4月初以來，在財報超預期和資本開支加速的催化下，AI引領科技股“一騎絕塵”。相較2025年底，AI“泡沫化”處理程序如何，未來或面臨那些掣肘？

一、熱點思考：AI“泡沫”走到了那一步？

（一）AI革命進展如何？ AI應用、替代就業及對生產率的提振處於早期階段

4月以來，AI引領科技股“一騎絕塵”，背後是相關公司業績超預期、資本開支上修。2026年一季度，晶片設計商、製造商等“硬科技”公司利潤增速較高，對應4月以來股價表現；一季度，M7資本開支同比增速高達65%，佔標普500比重升至33%，且資本開支指引繼續上修。

AI不但推動股市繁榮，對美國經濟、全球貿易的重要性也與日俱增。2026年一季度，AI投資對美國經濟增速的拉動高達1.1個百分點，強於居民消費，也顯著強於傳統投資；美國AI投資強勁，也拉動其進口需求大幅提升，進而體現在全球製造業PMI走強、全球貿易韌性上。

在投資之外，AI應用、替代就業及對生產率的提振處於早期階段。2026年5月，美國企業AI應用率僅19.8%，AI在各行業的應用率遠低於理論水準；AI對美國生產率的提振仍相當於網際網路革命早期階段；AI對美國就業衝擊仍有限，集中在高暴露行業、年輕群體、高薪職位。

（二）AI泡沫走到那一步了？投資強度、外部融資仍有提升空間，財務指標穩健

基於歷史比較而言，AI資本擴張的強度或仍有提升空間。2022年四季度以來，美國AI投資佔GDP比重累計提升1.0%，較網際網路革命仍有提升空間（1.4%）。頭部科技企業資本開支規模已逼近經營現金流水平，但納斯達克100資本開支/經營現金流仍低於2000年初水平。

雖然美國頭部科技企業開始轉向外部融資，但目前擔憂融資壓力為時尚早。以淨負債/EBITDA衡量，美國頭部科技企業債務壓力明顯較低；2000年一季度，美國企業債券、貸款、權益融資流合計佔GDP比重高達5.4%，而2025年底這一水平僅為1.6%，未釋放過度融資訊號。

美股頭部科技公司的財務指標表現穩健，估值仍匹配業績。網際網路革命時期，美股頭部科技公司市值漲幅遠超利潤，但此輪科技公司市值漲幅仍與利潤相對匹配；M7公司現金/市值、ROE、淨利率等財務指標均強於科網泡沫時期的頭部公司，說明AI投資建立在穩健的財務基礎之上。

（三）AI投資的可持續性如何？融資壓力尚不構成投資約束，關注AI業績兌現情況

聯準會加息固然是AI“泡沫化”處理程序中的掣肘，但年內加息的機率依然不高。就業“弱平衡”下，年內聯準會加息落地機率不高；若油價對經濟衝擊顯現，降息預期可能回升；納斯達克100企業債發行額/資本開支仍低於40%，顯著低於過去10年高點，企業對債務融資依賴度仍不高。

美國AI投資增速何時見頂？融資壓力尚不構成約束，但電力瓶頸、民意可能成為掣肘。2026年M7資本開支增速或超過60%，需關注2027年能否維持高增；AI投資可能面臨的掣肘包括電網瓶頸、裝置短缺，以及居民對資料中心建設的反對意見，或導致投資項目延期，甚至取消。

AI相關企業的業績兌現情況或是短期關注的焦點。2023年以來，主要科技企業盈利超預期的幅度和安全邊際趨窄，未來可能引發市場對資本開支合理性的質疑；AI投資需求側的核心觀察指標，主要應聚焦頭部科技公司的業績情況，尤其是OpenAI、Anthropic等企業ARR表現。

