但是，靠把風險甩給加盟商，永和大王就能徹底翻盤嗎？當品牌急於靠95%的加盟率去沖規模、提業績時，品質衰減與加盟商虧損的風險，便成了懸在永和大王頭頂的達摩克利斯之劍。港交所，或許能給這只“紅蜜蜂”帶來更高的流動性和全新的估值溢價，但在極其挑剔的國際資本面前，靠甩包袱和壓低門檻拼湊出的萬店狂歡，終究需要接受利潤落地的檢驗。

買下永和大王的“炸雞大王”，要IPO了。

近日，據投資家網獲悉，旗下手握永和大王、添好運等品牌的菲律賓餐飲巨頭快樂蜂，決定正式將旗下國際業務主體JFCI分拆，全力衝刺港交所主機板上市。耐人尋味的是，就在今年1月初，73歲的“菲律賓快餐大王”陳覺中，還信誓旦旦要把這塊海外業務送去美國叩響資本大門。可短短8個月後，這位把小冰淇淋店做到萬店規模的資本老手，突然踩下一腳猛剎，棄美赴港，把上市終點站死死鎖在了香港。

從馬尼拉的街邊小攤，到在全球33個國家橫掃10767家門店的東南亞餐飲巨無霸，陳覺中和他的快樂蜂靠著瘋狂併購一路殺狂。但這看似繁華的資本盛宴下，隱情重重，海外業務門店佔到了全球的近七成（67%），卻只貢獻了不到四成（36%）的利潤，中國業務利潤更是暴跌七成。

1975年的馬尼拉，22歲的福建晉江籍華人青年陳覺中，正蹲在自己剛開的兩家冰淇淋小店裡抹汗。他的父親曾是中餐館廚師，陳覺中大學學的是化學工程，原本和餐飲毫不相關，但靠著親戚湊來的35萬比索，他咬牙拿下特許經營權，開出了自己的冰淇淋店。結果很快出現了。顧客覺得，光吃冰淇淋不過癮。陳覺中沒有把這句話當成一句抱怨，果斷砍掉冰淇淋專賣，改做快餐，並以一隻象徵勤勞與甘甜的“微笑紅蜜蜂”為標誌，創立了快樂蜂。

這一步看起來簡單，其實已經暴露出陳覺中後來做大快樂蜂的底層打法，不是守著原來的生意不動，而是不斷尋找更高頻、更容易複製的消費場景。當時，美式快餐巨頭麥當勞，正攜資本重炮殺入東南亞，所到之處如秋風掃落葉。陳覺中沒有正面硬剛，而是打起差異化戰術，美式炸雞淡而無味，他就推出針對東南亞偏重口味的獨家重味炸雞；西方人不愛吃甜意面，他就推出配方偏甜的獨特意面。這一招“本土化迴旋鏢”，硬生生把麥當勞按在了菲律賓本土市場第二的位置。

但在菲律賓稱霸，終究只是池塘裡的蛟龍。陳覺中很清楚，要成為全球餐飲大鱷，就必須走出一套極度激進的“買買買”併購邏輯。2004年，陳覺中揮師北上，直接砸錢收購中國中式快餐品牌“永和大王”85%的股權，隨後全資控股，正式拿下了殺入中國市場的橋頭堡。2008年，看中北方的吃粥場景，一口氣買下北京知名粥類連鎖品牌“宏狀元”。2021年，又將風靡亞洲的香港米其林星級點心品牌“添好運”徹底收入囊中。

除了在中國大肆招兵買馬，他的野心還向北美擴張，接連將美國知名漢堡連鎖Smashburger、知名咖啡品牌The Coffee Bean & Tea Leaf（香繽豆）以及 Compose Coffee 等多國知名餐飲IP攬入懷中。截至2026年6月底，快樂蜂全球門店數已狂飆至10767家，其中海外國際業務門店高達7251家，佔比接近整整67%。換句話說，快樂蜂現在超過三分之二的門店，都已經在菲律賓之外。

