如果你只看表面，這似乎是一場多頭的勝利。根據彭博社和東京金融交易所的最新資料（見下圖），日本散戶投資者俗稱“渡邊太太”，這股在全球外匯市場上不可忽視的力量，正在經歷一場前所未有的“大撤退”。在短短三天內，也就是從上周五到本周二，美元兌日元的淨空頭頭寸驟降 5.61 億美元，降至 22.7 億美元。這是自 2022 年 10 月以來最劇烈的三天降幅，也是這一年來我們見過的最小規模的美元空頭持倉。圖表右側那個垂直拉升的紅框，不僅僅是資料的跳動，它是無數渡邊太太舉起白旗投降的標誌。這是否意味著美元迎來了真正的基本面春天？Wavers分析師對此觀點是：絕對不是。如果你現在因為看到這張圖而盲目追漲美元，你可能正站在懸崖邊上。1.並非“看好”美國，而是對日本“絕望”市場主流聲音可能會告訴你：隨著美國財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）明確表示美國不會干預匯市，美元收復失地是理所當然的。但我們需要透過現象看本質。這一波空頭回補，並不是一張對美元的“信任票”，而是一張對日元及其背後政策制定者的“不信任票”。投資者削減空頭押注，不是因為他們相信美國經濟的生產力、貿易或資本形成突然有了質的飛躍，而是因為他們深刻意識到：日本央行（BOJ）已經陷入了泥潭。交易員們不再相信日元有能力走強——無論是依靠政治施壓還是國內需求復甦。既然美國表明了“不插手”，那麼日元唯一的救命稻草也就斷了。這是基於“絕望”的買入，而非基於“增長”的買入。2.邊際驅動力的扭曲：當“散戶”決定大局這張圖表揭示了一個令人不安的現實：全球外匯市場的定價機制已經嚴重扭曲。當日本散戶的資金流向成為美元走勢的關鍵邊際驅動因素時，這個市場就不再是由宏觀經濟基本面主導，而是被利率差異、央行政策的自我束縛以及投機性套利交易所綁架。這種由散戶情緒和政策癱瘓維持的美元強勢，就像是在沙堆上蓋樓。它缺乏地基。3.“政策癱瘓”帶來的虛假穩定我們現在看到的，是一種“病態的平衡”。一方面，美國官員暗示不會干預，消除了日元多頭的一大幻想；另一方面，日本央行受制於國內經濟狀況，無法激進加息。市場因此得出了一個結論：美元兌日元的下行空間已被“政策僵局”鎖死。這給了市場一種錯覺：做多美元是安全的。但請記住我們的核心觀點：“這並非基本面帶來的穩定，而是政策癱瘓造成的穩定。這種穩定往往會持續一段時間……直到突然失效為止。”這就像一根被拉得越來越緊的橡皮筋。看似緊繃有力，但彈性正在消失。4.Wavers 投資者警示錄：這就是“假裝堅強”對於我們 Wavers 的客戶和關注者，在這張圖表背後，有幾點至關重要的操作警示：警惕“擁擠交易”的反噬：當最後得空頭都開始平倉翻多時，往往意味著趨勢接近尾聲。當市場上沒有人再敢看空美元時，潛在的買盤也就枯竭了。黑天鵝潛伏在政策端：目前的穩定建立在“日本央行無能為力”的假設上。一旦日本通膨資料迫使央行做出任何超出市場預期的鷹派動作，這種建立在“投降”之上的美元多頭頭寸將會發生踩踏式崩盤。關注美債收益率：不要只盯著匯率。如果美債收益率沒有同步大幅走高，單純由日元空頭回補推動的美元上漲是不可持續的。總結一句話：這根紅色的上漲曲線，不是美元的勛章，而是外匯市場“假裝堅強”的證據。它會維持這種姿態，直到有一天，它突然崩潰。 (capitalwatch)

