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【澤平宏觀】金價為何創新高：黃金分析架構與全球去美元化
事件
3月21日，現貨黃金一度漲至2,222.65美元/盎司，再創歷史新高。
摘要
黃金的分析架構中，黃金價格取決於美元指數、通膨預期和風險事件，金價與美元指數、實質利率呈現反向關係。
當前黃金再創新高，短期催化劑是聯準會降息預期帶來的美元指數放緩。但這次有三點不一樣：一是2022年以來聯準會激進升息，但黃金仍表現強勢；二是近期黃金與比特幣同時大漲創新高，黃金和比特幣共同被視為對抗貨幣超發的資產，兩者同時大漲一定程度上反映了「去美元化」和對美元超發的不信任；三是黃金ETF資金呈現淨流出的情況下，現貨黃金仍然堅挺。
種種跡象表明，傳統分析框架需要進一步完善，長期去美元化對黃金的影響提高。在美元超發氾濫、逆全球化、美元武器化和地緣動盪背景下，投資者對美元信用的不信任增強以及多元化配置的需求上升。
各國央行尤其新興國家央行都在加大黃金儲備。2022年全球央行黃金淨買進1,082噸，創歷史最高，2023年持續維持高位。全球央行黃金佔總儲備的比例從2008年10.7%上升到2023年的14.4% 。其中以中國、印度和俄羅斯等黃金儲備平均增加約5.2% ，新興經濟體增加黃金儲備意願更強。
站在當前時點，儘管金價已經創新高，但三大支撐因素猶在。一是聯準會2024年降息勢在必行，當前金價已經對聯準會年內三次降息有所定價，如果通膨回落緩慢，短期則可能調整，但美元指數和實際利率的下降方向是確定的。二是從避險情緒來看，逆全球化疊加大選之年，抬高全球避險情緒。第三是長期來看，增持黃金是去美元化過程的一部分，重視黃金的長期配置價值。
風險提示：僅代表研究觀點，不作為投資建議。
目錄
1 黃金分析框架出現新變化
2 短期催化劑：市場押注聯準會降息，美元指數走弱
3 深層原因：「去美元化」形成共識，央行購金提速
3.1 美國債務高企，債務貨幣化逐漸透支美元信用
3.2 美國掀起逆全球化浪潮，美元頻繁“武器化”
3.3 全球央行儲備金購買的重要性激增，加快「去美元化」步伐
4 展望：重視黃金的長期配置價值
正文
1 黃金分析框架出現新變化
黃金作為一種特殊的貴金屬商品，兼具了商品、貨幣、投資品三種屬性，共同造就黃金避險、抗通膨和投資收益的功能。經典黃金分析架構以實質利率為錨，黃金價格與美元指數、通膨預期、風險事件等關係緊密。
1）黃金的定價標尺：與美債實際利率呈負相關。黃金本身價值是穩定的，不受信用貨幣通膨變化的影響。黃金為國際貨幣美元的信用提供價值背書，美元則是黃金的價格參考。所以市場整體的資產在剔除通膨影響後的實際報酬利率，就是持有黃金的機會成本。因此黃金價格同美債的實際利率呈現高度負相關。
2）黃金與美元指數呈一定的負相關。正所謂“貨幣天然不是黃金，但黃金天然是貨幣”，黃金與美元有替代效應。美元升值，美元指數走高，黃金下降。美元貶值，黃金價格就會降低。
3）避險與恐慌情緒對金價形成擾動。黃金作為投資品會受到市場交易情緒的影響，當市場恐慌情緒蔓延時，黃金的需求就會快速提升。尤其在危機時期黃金作為「避險資產」的地位就更加凸顯，以抵禦未來的不確定性和貨幣貶值風險。
但近年來發生一些變化，經典分析框架對黃金價格的解釋力道轉弱。具體有三大表現：
一是2022-2023年聯準會激進升息，實質利率不斷走高，但黃金逆勢上漲。雖然黃金價格漲跌的整體趨勢和實際利率保持一致，但漲跌幅度的相關性明顯降低。