油價中樞上移超預期；華許的政策立場“偏鷹”；美國經濟放緩超預期

一、AI“泡沫”走到了那一步？

（一）AI革命進行到那一步了？

4月以來，AI主線驅動市場走強，引發市場對AI泡沫的擔憂。2026年一季度，全球資產定價經歷“復甦交易→地緣衝擊→滯脹定價”的切換。4月以來，隨著中東戰事進入談判階段，市場情緒逐步修復，TACO交易一度主導市場，地緣政治風險回落。在AI邏輯驅動下，4月，美股超大規模雲廠商（Hyperscalers）漲幅居前、其次為晶片設計商，“硬科技”表現更優。另一方面，雖然中東衝突對亞洲國家能源供給造成較大擾動，但在半導體景氣周期支撐下，韓國股市仍然不斷走高。在科技類股推動的股票市場繁榮下，市場對AI泡沫的擔憂提升。

市場強勁表現背後，是AI相關公司業績超預期、資本開支上修。一方面，2023年以來，美股頭部科技公司盈利情況持續超預期，營收增速不斷上移。2026年一季度，晶片設計商、晶片製造商等“硬科技”公司利潤增速較高；另一方面，2023年以來，M7資本開支規模持續上行、指引不斷上修。2026年一季度，M7資本開支同比增速高達65%，在標普500樣本公司中佔比33%左右，集中度持續提升。同時，市場對頭部科技公司資本開支的預期也在不斷上修，以亞馬遜、Google、Meta、微軟、甲骨文這五家AI代表性公司為例，截至2026年5月28日，市場預期這五家公司2026年資本開支規模為6877億美元，6個月前僅5057億美元。上修幅度達36%。

AI邏輯不但推動股市繁榮，對美國經濟、全球貿易的重要性也與日俱增。自2025年以來，AI對美國經濟增速的拉動幅度大幅提升。2026年一季度，AI相關投資對美國經濟增速（環比年化）的拉動高達1.1個百分點，強於居民消費。同時，在美國“K型”經濟特徵不斷深化的同時，居民消費愈加依賴於股市上漲所驅動的富人消費，而這一點也與AI邏輯息息相關。但是，除了AI之外，美國傳統的利率敏感性部門，包括地產、工業裝置、交運裝置投資表現低迷。此外，美國AI投資提升，也拉動其進口需求大幅提升，促進全球半導體周期持續景氣，對東盟等國家地區出口拉動顯著。

AI對經濟的影響並不僅僅來自於投資，而是效率提升，但AI應用率提升及對生產率的提振處於早期階段 。根據美國勞工局BTOS調查資料，截止2026年5月，美國企業AI應用率為19.8%，未來6個月預期為22.8%，居民AI應用率相對更高一些，但總體提升空間較大。根據Anthropic 3月報告，當前AI在各行業的應用率，遠低於理論水準。換句話說，雖然AI對於勞動生產率增速的提振在行業結構上已經初見端倪，但其提升空間仍然較大。根據市場主流測算，AI對全要素生產率的提振可能持續10年以上。

AI對美國勞動力市場的衝擊亦是市場關注焦點，但其衝擊仍較為溫和，且集中在部分高暴露行業、職場年輕群體、高薪職位。1）2023年以來，資訊、專業科學技術服務等行業就業增速大幅下滑，或與其高AI應用率對應，但AI對整體就業市場的衝擊是有限的（就業各行業增速與AI應用率相關性較弱）；2）根據史丹佛大學研究，以“軟體開發”這類受AI影響較大的職業為例，2022年底以來，22-25歲、26-30歲“早期職業”群體的就業人數出現大幅下滑，而其餘年齡段就業人數穩步增長；3）根據華頓商學院研究，AI 暴露度通常隨收入水平上升而提高，直至 80-90 薪資分位區間（涵蓋程式設計師、工程師及其他專業技術人員）。而在收入最高的職業群體（包括企業高管、運動員及醫學專家）中，這一比例顯著下降。

當前市場對AI邏輯的核心擔憂，主要集中在“泡沫”與“可持續性”上，尤其常將其與 2000 年網際網路泡沫相類比。但從投資強度、融資壓力及企業財務狀況等維度綜合對比來看，現階段斷言 AI 泡沫破裂仍為時尚早。2000年3月網際網路泡沫破裂前後，出現了聯準會加息、金融條件收緊、經濟與資本開支擴張周期見頂的特徵。但是，尚且不論聯準會加息可能性，多領域資料顯示（下文分析），當前美國科技企業產業邏輯尚未出現崩壞跡象，產業資本仍處於擴張周期。

