台北時間10月10日晚，2022年諾貝爾經濟學獎得主揭曉，美聯儲前主席本·伯南克（Ben Bernanke）、格拉斯·戴蒙德（Douglas W. Diamond）和菲利普·迪布維格（Philip H. Dybvig）共享了這一殊榮。

伯南克當過一任美聯儲主席，可以說是盛名在外。不過他獲獎的原因，還是在研究1930年代的世界經濟大衰退過程中，對經濟危機的理解。

諾貝爾獎委員會稱，今年的經濟學獎得主顯著提高了我們對銀行在經濟中（尤其是在金融危機期間）所發揮作用的理解。他們研究中的一個重要發現是，為什麼避免銀行倒閉至關重要。

作為深耕於美國經濟危機數年的研究者，伯南克的確比一般學者要多一些“好運”——他有機會將自己的研究付諸於實踐；但也並非完全出於偶然，正是這種深刻的研究，使其後來通過一系列強有力的措施力挽狂瀾，避免美國乃至全球經濟陷入更大的麻煩之中，並獲得了諾獎的青睞。

但有市場人士認為，在伯南克及其繼任者的領導下，美聯儲多年的寬鬆貨幣政策使許多市場參與者不得不承擔更多風險。

將時間線拉回到今天，隨著美聯儲政策轉向、利率上升，另一場風暴恐正在醞釀之中。

作為美國上世紀80年代“大蕭條”的痴迷研究者，伯南克因此受到了潛移默化的影響。

在1983年的一篇開創性論文中，伯南克指出，大蕭條的深度和持續時間在很大程度上要歸咎於金融因素：隨著經濟收縮和通貨緊縮，銀行倒閉，有關借款人的寶貴信息就丟失了，並且無法迅速恢復。一連串銀行倒閉還阻斷了從儲戶向急需信貸企業的資金流動，社會將儲蓄用於生產性投資的能力因此被嚴重削弱。這些都與2008年發生的危機有共通之處。

在讀博期間，伯南克對這段時期的歷史尤其感興趣，他曾表示，“我相信自己是大蕭條的痴迷者， 就像有些人熱衷於研究美國內戰一樣。”

早在1990年的一篇文章裡面，伯南克就對經濟危機的傳導機製做出過開創性的貢獻。在伯南克之前，大家公認的傳遞鏈條有兩條：一個是工資，一個是利率。

因為漲薪容易降薪難，這個叫做工資剛性。所以在通貨緊縮的時候，企業往往不太願意降薪，而是喜歡裁員。相比降薪，裁員帶來的影響更劇烈，對社會總需求在短期內的衝擊更大。從而引發了裁員——需求下降——繼續裁員的衰退渠道。

從利率上也是如此，通貨緊縮的時候利率上升。那意味著持有現金本身就是投資——而其他的投資品必須提供現金的利率加上風險溢價，才能吸引人持有它們。比如英國曾經有段時間利率是15%，有多少資產能提供15%的無風險回報呢？不能的話，那就別怪投資人把資產兌換成現金了。

在這兩個渠道之外，伯南克提出了第三條傳導路徑，那就是金融系統。

銀行的債務都是用金錢來計算的，但是銀行的資產是真實的。當通貨緊縮的時候，資產價格縮水，債務的實際價值升高，這讓銀行自己也很難受。銀行往往會試圖收回之前的貸款，而拒絕貸出新的，這對銀行來說是自保，對社會來說，毫無疑問又是加重了危機。更嚴重的是，這會加深人們對銀行的不信任，從而導致擠兌。

對於非銀行的企業，也是一樣的：當緊縮的時候，企業往往也會收縮規模，也會面臨更多的壞賬，從而陷入這個惡性循環。在伯南克1990年的文章裡，就提到了這種因為財務上的壓力而造成的社會損失，進而產生蕭條的惡性循環。

