隨著比特幣價格近期的顯著波動，一些財經媒體將其稱為“2025年的比特幣大崩盤”。但事實是否真的如此？儘管比特幣在三個月內下跌了24%，全年跌幅僅為6%。從歷史資料來看，這更像是一次正常的市場調整，而非真正的崩盤。市場調整還是崩盤？比特幣的價格波動並不罕見。歷史資料顯示，其熊市通常伴隨更為劇烈的下跌，例如2011年、2015年和2018年的熊市中，峰值至谷值的跌幅高達80%。相比之下，本次跌幅僅為24%，顯然無法與過去的熊市相提並論。分析師指出，當前的下跌更多是市場情緒的波動，而非基本面的變化。尤其是10月10日的加密貨幣閃崩，儘管對市場造成了短期衝擊，但其主要原因在於山寨幣衍生品市場的高槓桿交易，而非比特幣本身的弱勢。宏觀環境的挑戰儘管如此，當前的全球經濟環境為比特幣帶來了不小的壓力。通膨高企、貿易政策的不確定性以及美國政府停擺等問題，均使投資者對高波動性資產更加謹慎。如果宏觀環境進一步惡化，比特幣ETF的資金流出速度加快，市場可能面臨更大壓力。長期投資邏輯依然穩固儘管短期記憶體在波動，比特幣的長期投資邏輯依然穩固。其固定供應量和減半機制確保了稀缺性，而ETF的推出為更多投資者提供了便捷的投資管道。此外，一些機構投資者仍在持續增持比特幣，表明對其長期價值的信心未減。全球視角與未來展望在美國之外，比特幣市場的全球化趨勢同樣值得關注。新加坡等地的寬鬆政策為加密貨幣市場注入了活力，而歐洲市場的監管逐步穩定，為比特幣的採用提供了更多可能性。儘管市場短期內面臨挑戰，但分析師普遍認為，比特幣的長期潛力依然巨大。對於那些願意承擔風險的投資者而言，當前的價格調整或許正是一個佈局的機會。 (區塊網)

2025 年 10 月 10 日的加密貨幣市場崩盤清算了價值 190 億美元的槓桿比特幣及其他加密貨幣頭寸，規模空前。但若以比特幣價格跌幅計，此次事件遠非歷史之最。從門頭溝交易所的"一分錢賤賣"到 FTX 崩塌的衝擊，本文將回溯比特幣價格每次劇烈崩盤的時刻及其誘因。1. 門頭溝閃電崩盤（2011 年 6月）這是最嚴重的一次崩盤。因駭客盜取價值數十萬美元的比特幣並以每枚一分錢拋售，比特幣在門頭溝交易所暴跌約 99.9%。彼時，全球約 90% 的比特幣交易通過門頭溝交易所進行。憑藉其市場主導地位，該交易所的內部崩潰一度抹去了近乎整個比特幣市場的市值。（據吉尼斯世界紀錄記載，門頭溝雖最具統治力卻非首家比特幣交易所，該榮譽屬於 BitcoinMarket。）門頭溝駭客事件實際發生於 2011 年 6 月 15 日，但數日後才被披露。一名審計師帳戶遭入侵，導致 74 萬枚使用者比特幣與 10 萬枚平台自有比特幣被盜。當攻擊者拋售贓物時，比特幣價格暴跌至僅剩分毫。當時這批比特幣價值約 46 萬美元。若按當前市價計算，84 萬枚比特幣價值已逼近 940 億美元。這個數字相當於：邁克爾·塞勒的 Strategy、比特幣礦商 MARAHoldings、傑克·馬勒的 XXI、日本比特幣巨頭 Metaplanet、亞當·巴克的比特幣標準財庫以及新上市的 Bullish 等機構的比特幣持倉總和。2. 門頭溝系統熔燬（2013 年 4 月）2013 年 4 月，因門頭溝所稱的分佈式拒絕服務攻擊，比特幣從 265 美元驟降至 150 美元，跌幅約 43%。DDoS 攻擊通過海量外部請求淹沒目標網址，致使合法使用者無法訪問。此次攻擊導致門頭溝交易在創紀錄流量中反覆停滯，引發恐慌性拋售。