10 月 31 日，蘋果宣佈，Apple Intelligence 即將進入中國，與阿里巴巴合作，讓千問成為 Siri 背後的模型。

當然，這次進入中國的，和蘋果在海外測試的新一代 Siri AI 還有很大差距。

但我們認為，就在蘋果逐步把 AI 帶進產品的時候，Google在做的另一件事更值得關注。

10 月 28 日，Google公佈 Connected Apps Platform，向開發者開放連接平台，讓第三方應用把自己的服務能力接入 Gemini 和Google搜尋。

Google稱，目前 Gemini 和 Search 已經連接了 50 多個App，涉及設計、健身、資訊服務等場景。

使用者不必先打開 App 自己尋找功能，可以直接告訴 AI 想完成什麼，由 AI 呼叫背後的第三方服務。這可能會深刻改變網際網路和手機應用的使用方式，也會對整個產業格局產生顛覆性的變化。

以前我們要獲取一個服務，要自己打開 App、尋找功能、一步步操作。

現在我們可以把需求直介面述給 Agent，它去理解目標、拆解步驟、判斷需要那些工具和服務，然後呼叫和執行，並最後把結果交給你。

整個過程中，未必需要親自打開各類 App，服務也許仍由原來的企業提供，但我們不會經過它們的介面。

Agent 做到這一點，目前主要有兩種途徑。

第一條，是應用主動把能力開放給 Agent。

App 仍然存在，只是把部分功能從介面後面開放出來，讓 Agent 直接呼叫。

蘋果的 Siri AI 就採用類似的思路，讓開發者通過 App Intents，把應用操作和資料提供給 Siri 呼叫。Google的 Connected Apps Platform，也是走的這條路，在建立更統一的第三方接入機制。

但第二條路就有些激進了，就是 Agent 自己去操作軟體，有時可以不必經過 App 專門提供的介面、直接去呼叫服務。

它可以擁有瀏覽器，甚至一台雲端電腦，通過識別螢幕、點選和輸入，像人一樣操作軟體。

10 月 30 日，Google已正式向開發者開放了 Gemini 的電腦操作能力。開發者可以用它建構能夠看懂螢幕、點選按鈕、輸入文字，像人一樣操作網頁和軟體的 Agent。

此外，Meta 的 Muse、xAI 的 Grok Bot、OpenAI 的 Dots 等，也是讓 Agent 擁有自己的運行環境，直接跨應用完成任務。

兩條路徑不同，但終極目標都是一致的，那就是讓 Agent 成為直接對接使用者的第一入口。

而這就會給網際網路生態的競爭邏輯帶來改變。

過去，網際網路公司最關心怎樣讓使用者下載、打開並留在自己的 App 裡。應用程式商店排名、搜尋排名和廣告投放，都是為了讓自己成為使用者的這個第一入口。

Agent 時代，使用者要的是結果，至於 Agent 是在中間找了某個 App、還是直接搜了相關的服務，使用者並不關心，甚至都不知道具體過程。

但這就給 App 帶來了新的挑戰——讓使用者看到自己的 App 可能就不那麼重要了。

更關鍵的不是使用者，而是使用者的 Agent 能否發現、理解和呼叫自己的功能，能否把自己與其他工具組合起來完成更複雜的任務。

一個 Agent 要為使用者提供一整套服務，就至少有三層能力。

第一層是 Agent 平台，負責理解需求、規劃任務、選擇和調度工具，相當於任務入口和總協調者。

第二層是 Skills，它把特定任務的專業知識、操作步驟和工作流程封裝起來，讓 Agent 知道具體該怎麼做。

例如旅行規劃、企業採購、財務分析，包括我們的 AI 王煜全，都能形成專門的 Skill。

第三層是工具和服務，提供查詢訂單、搜尋商品、建立日曆、處理支付或連接企業系統等能力。

三層組合起來，才構成能夠真正做事的 Agent 生態。

目前 Muse、Grok Bot 等新興的 Agent 處於第一層、App 們則大都處在第三層，Skill 層則還沒有被組織起來。

因此，我們覺得，未來很有可能會出現 Agent Store、Skill Store 等這樣的新生態，幫助使用者和企業發現、選擇或購買不同的 Agent 和能力。

那蘋果有 App Store，它會做這些新生態嗎？

因為這會對蘋果的 App Store 帶來衝擊。要知道，如果使用者越來越多地通過 Agent 發現和呼叫服務，App Store 原有的入口價值就可能被分流。

但 App Store 不只是下載應用的商店，也是蘋果連接使用者、組織開發者生態的重要入口。2025 年 App Store 生態促成的開發者帳單和銷售額就超過 1.4 兆美元。

