD，是我應得的。AMD是一隻無法用傳統價投框架來選擇的股票，也是半導體行業大起大落的極致精彩——從上一個時代​​的失意者，近乎破產，到新時代成功轉型，追上時代，實屬不易，可謂天時、地利、人和缺一不可。

在此，複盤AMD，也是感受半導體的投資魅力所在。

一、半導體產業的商業模式

歷史上，每一代半導體新巨頭的出現都伴隨著終端遷移：商用電腦市場成就了IBM，個人電腦市場成就了英特爾（Intel），行動智慧市場成就了安謀（ARM）、高通、蘋果、三星和華為。

優秀的半導體企業，首先要有懂得專業技術前瞻的管理階層，電子資訊產業太複雜多變，做出一個正確的決策非常重要；很多半導體企業因為一個錯誤的決策，就會被市場無情拋棄。其次是良好的生態圈，使得技術能夠不斷在實踐中累積和創新。半導體是一門實踐科學，與一般埋頭苦幹型企業不同，半導體也是一種軟硬體結合的產業，找到適配的應用場景實現規模經濟同樣很重要。

半導體產業商業模式的核心是技術領先和順應時代發展浪潮，贏家通吃。身為跟隨者，對於已經在這個時代建立起領先優勢的龍頭公司，挑戰者想要翻身基本上不可能，只能在下一次時代浪潮中佔領先機。事實上，資訊時代發展的每個階段都會有特定的處理器晶片架構誕生。第一次晶片浪潮，IBM用客製化處理器主宰了商用電腦時代；第二次晶片浪潮，基於複雜指令集的英特爾X86架構統治了個人電腦時代；第三次晶片浪潮，基於精簡指令集的ARM架構成功逆襲，佔據了行動端，甚至反攻PC端。

很遺憾，AMD誕生於1969年，是個悲催的跟隨者。創辦人傑瑞桑德斯不懂技術，但他曾是仙童五連銷冠。後來，仙童不景氣，桑德斯被空降的CEO解僱，儘管後來CEO承認這是個錯誤。但桑德斯卻發誓這輩子再也不被解僱，於是創立了AMD。桑德斯為了150美元的啟動金，到處尋找融資，他成功說服了曾經仙童的老上司、此時已經是Intel創始人的伊諾斯。 IBM在採購家用電腦CPU時為了防止Intel一家獨大，要求Intel必須將其CPU設計對外授權，當時的Intel不得不接受，伊諾斯腦袋一拍，將技術授權給AMD，想來伊諾斯個人對AMD的天使投資扮演了很大的角色。

缺乏技術實力、銷售基因出身的AMD注定了只能靠山寨和低價產品混日子，過得很辛苦。桑德斯在矽谷也是個異類，他毫不避諱崇尚金錢、功利主義。要不是意外獲得Intel的技術授權，超威恐怕早就沒了。 AMD獲得使用x86架構來生產微處理器，採取跟隨策略，不斷推出與Intel處理器相容且更便宜的替代品，背靠大樹，AMD鹹魚翻身，1972年收入超過4億美元，1979年IPO ，伊諾斯的投資獲利20倍。

1984年，AMD銷售額達到了創紀錄的11億美元，這是他最接近Intel（16億美元）的一年。桑德斯狂妄的宣布，要在80年代末超越英特爾、德州儀器和摩托羅拉，成為第一名。此後便是AMD由盛轉衰的開始，美國半導體產業開始受到日本廉價晶片的衝擊，Intel斷然放棄記憶體業務，專注到微處理器。孱弱的AMD，不僅要面對全球半導體產業持續的不景氣、日本記憶體產品的進攻，還陷入與Intel的技術授權官司之中。這場官司耗時八年，雙方耗費2億美元律師費，最後和解，AMD以4000萬美元的代價拿到了X86架構的永久授權。