門頭溝當時稱此類攻擊已呈常態化，並指出："攻擊者等待比特幣漲至目標價位後拋售砸盤，誘發恐慌性拋售，待價格跌至心理價位即停止攻擊並大舉抄底。如此重複兩三次即可獲利。"（引自 TechCrunch 轉引已刪除的 Facebook 帖文）3. 禁令恐慌（2013 年 12 月）2013 年 12 月，中國人民銀行明確禁止銀行涉足比特幣業務，強調其缺乏國家或央行信用背書。此前比特幣正經歷急速上漲，11 月底首次突破 1000 美元，12 月 5 日沖高至 1200 美元。但隨著市場消化禁令影響，幣價兩天內暴跌約 50% 至 600 美元以下。聯準會前主席艾倫·格林斯潘公開嘲諷比特幣為"泡沫"，他在接受彭博社採訪時表示："需要極盡想像才能揣測比特幣的內在價值，我無法做到，或許有人可以。"4. “九四”禁令（2017 年 9 月）2017 年 9 月4日，中國人民銀行等七部委發佈《關於防範代幣發行融資風險的公告》，首次代幣發行定性（1CO）為"非法融資"。市場起初認為此舉僅針對代幣而非比特幣本身，未料一周後傳出監管將強制關閉境內交易所的消息。隨著比特幣中國、火幣和OKCoin於 9 月 14-15 日相繼確認關停，比特幣兩日內重挫約 25%，從 4400 美元跌至 3300 美元。此次拋售標誌著中國退出加密貨幣交易主導地位，全球流動性轉向日韓市場。5. 槓桿瓦解（2017 年 12月）2017 年末，比特幣一路飆升至歷史首見的 20000 美元關口。但受監管交易所推出比特幣期貨及市場過熱情緒影響，幣價從 12 月 22 日的 16500 美元驟降至次日 11000 美元。24 小時內蒸發三分之一市值，跌幅達 33.3%，宣告長達一年的熊市開啟。當時芝加哥期權交易所期貨部與芝加哥商品交易所剛推出現金結算的比特幣期貨合約。儘管 Deribit、BitMEX 和 Kraken 等加密原生衍生品交易所已投入營運，但因註冊在海外或缺乏監管，華爾街機構更青睞受美國商品期貨交易委員會監管的平台。數月後舊金山聯儲發佈報告，直指期貨上市引發 12 月崩盤。"期貨推出後價格的急速沖高與回落絕非巧合，這與資產期貨市場問世時典型的交易行為模式高度吻合。"6. "黑色星期四"（2020 年 3 月 12 日）疫情爆發引發市場恐慌，比特幣從 8000 美元開盤價暴跌至 4850 美元，單日損失近半市值，遭遇史上最劇烈崩盤之一。當日超過 10 億美元槓桿多頭頭寸被強平，引發 BitMEX、幣安等交易所的連鎖拋售。此次慘烈崩盤被冠以"黑色星期四"之稱。但值得注意的是，此次出清後比特幣開啟全年牛市，接連突破各項歷史紀錄。7. "黑色星期三"（2021 年 5 月 19 日）5 月中旬，特斯拉突然取消比特幣購車計畫引發市場震動。雖短暫回升，但一周後中國人民銀行打擊比特幣挖礦的舉措導致幣價自由落體式下跌，全網算力急劇萎縮。在加密貨幣交易禁令數小時內，恐慌性拋售與連鎖強平摧毀約 80 億美元槓桿頭寸。此次暴跌被稱作"黑色星期三"，比特幣 12 小時內從 43000 美元跌至 30000 美元，跌幅約 30%。跌勢持續至 6 月 22 日，比特幣半年來首次跌破 30000 美元。8. 大擠兌（2022 年 6 月 13 日）加密貨幣借貸平台 Celsius 於 6 月 12 日以"市場極端狀況"為由凍結提現與互換功能。該平台全盛時期以高息吸納加密存款。