當然，蘋果也可以利用自己現有的生態來做 Agent。

比如，由 Siri 統一理解使用者需求，再調度不同的 App 完成任務。

但問題是，過去這些 App 之所以能夠建立自己的商業模式，很大程度上是因為它們直接面對使用者，才能通過廣告、會員服務和各種功能獲得商業收益。

它們顯然不願意讓使用者直接通過 Siri 呼叫 App 背後的服務。

所以，這次蘋果 Siri 入華，更多隻是讓千問為部分 Siri 和系統 AI 體驗提供模型能力，包括文字和圖像理解、內容生成，以及摘要、寫作等功能。

而在海外，自 9 月的新一代 Siri AI 推出以來，蘋果確實在不斷增加個人上下文理解、螢幕識別、跨 App 操作等能力。

可是目前看，它在呼叫第三方應用、跨應用完成複雜任務方面仍有侷限，真正深度適配、能夠讓 Siri 直接呼叫服務並完成任務的第三方應用還不夠多。

這麼看，蘋果確實需要盡快轉變路線了。

但我們此前也分析過，蘋果大機率仍然只是修修補補，很難做出顛覆性的舉措，直接繞過 App 去提供服務。因為賈伯斯那樣的創業者會選擇庫克那樣的守業者來接班，那庫克那樣的守業者更是大機率只會選另一個守業者而不是積極創新者來繼承。

那麼，對於其他企業來說，這股 Agent 的浪潮又意味著什麼？

雖然 Agent 生態仍處於早期，App 不會一夜之間消失，商業模式也未定型，但方向無疑已經非常明確了。

那就是，你必須要準備爭奪 Agent 的“注意力”了，主動考慮怎樣讓 Agent 發現、理解和呼叫你的服務，把自己的核心功能開放成 Agent 可以使用的 Skills、工具和介面，讓自己能參與 Agent 解決問題的流程之中。

因為，未來，Agent 討好使用者，而你要討好的是 Agent，尤其是那個站在使用者一側、代表使用者做出決定的 Agent。(創新地圖)