1990年，微軟推出基於Intel 386晶片上的視窗3.0作業系統以來，建築於X86架構和微軟之上的軟體生態就行了，Wintel聯盟開始贏家通吃。在這個時代下，疲憊不堪的AMD徹底被Intel踩在腳下，一直以一個跟隨者的角色與英特爾艱難纏鬥。

幸運的是，90年代是網路時代高潮的十年，在掙扎數年後，AMD於1989年全面進入CPU市場，推出Am386處理器，性能提升20%的基礎上降低溫度和耗電量，隨後發布更優的新產品，營收也不斷增加。 1996年開始，推出效能更優的K5—K7處理器。 1990~2000年，AMD也分得一杯羹，股價上漲十倍以上。但AMD的股價波動也是龐大的，其股價上漲完全取決於它能否發布相對於Intel更有性價比的產品。

二、選錯技術、價值毀滅

在網路泡沫破滅後的2002年，創辦人桑德斯退休。但作為跟隨者，AMD缺乏足夠的市場地位和研發優勢，它總會有犯錯的時候，代價極大。

2006年，Intel推出65nm製程的酷睿（Core）處理器，全面超越同期AMD的K10處理器，性價比喪失。而AMD在這一年以56億美元收購顯示卡商ATI，不僅讓它背負了25億美元的債務，也面臨更強大的英偉達的競爭，公司可謂腹背受敵。

為了生存，AMD不得已在2008年剝離晶片製造業務格羅方德，維持經營。諷刺的是，製造業務曾經是創辦人桑德斯極為自豪的業務，他曾說「半導體公司有晶圓廠的才是好漢」。而台積電的張忠謀卻不認同，他曾預言AMD早晚會放棄製造業。如今果然實現，我們只好佩服張忠謀的遠見。

2010年，Intel率先推出CPU+GPU統一封裝，而AMD不僅遲到了一年，而且對未來技術趨勢產生了重大誤判，連續幾代產品都無法與Intel相抗衡。此後，AMD更換了四任CEO，都無濟於事。公司股價一路狂跌到2美元以下，瀕臨破產。

這就是半導體產業價值毀滅的可怕之處，作為著名的“千年老二”，AMD的資產家底並不厚，在2016年以前，公司利潤大起大落，虧損是常有的，2006～2008年更是累計巨虧近70億美元，2009～2011年半導體復甦累計獲利僅有13億美元，隨後2012～2016年被英特爾痛擊這些年，累計虧損28億美元。這樣的獲利質量，簡直是價值毀滅。這段期間，由於沒有賺到錢，公司常年維持高負債，80%的資產負債比率是經常性的，2015年更是達到113%。

因此，在價值毀滅這些年，管理階層不斷賣資產、裁員來續命，公司股價一路走低便不難理解。 2014年，AMD營收下滑40%，個人電腦CPU市佔率慘遭腰斬。公司在2015年創下歷史新低的1.61美元，也就是說從1990年長期持有AMD至2015年，股價不僅大起大落，三十五年後反而還虧一半，簡直太慘了。

如果你認為AMD就此就沉了，那此時也是戲劇性的，雖然面臨破產危機，也面臨著科技變遷的大機會：

在此之前，精簡指令集敵不過牢固的Wintel聯盟，退出了個人PC和工作站的領域，在行動時代捲土重來、穩居上風。因為複雜指令集的最大缺陷是能耗太高，一個Intel的酷睿處理器如果晝夜不停，一年的耗電量等於它的價格。在PC時代，消費者對耗電量不敏感。而行動時代的手機和平板面臨續航問題，能耗的重要性凸顯，精簡指令集的優勢開始顯現。

對AMD來說，是進入正在熱門的行動領域，還是開闢新的未來戰場？這段歷史選擇落在華裔蘇姿豐身上，2014年6月，蘇姿豐成為AMD成立45年以來第一位女CEO。

三、蘇姿丰時代：從交易價值到成長價值

蘇姿丰是英偉達創辦人黃仁勳的表外甥女，她經歷過郭士納時期IBM的轉型，她認為未來五年，隨著雲端運算、機器視覺、AI時代的PC市場，高效能運算都會是CPU、 GPU的核心競爭力。蘇姿丰將最大的賭注押在個人電腦CPU的新架構Zen上，這項研發歷時四年，在此期間，蘇姿豐承受了巨大的壓力。但作為一個技術專家，她很清楚Zen的潛力。