從上周開始，日本國債突然成了全球金融社交媒體的新寵。幾乎所有宏觀帳號都在轉發同一張圖：30 年期日本國債收益率沖上 3% 以上，配套文案不是“歷史最高”就是“央行失控”。在中文世界裡，這種情緒同樣蔓延：日本三十年債市實驗要“爆倉”的說法，再次刷屏。在 Wavers 的研究框架裡，這張圖我們盯了很久，但得出的結論與主流情緒完全相反。在我們看來，這不是一場“日本被市場打臉”的事故，而是日本在主動推動的一次長周期重構：利率回歸常態、日元被有節奏地壓低、對外資產和債務結構同步調整。這些動作疊加在一起，才構成了今天大家在螢幕上看到的那條陡峭收益率曲線。圖 1：日本 30 年期國債收益率長期走勢（2000–2025 年）先翻譯成大白話。所謂“收益率沖上 3%”，就是市場在要求更高的利息，才願意繼續把錢借給日本政府。對於長期生活在零利率、負利率環境中的日本來說，這當然是一個時代拐點；但對一個名義增長在回升、通膨從負轉正的經濟體而言，3% 出頭的長期利率並不算誇張，反而更像是“從非常態回到常態”。很多評論把這一步解讀為：日本長年“壓利率”終於守不住，被通膨和海外空頭一起頂上去了。問題是，如果你認真看日本央行這二十多年的操作歷史，很難把他們簡單歸類為“被動挨打”的一方。量化寬鬆、零利率、負利率、收益率曲線控制，這些寫進貨幣政策教科書的名詞，日本幾乎都比歐美早了一個周期去嘗試。今天，日本央行手裡依然握著大約一半的日本國債；把國內銀行、保險公司、養老金加進來，本國投資者合計持有超過 80% 的政府債務。央行資產負債表的規模接近日本名義 GDP 的 1.1 倍，遠高於聯準會和歐洲央行的水平。這種結構下，很難用“被海外投機資金逼到牆角”來解釋當前的走勢。我們更願意把它視為：日本在主動拆解自己曾經搭建的“非常規框架”，讓曲線抬起來，把長期利率拉回可以定價的區間，然後在新的起點上重新安排貨幣、債務和產業的順序。如果只盯著債券，這個故事仍然不完整。真正的關鍵在於日元。把圖切到匯率，就會看得更清楚一些（見圖 2）。圖 2：美元兌日元長期走勢（2000–2025 年）從 2022 年開始，日元對美元的貶值幅度非常可觀。對日本出口企業而言，這幾乎等於在全球市場集體打折。汽車、精密裝置、電子元件這些日本傳統優勢產業，對匯率極為敏感，在大型製造企業的內部模型裡，日元每走弱 1 日元，利潤表上的增量可以精確到幾億美元。今年上半年，日本經常帳戶順差超過 1150 億美元，創下有可比統計以來的半年度高位。這背後當然有海外投資收益回流的因素，但出口在日元貶值支撐下的改善同樣明顯。從我們跟蹤的企業層面資料看，不少日本龍頭在接下來的資本開支計畫中，已經把“弱日元環境下的全球產能佈局”寫進了中長期規劃，而不是短期的匯率紅利。這也是為什麼我們在內部討論時，更傾向於用一句話來概括當前局面：“利率正常化，是為了更好地管理匯率，而不是被匯率拖著走。”日元走弱的影響，不僅體現在日本與歐美之間的貿易上，更直接改變了亞洲製造業的競爭格局。在區域產業鏈重組的大背景下，與其過度依賴單一生產基地，越來越多的買家選擇把訂單拆分給多個供應國。在這種博弈中，一個貨幣偏弱、供應穩定、產業鏈完整的日本，會天然佔到便宜：它既是“備用方案”，也是一部分訂單的“新錨點”。這也是我們判斷裡一個容易被忽略的變數：弱日元在價格層面對中國形成擠壓，疊加這些經濟體自身面臨的需求放緩壓力，很容易演化成更強的通縮感受和出口壓力。從全球配置的角度看，這會反向增強日本資產在“防禦 +順周期”之間的獨特位置。如果把視野再拉遠一點，你會發現真正跟日本綁得最深的，是美國資產市場。日本長期是美國國債的頭部海外持有者之一，持倉規模在 1.1 兆美元以上。更關鍵的是，這些持倉背後來回滾動著一整套運轉了二十多年的套利邏輯：在日本本土以較低成本獲得資金，換成美元買入更高收益的美國債券和股票，一邊吃利差，一邊在日元溫和貶值中拿匯兌收益。對美國來說，這是一種既穩定又巨大的資金來源。真正會打破這種平衡的是“日元突然大幅升值”，而不是今天這樣被壓著節奏向下走的路徑。一旦出現急劇升值，日本被迫收緊政策、海外資產帳面出現巨虧，日本機構就會有動力去減持美國資產，去避險本幣風險，這才是對全球市場更危險的場景。在我們看來，日本央行現在做的，恰恰是盡力避免這種劇烈的反身性。通過有控制地抬高長期利率、釋放一部分收益率曲線控制的“閘門”，再配合日元緩慢但清晰的貶值路徑，來維持日本資金對美國資產的配置興趣。這也是我們在觀察日本保險公司、養老金持倉變化時，看到的一個重要訊號：他們沒有出現系統性的減倉動作，反而在部分時點繼續增配美元資產。只要這個框架不被打破，全球股債市場就等於拿到了一根看不見的穩定器。很多人會問，既然日本國債規模這麼大、央行持倉這麼高，債務風險真的可以忽略嗎？我們不認為風險消失了，但日本手裡確實還有別人沒有的“操作空間”。在一個央行握有半壁國債的體系裡，從技術上講，它完全可以與財政部門進行極長周期的債務置換：把現有一部分中長期債券換成更低票息的超長期新券，把再融資和利率變動的壓力儘可能往後推。日本已經是少數發行 40 年期國債的經濟體之一，央行資產負債表相對於 GDP 的體量，也遠遠高於其他主要經濟體。從這個起點出發去思考未來，你就很難再用傳統“債務臨界點”的範本去套這套系統。對交易員來說，更重要的是認清局勢，而不是站在情緒裡喊口號。如果我們對這輪日本操作的理解是對的，那麼當前的格局大致如此：日本出口企業在弱日元和產業鏈重組中獲益，日本政府在溫和通膨中慢慢稀釋債務，日本機構在沒有恐慌性拋售的前提下繼續通過日元套利把資金投向美國，而中國則面臨來自日本更激進的價格競爭，全球通縮和再分配的壓力進一步從帳本裡體現出來。從 Wavers 的視角，我們更願意把這一切歸納為一句話：“這不是一場事故，而是一場精心佈局。”當你街上看到的是“日本國債告急”的標題，我們螢幕上看到的，是一條正在被重新設計的收益率曲線，是一條被有意識引導的匯率路徑，是一條仍然指向美國資產的跨境資金通道。真正值得擔心的，並不是收益率上了 3%，而是有一天這條曲線突然掉頭、日元猛然轉向、資金被迫反身撤退，而目前，日本正在用自己的方式，把這種風險壓在更可控的位置上。 (capitalwatch)

