月供少 500 元，為什麼還是勸不動人買房？

——大摩「周期論劍」10 月 7 日紀要：按揭貼息到底覆蓋了誰、有序去槓桿的政策組合、快遞與油運三季報前瞻、宇樹首次覆蓋，以及原材料的四季度展望

政策在做"減法"，但每一分錢流向那裡，都要一筆一筆算清楚

"風險來自於你不知道自己正在做什麼。"

各位投資者朋友好，我是盛運君。

10 月 7 日大摩的這場「周期論劍」聊了五件事——金融、地產、交運、工業、原材料。看起來各說各的，但盛運君聽完，覺得它們其實在回答同一個問題：當政策開始做"減法"的時候，每一分錢到底流向了那裡、又卡在了那裡？

01. 金融：一場"有序去槓桿"的組合拳

金融首席徐然（Richard）講了兩件事：上周央行公佈的一系列政策（首套按揭貼息、PSL 利率、再貸款），以及最新公佈的工業企業資料。兩組資訊指向同一個主題——中國能在風險可控的前提下，堅持有序去槓桿，同時支援金融業盈利改善。

先看資料。固定資產投資同比下降 2.3%，而用來衡量工業需求的名義工業增加值增長較快，按最新的 PPI 來算大致有 7%~8%，兩者差值約 10 個百分點。這說明什麼？投資在收斂、工業需求在改善，長期產能過剩的風險在持續下降。再看結構：87% 的製造業已經出現資本開支放緩（與 2024 年上半年相比），反內卷的效果是實實在在的。

一組"不靠全面降息"的組合拳：給金融減負，給需求托底

第一招，首套按揭貼息。Richard 特別強調了一點：貼息成本主要由財政承擔，銀行的殖利率並不受直接影響。過去幾個月市場一直擔心經濟放緩會帶來金融體系的成本與風險，而這次央行的回應方式，並不是大規模全面降息。

第二招，PSL（抵押補充貸款）利率下調。調低了 25 個基點，降到約 1.5%——原來 1.75% 的政策利率，其實早已高於同業利率水平（1.4%~1.5%），所以這更像一次"補降"。它給政策性銀行提供了更低成本、期限更長的資金；同時 PSL 的支援範圍也擴大了，包括城市更新、公共事業網路、物流基礎設施等領域。

第三招，再貸款擴容。在窗口指導下降之後，這類工具更偏市場化，繼續支援銀行服務小微企業的意願。

講到這裡，很多人會問：這些政策對銀行到底意味著什麼？

Richard 的答案是：它們都不是"全面降息"，而是用工具去降低金融企業自己的融資成本。所以在方向上，並不會改變"信貸需求與供給持續理性化"的趨勢，更多是對去槓桿速度的托底與斜率支援——讓過程中的風險更可控。他給的坐標是：社融增速 6% 左右是合適的水平；而銀行估值平均約 0.5 倍 PB、大行約 0.6 倍 PB，相比全球金融機構仍偏低。配合一個長期視角——中國銀行的 ROE 相對全球同業還處在低位，中長期有回升空間——這對他看好的"盈利改善 + 估值重估"是一條完整鏈條。

02. 地產：貼息能省多少錢，又能改變誰的決定？

地產首席Steven的核心判斷很直接：貼息可以減輕部分購房者的還款壓力，但對整體住房銷售的支援仍然非常有限。它更可能是讓原本計畫未來一到兩年買房的家庭提前入市，而不是創造大量新增需求。

先看覆蓋範圍。條件其實不寬：面積低於 120 平方米、總價低於 150 萬元，才能享受最高 100 萬元商業貸款額度的 100 個基點貼息，期限最長 5 年。這意味著潛在受益群體，主要集中在二線城市的非核心區域和三四線城市。

按揭貼息：覆蓋到誰，帳本多大

以 2025 年成交量測算，潛在受益成交量約 210 萬套，佔整體住房成交的 16%；其中新房約 80 萬套（佔新房市場 12%）、二手房約 130 萬套（佔二手市場 21%）。也就是說，約 63% 來自二手房，對開發商銷售的直接覆蓋更有限。資金規模上，按 2025 年平均總價約 105 萬元計算，合資格商業貸款總量約 1.5 兆元，每年貼息規模測算約 154 億元，其中 90% 由中央承擔。

但這裡必須提醒一句：210 萬套不是政策能夠"創造"出來的新增需求。其中一部分家庭，即便沒有貼息也會按原計畫買房；真正決定銷售增量的，是有多少家庭因為貼息改變了購房決定、或提前了購房時間。

每月省下約 500 元，但整個貸款周期只省下房價的 3%~4%

頂格 100 萬元商業貸款、原利率 3.06%、前 5 年貼息 1 個百分點、等額本息、30 年期，月供從每月 4200 元降到約 3700 元——每月省約 500 元，降幅約 12%。但把鏡頭拉到整個貸款周期：省下的利息約 4.7 萬到 5.6 萬元，按七成貸款成數算，約合房價的 3% 到 4%。