接下來就是戴蒙德和迪布維格的貢獻了，銀行為什麼會擠兌，如何防止銀行擠兌。

看迪布維格是不是有點仙風道骨？事實上他確實對中國的傳統文化，比如太極、氣功和推手非常感興趣，還曾經長期擔任過西南財經大學的金融研究院院長。

為什麼我們需要銀行呢？直觀地說，我們個人的錢，都是受到流動性限制的。讓你把一筆錢放十年二十年，這個真的是不行，因為沒準就會用到。但是投資項目有的時候週期就很長。那如何來彌補這種投資週期長和個人的流動性限制之間的矛盾？

銀行就應運而生了。銀行可以把很多人的錢集中在一起——因為大數定理，總有一些人需要錢，總有一些人不需要錢，中間總能有一些剩餘，那麼這部分錢，銀行就可以拿來做長期投資了。

比如說每個人都是今年1月1日存錢，明年1月1日取錢。那麼銀行第一年接受了存款之後，就可以拿出去放10年的貸款；然後每年都用第二年的人存的錢，交給上一年的人來取。這樣每個人的流動性需求都得到了滿足，而從銀行的視角來說，就可以放出去很長的貸款。兩全其美。

問題在於，世界上哪有那麼湊巧的事情，第一年要取的數額和第二年要存的數額完全一樣？如果不一樣怎麼辦？不一樣的話，銀行為了滿足儲戶的要求，就必須提前終止項目來進行賠付，而項目中止肯定有損失。這意味著銀行一旦有了閃失，誰先提款，誰就佔便宜，誰後來，就血本無歸。這就是擠兌。

根據儲戶的信念不同，就存在兩個均衡，一個是擠兌的均衡，一個是有耐心的均衡。

在有耐心的均衡裡面，大家有秩序地該存存，該取取，最後能和銀行分紅長期項目的收益；而在擠兌的均衡裡面，因為你覺得其他人都要去取了，你即便是理性的，不取也是虧，所以你也跑到銀行去取，結果銀行就真的破產了。看下面這個矩陣，就有更直觀的展示：

假定有兩個儲戶，每個人存了1000塊錢到銀行。銀行就把這2000塊錢拿去投資了一個兩天的項目。

如果大家今天都去取錢，那麼都獲得750塊錢，共同承擔銀行提前中止項目的損失；如果大家都很有信心都明天取，那麼每個人拿1500，共同分享銀行長期投資的紅利；關鍵是——如果其中有一個儲戶沒有信心，第一期偷偷地把錢取了，這個儲戶能夠把自己的1000原原本本地拿回來，但是同樣導致銀行提前中止項目，另外一個儲戶到明天一看，銀行關門了，存款全部打水漂了啊！

戴蒙德和迪布維格也討論了擠兌的解決方法。

最簡單的就是銀行可以宣布暫停取現，強行把時間推遲到明天。這種方法，在有明確的缺口的情況下是可行的——也就是銀行知道提款人需要多少錢，也知道自己現在拿不出來但是之後一定拿得出來，但是這個條件一般來說是不滿足的——並且如果銀行宣布限制提款人提取的數額，往往會導致更大的恐慌，讓更多的人來提款，甚至於可以蔓延到其他的銀行，造成連鎖性的擠兌危機。

戴蒙德和迪布維格提出的更加具有政策的可實施性，副作用更小，那就是存款保險和央行兜底兩個方法。

存款保險消除了儲戶的風險，因為得到了政府的保證，所以儲戶無論什麼時候來取款，都至少可以拿回本金，那麼擠兌的均衡就不會被選中，每個人只會根據自己真實的需求來存錢和取錢——也就是說表面上看政府做了冤大頭，要承諾給儲戶補償，然而這個承諾本身就大大減少了儲戶提前擠兌的可能。事實上擠兌恰恰因為自己的承諾而不會發生。

央行的兜底其實也是一個道理，當銀行面臨流動性危機的時候，央行作為最後的貸款人，可以通過收購銀行的長期債務，而釋放出大量的流動性給銀行，讓銀行完成對儲戶的兌付。而儲戶了解到央行的無限火力之後，也就安心了，不會進行不必要的擠兌，而只是在自己需要流動性的時候再去支取。

