揭秘比亞迪：300億淨利潤，為什麼現金流高達1700億？

2024年3月27日，比亞迪（SZ：002594）發布了《2023年年度報告》。亮眼的數據有：營收6023億、歸母淨利300億、經營活動現金流1697億…

中國汽車市場進入淘汰賽，眾多車企在紅海中掙扎，莫不希望財報數據好看一些，比亞迪卻反其道而行。

細讀財報，發現許多「貓膩」。

1 汽車業務收入佔營收的80%

2019年營收1277億，年減1.8；2021年、2022年連續跨越2000億、4000億；2023年營收6023億，年增42%。

2023年營收較2019年成長了371%，年均複合成長47.4%。

汽車業務（包括汽車、汽車相關產品及其它產品）在營收中的佔比穩定提高：從2019年收入1277億，佔比49.5%；到2023年收入4834億，佔80.3%。

「手機零件及組裝」早已超越行動終端範疇，擴展到消費性電子、AI伺服器、智慧座艙。 2023年營收達1,185億，年增20%。

2019年，比亞迪汽車業務收入633億，相當於特斯拉的45.2%。

到2021年，比亞迪汽車業務收入增加至1,290億，相當於特斯拉的42.3%。光是新能源車銷售來看，比亞迪收入860億，相當於特斯拉的30.2%。

2023年，比亞迪汽車業務收入4,834億，相當於特斯拉的83.2%。其中，新能源車銷售收入4127億，相當於特斯拉的74.6%（ 若以2021年不變匯率計算，2023年比亞迪新能源車銷售收入相當於特斯拉的81.5%）。

2023年，比亞迪總銷量達302.4萬輛，較去年成長67.8%。在高度內捲的新能源車市場，比亞迪的份額是“唐僧肉”，新勢力、舊勢力、華為係都想咬一口。這種情況下，比亞迪銷量保持成長，足見競爭力強大。

2「插電」遇到殊死抵抗

與特斯拉、新勢力不同，比亞迪一直採取純電動和插電混動並重的策略。

燃油車市場規模遠大於新能源車。由於不存在“里程焦慮”，插電混動車比純電動車更容易搶奪燃油車的市場份額。

2021年、2022年，比亞迪插電混動車對銷售成長的貢獻率分別為54%、53%；

2023年H1，插電混動車對銷售成長的貢獻率還有52%，H2突然跌到32%；純電動車貢獻率提升到68%。

2023年下半年，插電混動車對燃油車的戰鬥已進入攻堅階段，並遇到殊死抵抗。

2024年春節後，開啟「比油低」時，比亞迪宣稱「徹底拉開與燃油車的大決戰」。

3 銷量暴漲的主要原因不是降價

任何品牌的產品銷售量急劇增長，要么是品牌被廣泛認可，要么是性價比感人，或兼而有之。比亞迪屬於哪種情況？

1）乘用車

以下是2020~2023年比亞迪新能源乘用車銷售、均價：

2020年，比亞迪汽車業務營收840億。其中新能源乘用車銷售收入244億，均價15.6萬元/台；

2021年，汽車業務1,290億收入中，794億來自新能源乘用車，均價14.3萬元/台；

2022年，汽車業務營收3,247億，2,772億來自新能源乘用車，均價15.3萬元/台；

2023年，新能源乘用車銷售收入4066億，銷售量301.3萬，均價13.5萬/台。

2023年，新能源乘用車銷售均價較2019年下降13.5%。其間，銷售量成長了1828%，是價格降幅的136倍！

2）商用車

商用車屬於純To B業務， 邏輯與乘用車有很大不同。比亞迪新能源商用車銷售走勢與乘用車大相逕庭：

2020年營收70億，商用車銷售6,651台，均價高達104.8萬/台（因售出6,050台大巴、佔91%）。

2021年，商用車銷量增至7,891台，但大巴佔比降至51.6%，令單價降至83.7萬元；

2022年，商用車銷售量降至5,839台，但大巴佔比提高到80.9%，帶動單價衝高到134.8萬；

2023年取得突破，銷售量達1.15萬台，巴士佔比降至40.9%，商用車均價52.7萬元。

除了電動大巴，比亞迪還有電動卡車、環衛車、攪拌車、渣土車等產品，累積豐厚的產業經驗。

機會青睞有準備的頭腦。比亞迪在新能源商用車領域深耕多年，一旦爆發的時刻到來，將成為「排在最前面」的受益者。

4 降價也分“三六九等”

