前段時間，美國政府關門時長打破歷史紀錄，140萬政府僱員停薪停職。這表面上看是因為兩黨對立，實際上反映了美國的一個深層次問題,就是天量巨額債務，人類有史以來最大的政府債務未來如何化解？會不會違約？世界各國會不會被收割？這裡醞釀著怎樣的風險和機遇？今天我們就來一口氣搞懂美國天量債務的來龍去脈，以及對全球金融市場的衝擊，這關係到聰明人如何進行投資佈局。美國債務有多大？截止10月底，38兆美元！什麼概念？它相當於美國2024年GDP的1.3倍，是中國GDP的2倍，每年債務利息支出就高達8811億美元。更讓人震驚的是它的增長速度，2010年至今的15年間，年均增速高達7.2%，要知道美國GDP實際增速也就2%左右，美國的債務增速遠遠超過經濟增速。那麼，美國38兆的天量債務是怎麼來的？這背後是美元霸權帶來的超級特權。全球的分工可以概括為，美國負責高消費，中國領銜東南亞、日韓負責開足馬力生產製造，中東、拉美、俄羅斯負責挖礦賣資源。那麼美國那來的錢支援高消費、從全球買產品？真相是美國通過印鈔票，美元是全球最大的儲備貨幣和交易貨幣，也就是美國只需要開動印鈔機就可以從全世界買產品，維持自己的高消費。這就是二戰以來，布列敦森林體系所建立的美元霸權，美國為全世界提供軍事保障和維護自由貿易，那麼世界各國就認可美元的國際儲備貨幣和主要交易貨幣地位，通過使用美元給美國交鑄幣稅。對美國來說，靠印錢就能過上高消費的好日子，幹嘛還苦哈哈的搞實體經濟，於是過去幾十年，美國的大量製造業外遷，出現了嚴重的產業空心化。簡單講，美國的天量債務本質上是美元超級特權帶來的，美國通過印鈔票維持他們的高消費、高社保福利和高軍費支出。那麼，美國印鈔票就毫無節制嗎？1972年之前，美國承諾美元與黃金掛鉤，各個國家可以把所持有的美元從美國兌換成黃金，美國的黃金儲備對美元的發行構成了約束。但是由於美國深陷越戰泥潭，以及過度追求高額社會福利支出，讓全世界人民買單，美元的發行已經遠遠超過美國的黃金儲備，上世紀70年代初以法國為代表一些國家開始把手上的美元從美國換成黃金，運回國內。於是，尼克松在1972年宣佈美元與黃金脫鉤，這相當於美元直接賴帳了，美國從此以後可以更加毫無節制地印鈔票和發債。所以，無論是2008年應對次貸危機，2020年應對疫情，聯準會都開動印鈔機，QE，QQE，無上限QQE，直升機撒錢，聯準會超發貨幣購買美國國債，美國國債快速飆升，聯準會資產負債表快速膨脹。所以，這些年美國通膨居高不下，房價大幅上漲，股市大幅上漲，背後的根本原因是聯準會超發貨幣和美國政府債務大幅上升。美元貨幣超發必然帶來美元的貶值，美國高通膨和股市房市大漲，本質上就是美元的對內貶值，而黃金的史詩級上漲，就是美元的對外貶值。那麼，美國如此天量的債務，靠什麼來還呢？理論上只有三條路：第一條路是增長化債。就是把GDP蛋糕做大，收入多了，債務比例自然就下降了。但是今天美國債務增速已經遠遠超過經濟增速，從金融學上講，這已經類似龐氏騙局，美國政府不僅無法還本，未來靠財政收入支付利息可能都困難。第二條路是財政化債。就是政府勒緊褲腰帶，大規模削減財政開支，民眾社會福利開支，以及軍費開支，同時大幅增加稅收。但是，讓過慣了好日子的美國去過苦日子，這幾乎不可能。最後，只剩下第三條路，就是印鈔票化債。通過印鈔票，讓通膨漲起來，債務就被稀釋掉了。這些年美國持續高通膨，就是因為印鈔票化債，但是這本質上是嚴重透支國家信用，“飲鴆止渴”。出來混遲早要還的。天量債務和利息支出不僅掏空了美國的實體經濟，而且導致了巨大的貧富差距、社會撕裂、美元信用崩潰等等一系列問題。天量美債，就像一顆定時炸彈，一旦人們失去對美元或聯準會獨立性的信心，頃刻間將變成一場金融海嘯，大量的美債可能會變得一文不值，資本外流，貨幣貶值，債務危機，都可能接踵而至。雪上加霜的是，過去世界各國願意持有美元、支援美元，是因為美國向全球提供軍事保障和維護自由貿易。但2018年以來，美國在全球大打關稅戰，率先破壞自由貿易，而且要求盟友為美國的軍費開支買單。這些年世界金融領域出現一個新趨勢：美國去全球化，全球去美元化。由於美國天量債務越滾越大，試圖通過貨幣超發化債，美元購買力大幅下降，再加上美國不再向全球提供自由貿易秩序，世界各國央行都在大幅減持美元資產，同時加倉黃金。聰明的投資者都在去美元化，加速佈局替代美元的資產——黃金。這些年多國央行紛紛減持美債，增持黃金。美元在全球外匯儲備中的比例，從2015年的66%降到2025年的56%。倫敦金價出現了連續三年的史詩級上漲。最後，諸位，當我們看清了全球金融市場的趨勢以後，大家就理解了，為什麼我三年前提出“家庭可以配置一些黃金”？ (澤平宏觀展望)

