當輝達、蘋果等科技巨頭喝著小酒唱著歌奔向新市值的時候，美國的辦公地產的日子有億點點難過…
就在上周，美國房地產巨頭Related以不到5000萬美元的價格，打骨折甩賣了紐約曼哈頓的一棟辦公大樓(321 West 44th Street)，在疫情前的2018年，Related買這棟樓花了1.5億美元，當時貸款了1個億美元。
沒想到辛苦做了6年，不只一分錢沒賺到，還賠進去5000萬，美元！
這在紐約曼哈頓這個寸土寸金的地方，甚至不是個案。
今年3月份，222 Broadway也賣出了1.5億美元的心碎價格——2014年，德意志銀行資管部花5.02億買下了這棟位於金融區的31層高樓。
時過境遷，大租戶美國銀行的租約已經到期且不准備續約，導致大樓的空置率高達70% …買方GFP Real Estate計劃將其改造為住宅用途，預計可以提供600到800套公寓。
看圖，你就可以感受到地段有多黃金了…
更絕的是公園大道南360號(360 Park Avenue South)，今年3月，全球最大的房東之一加拿大退休金基金(CPPIB)，對外出售這棟甲級辦公大樓29%的股權。
你猜價格是多少？
一美元！
雖然要承擔相關的債務，但絕對是跟孫子吹牛的素材！你20年後可以指著那棟大樓說，看到那棟金光閃閃的大樓沒？
你爺爺我當時用1塊錢買的。
後來這29%的股權被BXP抱走了，
BXP這家公司很有意思，我們後文會講到。
紐約曼哈頓情況不太好，舊金山也是如此——
在市中心的市場街995號，是一棟16層樓的建築，前不久剛賣出650萬美元的價格。 2016年買進的價格是6,200萬，8年暴跌90%。
這棟大樓地段不錯，也曾是火人節的總部，鼎盛時期WeWork在這裡運作了一個超有範兒的共享辦公空間。沒想到WeWork很快就變成了WeCrash，失去了大租戶後這棟樓就一蹶不振，收入一度歸零，業主方Bridgeton月供也還不上了，只有清倉賣掉。
如果你仔細看，圖中還有wework的標誌
而在洛杉磯，62樓的地標Aon Center怡安中心去年一直都在尋找買家，到年底終於以1.478億美元的價格售出，比2014年的購買價2.685億美元低了45%。
總之，辦公大樓市場的恐慌情緒自疫情爆發以來就未曾消散，
現在看來，情況似乎更嚴峻…
其實關於美國城市中辦公資產大規模減損這個事兒，我們有一些疑問，例如，
“辦公地產會不會成為一顆定時炸彈，帶來系統性的風險？”
「混亂是階梯，在這個情境下，誰會成為最大的贏家？”
“面向未來，我們應該採取什麼樣的策略？”
這篇文章中，我們粗略地做一些分享，
辦公地產會不會成為一顆不定時炸彈？
許多人擔心，隨著經濟基本面的惡化和資產價值的加速下滑，加上高企的美元貸款利率和收緊的貸款標準，再融資變得困難，這可能會將美國金融系統推向危機邊緣。
這種擔憂不無道理。
根據聯準會2024年4月的金融穩定報告，截至2023年第四季度，美國商業房地產（CRE）市場價值22.5兆美元，而從2024年到2026年，約有1.6兆美元的商業房地產債務將到期。
需要說明的是，CRE貸款期限較短，過去，利率下降再融資成本低於初始融資成本；但現在，利率急升，再融資成本顯著增加。
更糟的是，自2020年以來，辦公地產淨營運收入（NOI）因為「經濟下行+遠距辦公」而顯著下降。
這把逆風局怎麼看都不好打。
於是，很多」家裡沒礦「的選手選擇直接退賽了。
退賽意味著，不僅選手自己得賠掉褲衩；選手的贊助方(一般是銀行)也會遭受重大損失。
數據顯示，銀行和儲蓄機構持有約50%的CRE債務，其中的2/3由中小型銀行持有。這些銀行的CRE貸款規模遠超其核心資本，20%的壞帳率就可能導致破產。而你知道的，金融機構將會有大量的相互關聯的貸款和投資（如CMBS），如果連鎖反應開始，信心下降，恐慌上升，就會進入惡性循環。
然而，系統也是有彈性的。
其一，在2008年金融危機後，美國銀行業顯著提高了資本充足率，遠高於監理要求。
其二，雖然說商業地產貸款的比重很高，但商業地產中其實只有市中心的辦公類資產影響比較大，像多戶住宅、酒店、工業物流廠房等等資產的價值還是比較穩健的；甚至郊區的辦公資產也沒有受到太大的影響。
其三，美國政府和聯準會等機構一直在監測市場，並推出了一系列金融援助計畫和政策。例如去年3月在矽谷銀行和Signature銀行倒閉後，開始的銀行定期融資計畫（Bank Term Funding Program, BTFP）。
簡單來講，這些銀行把國債/CMBS「寄存在」聯準會，套出BTFP的錢——而隨著BTFP給的錢越來越多，更多的資金進入到股市，進而推動了美股市場的近期成長（雖然也有其他很多原因），股市的投資也讓銀行在帳面上賺了一筆。
雖然現在政策已經停掉了，但好一招用時間換空間，緩解了更大的銀行危機！
而目前，聯準會仍然有多種流動性支援工具，如折現窗口和其他短期貸款計劃，確保銀行在需要時能夠獲得流動性，並在降息上給出了相對中性偏樂觀的預期。
所以從我們的角度來看，儘管美國的辦公房地產市場面臨著不小挑戰，但影響是局部的，銀行的資產負債表總體上仍然相對健康，金融系統的風險尚未達到系統性危機的水平。