AI賽道曾經一呼百應的融資神話，正在迎來考驗。

據多家媒體報導，OpenAI將新一輪融資目標下調至200億美元。

較此前300億美元的目標砍掉了整整100億美元。

估值也同步從1.4兆美元下調至1.25兆美元，縮水1500億。

更值得關注的是，據說截至周五承諾截止日，OpenAI實際拿到的投資承諾僅約110億美元，不到最初目標300億的一半。

即便按下調後的200億目標衡量，市場仍預判首輪交割很難足額完成。

這輪融資的縮水並非一蹴而就。

10月中旬，OpenAI還在推進約300億美元融資、估值超1.4兆美元的計畫。

到10月22日前後，估值要價先降到1.25兆美元；再到本周，連募資目標本身也被砍至200億。

時間線之所以緊迫，是因為競爭對手Anthropic的IPO已經箭在弦上。

Anthropic本周公開了上市檔案，目標估值至少1.5兆美元，可能成為史上最大規模IPO之一。

OpenAI原本想搶在Anthropic上市前鎖定投資者承諾，避免兩家公司爭奪同一批機構資金時陷入被動。

但從實際認購情況看，這個“搶跑”策略效果有限。

OpenAI融資遇冷的時間點，又恰好撞上了公開市場對AI支出的集中清算。

本周，AI交易經歷劇烈重定價，美股AI相關股票遭遇重挫。

費城半導體指數本周累計跌幅超過8%；英特爾因營收指引遠低於預期單日暴跌25%、美光跌5.5%、輝達跌4%；Alphabet周四創下有史以來最差交易日。

市場質疑的核心問題很簡單：大型科技公司每年砸數千億美元建資料中心、搶GPU，回報在那裡？

微軟、Alphabet、亞馬遜此前公佈的資本支出資料或預測，全部低於分析師預期。

當市場用真金白銀投票的巨頭都開始收縮開支預期時，私募市場對OpenAI的謹慎幾乎是必然的傳導。

另外，更深層的壓力來自OpenAI自身的支出承諾。

據內部投資人檔案，OpenAI預計2026至2030年累計自由現金流缺口約2780億美元。

而過去15個月簽下的算力與資料中心協議名義總額超過1.4兆美元，約為其當前年化收入的35倍。

據悉，本輪融資的牽頭方是阿聯財團。

MGX 等阿聯國有科技基金是核心出資力量，Founders Fund、安德森・霍洛維茨、軟銀等知名風投，以及高淨值個人投資者也參與其中。

作為交易的一部分，OpenAI計畫租賃阿聯區域新增的算力資源，支撐模型訓練和業務運轉。

為了填補缺口，OpenAI還把目光投向了更分散的資金來源。

知情人士透露，公司計畫在接下來幾周擴大募資範圍，將家族辦公室和高淨值個人投資者納入其中。

這輪融資的成敗，將直接影響IPO的時間表。

但OpenAI的融資收縮，不等於AI長期邏輯徹底崩塌。

變化的是市場定價標尺：過去資金願意為遠期故事買單，現在開始要求看到可落地的盈利線索。

過去兩年，AI賽道估值一路水漲船高，資金瘋狂湧入算力、大模型賽道。

如今市場進入驗證期，高估值的容錯空間正在縮小。

OpenAI這一輪融資的最終結果，會成為觀察AI資本周期的風向標。

如果募資持續不及預期，後續整個AI產業鏈的算力採購、擴產節奏都可能放緩。

對於整個行業而言，狂熱期已經過去。

接下來，盈利、現金流才是資本最看重的答卷。   (格隆)

一對新能源夫婦，搭檔共克時艱。

10月29日，阿特斯發佈財報，7~9月，營收58.6億元，同比下滑42.6%，淨虧損3.9億元。

1個多月前，張含冰剛剛接過總裁一職，她是董事長瞿曉鏵的妻子。至此，阿特斯的所有權與經營權，收攏到這對夫妻手中。

580億資產的阿特斯，剛好由盈轉虧。今年以來，其盈利能力快速衰減，1~9月，常態業務扣非淨虧超過7億元。

“對2027年穩步修復抱有信心。”

10月以來，瞿曉鏵、張含冰夫婦陸續接待超70家機構，他們表示，會守住現金流、風控、品質三條底線。

上任後，張含冰的一大動作，是賣閒置資產，回籠現金。

10月30日，阿特斯公告稱，泰國全資子公司THSM，要把閒置的土地、廠房、裝置，賣給控股股東CSIQ兩家子公司SSTH和THWT。

雙方協商後，總成交價約4.15億元，較帳面價值上浮約1億元，帶來一定收益，上市主體回籠寶貴的現金。

張含冰本人非常熟悉資本交易。

她生於1958年，上海師範大學本科畢業，先後取得加拿大曼尼托巴大學經濟系碩士、博士學位。

張氏做過大學講師，後在加拿大券商TD Waterhouse擔任交易員，瞭解資本市場運作的門道，與丈夫瞿曉鏵一道創立了阿特斯。

瞿曉鏵夫婦兩人，現持有阿特斯13.16%的股權。截至10月末，阿特斯市值約280億元，夫妻倆股權的帳面價值約36億元。

同在經營決策核心，與丈夫長期站在台前不同，張氏更習慣隱身幕後，尤其帶隊出海。

2005~2020年，她長期任職於阿特斯的控股股東Canadian Solar Inc.，擔任全球市場部高級總監、副總裁等職；後來，加入上市主體出任全球市場副總裁，主要分管海外市場、ESG體系。