普丁對“去美元化”改口，俄羅斯為何在關鍵時刻臨陣退縮？俄羅斯總統普丁日前在“瓦爾代”國際辯論俱樂部會議上表示，俄方並未推行“去美元化”政策或組織相關運動，俄羅斯只是“被阻止在國際上使用美元支付”。【俄羅斯總統普丁日前出席“瓦爾代”國際辯論俱樂部會議】在談到川普對金磚國家“去美元化”的威脅指控時，普丁強調，金磚國家不會針對任何一個第三方制定此類政策，金磚的政策都只跟自己有關，是圍繞本組織成員國來制定的。普丁甚至改口說：“我們沒有任何去美元的運動，也沒有反美元的政策，完全沒有！就我們而言，我們只是被禁止使用美元，那我們該怎麼辦？只能選擇本國貨幣支付。”其實可以看出，儘管美俄談判陷入僵局，但普丁仍不希望正面激怒川普，為恢復美俄關係保留最起碼的餘地。因此在談到“去美元化”的問題時，普丁才如此保持克制和謹慎——因為他深知，這是川普最敏感的外交議題之一。【普丁仍不希望正面激怒川普，為恢復美俄關係保留最起碼的餘地】去年11月，剛剛勝選的川普就表示，若金磚國家不放棄“去美元化”的計畫，執意要打造新貨幣取代美元，那麼美國將對所有金磚國家加征100%的關稅，讓這些國家“告別美國市場”。今年7月初，金磚峰會在巴西召開，主持峰會的巴西總統魯拉在會議上表示，面對某些國家的貿易霸凌，全球貿易需要找到美元的替代品，讓國際經貿不再依賴美元。川普顯然被此激怒了。他先是在社交媒體上發出威脅稱：“所有同金磚國家‘反美政策’保持一致的國家，都將被加征10%的關稅！沒有例外！”兩天后，川普又直接宣佈對巴西加征50%的關稅。他在接受採訪時，如此解釋對巴西“出重拳”的原因：“對我而言，金磚國家本身算不上真正的威脅，但他們正努力削弱美元的主導地位，意圖推動其他國家制定新的國際貨幣規則。”“如果美元喪失全球儲備貨幣的地位，不再是國際結算的核心標準，那就等同於美國在一場世界大戰中遭遇慘敗。作為美國總統，我必須維護美元在世界上的領導地位，這種情況絕不會在我的任內發生。”川普這個話，已經說得非常直白了。那怕美國對巴西其實是貿易順差，但為了威脅金磚其他國家，他不惜給巴西最高的50%關稅。【川普：若美元喪失全球儲備貨幣的地位，那就等同於美國輸掉一場世界大戰】而普丁政府顯然收到了這個訊號，並且他們也不想在這個問題上像魯拉那樣“衝鋒陷陣”，跟川普硬剛到底。俄羅斯目前的確急需美元或歐元的解禁——誠然，俄羅斯現在跟中國在貿易中的本幣使用率非常高，根據俄方的說法，現在已經超過了九成。可俄羅斯不只要跟中國做生意——跟獨聯體國家做生意，倒是可以用盧布；但跟非獨聯體國家，本幣結算的問題就很大了。比如跟印度做生意，俄羅斯對印度出口的石油，最終大部分都收到的是盧比，但盧比在國際上的流通性很差，同時俄羅斯在印度市場也沒有什麼可買的，盧比花不出去，因此俄羅斯跟印度一度出現過以物易物的貿易。人民幣倒是沒有流通性的問題，然而俄羅斯收到的人民幣，絕大部分還是要花在對華貿易上，從中國進口大量以前需要從西方進口的產品。【俄羅斯收到的人民幣，絕大部分還是要花在對華貿易上】況且，之前也提到過，俄羅斯曾提出希望印度使用人民幣來支付購買石油的費用，但被後者果斷拒絕——這並不難理解，因為在莫迪政府看來，在新興市場貨幣國際化這一塊，自己本來跟中國本來就存在競爭關係。而比人民幣還要“國際化”的貨幣，就只有歐元和美元了，而顯然美國解除制裁的可能性，遠比歐盟高得多，所以普丁政府在過去幾個月的談判中，一直尋求美國解除對本國的金融制裁。視角回到現在。在8月15日的“特普會”被證明對俄烏衝突的解決幾乎毫無用處後，美俄陷入僵局，川普更是多次公開談論對普丁的失望與不滿。而普丁這邊，則是有限地做出善意表態，並謹慎地釋放更多籌碼，試探川普的反應。上個月22日，普丁在俄聯邦安全會議的一次常務會議上突然提出，為了避免引發進一步的戰略軍備競賽，《新削減戰略武器條約》於明年2月到期後，俄羅斯會在此之後的一年內繼續遵守該條約。《新削減戰略武器條約》是2010年由美俄簽署、旨在限制和削減雙方戰略核武器數量的雙邊軍控協議——但說實話，就算美國不打算遵守，俄羅斯現在又能擴張這些戰略軍備到那裡去？錢從那裡來？很明顯，普丁仍然不打算在烏克蘭問題上讓步，並在此基礎上，儘可能地尋找有可能打動川普的條件，用最小的代價來撬動美俄之間的談判。包括這次強調“俄方不推行去美元化政策”，都是一樣的道理。 (唐駁虎工作室)

摘要自川普掀起全球貿易戰，現貨黃金價格加速上行，9月26日突破3769美元/盎司，自2025年初以來漲幅超42%，在大類資產中排名第二，僅次於銀。與此同時，美元走低、美債收益率走高，黃金上漲的原因是什麼？未來還會漲嗎？我們在三年前開始戰略性看多黃金，黃金正處於史詩級牛市中。這一輪黃金大漲本質上是貿易戰加速逆全球化、去美元化處理程序，動搖全球秩序根基，短期疊加地緣風險升溫，避險情緒驅動。復盤過去50年黃金歷次牛熊，每一次黃金大牛市都是世界秩序重構、貨幣體系崩塌之時，漲幅至少翻倍。布列敦森林體系解體的七八十年代黃金漲幅20倍，21世紀前十年全球流動性氾濫，漲幅6倍，2018年至今，逆全球化和去美元化驅動，黃金漲幅1.5倍。反之，黃金熊市往往是全球進入平穩發展階段，秩序井然，跌幅在40%-70%。我們正處在新一輪全球秩序重構期。美國其實是全球自由貿易最大的受益者，現在因為川普的短視，美國正在親手毀掉對自己有利的國際安排，加速逆全球化和去美元化。一是將“關稅武器化”，迫使貿易夥伴讓步，以達到“美國優先”“製造業回流”的目的。二是盟友關係出現裂痕，日韓、歐盟重新評估美國經貿、軍事領域合作，美國全球主導地位面臨挑戰。三是全球貿易戰削弱美元信用體系，黃金的避險再次被啟動。本輪黃金大漲正始於川普加征對等關稅。當美國挑起尋找“中國+1”時，其他國家也尋求“美元+1”。一是各國央行加快“去美元化”步伐。截至2025年Q1，美元佔外匯儲備份額57.7%，較2018年下降了4個百分點。二是近三年主要央行購金大幅增加。2022-2024年各經濟體央行購金需求分別為1082噸、1051噸、1045噸，顯著高於過去十年470噸的平均值。