二是實體黃金價格走高，黃金ETF持有量卻淨流出。央行購黃更重視黃金的信用背書作用，實體黃金的變化能夠部分反映央行的貨幣需求，而ETF更能體系機構和個人投資者的黃金投資意圖。以往和黃價強相關的黃金ETF漲幅在2022年後也出現了較大的偏離，反映出央行對信用貨幣體系的擔憂在逐步加強。
第三是202 4開年以來黃金大漲，同時比特幣也創歷史新高。黃金和比特幣共同作為國際貨幣超發下的潛在替代資產，兩者同時大漲一定程度上反映了「去美元化」等長週期因素正在成為重要影響因素。
2 短期催化劑：聯準會釋放降息預期，但不足以解釋全部
美國經濟數據走弱，通膨仍具黏性。美國2月製造業景氣持續處於榮枯線之下，非農業就業高於預期，但失業率上升、薪資成長回落。但2月CPI年增3.2%，季增0.4%，是去年9月以來最大漲幅。市場擔心通膨黏性會影響聯準會降息空間。
聯準會議息偏鴿，維持市場降息預期，推動金價新高。當地時間3月20日美國聯邦儲備委員會連續五次聯邦基金利率目標區間不變，維持在5.25%至5.5%之間不變。在經濟韌性與通膨黏著下，聯準會依舊維持全年降息75BP的預測，被認為是「偏鴿」的表態。因此資本市場對聯準會降息信心加強，預期實際利率將見頂回落降低。在利率決議發布後，美股三大股指以及現貨黃金價格快速拉升，現貨黃金價格最高突破2,200美元/盎司。
3 深層原因：「去美元化」形成共識，央行購金提速
3.1 美國債務高企，債務貨幣化逐漸透支美元信用
美國債務規模高企。美元以美國的國家信用為基礎，但美國債務規模連續十年位居全球第一。自2008年美國政府債務規模急劇攀升，2020年疫情推出大規模刺激計劃，美國公債總額從2008年12兆美元增至2023年33兆美元，佔GDP比重從82%提高至121%。根據國際金融協會IIF，2023年全球債務總額3,13兆美元，新增債務中美國增幅最大。美國兩黨多次因債務限額問題陷入僵持。
債務利息大幅攀升。美國聯邦財政支出中利息成本從2009年1869兆美元大幅攀升至2023年6,593億美元，佔GDP比重從1.29%上升至2.44%。根據美國國會預算辦公室的計算，到2033年，利息支出將佔GDP的3.6%，到2053年，佔比將達到6.7%。債務雪球越滾越大，將進一步增加美國公債負擔。
龐大的債務主要依靠貨幣化來消化。2008年次貸危機後，聯準會開啟三輪量化寬鬆，2020年疫情進一步無限QE開啟“直升機撒錢”，美聯儲總資產從2008年初不到1萬億，最高增至2022年3月9萬億，截至2023年略降至7.76兆美元。期間聯準會持有美國公債金額從5,283億增加到4.79兆美元，翻了近十倍，佔其總資產的比重從21.3%增至62.1%。截至2023年，美國公債持有者中，聯準會持有20.8%，是國內最大持有方。
三大國際評等機構下調美國信用評等。2011年標準普爾率先下調美國信用評級，理由是政治兩極化加劇且糾正國家財政前景的措施不足。2023年8月惠譽將美國的信用評級由“AAA”下調至“AA+”，認為美國政府的債務負擔不斷加重，治理水平持續下滑，預計財政狀況可能在未來三年惡化。11月，穆迪決定將美國主權信用評等展望從「穩定」下調至「負面」。
3.2 美國掀起逆全球化浪潮，美元頻繁“武器化”
近年來，美國掀起逆全球化浪潮，頻繁實施金融制裁，美元被頻繁政治化、武器化。SWIFT是世界金融報文交換網絡，該系統董事會成員均來自美國銀行機構，美國政府可根據SWIFT報文追蹤涉及美元的交易資訊。一旦被SWIFT切斷封包轉換通道，所有外匯業務都將中斷。