兩種方法殊途同歸，都在不損害銀行資產轉換能力的基礎上，防止了擠兌。可以說戴蒙德和迪布維格的貢獻，是銀行這個研究領域的開山之作，後來一系列的針對金融危機、銀行擠兌的討論，都是基於以兩個人共同命名的這個Diamond-Dybvig模型的基礎上。

其實，擠兌不僅僅發生在儲戶的層面上，在2008年次貸危機的時候，銀行和銀行之間也存在某種反相的擠兌——因為資產負債表的壓力，銀行需要變賣一些資產來獲取流動性；但是銀行又都想撐著，看其他的同行誰真的撐不下去了，自己好低價去收購同行的優質資產。結果就是大家都很困難，然而大家都不願意敞開了賣資產獲得流動性，導致市面上的流動性一度非常低，需要政府介入救市。

05  “好風憑藉力，送我上青雲”

諾貝爾獎委員會在頒獎詞中寫道：

現代銀行業研究闡明了我們為什麼要有銀行，如何使銀行在危機中不那麼脆弱，以及銀行倒閉如何加劇金融危機。這項研究的基礎是由本·伯南克、道格拉斯·戴蒙德和菲利普·迪布維格在1980年代初奠定的。他們的分析對於規范金融市場和應對金融危機具有重要的現實意義。

比大多數經濟學家都幸運的是，伯南克在2007年至2009年全球金融危機期間擔任美聯儲主席時，終於有機會將這些理論與當時的實際情況結合起來。

伯南克提出過一個關鍵性的見解：貸款人通過要求抵押品（如房產）的方式來處理信息不對稱問題，如果貸款沒有得到償還，抵押品就會被扣押；如果抵押品的價值下降，即使是資本狀況良好的銀行也可能不願意貸款。

他寫道，1930-1933年的危機是由於“借款人的抵押品相對於債務負擔的逐步侵蝕”。抵押品的重要性為後來的“金融加速器理論”奠定了基礎。

這一理論解釋了經濟繁榮如何通過提高抵押品價值和經濟前景，從而增加信貸流動，使借貸者更有信譽；蕭條時的情況則相反。因此，金融體係不僅是商業周期的反映，而且是商業周期的“加速器”。

到21世紀初，經濟學家們認為，隨著存款保險和貸款從銀行向資本市場的轉移，抵押品的問題已經得到解決。但伯南克卻並不這麼認為。

在2007年的一次演講中，伯南克就已經表現出了自己的先見之明。他警告稱，如果房主的槓桿率過高，房價下跌可能會嚴重削減房屋淨值，從而損害他們的信譽。許多銀行和監管不嚴格的貸款機構（後來被稱為影子銀行）依靠無保險存款或從投資者那裡籌集資金，這些機構資本狀況的惡化可能導致他們無法獲得資金，從而進一步削弱信貸供應。

幾個月後，全球金融危機爆發了，所發生的一切恰好印證了伯南克的警告。

在那時，隨著房價暴跌，數百萬房主的淨資產和無數銀行的資本也隨之大幅縮水。時任美聯儲主席的伯南克動用了所有可用的工具來應對，並開設了一些新工具，以援助陷入困境的金融機構，為整體經濟免遭破產和通縮提供緩衝。

因此，儘管那次經濟衰退是1930年代以來最嚴重的，但並不是1930年代危機的重演。隨後對銀行資本和流動性的監管也降低了再次發生類似危機的可能性。

諾貝爾獎委員會詳細闡述了伯南克、戴蒙德和迪布維格的研究與全球金融危機的相關性，但它也忽略了伯南克在應對那次危機時所發揮的核心作用。

但一個無法忽略的事實是，儘管伯南克的研究為應對全球金融危機提供了理論依據，但並沒有阻止它的發生。由此衍生的銀行嚴格監管和超低利率時代，助長了金融市場的風險，而這些風險現在才慢慢顯現出來。