問題也正是在這裡出現的。門店越來越多，並不意味著這門生意越來越賺錢。事實上，快樂蜂現在最重要的資本動作，恰恰是承認一個現實，國際業務已經大到不能再和菲律賓本土業務放在同一張報表裡講故事了。於是，分拆開始變得順理成章。

做餐飲的都知道，規模和利潤，往往是一對相愛相殺的冤家。

快樂蜂國際業務（JFCI）這盤棋，玩到了2026年，呈現出一種極其詭異的“大象倒立”現象。看規模，國際業務撐起了集團近70%的門店網路，遍佈全球33個國家。但看盈利，這7251家海外門店砸下去，貢獻的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）竟然只佔集團整體的36%。

反觀菲律賓本土，雖然門店只有3516家，佔比約33%，卻貢獻了全集團超過六成的核心現金流。陳覺中的這盤資產帳，割裂得令人感慨，菲律賓本土是低增長、高利潤的“現金奶牛”，而海外業務則是高膨脹、高投入、盈利極其單薄的“吞金獸”。

把這兩塊截然不同的資產，塞在一家上市公司裡，後果極其慘烈。由於海外瘋狂擴張帶來的巨額折舊與營運開支，2026年第一季度，快樂蜂歸母淨利潤直接暴跌了近40%，資本市場的反應極其殘酷，公司股價在馬尼拉證券交易所一路陰跌，年內最大回撤高達27%，甚至在年中慘遭移出MSCI菲律賓標準指數。

不僅如此，狂飆的背後是吃緊的債務。截至2026年一季度，快樂蜂的產權比率（總負債/股東權益）已沖高至2.52倍，手中的現金儲備更是從2025年底的350億比索一路縮水至285億比索（約合32.4億元人民幣）。現金流告急，海外擴張又極度燒錢，陳覺中迫切需要一場資本解套。拆分上市，成了唯一能走通的路。把低風險、穩定收息的菲律賓本土業務留給菲交所的保守資金；把高風險、高增長的海外業務（JFCI）單獨拎出來打包上市，自負盈虧。

那為什麼要從美國閃電轉向香港？這更是陳覺中算透了的一筆帳。美股資本市場對這種“中式快餐+東南亞炸雞+美式漢堡”的雜燴型亞洲餐飲集團，向來缺乏認知，極易給出極低的估值折扣。而港交所不僅聚集著全球最懂亞洲餐飲的機構資金，更能直接輻射其核心戰略市場——中國內地。

這場突如其來的棄美赴港，本質上根本不算是什麼順水推舟的國際化故事，而是一場以資本獨立倒逼經營轉型的“保命之戰”。

捲向95%加盟率，能逆風翻盤嗎？

要讀懂快樂蜂獨立上市後能不能被資本市場買單，就必須看它最大的海外戰區——中國市場。顯然，快樂蜂在中國交出的成績單，充滿了諷刺的反差感。2026年第二季度，快樂蜂中國業務的系統銷售額同比實現了12.4%的增長。可還沒等市場鼓掌，下一組資料就潑下了一盆冰水，當季中國業務的息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）同比暴跌了72.8%，在集團整體利潤裡的佔比，更是慘跌到了1%左右的微弱邊緣。

銷售額在漲，利潤卻暴跌七成，錢到底流去了那裡？答案全在一個字：卷。

過去這幾年，中國快餐賽道打響了史上最慘烈的“價格戰”。為了搶客流，永和大王不得不降價求存。2025年三季度的資料顯示，永和大王平均客單價大跌了14.6%，雖然靠著薄利多銷換來了26.6%的訂單量大漲，但也直接把自己的利潤空間壓縮到了極致。加上原材料、房租、人工等硬性成本居高不下，永和大王陷入了“漲價丟客流，不漲價吞噬利潤”的殘酷兩難境地。為了在極度卷的中國市場活下去，快樂蜂管理層開始瘋狂抓取輕資產這根救命稻草，把永和大王從重資產直營模式，徹底推向極致的加盟模式。