9月中旬，她接替到齡的莊岩，出任總裁，其走向台前，有點臨危受命的意味。

當下，阿特斯太陽能業務處在周期低谷，美國製造業務的重組、歐美市場的儲能訂單，又處在關鍵期，關係經營大局。張含冰的履歷和經驗，有助於公司平穩營運。

此次人事調整，也為擴展新業務埋下伏筆。

據公告，前任總裁莊岩也未完全退休，而是轉任子公司深圳聞儲科技的董事長，專門負責戶用儲能業務。聞儲剛完成億元級融資，比亞迪創始人之一夏佐全掌舵的正軒投資領投。

“戶儲業務尚處於發展階段，是業務新增長點。”阿特斯方面告訴《21CBR》記者。

現在，扛起阿特斯基本盤的，已不再是太陽能。

2017年，瞿曉鏵牽頭成立儲能部門，保持了極大耐心，等待整整6年，夫婦倆來到阿特斯大豐儲能工廠，才看到首批儲能系統產品成功下線。

“儲能是阿特斯的第二增長曲線。”管理層預計，到2030年，太陽能和儲能的全球新增裝機容量，有望達到1TW和1TWh。

從2025年開始，阿特斯的儲能訂單開始放量。

今年1~6月，其大型儲能系統出貨6.1GWh，同比增長103.3%；儲能收入56.6億元，佔總營收的44%，首次超過太陽能元件，成為第一大收入來源。

其產品線覆蓋大型儲能SolBank系列、工商業儲能KuBank系列及戶用儲能EP Cube，市場同樣集中在海外，如北美、歐洲、澳大利亞等。

然而，張含冰夫婦的老對手，也將產能和管道集中轉向儲能，歐美大儲訂單投標價格一路走低，阿特斯儲能毛利率已從2025年全年的28.6%，一路降至20%左右。

“儲能市場變化比過去更快，當前未簽的訂單，會按照新的價格水平作指引並附加浮動定價公式。”

兩人在10月公開表示，進場玩家越來越多，利潤空間易受擠壓，那怕享受碳酸鋰降價周期紅利的時間，從過去的一年縮短到現在約兩個季度。

夫婦倆堅持守住底線，不願意做低利潤甚至負利潤的低價競爭，那怕出貨量沒有那麼驚豔，也沒犧牲毛利率。

“訂單主要是系統整合與EPC，主要面向歐美等高價市場。”瞿曉鏵的判斷是，需求仍在快速增長，足以穩住價格。

只是，儲能類股的增長，不足以抵消太陽能的疲弱，三季度扣非虧損約5個億，主要來自太陽能。好在剔除閒置產能折舊後，太陽能類股其餘部分基本打平。

阿特斯，一度號稱太陽能寒冬裡的“優等生”。

2024~2025年，同業陸續陷入巨虧，它提前佈局儲能、押注美國市場，且主動放棄追求出貨規模，分別賺了22.5億元和10.2億元。

阿特斯國內營運總部在蘇州，然而，瞿曉鏵夫婦已將基本盤轉向海外。

2025年，其境外收入343.5億元，佔主營業務收入的‌88.59%；境外毛利率為14.4%，遠高於境內的‌-14.88%。

現在，阿特斯的太陽能元件，海外發貨佔比約90%，大型儲能海外發貨佔比，甚至接近100%。

夫婦倆的厲害之處，是攻進了美國市場。

2024~2025年，阿特斯在美交付約8GW元件，市佔率約為16%~17%，是少數能在美穩定賺錢的中國廠商之一。無奈，關稅和制裁接踵而至。

2025年底，阿特斯給美國業務動了手術。

元件、電池、儲能資產，通過重組和出租，讓渡給控股股東CSIQ；上市公司只留下合資公司24.9%的股份，不再控股，也不再並表，控制力減弱。

股權有變，生意沒斷，2026年日常關聯交易額度，新增78.4億元，涉及向美國工廠供應原材料等。

“美國電池片廠1期的三條大線，已在10月達產。”夫婦倆表示，只是，成本完全達標還需時間，美國業務規模化收益需要時間才能體現。

夫婦倆也寄希望，AI資料中心將給儲能帶來新空間。

表後儲能，主要是大規模儲能，保障供電需求，可使用常規產品；機架側儲能提供毫秒級反應，需要單獨開發產品。

當下，太陽能行業尚未回暖，夫婦倆無論如何分工，接手的都是一副重擔。   (21世紀商業評論)

美國AI擴張正在進入一個更嚴苛階段：資本不再只為增長敘事買單，債市、財報和政治風險同時逼近，投資者開始要求AI投資證明其回報能力。

貸款人和投資者正變得更挑剔，並要求更嚴格條款。即便是SpaceX和Meta等大型科技相關發行人的債券也在大幅折價交易，CoreWeave，Nebius和Nscale等AI雲公司近期實際上已被擋在債券市場門外。

財報季未能緩和疑慮，反而放大了市場對AI資本開支和自由現金流的擔憂。Nasdaq 100指數10月下跌6.7%，市值蒸發2.7兆美元。Alphabet股價在財報後單日暴跌13%，創下該公司史上最差單日表現。

政治風險也在升溫。隨著美國中期選舉臨近，資料中心建設引發的電價、環境和監管爭議正在進入市場定價。若民調和預測市場顯示的民主黨重新掌控國會前景兌現，AI行業可能面臨更密集的調查、聽證和監管議程。