11%的央行認為“去美元化”是增持黃金的理由，去年該比例為4%三是新興經濟體央行購金需求仍大。全球央行黃金佔總儲備的比例從2018年10.5%大幅上升到2024年的21.5%，提高了11個百分點。其中以美國、德國、法國等發達經濟體黃金儲備高達70%以上，而以中國、墨西哥、巴西為代表的發展中經濟體黃金儲備10%以下，新興經濟體增加黃金儲備意願更強。中國央行已連續5個月增持黃金，黃金在外匯儲備中的佔比達6.5%。2018-2025年，本輪黃金牛市漲幅已達150%。長期看，本輪黃金大漲的本質是全球貿易體系和金融體系崩潰，逆全球化帶來去美元化，所謂“盛世古董，亂世黃金”。目錄1  黃金大漲與美元大跌2  黃金大漲是美元信用動搖，加速“去美元化”共識2.1 全球貿易和金融秩序崩潰，貨幣重新尋找黃金錨2.2 美國正在動搖根基，自毀長城，加速“去美元化”處理程序2.3 全球央行增加黃金儲備，加快“去美元化”步伐2.4 避險情緒升溫，推動黃金加速上行3  展望：亂世黃金，去美元化趨勢持續正文1黃金大漲與美元大跌黃金作為特殊的貴金屬商品，兼具了商品、貨幣、投資品三種屬性，共同造就黃金避險、抗通膨和投資收益的功能。傳統黃金分析框架中，以實際利率為錨，黃金價格與美元指數、通膨預期、風險事件關係緊密。但傳統分析框架似乎不足以解釋近期黃金大漲與美元大跌。2025年以來金價屢創新高。2025年黃金價格陡峭上行，9月26日現貨黃金價格達到3769.85美元/盎司，自2025年初以來漲幅42.5%；黃金在大類資產中漲幅也排名第二，僅次於銀。大量資金湧入黃金。全球規模最大的黃金ETF基金SPDR持有黃金ETF總價值與現貨黃金價格近乎同步，9月26日達到1218.65億美元。8月底以來A股黃金股、黃金ETF再度大幅上漲。周大福、老廟等品牌首飾金價突破1000元/克，其中，截至9月28日，周大福金價達到1108元/克、老鳳祥黃金價格是1110元/克，而2月7日二者分別是869元/克、864元/克。與此同時，美元指數創2022年4月以來新低。美元指數4月11日跌破100，4月16日再次跌破，且持續走低，截至9月26日，美元指數為98.2，較1月20日川普宣誓上任下跌9.1%。美債收益率走高。川普對等關稅導致美國股債匯三殺，4月7日到11日，10年美國國債收益率由4.15%升至4.48%，30年美國國債收益率4月7日為4.58%、11日一度突破5%；川普暫停部分關稅90天后，美債拋售壓力緩解，但仍在持續。近期美國30年國債收益率高位震盪，9月26日，達到4.77%。2黃金大漲是美元信用動搖，加速“去美元化”共識為什麼傳統黃金分析框架解釋力減弱？本質是時代變了。傳統分析統框架建立在全球化、大緩和、低通膨的基礎上，美元作為全球儲備貨幣備受追捧，而黃金作為信用貨幣替代品的作用並不突出。而當前面臨百年未有之大變局，逆全球化、高波動、高通膨的時代到來。美國對內貨幣超發、債台高築、產業空心化、社會分化等有損競爭力，對外掀起逆全球化浪潮，將美元武器化，美元信用下降。黃金作為硬通貨的戰略級配置價值顯現。2.1 全球貿易和金融秩序崩潰，貨幣重新尋找黃金錨復盤過去50年黃金歷次牛熊，每一次黃金大牛市都是世界秩序重構、貨幣體系崩塌之時，漲幅至少翻倍。布列敦森林體系解體的七八十年代黃金漲幅20倍，21世紀前十年全球流動性氾濫，漲幅6倍，2018年至今，逆全球化和去美元化驅動，黃金漲幅1.5倍。反之，黃金熊市往往是全球進入平穩發展階段，秩序井然，跌幅在40%-70%。第一輪大牛市（70年代-80年代）：二戰後美國經濟非常強勁，擁有大量黃金儲備，黃金與美元掛鉤，保持在35美元/盎司，各國貨幣盯住美元，布列敦森林體系得以建立。經過了美蘇爭霸、朝鮮及越南戰爭，美國國力衰弱，黃金庫存降低，美元與金價難以維繫，1971年布列敦森林體系解體，70年代是美元與黃金的第一次脫鉤，貨幣尋找黃金錨，黃金價格由1971年37.4美元/盎司漲至1980年的850美元/盎司，階段總漲幅高達20多倍。第一輪大熊市（80年代-2000年）：1974年與沙烏地阿拉伯達成協議，將美元作為石油貿易結算的唯一貨幣，並要求其購買美國國債，石油美元由此建立。80年代，全球經濟整體進入“全球化、低通膨、大緩和”時期，資訊技術革命帶來經濟潛在增長率上升，美國及主要發達國家經濟持續向好，美元作為全球儲備貨幣備受追捧，而黃金作為信用貨幣替代品的作用並不突出。黃金出現接近20年熊市。從850美元/盎司跌至1999年的252.8美元/盎司，階段總跌幅高達70.2%。第二輪大牛市（2001-2011年）：從2001年開啟，黃金價格由256.0美元/盎司漲至2011年最高點1895美元/盎司，階段總漲幅高達640.4%。這一階段是歷史上最長的流動性氾濫時期，各國央行加大貨幣寬鬆力度以避險頻發的經濟金融危機、恐怖主義事件、地緣政治危機帶來的負面影響。第二輪大熊市（2011-2018）：從2011年9月開啟，黃金價格由1895.0美元/盎司跌至2015年的1049.4美元/盎司，此後至2018年金價維持箱體震盪格局，價格維持1000美元/盎司-1400美元/盎司，階段總跌幅為44.6%。這一階段隨著美國經濟回暖、聯準會政策轉向，整體低通膨、實際利率回升，此外日歐經濟仍低迷反襯美國增長相對強勢，金價快速下跌，進入熊市區間。