2014年，比亞迪汽車業務毛利52.7億、毛利率28.4%，遠高於特斯拉（18.9%）。兩家銷售均價分別為7.5萬元/台、5萬美元/台。以2016年匯率，特斯拉銷售均價約為比亞迪的4.2倍，毛利率卻低9.5個百分點。

2015年~2020年，比亞迪、特斯拉汽車銷售毛利各自波動，互有高低。不像有些人認為的，產品定位低、銷售均價低，毛利也必然低。

2021年、2022年，是特斯拉黃金時代，毛利超過26%；

2023年，兩家都到達轉折點：比亞迪向上，毛利23%；特斯拉向下，毛利潤率17%。

虎嗅《理想還債》（2024年3月25日）一文認為（對企業而言）有上、中、下三種等次的降價：

上等－降價帶動產量提高，導致成本下降。成本降幅大於價格降幅，毛利潤率不降反升；

中等－降價導致毛利潤率下降，但金額上升，實現「薄利多銷」；

下等－降價導致毛利率、毛利金額雙雙下降；

2023年，比亞迪、理想整車銷售均價都有不同程度下降，但毛利不降反升、毛利金額爆表－比亞迪1,111億、理想275億。兩家都是健康的，上等降價。

2023年，特斯拉整車銷售毛利潤率下降9.2個百分點，利潤金額也從2022年的176億美元跌至2023年的134億美元，跌幅近24%，這是下等“自殘式降價” 。如此代價，換來銷量成長37.7%，增幅較比亞迪低30個百分點！

2024年，比亞迪主動發起“價格戰”，毛利率可能會下降。若毛利金額維持上升，仍屬「中」。

5 透視成本、費用

以藍色折線代表毛利（率）、彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色方可獲得經營利潤。

藍色高高在上，必屬績優藍籌。

三年前，比亞迪毛利開始「幹拔」－從2021年的208億躥升至2023年的1,218億；其間，毛利潤率也提高了3.9個百分點。

三項費用金額均有大幅提高，但由於營收分母變大，費用率維持在低位。到2023年，毛利率為20.2%，總費用率13%，

如果要為企業拍“標準照”，上面這張圖表是最適合的。

“基礎知識”講完了，以下是“進階內容”，看看比亞迪財報中的“貓膩”。

6 銷售費用裡「藏」40億

2019年，銷售費用為43億，費用率3.4%；2020年、2021年依序總在50億、60億；

2022年，銷售費用激增到151億，費用率3.6%；

2023年，銷售費用達252億，費用率4.2%。

銷售費用主要包括售後服務、人員薪資及廣告展覽，三項支出合計約佔銷售費用的70%~80%。

2023年，廣告展覽支出42.7億，佔銷售費用的16.9%，佔營收的0.7%。通常在人們的印像中，汽車廠財大氣粗，投放廣告、參加會展一擲千金，而比亞迪廣告展覽佔營收的比例不到1%。

2023年，售後服務「支出」達98.4億。

這裡有個財務知識點：車企估算履行售後服務義務可能的支出，將一筆資金作為“質量保證金”，性質上屬“預計負債”。

2023年，比亞迪售後服務實際支出28億，預提了98.4億，年末品質保證金達146億、較2022同期淨增加70.5億。

不論舊車保有量，還是新車銷量，比亞迪都遠低於上汽集團（SH：600104）。 2023年上汽集團銷售新車502萬台，保固期內車輛遠超千萬，年末品質保證金餘額160.8億。

對比上汽，比亞迪預提售後服務支出「大方過頭」。假如2023年預提58億，一定說得過去。那樣的話，2023年淨利將增加40億！

7 研發費用裡「藏」200億

1）砸錢容易、閉環難

2015年，比亞迪研發投入37億，相當於特斯拉的82%；

2018年，比亞迪研發投入增加至85%，約特斯拉的88%；

2021年，比亞迪研發投入達106億，但「比特比」反而降至64%；

2022年，比亞迪急起直追，研發投入突破200億，達到特斯拉的97%；

2023年，比亞迪研發費用達400億，較特斯拉高43%（2023年特斯拉研發投入折合人民幣280億元）。

一分錢​​一分貨，想留在新能源車“牌桌上”，每年200億研發投入是必要條件。

其實，砸錢不算真本事，閉環才是贏家。所謂閉環，就是把研發成果轉化為豐厚利潤；豐厚利潤支撐更大手筆研發投入，獲得更豐厚利潤。綜觀全球新能源車玩家，只有比亞迪、特斯拉、理想三家實現了閉環。