第一、基於歷史比較而言，AI資本擴張的強度或仍有提升空間。自2022年四季度以來，美國AI相關投資佔GDP比重累計近提升1.0個百分點，而上一輪網際網路革命累計提升1.4個百分點（更早的技術革命時期提升幅度更大）。不過，此輪AI投資佔GDP比重提升速度遠快於網際網路革命時期，對應頭部科技企業資本開支對經營現金流的佔用程度節節攀升。市場預測顯示，2026年美國頭部科技企業資本開支規模或大致與經營現金流持平。但是，從歷史對比視角看，以納斯達克100樣本公司為例，雖然2026年一季度資本開支/營收已經超過2000年初水平，但這或並不意味著資本開支已經“達峰”，資本開支/經營現金流比例仍較低。

第二、雖然美國頭部科技企業開始轉向外部融資，但目前擔憂融資需求的強度和違約風險均為時尚早。隨著AI資本開支規模增加，美國科技企業自由現金流承壓，2025年上述企業開始大規模發行企業債券。（1）以淨負債/EBITDA衡量，2026年一季度，美國頭部科技企業債務壓力明顯較低；（2）歷史比較而言，2000年一季度，美國企業債券、貸款、權益融資流合計佔GDP比重高達5.4%，而2025年底這一水平僅為1.6%（4QMA）；（3）更需關注融資需求由強轉弱的拐點。2000年網際網路泡沫前期，美國企業的三大融資需求（債券、貸款、權益）分別於1998年一季度、1999年一季度、2000年三季度見頂，企業從加槓桿轉向去槓桿，經濟於2001年4月進入衰退區間。截止2025年底，三大融資管道均未釋放過度融資的訊號。

第三、美股頭部科技公司的財務指標表現穩健。1）對比科網泡沫時期與當前頭部科技公司的市值、淨利潤變化可見：網際網路革命時期，頭部科技公司市值漲幅遠超利潤；而2022年以來，頭部公司市值漲幅與利潤仍相對匹配，這表明股市上漲及資本開支加碼背後有盈利支撐；2）從財務資料來看，Mag7公司現金/市值、ROE、淨利率均高於科網泡沫時期的頭部公司（見下圖），說明當前AI科技領域投資建立在穩健的財務基礎之上。

截止到2026年初，雖然AI科技革命的演化仍處於上半場、AI產業資本仍處於擴張周期，但金融資本的“狂熱”和資產價格的“泡沫”越來越值得關注。以資本開支的可持續性為主線，我們建構了一個較為完備的AI“泡沫指南”。截止到2026年一季度，“技術面”的指標（配置、估值和情緒等）均處於歷史高分位，但企業的“基本面”和“宏觀面”指標均處於較合理位置，其中，多數基本面指標較2000年“科網泡沫”破裂前夕的水平更為合理。

（三）展望未來，AI投資的可持續性如何？

短期內，市場對AI投資邏輯的最大擔憂集中在聯準會加息預期的衝擊。短期內，市場的最大擔憂在於近期聯準會加息預期的提升，以及金融條件收緊的可能性。3月以來，市場對聯準會年內加息預期大幅提升，推動10Y美債利率上行。2月27日至5月26日，10Y美債利率上行幅度達53BP。其中，風險中性利率是利率上行主要推動力（43BP）。而在風險中性利率之中，實際短端利率預期是主要上行貢獻，對應市場對美國經濟的樂觀預期（如花旗經濟意外指數上行），而非通膨預期。

但是，基於三大因素，當前聯準會加息預期對AI投資邏輯的衝擊整體可控。

1）年內加息落地仍是小機率事件；除非出現長期通膨預期脫錨、工資物價螺旋此類“二次通膨”的跡象，聯準會往往傾向於“看穿”（look through）油價上漲的暫時性通膨影響。當前，美國就業市場雖然趨於穩定，但是仍然偏弱，工資物價螺旋或難以形成，而中長期通膨預期亦維持穩定。因此，聯準會加息仍然是小機率事件。