此時距 TerraUSD 穩定幣崩盤僅兩月，事件引發市場對更廣泛流動性危機的擔憂。當 Celsius 宣稱"為穩定流動性"而凍結資產時，投資者迅速恐慌。公告當日比特幣從 26000 美元下挫 15%，跌破 22000 美元。9. FTX 震盪（2022 年 11 月 8-9 日）有關 FTX 交易所面臨流動性短缺的報導引發市場恐慌。11 月 8 日 FTX 宣佈暫停提現後，比特幣 24 小時內從 20500 美元跌至 16900 美元，跌幅超 17%，期間更短暫下探 15600 美元。數日內 FTX 申請破產，其崩塌衝擊波蔓延至整個加密行業，餘震持續至今。 (奔跑財經)

Stream xUSD 是一個偽裝成 DeFi 穩定幣的“代幣化避險基金”，聲稱採用 delta-neutral 策略。現在，Stream 在可疑情況下陷入困境。過去五年中，多個項目遵循這一策略，試圖通過 delta-neutral 投資產生的收入來啟動自己的代幣。一些成功的例子包括：MakerDAO、Frax、Ohm、Aave、Ethena。與許多更真實的 DeFi 競爭對手不同，Stream 缺乏對其策略和頭寸的透明度。在像 DeBank 這樣的投資組合跟蹤器上，只有聲稱的 5 億美元 TVL 中的 1.5 億美元是鏈上可見的。事實證明，Stream 投資了由專有交易員運行的鏈下交易策略，其中一些交易員爆倉，導致聲稱的 1 億美元損失。如 CCN 報導，周一的 1.2 億美元 Balancer DEX 駭客事件與此事無關。據傳聞（我們無法證實，因為 Stream 未披露），涉及“賣出波動率（selling volatility）”的鏈下交易策略可能有關。在量化金融中，“賣出波動率”（也稱為”short volatility” 或者 “short vol”）是指實施在市場波動率下降、保持穩定或實際波動率低於金融工具定價的隱含波動率時獲利的交易策略。如果標的資產價格沒有大幅波動（即低波動率），期權可能到期作廢，賣方可以保留溢價作為利潤。然而，這種方法風險很大，因為波動率的突然飆升可能導致巨大損失 — — 常被描述為“在蒸汽滾筒前撿鋼鏰兒”。在 1011 期間，我們也經歷了這樣的“波動率飆升”。2025 年圍繞唐納德·川普的狂熱情緒助長了加密貨幣市場長期積累了系統性槓桿風險。當川普宣佈新關稅時，所有市場陷入恐慌，這種恐慌波及加密貨幣市場。在恐慌中，搶先拋售是關鍵，導致連鎖清算。由於槓桿風險長期積累，系統性槓桿達到高水平，永續期貨市場缺乏足夠的深度來平滑地解除和清算所有槓桿頭寸。在這種情況下，自動減倉（ADL）系統啟動，開始將損失社會化到盈利市場參與者中。這進一步扭曲了已深陷瘋狂的市場。此次事件導致的波動率是加密貨幣市場十年一遇的事件。雖然類似下跌在 2016 年初期的加密貨幣市場中曾出現，但我們缺乏該時期的好資料，因此大多數演算法交易員基於最近的“平滑波動率”資料制定策略。由於近期未見此類飆升，即使槓桿僅為 ~2x 的頭寸也被清算。加密量化交易公司創始合夥人 Maxim Shilo 對此事件對演算法交易員的影響以及 1011 後加密貨幣交易可能永久改變的分析如下：依賴平穩、趨勢性市場條件的策略被證明極易遭受災難性打擊。沒有熔斷機制邏輯、尾部風險避險或快速去槓桿協議的經理們，面臨著傳統風險模型未能預測的資本毀滅。每種策略都必須以 1011 為新基準重新建構，而不是將其視為歷史異常。