快樂蜂，甚至在中國推出了針對性極強的“超值加盟模式”。把單店投資額從原先的80萬元以上，一口氣打到了50萬元以下。號稱要將投資回收期從2.5年大幅縮短到1.5年左右。永和大王的加盟率已從早年的14%狂飆至目前的65%，2026年底要衝70%，中期終極目標更是要鎖定在令人瞠目的95%。這種狂壓門檻的做法，意圖極其明顯，它不再只想和老鄉雞、鄉村基搶中式快餐的飯碗，甚至開始越界去和瑞幸、蜜雪冰城搶同一批手握資金的下沉市場加盟商。 (投資家)

億萬富豪陳覺中（Tony Tan Caktiong）的弟弟陳蔓中（Ernesto Tanmantiong）所經營的快樂蜂食品正斥巨資在世界範圍內擴大其咖啡品牌的銷售額。

長期以來，快樂蜂食品公司（Jollibee Foods）一直都在覬覦美國明星咖啡品牌星巴克（Starbucks）的地位，這家總部位於西雅圖的咖啡巨頭在全球擁有39000多家門店。而在菲律賓國內，得益於其香脆炸雞和甜醬意面的暢銷，快樂蜂食品這家上市公司旗下廣受歡迎的快樂蜂連鎖快餐店已經超過了其美國競爭對手麥當勞和肯德基。

如今，身處泡沫化愈發嚴重的全球市場，快樂蜂食品在其總裁兼首席執行官陳蔓中的帶領下，再次向熱飲市場發起衝擊，意欲在這個快餐行業裡增長最快的領域開拓更大的市場。

研究公司Statista的資料顯示，截至2023年，全球咖啡連鎖店的總收入同比增長9%，達到6300億美元，預計到2030年可達8000億美元。相比之下，去年全球快餐業的總收入只增長了1.1%，達到9780億美元。

快樂蜂集團創始人兼董事長陳覺中。圖片來源：COURTESY OF JOLLIBEE

七月初，在馬尼拉東部帕西格市一家人頭攢動的快樂蜂門店裡，陳蔓中表示：“這個市場的增長速度很快，這對我們來說是個巨大的機會。”

就在前一天，快樂蜂剛剛宣佈將以2.83億美元的價格收購韓國咖啡巨頭Compose Coffee70%的股份，此舉讓該集團在咖啡領域的投資達到了7億美元左右。對陳蔓中來說，他的夢想是讓快樂蜂這家菲律賓最大的餐飲連鎖（按營收和分店數量計算）最終能超過星巴克。

隨著Compose Coffee的加入，快樂蜂集團旗下的咖啡門店總數超過了4700家，覆蓋了亞洲、中東和北美等地，但在菲律賓本土卻只有387家，遠遠低於星巴克450家的門店數——由此可見，該集團還有很多路要走。

儘管旗下咖啡門店數量已經超過其全球4600多家快餐連鎖店的數量，但目前，為集團帶來最多年收入的仍是其旗艦快餐連鎖快樂蜂餐廳（Jolibee），後者的營收佔2023年集團總收入2440億比索的一半，而咖啡零售業務只佔年收入的15%。陳蔓中想在2030年前將這個比例翻一番，也就是達到30%。

這是現年66歲的陳蔓中設定的眾多延伸目標之一。十年前，他從他的哥哥、快樂蜂集團創始人陳覺中手中接過了首席執行官一職。1975年，陳覺中靠一家冰激凌和三明治店起家，於2007年躋身菲律賓最富有50人之列，現以29億美元的家族財富在該國富豪榜上排名第六。（在他的領導下，快樂蜂食品曾2次入選“福布斯亞洲中小上市企業榜”(Best Under A Billion)）。目前，他仍擔任快樂蜂集團的董事長兼CTO——首席賞味官（Chief Taste Officer）。

“我們希望能從華爾街獲得更高估值。”

2012年，快樂蜂開始進軍咖啡業，當時集團斥資2500萬美元，收購了越南高地咖啡（Highlands Coffee）連鎖店的營運商SuperFoods Group50%的股份。2019年，該集團又以3.5億美元的價格收購了處於赤字狀態的加州咖啡連鎖店香啡繽（Coffee Bean & Tea Leaf），這也是該集團迄今為止最大的一筆投資。