更值得琢磨的是和公積金的比較。同樣 100 萬元、30 年，公積金貸款全期利息約 44 萬元，貼息後的商貸約 47 萬元，後者仍高出約 7%；20 年期差距縮小到約 1.5%；只有 15 年期，貼息商貸才略有優勢。換句話說，貼息改善的主要是前 5 年的現金流，而不是整個貸款周期的融資成本。

那什麼樣的家庭會被真正打動？Steven 給了一個很具體的觀察：2026 年 8 月，在他們覆蓋的 66 個樣本城市裡，有 31 個城市的租金回報率高於公積金貸款利率，其中 13 個甚至高於商貸利率。也就是說，在這些城市裡，買房在"利息成本"這一項上本來就已經有優勢了——可這些家庭仍然選擇租房。這說明真正的約束，是首付款、收入的不確定性和對未來房價的擔憂，降低 5 年的融資成本，解決不了這些問題。

房價資料也支援這個判斷：租金回報率高於商貸利率的 13 個城市中，有 12 個在去年和今年前 8 個月房價都在下跌；而今年前 9 個月，二線和三線城市房價分別累計下跌約 4.8% 和 4.3%。把 3%~4% 的貼息收益，和可能的中單位數房價下跌放在一起看，兩者的量級其實是差不多的。

所以 Steven 建議用三個問題來檢驗後續：成交改善能持續多久、主要發生在那裡（新房還是二手房）？成交改善是否仍然依賴降價？以及，成交能不能傳導到開發商的回款和建設投入？他強調：住房交易獲得支援，和房地產開發周期進入復甦，是兩個不同的判斷。選股上，他繼續偏好華潤置地和新城控股——重點是有自身改善舉措的公司，而不是單純依賴貼息帶來的行業整體復甦。

03. 交運：三季報前瞻，快遞與油運各看什麼

交運首席范倩蕾這周的幾篇三季報前瞻，可以概括成一句話：快遞看價格能不能穩住，油運看運價能不能再上台階。

三季報前瞻：兩家快遞、兩家油運的關鍵數字

中通：三季度營業利潤預計同比仍有 20% 以上的增長，調整後淨利潤與去年同期大體持平，主因是高新退稅的錯期（去年落在三季度、今年落在二季度）；全年調整後淨利潤約 110 億元。她提醒，四季度才是關鍵觀察窗口——四季度的件量增速是判斷 2027 年的標竿，而去年四季度已經因反內卷漲價，是一個相對正常、也偏低的基數。中通 2027 年每股收益增長預計約 9%，比市場上最悲觀的預期（0%~5%）略樂觀。

極兔：三季度東南亞件量增長預計約 45%，新市場增速可能超過 100%。她特別提到，最近股價的一輪迴調更多是宏觀驅動（美元升息、油價高企，讓市場擔憂東南亞經濟），而公司當前約 14 倍 PE，對比 40% 以上的增速，在她看來是一個很好的買點。

油運：中遠海能預計三季度約 35 億元盈利，招商輪船約 48 億元，環比都是上漲。但比三季報更重要的是運價帶來的盈利空間——如果當前的高運價持續，四季度盈利環比三季度有翻倍的基礎。

她還指出了一個容易被忽略的"預期差"：大摩對 2027 年 VLCC 平均運價的預測是 20 萬美金/天，而市場一致預期約 15 萬；更關鍵的是，把一致預期拆開看，不少賣方仍在預測 2027 年盈利低於 2026 年——這意味著一致預期本身還有向上修正的空間。

至於"現在該怎麼交易"，她給了三種情景。

油運的三種情景：運價會落在那裡

04. 工業：宇樹首次覆蓋，為什麼長期看好卻只給"中性"？

工業首席鐘盛首次覆蓋宇樹，給的是"中性"評級、目標價 500 元。

先把話說清楚：中性不代表不看好。他對宇樹的基本面、對人形機器人和具身智能的長期方向都是正面的。給中性的原因只有一個——行業還處在早期。機器人確實在肉眼可見地進步，但人形機器人是非常複雜的產品，需要大腦、小腦、硬體緊耦合發展，每一塊都還在全新開發的過程中。行業的量會逐步增加，但還遠沒到"產品成熟、可以大規模成長"的時刻。

宇樹：收入的成長路徑，與"中性"評級背後的考量

宇樹的長期目標，是做一個通用的智慧型手機器人平台，覆蓋工業、商業和未來的家庭場景。但現階段的出貨，絕大部分還是科研教育和文娛表演——2025 年佔了接近 80%，工業應用只有 9%。2025 年它賣了 5000 多台人形、23000 台四足，量級處在全球第一梯隊，但這個量本身還非常小。所以鐘盛說：不要過度去看它賣一千台還是一萬台，真正該盯的是未來兩三年，這些機器人能不能從科研和演示走進工廠、商業，以及客戶第一次買了之後會不會再買。

他認為市場低估了兩點：一是硬體壁壘。很多人覺得硬體不難、供應鏈成熟後大家都能買到零部件，但他認為零部件遠未成熟——針對不同場景會有多 SKU，設計、結構、材料上仍有很大改進空間；而宇樹的工程化、製造、迭代速度與成本控制，已經建立了比較高的壁壘。二是大腦的潛力。目前投入節制，是因為方案還沒收斂；但它已經發佈了一些具身模型、完成了 60 多項任務訓練，IPO 募資的一半以上將用於模型開發，還留了 9% 的股份給未來的核心技術人員。