2）若油價對美國實體經濟衝擊逐步顯現，則降息預期可能提升；我們在此前報告中指出 ，相比2022年，美國經濟脆弱性更顯著。若海峽封鎖長期化、油價持續高位波動，美國經濟可能放緩，進而觸發“衰退交易”，推升市場對降息的預期。

3）美國科技企業債務壓力可控，對於債務融資的依賴程度尚未達到極端水平。根據上文資料，以淨負債/EBITDA指標衡量，美國頭部科技企業債務壓力明顯較低。另一方面，雖然2026年AI相關投資級企業債佔整體發行額已達到49%，但納斯達克100公司（投資級企業債發行額/資本開支）比重仍低於40%，顯著低於2017年、2020-2021年水平。

美國AI投資增速何時見頂？關注2027年頭部公司資本開支能否維持高增。從美國AI投資結構來看，資料中心廠房投資增速早在2024年前就已見頂。根據“先建廠、再購置裝置”的邏輯，AI相關資訊裝置投資增速見頂或是時間問題，除非資料中心投資增速再度進入上升通道；根據市場一致預期，2026年美國Mag7頭部科技公司資本開支或維持60%以上的增速。2027年上述企業能否維持這一支出增速，是AI投資對美國經濟、全球貿易增速拉動會否趨緩的核心要素。

美國科技企業融資壓力尚不構成對投資的約束，但電力瓶頸、民意可能成為掣肘。根據上文分析，美國科技企業對於債務融資的依賴程度尚未達到極端水平，宏觀上企業部門融資強度亦不高。因此，融資或尚不構成AI投資的約束。但是，部分中微觀“掣肘”正在積聚。一方面，國際能源署（IEA）指出，資料中心電力需求快速增長（2025年增長17%），但電網基礎設施建設周期長、電氣裝置短缺，導致項目延誤、融資難度增加、回報周期拉長。根據彭博社4月報導，2026年計畫建設的資料中心中，超過一半預計將出現延期或取消；另一方面，美國民眾擔心資料中心建設可能導致電價上漲、水資源消耗等問題。根據蓋洛普5月調查，七成美國人反對本地資料中心建設，也可能導致資料中心建設延期、取消，並成為中期選舉核心議題之一。

AI相關企業的業績兌現情況，可能需要重點關注。若資金壓力尚不構成AI投資的“硬約束”，那麼科技企業是否“願意”投入資本開支或需重點關注。根據聯準會研究，美國企業AI投資主要是出於對未來需求的樂觀預期。換句話說，AI盈利能否兌現、AI模型是否在持續進步，可能是AI投資持續性的關鍵。舉例來說，自2023年起，美國主要科技企業業績超預期的幅度逐步縮小，未來若出現不及預期的情況，可能引發市場對資本開支合理性的質疑。綜合來說，AI投資的需求側觀測指標，可能包括美國頭部科技公司的業績情況、包括OpenAI、Anthropic等公司ARR情況。    (申萬宏源宏觀)

聯準會“褐皮書”顯示能源漲價推高通膨水平。

當地時間3日，美國聯邦儲備委員會發佈的全國經濟形勢調查報告（聯準會“褐皮書”）顯示，儘管人工智慧（AI）投資熱潮仍在延續，但美國經濟已顯現消費承壓、招聘疲軟及物價上漲等跡象。

目前，市場對於聯準會加息的預期有所升溫。據CME“聯準會觀察”：聯準會到6月維持利率不變的機率為98.4%，累計降息25個基點的機率為1.6%。聯準會到7月維持利率不變的機率為90.2%，累計加息25個基點的機率8.4%，累計降息25個基點的機率為1.4%。

當地時間3日，美國聯邦儲備委員會發佈的全國經濟形勢調查報告顯示，美國多數地區經濟活動保持輕微至溫和增長，但消費者支出出現分化，通膨壓力上升。報告指出，與中東衝突相關的能源成本是推高通膨水平的主要因素，並外溢至航運、包裝、食品雜貨和化肥等領域。