第三輪大牛市（2018年至今）2016年川普逆襲，2018年掀起中美貿易戰，開啟逆全球化，醞釀新一輪黃金上漲蓄力；直到2020年疫情以來，聯準會無限QE直升機撒錢，大放水。逆全球化、高波動、高通膨的時代到來。2022年俄烏衝突，美國直接把俄羅斯剔除SWIFT系統，引發美元武器化擔憂，給各國央行尤其是新興市場央行敲響了警鐘。儘管2022年3月-2023年7月聯準會激進加息，但金價僅收跌0.2%，與美元實際利率背離。2024年聯準會釋放降息預期，壓制黃金最後的阻礙褪去，黃金價格一騎絕塵，屢創新高，年度漲幅26%。2025年川普再度上台，向全球開啟貿易戰，美國挑起尋找“中國+1”時，其他國家也尋求“美元+1”。年初至今黃金漲幅37.1%，遠超去年全年漲幅。2018年至2025年，本輪黃金牛市漲幅已達150%。2.2 美國正在動搖根基，自毀長城，加速“去美元化”處理程序本輪黃金大漲正始於川普加征對等關稅，美國正在動搖根基，自毀長城。美國其實是全球自由貿易最大的受益者，全世界只有美國具備印鈔票購買全球貨物的特權，然後回流美國購買低利率國債，或者流入美股為美國高科技企業融資，呈現為貿易項下巨額逆差，資本項下巨額順差。美國不可能既要全球外匯儲備貨幣特權，又要貿易平衡，這就是特裡芬難題，也是布列敦森林體系所建立的美元霸權體系。現在因為川普的短視，美國正在親手毀掉對自己有利的國際安排。一是將“關稅武器化”，迫使貿易夥伴讓步，以達到“美國優先”“製造業回流”的目的。川普的執政理念中，簡單粗暴地把美國貿易失衡和製造業衰落歸責於貿易夥伴，將全球化定義為“佔美國的便宜”。川普關稅邏輯是，對全球貿易夥伴強行加征高額關稅、重塑貿易秩序，抹平貿易逆差、實現“公平貿易”，從而實現製造業和就業機會回流美國、遏制新興經濟體崛起。這種空前的“零和博弈”思維，在摧毀二戰以來全球經濟繁榮的根基，自由貿易和國際分工，從相互信任的自由貿易到以鄰為壑的關稅壁壘，人類文明和全球經濟都在出現嚴重倒退。二是盟友關係出現裂痕，日韓、歐盟重新評估美國經貿、軍事領域合作，美國全球主導地位面臨挑戰。從2月1日對中加墨打響貿易摩擦第一槍，到4月2日對等關稅落地，全球關稅水平升至大蕭條時期創百年新高。其中，對歐盟、瑞士、英國、日本、韓國等盟友分別加征20%、31%、10%、24%和25%，對泰國、越南、印度、印尼分別加征36%、46%、26%和32%。3月下旬以來，中、日、韓就重啟三邊自由貿易協定談判達成共識，歐盟重啟《中歐投資協定（CAI）》磋商；法國重啟地中海海軍聯合巡邏，德國推進中東歐“自主防控聯盟”等。三是全球貿易戰削弱美元信用體系，黃金的避險再次被啟動。全球關稅戰必然導致全球經濟增長和貿易顯著放緩，OECD下調2025年全球經濟增長率0.2個百分點至3.1%；標普則將2025年全球GDP增長預測下調至2.5%。4月以來，美股遭遇罕見暴跌、美債經歷拋售潮、美元指數跌破98，反映市場對美元資產安全屬性的質疑，而黃金因其非主權屬性、抗風險能力及流動性，成為分散風險的核心資產。2.3 全球央行增加黃金儲備，加快“去美元化”步伐主要央行降低美元資產佔比。伴隨美國財政赤字貨幣化，美元信用透支會進一步削弱美元的國際主導貨幣地位，各國央行加快“去美元化”步伐。截至2025年一季度，美元佔外匯儲備份額57.7%，較2018年的61.8%下降了4個百分點。根據世界黃金協會的統計，62%的央行認為未來5年美元佔總儲備比例將下降。近三年主要央行購金大幅增加。根據世界黃金協會《2024央行黃金儲備調查》，2022-2024年各經濟體央行購金需求分別為1082噸、1051噸、1045噸，顯著高於過去十年470噸的平均值。在黃金四大需求（金飾、工業、投資、央行儲備）中，央行購金佔總需求的比例從2018年14.8%大幅上升至23%左右。新興經濟體央行購金需求仍大。全球央行黃金佔總儲備的比例從2018年10.5%大幅上升到2024年的21.5%，提高了11個百分點。其中以美國、德國、法國等發達經濟體黃金儲備高達70%以上，而以中國、墨西哥、巴西為代表的發展中經濟體黃金儲備10%以下，新興經濟體增加黃金儲備意願更強。中國央行加大黃金儲備。截至2025年7月，中國官方黃金儲備為7396萬金衡盎司，已連續9個月增持黃金。黃金儲備約合2440億美元，在官方儲備中的佔比達6.8%，未來仍有進一步提升空間。2.4 避險情緒升溫，推動黃金加速上行亂世買黃金。黃金作為投資品會受到市場交易情緒的影響，當市場恐慌情緒蔓延時，黃金的需求就會快速提升。尤其在危機時期黃金作為“避險資產”的地位就更加凸顯，以抵禦未來的不確定性和貨幣貶值風險。標準普爾500波動率指數(VIX)反映投資者對未來30天的市場波動預期，往往被視為“恐慌溫度計”。本輪VIX指數大漲始於川普加征對等關稅前後，從3月25日17.5快速上行至4月8日52.3，漲幅近200%。伴隨貿易摩擦不斷升級、中美反制不斷加碼，市場擔心美國經濟反噬、將全球貿易推向大蕭條的深淵，甚至向金融戰、科技戰、地緣戰蔓延。3展望：亂世黃金，去美元化趨勢持續黃金價格不斷創新高，是各國軍備競爭、避險情緒升溫，逆全球化以及“去美元化”的結果。各國央行尤其新興國家央行都在加大黃金儲備，在美元超發氾濫、逆全球化和地緣動盪背景下，投資者對美元信用的不信任增強以及多元化配置的需求上升，這也是我們從去年以來持續看多黃金的根本邏輯。