債市先變臉：AI融資進入買方市場

過去幾年，美國AI熱潮背後的公司輕鬆融資數千億美元。現在，華爾街開始提高門檻。

投資者擔心大型資料中心項目可能因基層政治反彈而延誤，也擔心超大規模雲廠商以及Anthropic，OpenAI等AI初創公司的利潤無法如預期快速兌現。與此同時，股票和債券融資供應激增，使投資者擔憂對AI主題的風險敞口過高。

這種轉變已經反映在市場價格中。AI相關債券發行折價擴大，部分發行人融資窗口縮小。Pimco首席投資官Dan Ivascyn表示，貸款人要求企業證明投資能轉化為足夠收入的門檻正“越來越高”，“薄弱環節會最先承壓”。

即便資金仍然存在，條款也更貴。SpaceX本周宣佈完成400億美元融資，用於購買Nvidia最新晶片，這被稱為AI晶片領域規模最大的融資。但紀錄僅維持數小時，Broadcom隨後敲定630億美元交易，向Anthropic出租晶片。即便如此，據《華爾街日報》報導，Broadcom首席執行長Hock Tan仍需在最後階段親自介入談判，以安撫銀行疑慮。

新雲公司承壓：高收益債窗口幾近關閉

壓力最先集中在所謂neocloud公司身上。這類公司擁有或租賃資料中心，部署AI伺服器，並向大型科技公司、交易公司和AI初創公司出售算力。它們借款規模大，對利率和融資條件變化尤其敏感。

據Bank of America資料，美國企業債市場中AI相關發行規模在2025年為3940億美元，今年截至10月中旬已達6550億美元。分析師預計，明年新增AI相關債務規模將接近1兆美元。

但市場承接能力正在被測試。CoreWeave今年早些時候以9.75%票息發行的債券，目前二級市場殖利率已超過15%。這意味著短時間內借款成本顯著上升。銀行家近期警告稱，neocloud公司的高收益債新發行市場基本關閉，15%以上殖利率對借款方而言成本過高。

Nebius是一個典型案例。該公司自2024年以來向Nvidia和其他投資者出售約27億美元股票，並行行數十億美元可轉債支援AI擴張。但據《華爾街日報》援引知情人士報導，Nebius曾考慮首次發行高收益債，隨後決定不推進。首席執行長Arkady Volozh上周在柏林一場會議上表示，一些資本來源“暫時關閉”，公司正通過客戶預付款和其他工具籌資。

股權市場也不輕鬆。Lambda在IPO前最後一輪融資中，將目標估值從145億美元下調至130億美元。Nscale原本考慮11月上市，目前傾向推遲至12月。該公司還在與Nvidia和其他投資者談判，為Anthropic位於西弗吉尼亞州的450億美中繼資料中心提供融資支援，但潛在支援方在市場轉向後要求更嚴格條款。

大型超大規模雲廠商的信用質量遠高於neocloud公司，但問題在於融資規模過大。

Meta，Amazon，Alphabet和Microsoft擁有高信用評級，也有能力繼續增加債務。但多家公司今年已大量發行高等級債，並暗示未來仍將持續融資，這使投資公司、保險公司和養老金等傳統買方開始擔心單一行業和單一主題集中度過高。

Ivascyn表示，市場面臨一個現實問題：投資者在一個名字或一個主題上究竟還能買多少。

這種壓力可能解釋了為何部分公司轉向股權融資。Meta公佈計畫通過一系列股票發行最多籌資975億美元。其證券檔案提到，Alphabet，SpaceX，Anthropic和OpenAI等公司的近期和未來融資，可能對資本市場深度構成挑戰。

Ben Connard，Carnegie Investment Counsel首席投資官表示，“每個人都在流動性枯竭前為建設計畫融資。”他稱，最終可能沒有足夠資金支援整個AI擴張，融資可能成為拖慢建設的關鍵瓶頸。

財報雪上加霜：現金流成為市場新考題

如果債市是預警，財報季則讓市場重新評估AI投資的回報周期。

大型AI支出方的雲業務仍在增長，但投資者更關注資料中心建設成本對自由現金流的侵蝕。Anthony Saglimbene，Ameriprise首席市場策略師表示，市場正在變得更有選擇性，因為並非每家超大規模雲廠商都會成為贏家，關鍵在於公司花了多少錢，獲得多少回報，以及護城河有多深。

Alphabet成為最明顯的壓力點。公司財報顯示核心搜尋業務銷售令人失望，且連續第二個季度錄得負自由現金流，這是其上市以來從未出現過的情況。搜尋去年佔Alphabet收入近56%，因此AI搜尋增長若伴隨更低變現能力，將直接觸及其核心商業模式。該股周四暴跌13%，公司市值蒸發約5000億美元。