報告顯示，在12個聯邦儲備區中，有10個轄區經濟活動呈現輕微至溫和增長，1個轄區略有下滑，另1個轄區基本持平。受購買力壓力影響，各轄區消費者支出表現不一，不同收入群體之間的消費分化進一步加劇。高收入家庭消費表現相對穩健，而中低收入消費者則面臨更大的財務壓力。

物價方面，報告指出，整體物價以適度至強勁的速度上漲，多數轄區報告稱通膨水平較上一份報告期有所上升。各轄區指出，受中東衝突影響而產生的能源相關成本，是推高通膨水平的主要因素；這種成本壓力已傳導至航運、包裝、食品雜貨和化肥等領域。非勞動力投入成本的上漲速度持續快於產品銷售價格的上漲速度，這加劇了外界對企業利潤空間受到擠壓的普遍擔憂。

報告還顯示，各行業將上漲成本轉嫁給下游的能力參差不齊，面向消費者的企業尤為如此。多個轄區提及，消費者對經濟前景感到不確定，且擔憂燃料價格上漲會衝擊家庭開支。

報告強調，美國經濟的“K型分化”正在加劇，高收入家庭保持韌性，對價格上漲敏感度較低；中等收入家庭減少了不必要的支出；低收入消費者則面臨更大的財務壓力。

聯準會主席凱文·華許兩周後將主持首次聯準會貨幣利率政策會議，目前，市場對聯準會加息的預期有所升溫。

美東時間6月1日，美國5月ISM製造業PMI資料公佈，該指數錄得54，較4月份上升1.3點，為2022年5月以來的最高值，且已連續五個月處於擴張區間。

資料顯示，此次PMI走高主要得益於新訂單和生產量的雙增，其中新訂單增速加快至四個月以來的最高水平，工廠生產同步呈現上行態勢。

受此影響，交易員進一步加碼押注聯準會的下一步利率行動將是加息。利率互換顯示，交易員已完全消化了2027年3月前加息的預期，並認為最早在10月加息的可能性高達50%。

華爾街老將、投資諮詢公司Yardeni Research創始人埃德·亞德尼（Ed Yardeni）在最新發佈的報告中表示，聯準會應該在7月份加息，遠早於市場普遍預期的“最早也要到2026年底才會加息”。該報告稱，美國廣泛的通膨和韌性經濟已經將風險平衡果斷地轉向了緊縮政策：預計聯準會將在6月16日至17日的會議上轉向收緊貨幣政策，隨後在7月份加息25個基點。報告寫道：“聯準會面臨壓力，必須採取行動以維護其信譽。如果聯準會不採取行動，債券市場將通過推高收益率來迫使聯準會採取行動。”

聯準會官員近期已將討論焦點從何時降息轉向是否需要加息，強勁的就業資料將為這一政策轉向提供更充分的理由。

克利夫蘭聯儲主席貝絲·哈馬克周二表示：“基於現有資料，我更擔心的是通膨持續高企的風險正在加劇，而非充分就業面臨的威脅，同時貨幣政策可能尚未達到足以將通膨壓回2%目標的緊縮程度。”

哈馬克表示，受經濟前景高度不確定性影響，現階段維持利率不變是合理之舉。但她同時警告，倘若近期經濟資料走勢延續現狀，聯準會或很快需要動用貨幣政策，以應對通膨持續走高帶來的不斷加劇的風險。

紐約聯儲主席威廉姆斯周三表示，儘管中東戰爭及其他因素帶來了通膨上升風險，但美國貨幣政策目前處於恰當位置，他認為聯準會短期無需調整利率。

威廉姆斯在當天接受媒體採訪時稱：“聯準會貨幣政策目前正處於完全合適的位置，我認為當前既沒有必要加息，也沒有必要降息。”他補充道：“與此同時，我也看不到未來利率政策存在一個明顯的調整方向。”  (證券時報)

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