認識到這一轉變並迅速調整框架的資產配置者和經理們，將是在加密貨幣演進下一階段捕捉機構資本流動的贏家。【註：Maxim Shilo 全文可在參考文章中查閱“去槓桿化：為什麼 90% 的加密基金今年迄今下跌 50%，以及什麼永遠改變了”】現在，1011 事件的第一批“死屍”浮出水面，Stream 受到了打擊。delta-neutral 基金的定義是不能虧錢。如果虧錢，定義上就不是 delta-neutral。Stream 承諾是 delta-neutral，但私下裡投資了專有、非透明的鏈下策略。delta-neutral 並非總是黑白分明，事後諸葛亮容易判斷。許多專家可能會認為這些策略風險過高，不應被視為真正的 delta-neutral。因為這些策略可能適得其反，而它們確實適得其反。當 Stream 在這些不良交易中損失本金時，Stream 變得資不抵債。DeFi 風險很高，損失部分資金的情況總是存在的。如果你還能拿回 100% 的美元，一次 10% 的下跌在年化收益率 15% 時並沒有毀滅性，但在這種情況下，Stream 還通過與另一穩定幣 Elixir 的“遞迴循環”借貸策略將自己槓桿化到極致。更糟糕的是，Elixir 根據鏈下協議聲稱在 Stream 破產時對其本金有“優先權”，這意味著 Elixir 可能收回更多資金，而其他 DeFi 投資者將獲得更少（或沒有）資金。由於缺乏透明度、遞迴循環和專有策略，我們實際上不知道 Stream 使用者的損失規模有多大。目前，Stream xUSD 穩定幣價格為 0.15 美元。由於沒有向這些 DeFi 使用者披露這一情況，許多使用者現在對 Stream 和 Elixir 都極為憤怒：不僅損失金錢，而且損失被社會化，以確保來自華爾街背景的富有的美國人保持利潤。此事件還影響了借貸協議及其策展人：“所有認為自己在 Euler 上針對抵押頭寸借貸的人，實際上通過代理進行了無抵押借貸” —  Rob from infiniFi。此外，由於 Stream 沒有對其頭寸和盈虧的透明度或鏈上資料，在這些事件發生後，使用者開始懷疑 Stream 可能欺詐性地將使用者利潤挪用於給管理團隊。Stream xUSD 質押者依賴 Stream 自我報告的“預言機”獲取利潤，第三方無法確認計算是否正確或公平。如何應對？像 Stream 這樣的事件在 DeFi 這一年輕行業中是可以避免的。“高風險高回報”規則始終適用。但要應用此規則，首先必須瞭解風險：並非所有風險都是平等的，有些風險是多餘的。有幾個信譽良好的收益耕作、借貸和穩定幣作為代幣化避險基金的協議，其風險、策略和頭寸是透明的。Aave 創始人 Stani 討論了 DeFi 策展人和過度冒險可能發生的情況：DeFi 借貸的生死存亡取決於信任。最大的錯誤之一是試圖將 DeFi 借貸與 AMM 池進行比較，因為它們的運作方式完全不同。借貸只有在人們相信市場穩健、抵押品可靠、風險參數合理、整個系統穩定時才能運作。一旦這種信任破裂，就會出現鏈上的銀行擠兌。因此，任何人都可以無需許可地建立借貸池並在同一平台上進行推廣的模式存在固有弱點。由於大多數策略已經商品化，策展人沒有太多突出自己的方法。他們要麼將費用降到最低，要麼承擔越來越多風險以從其他池中吸引資金。在某個時候，一次重大失敗可能會摧毀整個行業的信心，並使整個行業倒退。下一個 Terra Luna 時刻將來自開放平台上一個魯莽的策展人。 (吳說Real)