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近階段，日本整體通膨和分項通膨正在迅速放緩。同時，市場不斷削減聯準會2024年降息押注，激發美元/日元的逢低買盤，這也導致美元/日元再度突破了157，日元幾乎回吐了日本央行5月初干預以來的漲幅。
與此同時，去年風光無限的日本股市近期也陷入了震盪模式，一度從3月22日的41087點的歷史高位降至38000點區間。中國上市的場內日經ETF一度被散戶買爆，近期也開始降溫。
面對貶值的日元，日本央行會否再度進場干預？日本通膨將如何變化，以及通膨會否繼續傳導至薪資增長並形成良性循環？日股牛市能否持續以及日本的治理改革將如何繼續推進？這些都是當前關於日本最關鍵的問題。
日本通膨壓力持續上升的前景看來正在慢慢消失，除非僱主大幅加薪，才能夠一直提振總需求。因為從目前價格壓力的軌跡來看，很難看出工資上漲和通膨之間的良性循環會在短期後持續下去。無論是整體還是分項的價格壓力，都在經歷嚴重的反通貨膨脹，這讓人懷疑日本央行是否有能力在已有的一次加息基礎上進一步加息。
根據日本政府公佈的資料，在截至4月的過去一年中，消費者價格通膨率（CPI）從截至3月的年率2.7%放緩至2.5%。剔除生鮮食品價格的核心通膨率甚至更為疲軟，從2.6%降至2.2%。該資料很重要，因為這是日本央行的目標通膨資料。
雖然核心資料符合預期，仍高於日本央行2%的目標，但目前已比2023年初觸及的高點下降了整整兩個百分點且呈下降趨勢。不包括能源和食品的CPI也是如此，過去一年大幅放緩，從3月份的2.9%降至2.4%。
隨著日本經濟在今年前三個月萎縮，通膨持續上升的希望主要寄託在家庭部門，實際工資的正增長將為疲軟的家庭支出提供利多因素。但如果希望落空，就很難看到日本央行進一步加息。即使日元走弱，上游價格指標也幾乎沒有跡象能表明這會導致消費者價格普遍上漲。
這對日本央行和市場來說是個問題，因為日本央行預計明年仍將加息約15BP。由於美國經濟資料強勁，聯準會今年降息押注降至30BP以下，兩國之間的收益率差異仍處於歷史高位，引發交易員繼續逢低買入美元/日元。
截至5月30日，美元/日元已經突破157。在日本央行5月初疑似干預之後，美元/日元一度跌至152下方，但此後兩周開始穩步攀升，這背後不是因為日本央行有了行動，而是聯準會的降息預期不斷被推遲，導致美日利差維持在相對高位。對多頭來說，158是下一個目標，攻克後將再次挑戰160關口。
事實上，早在4月，日元就經歷了一波大幅貶值，如今空頭似乎捲土重來。4月29日當周見證了日元的大幅波 動——日本央行會議當時的聲明不及預期鷹派，日元空頭席捲而來，美元/日元大漲2.3%突破158，到4月29日早盤一度觸及160，創下1990年4月以來的最高水平，但隨後大幅跳水至156附近，此後一度逼近150。
有觀點認為，5月初日本央行帳戶可能下降7.56萬億日元（482億美元）。這比預期估計下降約2.1萬億日元要多得多，這表明日本央行進行了約5.5萬億日元的干預。
但是，交易員普遍認為，日本央行無意逆轉日元趨勢，只是不想看到日元短期過快走貶，這也為未來的干預條件提供了線索。
我們認為，從日本政策制定者的角度來看，干預外匯市場的難度很大，至少有三個原因：
首先，4月底/5月初的最後一次干預沒有“奏效”；幾周後，日元又回到了同一點位附近，這表明5萬億美元/天交易量的外匯市場願意逢高賣出日本央行推動的日元上漲，並且可能再次這樣做。
其次，全球政策制定者對日本最近的干預持反對態度，擔心這可能會引發其他貨幣的競爭性貶值。近期美國財政部長耶倫宣佈，“我們認為干預應該儘可能少，當進行干預時，應該提前溝通，如果發生了，它應該在很大程度上是為了應對貨幣市場的波動。干預根本不是我們認為可以採用的常規工具。”再次干預會違背世界上最重要的一些政策制定者的意願，將有可能激怒美國等主要貿易夥伴。
第三，我們沒有看到可以證明新一輪干預的交易條件。貨幣疲軟本身並不足以證明干預是正當的；相反，包括日本央行在內的各國央行明確尋求“單向”、“無序”貿易。4月下旬的價格走勢可以說達到了這一門檻，美元/日元在一個月內飆升了近5%。相比之下，美元/日元的1個月波動率目前接近1%，對於一個主要貨幣來說，這是一個相對不起眼的走勢。
歸根結底，惟一能阻止日元貶值的就是日本央行貨幣政策的轉變。在央行發出可靠訊號，即“正常化”仍處於0%的利率之前，日元可能會繼續承壓。
日本股市一年以來的最大漲幅一度逼近40%，受追捧程度不亞於美股。公司治理改革（東京證交所致力消除市淨率低於1的公司）增加了長線投資者的信心，在地緣政治壓力之下，全球開始傾注更多資源佈局日本半導體等行業。
但是，日經225指數從3月22日的41087點這一歷史高位降至38000點區間。資料顯示，去年外國投資者增持日本股票，淨買入額達2.8萬億美元，外國資本大量湧入汽車製造商及電子企業等日本市值最高的股票。同時，日元走弱也刺激了日本出口企業的業績。
但是，在熱度過後，海外機構湧入的步伐開始緩和，日本家庭部門的入市資金也很少。由於日元兌美元大幅走弱，引發日本央行干預，市場也開始擔心後續的收緊可能影響日本股市。同時，日元過度貶值對經濟的負面作用也開始引發擔憂。
儘管如此，我們仍認為，低配日本的資金仍有可能進一步買入。據測算，基於各類投資者的交易趨勢，保守估計日股低配空間可達20萬億日元。如果淨買入20萬億日元以完全消除低配狀態，就有望帶動日股上漲30%—40%。
如果要實現這種上漲，名義GDP增速趕超長期利率、ROE超過資本成本至關重要。事實上，早前市場對日本股市樂觀的原因也在於2023年起企業在原材料成本下行的環境下繼續提價，而家庭部門也願意買單，與此同時，企業開始積極實施加薪，企業提價增加利潤，利潤改善也可以增加加薪空間，從而增強家庭部門的購買力，這也能使得家庭部門購買力提升進而支援企業進一步提價，良性循環逐漸形成。但是這一趨勢能否真的持續，現在仍要打上一個問號。
儘管企業利潤的前景不明朗，但未來日本治理改革的紅利仍可能釋放。在去年3月底東證交易所向上市公司“喊話”，有超過40%的公司PB是低於1倍的，即“破淨股”。同時，主動退市的日本企業也越來越多。今後需要關注企業治理改善的壓力波及更廣泛的日本上市公司，提升整個資本市場的效率。 (紅刊價投)