2017年3月，銳龍（Ryzen）個人PC處理器開始發售，領先的多核心效能為全球遊戲玩家、軟體編寫者和硬體愛好者帶來了良好的體驗。高效能顯示卡鐳龍，受到遊戲愛好者的青睞，霄龍高效能資料中心處理器在每個價格點上都有更好的效能，拿下了思科、騰訊、百度等眾多大客戶超威原本在伺服器處理市場僅有1%的份額，現在Intel擔心會被AMD奪走至少15%的份額。當年三季度，ADM獲利7,100萬美元，從此轉虧為盈。

半導體產業的商業特性是，一旦新產品和新技術受到市場認可，將會迎來高速成長。 AMD從低潮往上爬，10個百分點的市場對Intel來說算不了什麼，但對AMD來說卻是大幅成長（從20%增加到30%）。AMD在全球有9,000多名員工，而Intel則有10萬人。蘇姿豐體認到雖然AMD有大型競爭對手，但如果在決策上能夠簡單快速的話，就能超越他們。

（BTW: 這像不像當今的PDD VS BABA的效率之爭？）

AMD在CPU和GPU上都是老二，但它的優勢是唯一一家同時做CPU和GPU的公司，可以將CPU和GPU整合在一個晶片上，使得筆記型電腦更加輕薄。 2018年，華為發表首款搭載超威處理器的筆記型電腦。

這次，AMD不再憑藉慣用的低價伎倆來搶奪市場，而是透過借助台積電的代工模式來實現技術反超： ①應用台積電的7奈米先進工藝，搶先推出ZEN2架構的銳龍4000處理器，而英特爾則受困於自身的IDM模式，遲遲無法提升良率，耽誤新品上市，這是多年來AMD首次在先進工藝上領先Intel；②設計多核心處理器是非常複雜的技術，但採用台積電的先進封裝技術，AMD可在短時間內將CPU從4核心發展成8核心乃至12、16核，銳龍9處理器成為高階遊戲玩家首選。

2020年10月，AMD發表最新的Zen3架構處理器，效能提升26%，全面碾壓Intel，成為當時最強的遊戲處理器。 AMD的處理器市佔率也從2019年起不斷提升，如今市佔率已達35%左右。

2017年～2021年，AMD利潤開始爆發性成長、4年成長72倍，達到32億美元，累計獲利64億美元，很好的修復了資產負債表，降低負債率，提升了抗風險能力，如今已頗有家資，帳上現金有58億美元。而在2015年時，公司帳上現金不到8億美元，銀行借款卻有22億美元，這樣的家底能在高投資的半導體產業困境反轉，堪稱奇蹟。美股市場給予AMD轉型成功的估值同樣是慷慨，從估值0.2x PS一路飆升至目前12x PS。

2022年，AMD收購賽靈思與Pensando之後，擁有了CPU+GPU+FPGA+DPU多種晶片技術與生態，全面的晶片技術能力使得AMD可以為資料中心提供整體效能最佳化，為元運算和AI算力需求提供一站式解決方案。

AMD還需要在GPU領域挑戰英偉達的CUDA生態，英偉達具有先發優勢，佔據90%的市場份額，AMD的ROCm生態在生態和相容性上差距依然較大。這是AMD發展歷程中商業模式的缺陷，它多線作戰，始終是以一個挑戰者的身份面對霸主，正如蘇姿豐對自己在AMD的總結：不斷地打仗。這很有創辦人桑德斯的風格，而英偉達的黃仁勳也同樣好鬥，AMD想打贏這場戰役並不容易。