媒體認為，作為美聯儲主席，伯南克在全球危機爆發的前幾個月，還遲遲沒有意識到潛在金融崩潰的嚴重性，他當時認為美國次級抵押貸款的損失並不會蔓延到金融系統。

他所有深刻的理論研究、對銀行倒閉的理解都沒有阻止雷曼兄弟的破產，引發了一場幾乎波及華爾街所有機構的市場恐慌。

甚至有媒體調侃道，這些理論似乎只起到了相反的作用，是伯南克和美聯儲創造的貨幣環境導致了上世紀80年來最嚴重的金融恐慌。與眾多經濟學家和大多數政治家一樣，美聯儲將金融穩定視為監管問題，而忽視了貨幣政策所產生的激勵作用。

總的來看，伯南克領導下的美聯儲在金融危機期間的貨幣政策受到了稱讚，其中一些政策的確是有必要的，也是有價值的，但美聯儲政策對金融穩定的影響遠非人們流傳的“英雄敘事”。

如今，美聯儲正在努力抗擊通脹。

由於過去一年房地產價格飆升，金融機構資本充足，上世紀80年代的大蕭條和2008年金融危機期間抵押品價值下降和貸款機構破產的跡像在今天似乎並沒有出現。但政府債券市場仍面臨壓力。

週一，伯南克在獲獎後的首次公開講話中表示：

即使金融問題沒有開始成為重要事件，隨著時間推移，它讓金融環境惡化，可能加劇問題，激化問題，所以我認為，這是我們必須密切關注的。

伯南克認為，當前美國的經濟與2008年前危機爆發時沒有相似性，目前銀行業的整體狀況要好於2008年危機期間。

分析師認為，在避免危機的同時，美國的監管機構把風險轉移到了別處。例如，監管不嚴的衍生品市場近年來幾乎數次面臨崩盤。2020年3月，保證金追繳通知迫使投資者拋售美國國債以籌集抵押品，最終美聯儲不得不介入。運用高槓桿的英國養老基金近期也遭遇了類似的情況。

有市場人士表示，在伯南克及其繼任者的領導下，美聯儲多年的寬鬆貨幣政策使許多市場參與者不得不承擔更多風險。隨著美聯儲政策轉向、利率上升，另一場市場崩盤的可能性也在增加。

對近期發生的一切的研究，將孕育出下一個諾貝爾經濟學獎的得主。

有評論指出，在這個時間點上，畢生研究大蕭條的伯南克獲諾貝爾經濟學獎，評審委員會或許是在提醒大家全球衰退山雨欲來。

不久前剛宣佈在未來6個月內花費600億英鎊補貼英國家庭能源賬單的首相特拉斯，第二個大動作來了！

當地時間週五（9月23日），英國政府宣布了自1972年以來最激進的減稅方案，以提振即將陷入衰退的英國經濟。包括取消將公司稅上調至25%的計劃、取消45%的最高稅率、大幅削減印花稅等等。據稱，此次減稅的規模超過了撒切爾夫人執政時期推出的減稅措施，是半個世紀以來規模最大的一次。

慘淡的經濟數據、激進的財政計劃以及強美元三朵“烏雲”籠罩下，北京時間9月23日週五午後，英國及歐元區遭遇“股匯債”三殺：英鎊兌美元日內重挫3.52%，收盤1.0856，續刷37年新低；歐元兌美元0.9690，跌破0.98關口，續刷20年新低。

英國公佈50年來“最強”減稅方案

為刺激國內需求，挽救瀕臨衰退的經濟，英國政府在當地時間9月23日出台了自1972年以來最大規模的減稅措施，價值450億英鎊（約合人民幣3515億元）。

根據該方案，英國將取消上調企業稅的計劃，企業稅將保持在19%這一20國集團最惠水平。此外，該方案還大幅削減了所得稅、購房稅等稅率，並取消了對銀行家獎金的限制。

取消了將公司稅提高到25%的計劃，將公司稅維持在19%，這是二十國集團（G20）中最低的稅率；

提前一年降低個人所得稅稅率，從20%降至19%，並取消了對年收入超過15萬英鎊徵收的45%最高稅率，將其降低至40%；

公佈在全國范圍內建立“投資區”網絡，為企業減少監管障礙；

減少對土地使用規劃的限制，為英國的建設讓路；

英國新任財政部長Kwarteng稱，到2026年該減稅措施將總共耗費450億英鎊。英國首相特拉斯此前宣布的對家庭能源賬單的補貼將在未來6個月內花費600億英鎊。

Kwarteng在下議院發表講話時表示，政府希望“以增長為重點”，目標是實現2.5%的中期增長率。Kwarteng表示：“我們認為，高稅收會降低工作積極性、阻礙投資和阻礙企業發展。”