日元今年下半年成了全球市場一個非常重要的變數。近期，美元兌日元持續殺跌，今天早盤開盤之後直線跳水，美元兌日元已經從156上方跌至150附近。可以說，近期日元升值非常明顯，在一定程度也是抑制了美元走強的勢頭。那麼，日元如此走勢究竟為何？ 今天公佈的資料顯示，11月東京核心CPI同比上漲2.2%，高於去年同期的1.8%，也高於市場預期的2%。由於食品價格也推高了通膨率，整體通膨率加速上升至2.6%。這一資料可能會讓市場參與者繼續預測日本央行下個月將加息。這可能是日元走強的重要原因。 值得注意的是，在日元上漲之後，今天早盤日韓股市大跳水。其中，韓國綜合指數跌幅擴大至2%，日經指數跌近1%。 日元大漲

周四(9月12日)亞市盤中，美元/日元短線突然急跌約70點，日内一度轉跌。此前日本央行委員田村直樹表示，必須在2026财年的長期預測期後半段，将短期利率至少推高至約1%。 日本央行委員田村直樹(Naoki Tamura)周四最新發表講話稱，需要及時且逐步地提高利率，當前市場對利率路徑的看法是漸進的。 他認爲，中性利率水平至少在1%以上；将根據物價目标的確定性調整利率。 田村直樹指出，市場預期日本央行加息的速度非常緩慢，以這樣的速度加息可能會進一步加大通脹上行風險

周四(9月12日)日本股市上漲，日經225股票平均指數上漲超過3%，因日元走強暫時中止，推動了科技公司和汽車制造商等出口商的表現。 截至發稿，藍籌股日經225指數最高上漲3.3%，而更廣泛的東證指數上漲2.8%。在東證指數的2132隻股票中，2046隻上漲，32隻下跌，54隻持平。 日立有限公司對東證指數的漲幅貢獻最大，上漲5.4%。半導體相關股票東京電子上漲5.2%，Advantest上漲5.6%，瑞薩電子上漲了2%。擁有芯片設計公司Arm股份的軟銀集團飙升了超過6%。 亞洲芯片制造業巨頭在英偉達首席執行官黃仁勳爲AI芯片的未來需求提出了令人信服的理由後大幅上漲。

日本央行釋放重磅訊號。 8月20日，日本央行最新發佈的兩份研究報告警告稱，日本經濟中持續存在的通膨壓力，表明該行仍有理由再次加息。值得注意的是，今年7月底，日本央行意外加息一度導致日股暴跌，日本股市遭遇“黑色星期一”，甚至引發全球金融市場巨震。 目前市場預計，日本央行將在9月的議息會議上暫停加息，但有機構表示，日本央行今年晚些時候或明年1月將再次加息。其中，全球第二大資產管理公司先鋒領航(Vanguard)押注日本央行有可能在12月前再加息50個基點，並基於此判斷將持有的日本政府債券空頭頭寸增加了一倍。 受日本加息預期的影響，日元套利交易持續平倉，推動日元匯率持續大漲。德銀發佈研報稱，包括保險公司和養老基金在內的日本機構投資者已經建立了龐大的外國資產敞口，如果這些頭寸開始大規模平倉，無疑將對日元產生重大正面影響。

周二(8月6日)上午，美元正在彌補大幅損失，前一交易日急劇上漲的日元有所回落，因爲交易員們在應對流行的套利交易平倉和美聯儲大幅降息的前景。 日元對美元在貶值超過1%，結束上周日本央行加息後日元連續五天的漲勢。 盡管在盤中交易中出現震蕩，日元随後收回了大部分跌幅，截至發稿，日元對美元匯率下降0.7%，至145.08。 日元近日爲何大漲？