2022年以前，美國僅小範圍使用此手段，如2012年針對伊朗。但2022年俄烏衝突，美歐聲明宣布禁止俄羅斯部分銀行使用SWIFT系統。同時針對俄羅斯實施一系列金融制裁，凍結俄羅斯的海外資金超過3000億美元，給各國央行尤其是新興市場央行敲響了警鐘。
不斷有經濟體嘗試脫離美元霸權，降低美元外匯存底、尋找美元的備胎。例如2020年德法英三國開發的INSTEX結算系統，為繞過SWIFT向伊朗出口醫療商品。2023年，巴西、東協、印度、馬來西亞、沙烏地阿拉伯均積極進行多元化貿易結算工具。
3.3 全球央行儲備金購買的重要性激增，加速「去美元化」共識
主要央行降低美元資產佔比。截至2024年3月21日，外國投資者持有美國公債的規模約為8兆美元，一旦美國公債市場劇烈動盪，殖利率大幅調整，會對這些國家的金融穩定帶來深刻影響。此外，伴隨美國財政赤字貨幣化，美元信用透支會進一步削弱美元的國際主導貨幣地位，各國央行也加速「去美元化」步伐。根據世界黃金協會的調查，超過一半的央行五年後會降低美元在總儲備中的比例，新興經濟體降低美元儲備的意願更強。
2022年以來主要央行增加黃金儲備佔比。2022年全球央行黃金淨購買1,082噸，相較於先前450噸的購入量大幅增加，創歷史最高。2023年全球央行淨購買1,037.4噸，持續維持高點。全球央行黃金佔總儲備的比例從2008年10.7%上升到2023年的14.4%，平均增加3.7%。其中以美國、德國和日本等為代表的已開發經濟體黃金儲備平均提高約3%，而以中國、印度和俄羅斯等為代表的新興經濟體黃金儲備平均提高約5.2%，新興經濟體增加黃金儲備意願更強。
中國央行自2022年11月至2024年2月，連續16個月逐月購買黃金，累計增加994萬盎司（約309噸，成本約190億美元）。這是有數據以來，央行連續增持月份最長的一段時期。
4 展望：重視黃金的長期配置價值
黃金再創新高，短期催化劑是聯準會降息預期帶來的美元指數放緩，如果考慮到去年黃金的強勢表現以及近期比特幣等另類資產大漲，長期來看是去美元化進程的一部分，各國央行尤其新興國家央行都在加大黃金儲備，在美元超發氾濫、逆全球化和地緣動盪背景下，投資者對美元信用的不信任增強以及多元化配置的需求上升，這也是我們從去年以來持續看多黃金的根本邏輯。
站在當前時點看，儘管金價已經創新高，但三大支撐因素猶在。
一是聯準會2024年降息勢在必行，美元指數和實質利率的下降方向是確定的。目前金價已對聯準會年內三度降息有所定價，未來短期走勢將取決於降息預期的博弈。一方面，如果通膨回落緩慢，短期則可能調整，但大方向難以逆轉美元指數走低的趨勢。另一方面，如果美國在高利率環境下，商業房地產和中小型銀行出現超預期風險事件，或將進一步催化降息加快落地，將利好黃金價格。
二是從避險情緒來看，逆全球化疊加大選之年，抬高全球避險情緒。短期來看，2024年是超級大選年，全世界至少有七十個國家和地區，超過三分之一的人要投票。尤其是美國大選備受關注，2016年川普獲勝後，投資人的避險情緒高漲，就曾推動黃金、日圓等避險資產走高。近期川普受訪揚言若贏得大選，將對所有中國商品徵收至少60%的關稅，進一步掀起逆全球化浪潮，增加風險事件發生機率，推動避險情緒顯著升溫。
第三是「去美元化」共識正在加速形成，繼央行購金量創下歷史紀錄之後，各經濟體央行繼續對黃金抱持正面態度。根據世界黃金協會調查，各央行對黃金未來的角色變得更加樂觀，其中有62%的受訪央行表示未來5年將提高黃金在總儲備中的佔比，而去年這一數字只有42%。2022年以來主要央行加大黃金儲備力度，尤其是在美國公債屢創新高、逆全球化、地緣動盪、美元武器化的背景下，增持黃金儲備成為央行的主要選擇。（澤平宏觀）