不過，不少經濟學家和前英國央行官員並不看好這一計劃。據彭博社，曾供職於英國央行的政策制定者Martin Weale表示，政府的計劃“含淚收場”。Weale更是直截了當地表示：“對此，投資者應當做空英鎊。”

還有經濟學家表示，英國政府的這些措施可能很快就會變得難以承受。英國工黨則表示，這些措施只會使富人受益，對生活成本日益緊縮的中等收入群體幾乎沒有幫助。

《每日經濟新聞》記者註意到，與前任財長Lawson不同的是，新任財長Kwarteng將藉入數百億英鎊來資助他的計劃。最新公佈的發債計劃顯示，英國本財年計劃發行1939億英鎊的國債，比原計劃多出600億英鎊，超出市場此前預期。彭博社報導中稱，這加劇了人們對已經接近40年高位的通脹和不斷攀升的政府債務負擔的擔憂。

英國遭遇“股匯債三殺”  英鎊跌至37年新低

上述發債刺激計劃在英國金融市場引發了“地震”，同時也帶崩了歐元區。

歐洲主要股指周五全線低開低走，最終集體大幅收跌。截至發稿，德國DAX30指數跌1.97%、英國富時100指數跌1.97%、法國CAC40指數跌2.28%、歐洲斯托克50指數跌2.32%。歐洲斯托克600指數收盤跌至2020年12月以來新低，指數較今年1月高點已下挫超20%，進入技術性熊市。

新增發債計劃公佈後，各期限英國國債大幅下挫。截至發稿，英國5年期國債收益率大漲近16%至4.123％，創下史上最大單日漲幅。

此外，兩年期英債收益率大漲35.55個基點，逼近4%關口，錄得2009年11月以來最大單日漲幅；10年期英債收益率漲33.70個基點至3.832%，續刷2010年以來新高。

截至發稿，英鎊兌美元日內一度大跌3.18%（超過350個基點），1985年3月以來首次跌破1.10關口。

與此同時，美元指數繼續走高，截至發稿，收盤113.02再創20年來新高。

德銀外匯研究全球主管George Saravelos對此表示，“在一個發達經濟體國債收益率大幅飆升的同時，其本幣卻在走弱，這是及其不尋常的事情。”

三菱日聯金融集團全球市場研究主管Derek Halpenny在發給《每日經濟新聞》的置評郵件中表示，“我們認為英鎊將繼續面臨下行壓力。英國政府的'增長計劃'推動的任何英鎊的反彈都不太可能持續。在外匯方面，財政擴張和貨幣政策收緊的組合雖然對英鎊匯率有利，但對英鎊而言，英國政府當下的這種財政擴張似乎不可持續，而英國央行的緊縮措施又落後於一半的G10央行（儘管英國的通脹在G10國家中最高）。”

9月23日，瑞銀財富管理投資總監辦公室（CIO）發布報告預計，英鎊兌美元將繼續貶值。報告指出，“由於英國經濟可能已陷入衰退，因此英國央行的行動仍較謹慎。如果英國央行在收緊政策方面令人失望，而美聯儲繼續推進政策緊縮，英鎊或面臨更大的壓力。

英國經常帳戶赤字相對GDP比率已升高，疊加其經濟增長前景欠佳，英鎊短期內幾乎沒有催化劑。瑞銀財富管理最新下調英鎊兌美元匯率今年12月、明年3月、6月及9月預測值，由原來的1.12、1.15、1.19及1.24，分別降至1.10、1.10、1.14及1.19。”