站在當前時點看，儘管金價已經創新高，但三大支撐因素猶在。一是美國經濟衰退風險提高，聯準會年內仍可能降息，催化黃金上漲。川普關稅政策反噬美國經濟，衰退預期升溫，目前市場預計下半年仍有可能降息，將進一步催化黃金行情。二是從避險情緒看，地緣政治動盪，黃金易上難下。短期來看，黃金加速上行受到避險情緒助推，過快上漲有回呼風險。但未來地緣政治不穩定或成為主導，俄烏衝突、中東局勢等仍具不確定性，歐洲各國加大軍備開支，投資者的避險情緒高漲，也是推動歐元、日元等避險資產走高的因素。三是長期來看，逆全球化加劇，“去美元化”共識加速形成，繼央行購金量創下歷史紀錄之後，各經濟體央行繼續對黃金抱持積極態度。在美國國債屢創新高、逆全球化、地緣動盪、美元武器化的背景下，增持黃金儲備成為央行的主要選擇。根據世界黃金協會調查，各央行對黃金未來的作用變得更加樂觀，其中有69%的受訪央行表示未來5年將提高黃金在總儲備中的佔比，而去年這一數字只有62%。(澤平宏觀展望)

高盛在9月4日的《市場洞察》中，回顧了輝達業績，並就戴爾（Dell）與Snowflake（Snow）的業績進行點評，上調美國二季度經濟資料。關於中國市場，高盛表示，中國股市仍有上漲空間，並相應上調目標點。一、美股要點：大型科技企業及非傳統客戶的需求仍將為輝達提供支撐輝達電話會議結束後，吉姆（Jim）認為，儘管其業績與業績指引符合預期，但進入2026 年，公司仍有可觀的成長空間。從積極方面來看，魯賓（Rubin）系列產品已進入早期生產階段，預計2026 年年中逐步開始發貨；同時，客戶群體也更加多元化，尤其新增了部分主權基金客戶，這些客戶帶來的訂單需求達200 億美元，較一年前實現翻倍增長。不過，輝達在中國市場的業務前景仍不明朗，H20 系列產品的市場需求以及未來Blackwell 系列產品能否獲得出口許可，目前均存在不確定性。短期而言，吉姆指出，Hopper 系列產品的銷售表現以及非數據中心（非DC）業務的穩健韌性，抵消了Blackwell 系列產品出貨量增長不及預期的影響；展望明年，大型科技企業及非傳統客戶的需求仍將為公司提供支撐，我們對輝達每股收益（EPS）的預期比市場普遍預期高出約10%。戴爾（Dell）也已發佈業績報告，其人工智慧（AI）服務器業務訂單量持續保持強勁增長，但基礎設施解決方案集團（ISG）業務的利潤率有所下降，導致息稅前利潤（EBIT）低於預期。與此同時，儲存業務與客戶解決方案集團（CSG）業務的業績也雙雙不如預期。相較於硬體廠商，美國軟件公司的業績表現更令人驚喜。Snowflake 的業績顯示，公司正持續加深在數據與AI 平台領域的“護城河”，二季度業績表現強勁，收入增長率超30%；此外，公司百萬美元付費客戶數量也實現創紀錄增長，卡什（Kash）對公司未來收入規模突破100 億美元更具信心。接下來，投資人將重點關注美國核心通膨數據、零售銷售資料等宏觀經濟指標，以追蹤美國經濟運行狀況，並判斷9 月聯準會降息的可能性及降息幅度。高盛美國宏觀經濟研究團隊已將美國第二季實際國內生產總值（GDP）環比折年率上調至3.3%，同時將美國國內終端銷售成長率上調至1.9%。此外，我們預計7 月核心個人消費支出（PCE）物價指數較上月上漲0.26%，對應年漲幅為2.87%。美國首次申請失業救濟人數小幅下降，符合市場預期。我們維持先前基準假設，即聯準會將在9 月首次降息25 個基點（bps）。另外，傑克遜霍爾（Jackson Hole）全球央行年會紀要中有一點值得關註：自20 世紀50 年代以來，在全球人口老齡化、生產效率下降以及外部需求增加等多重因素影響下，市場對美元資產的需求持續上升，美元利率也得以維持穩定甚至下降；相關模型預測顯示，即便美國債務與GDP 比率不斷攀升，這種對美元資產的需求增長仍將持續100 年。二、目光聚焦中國市場：中國股票策略：為何流動性驅動的反彈仍有發展空間？中國股市在盛夏突破盤整格局後，過去兩周表現強勁：8 月以來，A 股大盤股和小盤股分別上漲8% 和10%；港股在過去5 個交易日中，有2 個交易日創下年初至今乃至4 年以來的新高。儘管宏觀經濟統計數據顯示出周期性疲軟跡象，且市場對企業利潤的一致預期調整逐漸趨於平緩，但反彈行情仍如期而至，這也引發了投資者對「流動性驅動型反彈持續性」 的擔憂。高盛策略研究團隊認為，此輪由流動性驅動的多頭市場行情仍有進一步延續的空間。這項判斷主要基於以下幾點：首先，當前中國股市估值水準仍處於歷史中位數區間（參考MSCI 中國指數）；其次，企業利潤成長仍維持在較高的個位數水準（從半年報來看，不少公司業績高於預期）；再者，A 股市場散戶投資者的風險偏好仍處於中位數水準附近（從新增開戶數也可看出，當前開戶數量少於去年10 月及此前多頭時期）；最後，潛在的居民儲蓄「搬家」 與資產再平衡過程，將為股市帶來持續的資金淨流入。基於以上幾點，高盛認為，儘管近期市場面臨一定的利潤承接壓力，但整體上升趨勢仍將延續。維持對中國離岸股市（港股、美國存託憑證ADR）及A 股的「超配」建議，預計MSCI 中國指數在12 個月內將上漲10%，目標點位至90 點；滬深300（CSI 300）指數在12 個月內將上漲12%，目標位至4900 點。