一開始，這步棋就並非是十拿九穩——緊接著，新冠肺炎疫情又來了，迫使其首席執行官關掉了不盈利的門店。

五年過去了，該品牌仍然處於淨虧損的狀態，但在2023年，它的稅息折舊及攤銷前利潤（Ebitda）變成了正數，於是陳蔓中又開啟了增長模式——去年新開了90多家香啡繽門店，使其總門店數達到1164家——而且他還重燃了收購的興趣。

今年3月，該集團投資2800萬美元收購了另一家加州飲料機器人製造商Botrista的少數股權。

Botrista是智能飲料站DrinkBot的製造商，後者可以自動調製冰咖啡和珍珠奶茶等飲品。這次收購其實是快樂蜂三個月後進軍世界最大的咖啡消費市場之一——韓國的前奏。馬尼拉商業諮詢公司eMBM的董事總經理喬納森·拉維拉斯（Jonathan Ravelas）表示，對Compose Coffee的收購預計很快就能完成，這能讓快樂蜂在年輕群體中搶佔先機。他說：“這是對菲律賓流行的韓國流行樂（K-pop）的一種追隨。”

與此同時，陳蔓中還計畫對高地咖啡進行擴張，去年新開了170多家門店，總數達到779家。他還擴張了精品咖啡連鎖店Common Man Coffee Roasters，這是新加坡私募股權基金Titan Dining旗下的一家特色咖啡連鎖店，快樂蜂擁有該公司90%的股份。去年12月，在新加坡和馬來西亞擁有八家分店的Common Man落地馬尼拉金融街，這是品牌在菲律賓的第一家門店。

新加坡的一家香啡繽咖啡店。圖片來源：COURTESY OF JOLLIBEE

前幾年，全球餐飲業都受到了新冠肺炎疫情的重創，快樂蜂當然也不例外，2020年它的年收入下降了28%，至1290億比索。雖然現在其年收入已經超過疫情前的水平，利潤也恢復了，到2023年同比增長16%，達到88億比索，但這家在馬尼拉上市的集團股價還沒有完全恢復。7月19日，該股收於229.40比索每股，較此前12個月下跌10%。

陳蔓中在在馬尼拉東部帕西格市一家快樂蜂門店中。圖片來源：GIO PANLILIO FOR FORBES ASIA

AP證券公司（AP Securities）駐馬尼拉的分析師伊恩·加西亞（Ian Garcia）表示，投資者不確定快樂蜂在咖啡業的激進舉措何時能收到回報。他承認：“該公司收購了不少有潛力的公司，但很多人認為，快樂蜂在扭轉頹勢方面也不是常勝將軍。”不過，加西亞給快樂蜂的股票評級是“買入”，目標價為335比索，比該公司7月19日的收盤價高出46%。

陳蔓中十幾歲的時候第一次涉足食品行業，當時他在父親開在菲律賓南部的達沃市的中餐廳中打工。後來他搬到了菲律賓首都，在馬尼拉雅典耀大學（Ateneo de Manila University）獲得了商業管理的學位。

上學期間，他還在哥哥位於馬尼拉奎松市的店裡打零工。1978年，這家餐廳發展成為了快樂蜂第一家直營店。兄弟倆開發的新菜品Chickenjoy——一種蘸著多汁醃料的炸雞很受顧客歡迎。如今，快樂蜂在33個國家擁有19個品牌，除了咖啡之外，還賣珍珠奶茶、中國美食、菲律賓燒烤和披薩。

2014年，陳覺中將快樂蜂餐廳的管理權交給了陳蔓中，以便於更好地專注於自己的投資事業，特別是在房地產領域的投資。他則與另一位快餐巨頭埃德加·西亞二世（Edgar Sia II）聯手，通過房地產公司雙龍地產（DoubleDragon）建設寫字樓、購物中心和酒店。西亞是雞肉燒烤連鎖店Mang Inasal的老闆，快樂蜂以50億比索的價格分兩次收購了該公司。（西亞以3.4 億美元的身家躋身菲律賓富豪榜第39位。）