其實在新任特拉斯宣布上述一系列減稅和經濟刺激措施的前一日，英國央行的利率決議就導致英鎊大幅走低—儘管通脹壓力冠絕十國集團（G10），但英國央行還是選擇了相對“鴿派”的加息步伐。

北京時間週四晚間，英國央行宣布加息50個基點至2.25%，為該行連續第二次加息50個基點，也是去年12月以來英國央行連續第七次加息，創英國自上世紀90年代末以來最長加息週期。

不過，在九名貨幣政策委員會成員中，只有3人投票贊成加息75個基點、5人投票加息50個基點、甚至還有一名官員投票只加息25個基點。英國央行當天還宣布，將從10月3日起開始積極出售英國國債，主動進行量化緊縮（QT）。也有觀點認為，英國央行加息50個基點為未來幾個月安排更大幅度的加息留出了空間。

英國央行同時下調通脹預測峰值及經濟增長前景，將預期的通脹峰值從超過13%降至低於11%，預計今年第三季度英國GDP增速從8月預計的增長0.4%降至下降0.1%。這意味著將連續第二個季度經濟萎縮，符合技術性衰退的定義。

另外，9月23日公佈的數據顯示，英國9月綜合PMI為48.4、預期49、前值49.6。與此同時，市場研究公司GfK表示，英國9月的消費者信心指數下降5個百分點至負49，為1974年開始調查以來新低。這表明，在英鎊貶值推升通脹並導致企業投資意願下降後，英國經濟可能已經陷入了衰退。

標普全球市場情報公司首席商業經濟學家Chris Williamson表示：“英國經濟可能陷入了衰退，供應限制、能源價格飆升以及因英鎊疲軟導致的進口成本上升正在增加成本壓力。”

“歐元區將在今年冬季陷入衰退”

相比於英國，能源危機疊加高通脹下的歐元區整體經濟形勢也同樣十分嚴峻。

9月23日週五公佈的數據顯示，歐元區9月IHS Markit製造業PMI初值降至48.5，創27個月新低，預期48.8、前值49.6；當月，歐元區服務業PMI初值降至48.9，創19個月新低、預期49.1、前值49.8；綜合PMI初值錄得48.2，創20個月新低，與預期持平、前值48.9。

今年以來，歐元區製造業PMI趨勢 

今年以來，歐元區服務業PMI趨勢 

IHS Markit在報告中稱，如果不包括疫情封鎖的幾個月，歐元區製造業、服務業及綜合PMI已跌至2013年以來的最低水平。

牛津經濟研究院高級經濟學家Katharina Koenz指出，“今日發布的歐元區PMI初值表明，隨著該指標的進一步惡化，9月份歐元區經濟下滑出現加劇。

當月，歐元區經濟下滑的主要原因是由製造業造成的，因為該行業持續受到極高的能源成本的影響，與此同時，服務業也表現出疲軟，為連續第二個月錄得收縮，這主要是旅遊、娛樂、房地產和保險行業的大幅虧損。儘管歐元區各國存在一些區別，但歐元區整體經濟面臨的阻力是相同的：在高通脹和全球需求放緩的情況下，購買力出現惡化，需求也隨之疲軟。”

“我們預計，隨著能源價格飆升，歐元區將在今年冬季陷入衰退，其中德國的衰退可能最為嚴重。在能源成本上升、供應瓶頸揮之不去和需求疲軟的重壓下，製造業持續掙扎。德國經濟最容易受到這些不利因素的影響，可能會出現最嚴重的經濟收縮。我們看到德國經濟已經在本季度進入衰退。

最後，歐元區服務業增長目前正顯著放緩，通脹也進一步壓低了消費者的購買力。儘管冬季能源短缺的風險已有所降低，但這仍是影響歐元區經濟前景的一個關鍵風險。”Koenz補充道。

英國和歐洲大陸資本市場的劇烈震盪，也影響到了大西洋另一側的美國市場。截至收盤，美國三大股指跌幅均超接近2%。國際原油價格也在大跌，主要品種跌幅超過5%，其中紐約原油跌破80美元/桶大關。（每日經濟新聞）

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