2023年，華為車BU營收47.13億、虧損60億。可推算出，包含研發投入的總支出為107億。餘承東聲稱化為車BU要在2024年轉虧為盈，相當於向宇宙發出《安全聲明》——我要閉環了，研發不超過營收。

2）資本化率“變態低”

通常，上市公司僅將部分研發投入計為本期費用，對其餘部分進本化、納入無形資產。例如投入100億研發，資本化率為45%，則本期研發費用為55億，無形資產增加45億。

2017年、2018年，比亞迪研發投入資本化率均超40%；

2020年研發投入86億，資本化率僅12.7%；

2023年，比亞迪僅淨400億研發投入中的0.9%資本化。

這個比例有多低呢？

2023年，貴州茅台毛利、淨利分別為1,140億、627億，研發投入僅區區3.68億。這麼丁點兒研發投入，還要將其中34%資本化。

2023年，長城汽車研發投入110億，資本化率高達54.15%，僅50.6億被計算為本期研發費用。

研發投入資本化的"副作用"，是要對專利權、非專利技術、軟體等無形資產進行攤銷（提列），包袱會越來越重。研發投入對淨利的影響沒有被消除只是被延後。

截至2023年末，比亞迪「工業產權及專有技術」、「非專利技術及軟體」兩科（均屬無形資產）的帳值合計為28.5億、僅佔淨資產的2%，包袱很輕。

如將22023年研發投入資本化率提高到50%以上，淨利將提高200億！

8 固定資產折舊裡「藏」220億

沒有什麼比固定資產相關科目更能體現汽車製造業的重資產屬性。

截至2023年末，比亞迪固定資產原值為3,250.7億，累計提折舊940.6億，年末帳面價值2,309億（2022年末為1,318.8億）。

2023年，提列固定資產折舊377.2億。另外，還處置了72.9億。折舊、處分合計達450億，相當於年初固定資產帳面價值的34%!

比亞迪的固定資產中，絕大部分是機器設備（約三分之二）。通常，機器設備的折舊年限為10年並設殘值率為5%，年折舊率為9.5%（長城汽車採用的就是這種折舊方法）。

2022年末，比亞迪機器設備原值1286億、累計折舊456億，期末帳面價值830億。

2023年增加項為：購置481億、興建工程轉入335.4億，合計817億；減少項為：折舊300億、處分61.9億、合計362億。年末機器設備期末帳面額1368億，淨增加538億。

以2022年末，機器設備帳面價值（830億）為基數，2023年（折舊300億）折舊率高達36.2%！假如機器設備折舊率為9.5%，可少提220億！

2023年末，機器設備帳面價值1368億，年內購置/轉入817億，佔年末帳面價值的59.7%！

9 遠超淨利的營業活動現金流

比亞迪、特斯拉都非常重視現金流。經營活動現金流遠高於淨利。

2022年，比亞迪淨利166億，經營活動現金流淨額達1,408億，相當於特斯拉的141%；

2023年，淨利300億、經營活動現金流淨額1687億，相當於特斯拉的182%。

比亞迪經營活動現金流遠高於淨利潤，差異的來源主要有二：

第一，來自折舊、攤提、減損準備、提列保證金等非現金成本。 2023年，折舊377億、無形資產攤銷42億、品質保證金98億…

第二，來自供應商，體現為應付帳款、應付票據的成長。假如財年營收成本100億，應付成長90億，說明基本上是在「拿供應商的錢在做生意」。

2022年，比亞迪應付帳款/票據成長了633億，佔營收成本的18%。這個比例不算出格。

2023年，應付帳款/票據成長545億，佔營收成本的11.3%，較2022年下降6.6個百分點。

“晴天修房頂，下雨不補漏”，比亞迪未必刻意要藏匿數百億利潤。折舊、保證金盡量多提；無形資產資本化最終也要攤銷，何必玩數據遊戲。 「副作用」是1,388億淨資產的品質、300億淨利的金量都大大提高。

最後，補充一個資訊：2023年比亞迪財務成本為負14.7億（負值代表利息收入大於利息支出）。(礪石商業評論)