Amazon的報告同樣未能安撫市場。由於資本開支上升且電商業務增速為三年來最慢，Amazon負自由現金流顯著差於分析師預期，股價周四和周五累計下跌5.6%。

Meta的壓力來自資本開支預期。公司10月21日財報顯示全年資本開支計畫明顯上升，此後股價下跌12%。其信用風險指標升至紀錄高位。S&P Global Ratings周五晚間將Meta評級展望從穩定下調至負面，稱尚不清楚Meta支出何時能帶來超過成本增長的收入。

現金流分化正在成為估值分水嶺。四家超大規模雲廠商中，Amazon，Meta和Alphabet當季均出現自由現金流赤字。Amazon負自由現金流接近350億美元，而一年前為正4.3億美元。Microsoft是例外，錄得186億美元正自由現金流，但其股價周五仍下跌1.6%。

AI焦慮並不侷限於巨頭和基礎設施公司。軟體股同樣受到衝擊。

本財報季S&P 500軟體公司中，90%利潤超過預期，但只有70%收入超過預期，低於上一季度。市場擔心Anthropic，OpenAI等公司的AI產品可能削弱傳統軟體公司的定價能力和利潤率。

ServiceNow發佈令人失望的季度銷售展望後，股價周四暴跌31%，創紀錄最大跌幅。Fortinet下調服務銷售預期，引發網路安全股拋售。Twilio股價周五下跌18%，因其展望顯示增長可能明顯放緩。

Ben Connard表示，市場對那些軟體公司能夠在AI世界中生存“完全不安”。

中期選舉臨近：政治風險進入融資模型

Meta在準備約980億美元股票發行之際，在檔案中提到貿易爭端、監管挑戰和“公眾情緒轉變”。公司警告，新的稅收或監管可能進一步增加資本支出和營運成本。Anthropic等公司的檔案中也出現類似風險披露。

川普政府迄今維持對AI較寬鬆的監管態度，強調自願安全措施、公司主導測試和第三方審計，並推動將AI重新包裝為“Super Intelligence”。川普還在白宮接待近二十名AI高管，包括Anthropic首席執行長Dario Amodei，OpenAI總裁Greg Brockman和Nvidia首席執行長Jensen Huang，並促成一項非約束性安全承諾。

但公眾反彈正在擴大。Washington Post-ABC News-Ipsos本月發佈的民調顯示，約三分之二美國人反對新建資料中心，57%的成年人認為AI對社會是壞事，約67%不認可川普處理AI問題的方式。資料中心被視為推高電價的重要因素之一，也引發環境和勞動力衝擊擔憂。

如果民主黨在中期選舉後奪回國會兩院，AI行業可能面臨更強監管。彭博報導，Hakeem Jeffries正在考慮是否成立專門AI委員會，該委員會可能調查並傳喚相關公司，重點包括AI驅動的網路攻擊擴散，以及資料中心建設對電價的影響。

政策提案範圍也在擴大。部分民主黨人支援對前沿AI模型建立聯邦監管框架，並預先排除部分州級規則。兩黨參議員也在談判AI安全框架。Bernie Sanders提出過全國性資料中心建設暫停，Ted Lieu則提出在模型中設定應對災難性傷害的關閉機制。

投資者的主線：從“建得快”轉向“賺得到”

AI需求仍然強勁，資本開支也仍在推進。Meta未來支出承諾升至8250億美元，Alphabet未來支出義務超過1兆美元。Microsoft稱，儘管其財年第一季度資本開支因瓶頸低於預期，但本財年下半年支出將更高。

問題在於，市場不再只獎勵支出規模。

Zacks Investment Management首席市場策略師Brian Mulberry表示，投資者正在用資金投票，重新定義“質量”。Fifth Third Wealth Advisors首席投資官Chris Osmond稱，市場開始獎勵能把支出轉化為收入和實際投資回報的公司，懲罰那些尚未證明這一點卻繼續增加支出的公司。

這意味著AI交易進入“證明階段”。債市要求更高殖利率和更強保護條款，股市要求更清晰現金流路徑，政治體系則可能要求更嚴格監管。對投資者而言，AI主題沒有消失，但篩選標準已經改變：融資能力、自由現金流、資本開支紀律和監管暴露，正在取代單純的增長敘事。   (華爾街見聞)

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