對比新霸主英偉達，AMD依然顯得單薄。英偉達2023年預期利潤567億美元，淨利258億美元，市值高達1.5兆美元，無論市值還是利潤，英偉達的體量都是AMD的7倍以上，差距依然很大。AMD還要在老二的位置上繼續打仗，而且這是一場無限戰爭，可以預測是，AMD在將來的每一次半導體週期中，波動依然會很大。

四、AMD的戲劇化精彩還需仰賴台積電

長久以來，Intel在CPU領域一家獨大，獨享20%的淨利率，把大多數電腦品牌商的淨利率都壓縮在1%以下。既然AMD的CPU效能追趕Intel，對Intel積怨已久的電腦品牌廠商紛紛支持AMD。 AMD挑戰Intel的兩項關鍵技術都離不開台積電的支持，雖然AMD比Intel錢少，但仍可和Intel競爭。台積電也從AMD的訂單中受益匪淺，這是台積電多年來第一次有機會進入X86架構的CPU代工市場，這曾是Intel帝國的基石。

Intel長期堅持自研自產晶片的IDM路線，看起來很棒、很長期主義，也的確曾幫助他成為霸主。但就像許多歷史上輝煌的公司一樣，過去的成功經驗往往成為新業務拓展的障礙。他在CPU上習慣了用規模優勢來碾壓對手，但一個新業務往往一開始的量並不大並且利潤微薄，又怎會被運營目標是60%毛利率的Intel看上呢？然而，世間又哪裡去找那麼多暴利的新興業務？所以，這些年，Intel不斷錯失蘋果手機處理器等新業務。

（BTW：這就好比一個投資者在上升週期中賺了大錢的成長策略，在通縮時代，看不起下降週期中的低估值一樣，總想賺個大的。）

對台積電來說，一個先進製程開發5年後，設備就已經完成折舊，就可以轉去做成熟製程產品，賺來的錢都是純利潤。 Intel不做晶圓代工，就沒有成熟製程產品可做，這些已經完成折舊的舊設備就成了資源浪費。在PC時代，企業高速成長，這些浪費不在話下；而在行動互聯時代，Intel已經處於低成長時期，這樣的浪費就顯得巨大。所以，Intel盡量延長這些舊設備的使用壽命，這樣導致的必然結果就是延緩新設備的採用和技術更新。因此，消費者經常吐槽Intel的產品是在“擠牙膏”，原因即在此。時間一長，Intel的技術就慢慢落後一到兩年。

AMD轉型後放棄先前固守的IDM模式，擁抱台積電的先進製程晶圓代工，輕資產運營，專注於晶片的研發和設計，高資本開支的晶圓製造是AMD斷然不會參與的。因此，無論是誰從英特爾手中切走的服務器市場蛋糕，都意味著台積電的訂單正在增加。

諷刺的是，Intel當年透過開放策略－「Intel CPU+Windows系統+電腦組裝廠」的分工合作模式打敗了IBM，奪得了PC和伺服器的處理器市場。如今更開放的“各種架構（X86或ARM或其他）+處理器設計+台積電晶圓代工”，正在大舉進攻Intel的電腦和伺服器市場，Intel作為IDM行業最堅固的堡壘，也在被攻破。因為，Intel面對的競爭對手是一個更龐大的由「專業研發設計+無晶圓廠+專業晶圓代工」所組成的龐大生態系統，Intel再強大也無法與一個生態系統競爭。作為這個新的生態系統最重要的支撐者，台積電的市值早在2017年便已超越英特爾，如今市值6000億美元，是英特爾的3倍；2022年8月，AMD市值首次超越Intel，如今，市值2800億美元，是英特爾的1.5倍。

半導體產業的未來依然是星辰大海，只有時代的弄潮兒才能享受高估值。業績確定，估值不一定確定。錯過一個時代，即便業績良好，估值也難以提升，Intel便是最好的案例。

在市值面前，估值的彈性，遠大於業績的彈性。而估值的彈性，來自於產業景氣度（β）和個體的α是否順應了β。今天，AMD的高估值也是半導體產業最好的案例。（見小曰明輝）