重申對「阿爾法策略」（即透過精選個股或產業獲取超額收益）的偏好，以實現更優的風險收益比。需要警惕的關鍵風險包括：市場流動性突然收緊、監管政策超預期衝擊以及宏觀經濟政策效果不如預期—— 從歷史經驗來看，這些因素往往會破壞大多數由流動性驅動的股市上漲行情。三、全球市場評論：亞洲債券投資者逐步踏上「去美元化」 之路過去六個月，亞洲債券投資者的關注重點發生了顯著變化。去年年底，市場關注點主要集中在「美國例外論」（即美國經濟表現顯著優於其他主要經濟體），但近幾個月高盛與投資者的溝通顯示，「去美元化」 已成為一個明顯更受關注的主題。我們預計，亞洲債券投資者將以平緩節奏調整其固定收益資產配置，而結構性因素將支撐他們對外國債券的購買需求持續存在。一方面，規模較大且發展較成熟的亞洲經濟體擁有巨額經常帳戶順差；另一方面，這些經濟體普遍面臨人口老化問題。綜合來看，上述兩大因素將推動這些經濟體對外國固定收益資產的需求進一步成長。「去美元化」 趨勢並非始於2025 年，近年來台灣地區和日本的保險資金就已在尋求減少外國債券的購買規模。然而，這些資金目前仍持有龐大的外國債券頭寸，這表明美元固定收益資產的替代品目前仍相對不足。鑑於「美元走弱」 是高盛外匯研究團隊最明確的觀點之一，我們預計亞洲債券投資者將繼續擴大投資範圍，降低對美元資產的依賴。這一趨勢將為亞洲本幣債券市場帶來充足的成長與發展機遇，不過在可預見的未來，美元固定收益資產對亞洲債券投資者而言，仍可能是重要的資產類別之一。 （智通財經APP）

Baillie Gifford新興市場投資專家Andrew Keiller在訪談中深入剖析了到2050年新興市場如何重塑全球經濟格局，及其背後蘊藏的長期投資機遇，核心邏輯可追溯至歷史上貿易限制與產業轉移的經典規律——就像400年前荷蘭東印度公司壟斷丁香貿易最終被阿曼蘇丹在桑給巴爾的種植園打破，如今新興市場正以相似路徑在多個領域打破西方主導。驅動這一轉變的核心資料不容忽視：2050年全球約1/3人口將集中在中印兩國，如此龐大的人口基數不僅意味著消費市場的重構，更將深刻影響文化 norms、產品設計邏輯乃至全球權力結構。這已不是遙遠的預測，近年韓流從 niche 到主流、TikTok從中國席捲全球的案例，正印證新興市場企業開始登上全球創新與品牌頂端。所謂“美國例外主義終結”的說法過於膚淺，更準確的趨勢是“西方影響力相對下降而新興市場集體崛起”。全球增長將進入“多引擎”時代，比如德國中小型工程企業正通過印度製造業崛起獲得新生——印度工廠對高精度自動化技術的需求，讓這些企業煥發第二春，這種“南南合作”帶來的協同效應將遠超單一國家的周期波動。最具顛覆性的變化在於貿易流向：2000年新興市場僅25%出口流向其他新興市場，如今這一比例已接近50%。這意味著“美國打噴嚏新興市場感冒”的舊邏輯失效，增長動力更多來自區域內循環。典型如巴西大豆，過去主要出口歐美，現在70%流向中國，甚至由中企主導修建橫跨巴西農業腹地的鐵路——這種供應鏈重構讓新興市場經濟韌性顯著增強。貿易夥伴的轉變倒逼產品本地化創新，而非簡單複製西方模式。中國電摩企業進入東南亞時，並非直接出口上海的車型，而是針對當地短途通勤、交通擁堵、熱帶氣候的特點，簡化設計以降低維護難度，改良電池耐高溫性能，甚至為現金主導的經濟體系重構支付模式——這種“因地制宜”的創新能力，正是新興市場企業的核心競爭力。更深層的結構性變化是“去美元化”處理程序，這並非美元消失，而是終結其在全球貿易中的“排他性霸權”。印度與阿聯用盧比結算百萬桶原油交易，繞開SWIFT和紐約清算所，看似規模不大卻具有象徵意義——兩大經濟體證明“無需中間商也能完成交易”。未來可能出現亞洲區域貨幣、非洲數字貨幣等多元結算體系，削弱聯準會政策對新興市場的外溢影響。新興市場在關鍵原材料領域的主導地位將成“綠色轉型剛需”。鋰、鈷、銅、鎳等新能源必需礦產，超半數供應來自新興市場，智利SQM在阿塔卡馬沙漠的鋰鹽湖開採就是典型——儘管需18個月蒸發周期、面臨水資源短缺和環保壓力，但其成本仍遠低於硬岩鋰礦，在當前鋰價低迷導致1/3產能虧損的背景下，這類低成本生產者將在周期反轉時率先受益。數字經濟則為新興市場提供了“彎道超車”的捷徑。全球仍有1/3人口（約25億）未聯網，這些人群一旦通過30美元智慧型手機和3G網路接入數字世界，將直接跳過PC時代，形成獨特的消費習慣。哈薩克的Kaspi超級應用就是典範：覆蓋1300萬使用者（佔成年人口近全部），從 groceries購買到停車費支付、稅費繳納無所不包，部分商戶甚至只接受其QR碼支付，展現出數字平台對傳統經濟的徹底重塑。基於這些趨勢，Baillie Gifford將投資標的濃縮為四類：一是關鍵投入品生產者，如SQM（鋰）、SK Hynix（為輝達AI晶片提供高頻寬記憶體，堪稱“AI供應鏈的寬吸管”）；二是數字優先企業，如Kaspi及拉美移動銀行；三是深耕新興市場間貿易的公司；四是國內市場足夠龐大的企業，如中國的Luckin Coffee——其以移動優先模式超越星巴克，通過“茅台拿鐵”等本土化創新，瞄準中國人均月咖啡消費量僅2杯的巨大提升空間。中國仍是重要戰場，儘管地緣摩擦加劇，但多數中企以國內市場為主，出口業務也多豁免於嚴苛關稅。中國正加速關鍵領域自主化，從寧德時代的電池到DeepSeek的AI模型（開發速度更快、成本更低），創新活力未減。所謂“中國不可投”的論調已過時，當前全球組合對新興市場的“系統性曝光不足”，恰恰意味著佈局窗口期的到來。長期看，非洲可能成為下一個爆發點。正如《Time-Travelling Economist》指出，當一個國家實現電力普及和全民識字，發展就從“可能”變為“必然”。儘管當前受制於市場准入和治理挑戰，但25年內隨著基礎設施改善，非洲或將複製亞洲的增長奇蹟——或許未來真會出現“柏基非洲 equity 基金”。 (神經機器)