除了在咖啡業下功夫外，該集團還專注於海外市場的增長。從2020年淨虧損115億比索的困境中走出以來，快樂蜂集團在過去的三年內新開了超1500家門店，去年旗下所有品牌的門店總數達到6885家。收購了Compose Coffee之後，加上今年預計會開設的750家新店，到2024年底，該集團門店數將超10000。

與此同時，陳蔓中還寄希望於漢堡品牌Smashburger所帶來的增長，該品牌旨在與麥當勞等連鎖店在美國和海外其他市場展開競爭。

2010年至2018年，快樂蜂分階段收購了這家總部位於丹佛、陷入困境的漢堡連鎖店，總投資額為2.35億美元，但在疫情的衝擊下，它不得不縮減規模。目前該品牌共有236家門店，大部分位於美國和加拿大，比起6年前的340家下降了不少。

陳蔓中表示，快樂蜂的多品牌戰略是其打入新市場的法寶。例如，雖然該集團的旗艦連鎖餐廳快樂蜂還未打入中國大陸市場，但這裡已經有了465家永和大王（Yonghe King）。作為一家中式美食連鎖店，永和大王於2004年以2250萬美元的價格被快樂蜂集團收購。2023年，該公司來自中國大陸的全系統銷售額比前一年增長了25%，達到了227億比索。

“不是非得由家庭成員接管，我們有很多職業經理人。”

此外，集團旗下的品牌還有很多交叉銷售的機會。陳蔓中表示，最近美國的快樂蜂餐廳都應用了Botrista公司的DrinkBot，為飲料的銷售額帶來了30%的提升。他計畫將這種飲料機推廣到更多的門店，並指出飲料的利潤比快餐高不少。

陳覺中的房地產投資組合也可以進一步發揮協同效應。今年6月，快樂蜂的第一家多品牌餐飲模式在拉古納省的雙龍購物中心拉開序幕，顧客可以在一個櫃檯點到快樂蜂、Mang Inasal、永和大王和Greenwich的披薩，這些美食都誕生於同一個後廚。陳覺中在一封電子郵件中透露：“雙龍集團在房地產開發方面的專業知識可以助快樂蜂一臂之力，為這個餐飲品牌提供黃金地段，提高其知名度、客流量和增長潛力，同時還能降低營運成本。”

陳蔓中正在為實現其雄心勃勃的目標摩拳擦掌，即在十年內讓快樂蜂躋身於全球五大最具價值的快餐連鎖店之中。

雖然時間規劃尚未成型，但他正在考慮效仿其他亞洲餐飲營運商，讓公司在美國上市，例如億萬富豪夫婦張勇和舒萍的火鍋連鎖店海底撈的國際子公司特海國際（Super Hi International Holding）就是在美國納斯達克和香港兩地上市。他表示：“我們希望在華爾街獲得更高的估值。”

快樂蜂的投資組合包括菲律賓-中國快餐連鎖店永和大王。該集團還擁有漢堡王（Burger King）在菲律賓的特許經營權。圖片來源：GIO PANLILIO FOR FORBES ASIA

除了陳覺中和陳蔓中兩兄弟外，其他一些家族成員也參與了公司的營運——例如他們最小的弟弟Joseph Tanbuntiong是菲律賓地區的負責人，陳覺中的兒子陳星元（Carl）則負責在中國開拓業務。但陳蔓中卻對“快樂蜂是一個家族企業”的觀點持有異議，他說，在繼承的問題上，“不是非得由家庭成員接管，我們有很多職業經理人。”

這對兄弟最近還對公司的職業經理人隊伍進行了戰略性補充，包括聘請了三位星巴克的資深高管。展望未來，陳覺中對他們向咖啡巨頭髮起的挑戰充滿信心：“咖啡和飲料業務將成為快樂蜂集團非常有意義的增長來源。” (福布斯)

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