而在這個危機中，能抓住機會的，能把握未來趨勢的，就是下一個周期的贏家。
誰將成為最大的贏家？
現在的市場環境下，由於對未來的悲觀預期，大家都對辦公室心生恐懼。即便是那些敢於投資的人，也無法獲得所需的資金──銀行不願為辦公室發放貸款了。
這使得房地產投資信託基金(REITs)幾乎成為了辦公大樓市場僅剩的買家。
與其他投資者不同，REIT有更充足的資金： REIT可以透過發行股票、出售債務或與私人投資者達成交易來籌集更多的資金。同時因為REITs擁有高品質、多元化的投資組合，它們也能以較低的利率借款。
市場低迷時期，手上有現金的，才有機會！
還記得我們上文中提到的BXP——波士頓地產投資信託，就是一個典型的「接紅包」的公司。當其他所有人都在不惜一切代價出售辦公室時，它卻在興奮挑選最優質的房產和最具吸引力的機會。
BXP成立於1970年，波士頓地產總部位於麻薩諸塞州波士頓，是美國最大的辦公室房地產投資信託基金之一。 BXP的投資組合包括紐約、波士頓、舊金山和華盛頓特區等主要城市的高品質辦公室和商業房地產。
我們看了一下，目前其股價是其AFFO(調整後營運資金)的13.5倍，遠低於歷史平均28——潛力有點點大啊（非投資建議）。
BXP買進這些資產，基於幾個邏輯：
首先，他們認為，空置率下降和產業復甦只是時間問題。
這幾年，我們看到，傳統的辦公物業正在改建成其他的類型，例如住宅公寓、學術機構、生物實驗室、物流倉庫、資料中心等等。
這些改建項目一定程度減少了辦公空間的供應量，不僅能有效利用現有建築資源，還能為城市帶來新的經濟成長點。
同時，新的辦公空間建設也大幅減少──2024年第一季的數據是，整個美國的辦公空間新增供應還不到3萬平方公尺。
對，你沒有看錯，不到3萬！
各種因素的疊加，導致辦公空間的庫存迅速降低，2024年第一季度，庫存去除的速度增加了50%+，3個月少了近100萬方。
一邊是供應量逐漸減少；另外一邊，需要實地面對面工作的需求也在穩定回溫：
根據LinkedIn經濟圖表，美國遠距招募已經穩定在所有職位的約9%(並不是很多)，遠距優先公司變得越來越少；而需要出勤的公司仍然是大多數：財富100強公司目前有超過90%的公司採用混合或完全辦公室模式，整個指數的平均要求是每周3.1天的出席要求。
供需的改變會推動市場慢慢恢復到平衡狀態。
更重要的邏輯是，REITs善於做長期投資——相較於其他短期獲利為目的的投資者，REIT的DNA要求他們更注重長期持有和增值。他們會對持有的物業進行維護和升級，保持建築的高品質和吸引力，從而吸引優質租戶，並獲得穩定的租金收入。
如果你需要長期持有，你就會思考如何創造更有吸引力的資產，採取怎麼樣的策略。
這也是我們想回答的第三個問題——
未來應採取什麼樣的策略？
在疫情後，很多人都在研究，到底是什麼樣的辦公資產表現依舊強勁。
數據發現，2015年後新建的辦公大樓空置率要低得多：「頂級」辦公大樓的空置率為12.6%。這比「非頂級」辦公大樓空置率為18%(CBRE資料).
但隨後大家發現，如果所在的地段有強勁的產業集群，有良好的經濟活動，並且這個片區活力四射、混合多元，就算是100年前的物業，空置率也很低。
辦公大樓新舊這個指標是一個結果，並不是原因。
因為有錢，所以有更多的錢做開發，做更新。
而本質原因是：
這個片區有強大的產業，有賺錢的公司群，有吸引人的生活方式。
所以長期來看，一個辦公大樓現在的狀況如何，設施是否老舊，空間產品是否滿足企業的需求，都不那麼重要，因為這些都可以調整。
最重要的是地段。
頂級的REITs看重的也就是片區，他們經營的不只是一棟樓，而是一個片區，當你把一個有潛力有前景的地方的活力提升，產業的盤子做大了，現金流就非常好看。
例如BXP在肯德爾廣場的核心地段密集地擁有近11棟物業，包括辦公室、飯店等。
肯德爾廣場靠近麻省理工學院（MIT），作為全球最重要的生物醫學和技術創新中心之一，吸引了大量新創公司、研究機構和跨國公司。根據《波士頓商業雜誌》的數據，肯德爾廣場的辦公空間租金在過去十年中持續上升，平均年增長率超過5%；區域內的空置率常年低於2%，遠低於平均水平，根本不愁租。
所以，對我們來說，我們可以多有點「片區思維」。
我們不僅應關注單一園區的情況，更應考慮整個區域的發展潛力，關注整個區域的長期發展趨勢，思考如何提升區域的整體吸引力，例如，增加餐飲、購物、休閒娛樂設施，改善公共交通和基礎設施，都會顯著提升區域的吸引力，從而提高物業的租賃需求。
在創新和知識為中心的時代，片區更要注重營造產業網路產業群，因為知識經濟具有地理聚集的內在屬性。特別是在早期階段，更「需要」公司們集中在一起，而不是分散——公司的聚集不僅為公司提供了更多的資源和機會，也加強了他們之間的合作和競爭關係。
而一旦一個城市吸引了一定數量的創新人才和創新的公司，它的經濟會產生變化，使其對其他創新者來說更具有吸引力，形成馬太效應，聚集度也會更高，也進而就會吸引更多的企業和投資，形成良性循環。（TOP創新區研究院）