還有一點被很多人忽略：宇樹是這個行業裡少見的、已經能夠盈利而且現金流很強的公司——大摩預計未來 3 年它每年至少能產生約 10 億元自由現金流。對一個需要長期投入的賽道來說，這種自我造血能力很關鍵。

估值用現金流折現，500 元的目標價對應 2027 年約 42 倍市銷率。看起來偏高，是因為收入體量還小：2025 年 17 億元，2028 年預計 75 億元，2035 年超過千億元。風險也說得很直白：技術路徑尚未收斂、行業競爭激烈，以及地緣因素（40% 多的收入來自海外，美國佔十幾）。

05原材料：四季度展望——誰最緊，誰還早

最後一節由 Rachel 收尾。她的框架很直接：在升息周期裡，優先配置盈利預見性高、股息率相對高的品種；而這一輪迴調之後，黃金股和銅股都出現了比較有吸引力的買入機會。

她的首選名單包括紫金礦業、洛陽鉬業、五礦資源、紫金黃金國際、中國巨石、紅和科技、華新水泥、金力永磁、中廣核礦業，以及哈薩克原子能。

原材料四季度：四個品種，四種節奏

銅：銅價維持在高位，那怕升息之後依然如此，說明基本面很好。更值得注意的是股價差——中國銅股跌了不少，而海外的銅股同期幾乎沒有反應，所以中國銅股相對海外同業的性價比非常高。供給端，中東衝突之後生產成本大幅上升，加上資源保護主義，如今開新礦的資本開支比以前高得多，"現在的銅價根本沒有辦法讓你去開一個綠地礦"；疊加"837 號文"出台後海外投資受限，新銅礦出來的時間會大幅滯後。庫存端，中國庫存極低（只有 4 天多），很難看空。

鋁：印尼的新產能上來速度低於預期，原因有兩個。一是電——關停鎳有成本，鎳企想把高電價轉嫁給電解鋁企業，但對方不接受，最後電解鋁企業還是得等自備電（建設周期約兩年）。二是ODI 審批——"837 號文"之後，那怕錢已經在海外，也需要再做 ODI，部分項目會滯後 6 到 8 個月。比較確定的延遲已經能算出約 80 萬噸，甚至可能更多，所以明年下半年的過剩，可能沒有市場想像的那麼多（當然 2028 年大機率還是過剩）。

鋰：Rachel 的判斷是"抄底有點早"。因為一季度環比還會有下降，而且明年 1 月 1 號電池出口退稅補貼取消，從現在到年底肯定還有搶裝、搶出口。預期差也很明顯：買方一致預期對明年需求只有 10%~15%、供應約 20%；但跟電池企業聊，它們對明年訂單的展望是 30%~50% 的增長。她的建議是，等明年一季度環比下滑真的發生了，再考慮抄底。

玻纖：最樂觀的一塊。電子布持續提價、沒有庫存，處在非常緊張的狀態；明年的供應缺口會比今年還大，從高端電子布到普通電子布，都會看到很強的價格支撐。Rachel 持續看好中國巨石和紅和科技。

最後她還回答了一個線上提問：為什麼紫金礦業、洛陽鉬業這些港股有色股票做空比例比較高？她的解釋是宏觀驅動——在升息周期裡，一些投資者不想拿著金融屬性強的資源股"過冬"，於是選擇先出來，或者買入了看跌期權；再加上美國銅關稅到底加不加的預期擾動。但她認為，銅的基本面並沒有被看空，而且"就算最壞假設發生、銅價暴跌，在中國庫存只有 4 天多的狀態下，也一定有人要補庫"。

"最重要的，是知道自己正處在周期的什麼位置。"

盛運君總結：這一期資訊量很大，但盛運君覺得有三條線索值得記住。

第一，政策的"減法"，比"加法"更需要看懂細節。這次央行沒有全面降息，而是用貼息、PSL、再貸款這些工具，把成本更多地壓給財政、把空間留給金融機構。同一件事，從不同主體的角度看，結論可能完全不同——對購房者是每月 500 元，對銀行是殖利率不受直接衝擊，對財政是一年 154 億元。

第二，一筆帳要算到"全周期"，才不會被短期數字迷惑。貼息在前 5 年確實省了 12% 的月供，但拉長到 30 年，省下的錢只相當於房價的 3%~4%。這也是為什麼 Steven 強調——真正需要確認的不是成交有沒有反彈，而是這個反彈能不能持續、價格能不能走穩、開發商能不能重新形成投資能力。

第三，預期差，往往藏在"一致預期"的內部。油運的 2027 年盈利、鋰的明年需求，都出現了"整體一致預期看起來悲觀，但拆開看結構、或者換一個資訊源，結論就不一樣"的情況。盛運君想提醒的是：看到"市場一致預期"這五個字時，不妨多問一句——這是誰的一致？  (盛運德誠投資)

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