近期，人民幣匯率持續呈現反彈態勢，在岸人民幣對美元匯率以及離岸人民幣對美元匯率均已成功收復7.2關口，自年初至今已實現升值。7月23日，中國人民銀行授權中國外匯交易中心公佈，當日銀行間外匯市場人民幣匯率中間價為1美元兌人民幣7.1414元，相較於前一交易日的中間價7.1460元，調升了46個基點，創下2024年11月5日以來的最高值。7月25日，人民幣對美元中間價調貶34個基點，報7.1419，上一交易日中間價7.1385。2025年上半年，受美國關稅政策以及經濟前景不確定性等因素的影響，全球投資者正逐漸減少美元資產構形。在此情況下，美元指數大幅走弱，上半年累計下跌10.8%，創下1973年以來同期最差表現。國際貨幣基金組織（IMF）的最新數據顯示，今年一季度，美元在全球外匯儲備的比例進一步降至57.7%。而黃金、歐元和人民幣成為備受青睞的替代「避險資產」。中間價再創階段性新高自第二季以來，市場對美元的信心持續受挫。特別是進入5月中旬後，美元已回吐自2024年9月以來的全部漲幅，美元指數跌破100點位。「美元趨勢性走弱」這一觀點愈發得到市場參與者的認同。多位市場分析師表示，在美元降息預期增強、中美利差趨於穩定縮小以及兩國經濟基本面發展預期的推動下，人民幣對美元匯率有望在當前的7.1-7.2區間內保持雙向波動。7月22日，美元對人民幣中間價升值62個基點，報7.1460；7月23日，再度升值46個基點，報7.1414，創下2024年11月6日以來的最高值。近期，美元對人民幣中間價呈現耐人尋味的走勢。儘管美元指數出現階段性反彈，但中間價卻走出了獨立行情，呈現出穩中偏強的態勢。中間價的持續走強，反映了央行在有管理的浮動匯率制度下對匯率的態度。南華期貨宏觀外匯創新分析師周驥表示，這種“美元漲、中間價更漲”的非常規現象，為市場預期注入了一劑“穩定劑”，在一定程度上對市場關於人民幣匯率的升值或貶值預期產生了積極影響。從政策傳導機制解析，央行或許更傾向於在宏觀審慎管理架構下建構「預期引導+隱性干預」的復合調控模式。具體來說，央行的政策操作呈現出兩大特徵：其一，在中間價定價規則中隱性運用逆周期因子，通過價差管理來實現貶值壓力的平穩釋放；其二，借助官方表態建構政策信號傳導機制，強化市場主體對「匯率均衡水準」的認知錨定。這種調控範式既避免了直接干預對市場功能的扭曲，也防止了匯率超調對金融穩定造成衝擊。內生因素支撐人民幣韌性分析家普遍認為，面對全球金融市場的風雲變幻，人民幣之所以能展現強大的定力，是內外因素共同作用的結果。其中，內生動力是其維持穩健表現的根本原因。「6月以來，在美元偏弱的背景下，人民幣匯率呈現『低波加韌性』的特徵。歸因來看，美元指數的趨勢性走弱、國內基本面托底和政策發力、央行穩匯率操作更加靈活、客盤結匯需求釋放等成為人民幣匯率韌性的重要來源。」中證券首席經濟學家明信。東方金誠首席宏觀分析師王青也指出，自二季度以來，國內穩增長政策發力並顯現成效，加上各類「搶出口」「轉出口」效應的疊加作用，宏觀經濟基本面呈現出「穩中偏強」的態勢，這為人民幣匯率的穩定提供了內在支撐。此外，近期央行在穩定匯率方面的政策更具靈活性，中間價引導策略向市場釋放出「以我為主」的明確信號，即堅持以市場供需為基礎、有管理的浮動匯率制度，保持人民幣匯率的彈性，借助價格機制促進市場供求平衡。當前，在岸人民幣對美元即期匯率、離岸人民幣對美元即期匯率以及人民幣對美元中間價這三者之間的價差顯著收斂，基本上達成了「三價合一」。王青指出，中間價調控機制、及時有效的市場溝通，以及監管部門較豐富的外匯市場調控手段，是人民幣對美元匯率能維持低波動的重要因素。人民幣成儲備資產“香鶴餑”國際貨幣金融機構官方論壇（OMFIF）最新發布的《2025年全球公共投資者報告》顯示，在去年的調查中，美元是最受青睞的貨幣，然而今年其排名下滑至第七位。70%的受訪者表示，美國的政治環境使他們對投資美元望而卻步，這一比例是一年前的兩倍有餘。OMFIF也指出，預計到2035年，美元在全球外匯儲備中的佔比平均為52%，雖然仍為第一大儲備貨幣，但相較於目前的58%有所降低。美國國內政治的不確定性是美元失寵的重要因素。歐元和人民幣是貨幣多元化趨勢下各國央行的首選。OMFIF的調查結果顯示，16%的央行計畫在未來12至24個月內增持歐元。人民幣緊隨其後，30%的央行預計未來十年將增加人民幣儲備，人民幣在全球外匯儲備中的比例可望從當前水準增長兩倍至6%。上述報告也指出，在央行儲備資產多元化的選擇方面，最顯著的轉向體現在人民幣上。連續三年，在調查中均有超過30%的央行預計未來十年增持人民幣，這一比例在新興市場受訪者中尤為突出，其中撒哈拉以南非洲地區77%的央行計劃增加人民幣配置。6月18日，中國人民銀行行長潘功勝在2025陸家嘴論壇上指出，自2008年國際金融危機之後，人民幣的國際地位呈現出穩步上升的態勢，如今已成為全球第二大貿易融資貨幣。以全口徑計算，人民幣也已躋身全球第三大支付貨幣之列；在國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子中的權重位居全球第三。一位大型銀行研究部門人士曾指出，以美元為核心的國際貨幣體系存在諸多弊端，未來，美元作為國際結算和儲備貨幣的份額預計將逐步降低，歐元和人民幣在國際貨幣體系中的份額有望得到提升。不過，短期內美元的主導地位暫時難以被大幅撼動，而且歐元和人民幣作為國際貨幣也面臨各自的風險與挑戰。歐元方面，由於歐洲缺乏統一的財政政策，主權信用較為分散，其貨幣體系的穩定性有一定風險。人民幣方面，由於中國是貿易順差國，對外輸出貨幣的能力也相對有限。 （中國貿易報）

川普已對金磚國家出手，第一個出來“動搖軍心”，選擇和美國站在一邊的，果然還是印度。知情人士日前向印媒《商業標準報》透露，印度將強調自己不打算挑戰美元的全球主導地位，並以此來保護本國免受川普對金磚國家的報復。【與上合劃清界限不到一個月，印度又要跟金磚保持距離】感受到“去美元化”威脅的川普，最近盯上了金磚。前不久金磚峰會舉行期間，川普突然在社交媒體發難，將金磚稱為“反美組織”，指責其試圖“摧毀美元”“讓美元失去全球儲備貨幣的地位”。川普還威脅對所有金磚成員國，以及支援金磚“反美議程”的國家徵收10%的關稅。對於川普的言論，作為今年金磚東道主的巴西果斷反擊。巴西總統魯拉回懟川普“世界不需要一位皇帝”，並強調“全球貿易需要找到美元的替代品，不再依賴美元”。【《商業標準報》透露，印度將強調自己不打算挑戰美元的全球主導地位】魯拉的反擊很強硬，川普的回應更是“下死手”。這幾天，川普給8個國家致函，宣佈自8月1日起將對這些國家加征關稅，其中給巴西的稅率是50%——要知道，美國之前只給了巴西10%的關稅，一下子漲了整整40個百分點。川普也毫不掩飾自己對巴西下死手的目的，他說：“美元失去全球儲備貨幣的地位，這相當於美國輸掉一場世界大戰……我不會讓這一切發生的。”川普的殺雞儆猴，不知道對其他大國有什麼用，但看來確實把印度嚇得不輕——這幾年，莫迪政府一直在搞所謂“盧比國際化”，雖然沒什麼實際效果，但嚴格意義上來說，也屬於“去美元化”的一種。一位印度官員表示，印度希望能夠美國明白，削弱美元的主導地位並非印度的目標，印度不支援金磚國家推出新的一籃子貨幣，印度推動的本幣結算只是一種“貿易便利化工具”，目的是“降低風險”。【一位印度官員表示，削弱美元的主導地位並非印度的目標】說實話，印度現在對美國的態度，具有強烈的兩面化特徵。一方面，在關稅的問題上，印度拒絕向美國開放農業市場，姿態很強硬。莫迪很清楚，一旦向美國開放農業市場，這將直接威脅印度4億農民的生計，這一龐大的群體是莫迪的政治票倉根基。另一方面，莫迪政府在其他問題上基本上跟隨美國，或者至少不跟美國唱反調。與金磚的“去美元化”保持距離不過是其中之一。上個月伊以衝突爆發後不久，上合組織就發表了一篇聲明，譴責以色列襲擊伊朗，並明確將以色列的行動稱為“侵略行為”。【伊以衝突爆發後不久，上合組織就發表了一篇聲明，譴責以色列襲擊伊朗】結果聲明發出去不到24小時，印度外交部趕緊發聲，澄清自己與上合組織的聯合聲明無關，並強調印方沒有參與上合就相關問題的討論。此外，印度外交部在聲明中談到伊以衝突時，僅用“有關事態”一詞一筆帶過，輕描淡寫，拒絕將以色列的行動定義為“侵略行為”。幾天後的上合防長會上，印度再度展現出“不合群”的一面。由於會議的聯合聲明沒有譴責克什米爾的恐怖襲擊事件，印度防長辛格拒絕簽字，在會後的合影中，他也特意站在一邊，與其他防長隔出一段距離。說白了，在印度看來，不論是金磚還是上合，都不過是實現本國利益的平台，所謂“團結”的概念就不存在。【最左為印度防長辛格，他特意站在一邊，與其他防長隔出一段距離】印度拒絕譴責以色列，不僅因為以色列是印度重要的武器供應國，提供無人機、導彈防禦系統等關鍵技術，更是因為不願與川普唱反調。當金磚國家集體推進“去美元化”觸及美國核心利益時，印度再次選擇切割，旨在保全美印防務合作及所謂“印太戰略支點”的地位。經濟上，印度對美貿易雖有457億美元順差，但利潤大頭被蘋果等美企獲取，本土製造業仍依賴進口核心部件。若因挑戰美元遭美國製裁，其佔全球37%的IT服務出口（約350億美元市場）將受重創。印度反對黨，國大黨領袖拉胡爾·甘地不久前在國會上一針見血地指出：“莫迪終將向川普乖乖屈服，記住我的話。”透過現象看本質。莫迪政府左右橫跳的機會主義，在單極世界中或許可行，但當多極化重構加速、陣營化趨勢顯現時，印度的戰略模糊反而會導致“兩邊不討好”。在美西方和G7眼中，印度只是一個防務夥伴，遠遠算不上“盟友”；而在金磚內部，印度則被視為“害群之馬”，不值得給予信任。莫迪與上合、金磚保持距離的精明算計，在短期內或許能規避川普的關稅大棒，但從長遠來看，這卻會使印度陷入更深的戰略困境：一個渴望領導“全球南方”的大國，卻因拒絕承擔原則性立場，逐漸失去新興開發中國家的信任。 (唐駁虎工作室)

全球外匯存底的約一半在亞洲。截至2024年底，作為最大持有國的中國約為3.45兆美元，約佔全球外匯存底的四分之一。有觀點指出，「對美國等西方國家懷有不滿的國家可能正在建構美元以外的資金結算體系」…