這封信是波克夏公司年度報告的一部分。作為一家上市公司，我們必須定期向你們公佈許多具體的事實和資料。

然而，“報告 ”意味著更大的責任。除了規定的資料外，我們認為我們還應該向您提供更多關於您所擁有的公司以及我們的想法的評論。我們的目標是以我們希望您採用的方式與您溝通，如果我們的立場相反，也就是說，如果您是波克夏公司的首席執行官，而我和我的家人是被動投資者，將我們的積蓄託付給您。

這種方法使我們每年都會回顧您通過波克夏股份間接擁有的眾多企業的好壞發展。不過，在討論具體子公司的問題時，我們會儘量遵循湯姆-墨菲（Tom Murphy）60 年前給我的建議： “點名表揚，分類批評"。

錯誤--是的，我們在波克夏會犯錯誤

有時，我在評估我為波克夏收購的企業的未來經濟效益時會犯錯誤--每次都是資本分配出錯。這既發生在對有價證券的判斷上--我們將其視為企業的部分所有權--也發生在對公司的全資收購上。

還有一些時候，我在評估波克夏聘請的經理人的能力或忠誠度時犯了錯。對忠誠度的失望所造成的傷害遠遠超出了財務影響，這種痛苦可能接近婚姻失敗的痛苦。

在人事決策方面，我們只能希望有一個不錯的平均擊球率。大忌是拖延改正錯誤，查理-芒格稱之為 “吮拇指”。他會告訴我，問題不會憑空消失。它們需要行動，無論這有多麼不舒服。

在 2019-23 年期間，我在給你們的信中用了 16 次 “錯誤 ”或 “失誤”。在這期間，許多其他大公司從未使用過這兩個詞。我應該承認，亞馬遜在其2021年的信中做出了一些非常坦率的評論。而在其他地方，通常都是些令人愉快的話和圖片。

我也曾擔任過一些大型上市公司的董事，在這些公司的董事會或分析師電話會議上，“錯誤 ”或 “不對 ”是被禁止使用的詞語。這種禁忌意味著管理上的完美，總是讓我感到不安（儘管有時可能會有法律問題，使得有限度的討論成為明智之舉。我們生活在一個訴訟頻繁的社會）。

94 歲了，格雷格-阿貝爾（Greg Abel）不久將接替我擔任首席執行官，並撰寫年度信件。格雷格贊同波克夏的信條，即 “報告 ”是波克夏首席執行官每年對所有者的承諾。他還明白，如果你開始愚弄股東，你很快就會相信自己的胡言亂語，也會愚弄自己。

讓我暫停一下，給大家講講皮特-利格爾的非凡故事。大多數波克夏股東都不認識他，但他為股東們貢獻了數十億美元的總財富。皮特於11月去世，享年80歲，去世前仍在工作。

我第一次聽說森林河公司（Forest River）——這家由皮特創立和管理的印第安納公司——是在 2005 年 6 月 21 日。那天，我收到了一封來自中介的信，信中詳細介紹了這家休閒車（“RV”）製造商公司的相關資料。寫信人說，皮特是 Forest River 公司 100% 的所有者，他特別想賣給波克夏公司。他還告訴了我皮特希望得到的價格。我喜歡這種實事求是的態度。

我向房車經銷商瞭解了一些情況，對我瞭解到的情況很滿意，於是安排了 6 月 28 日在奧馬哈的會面。皮特帶來了他的妻子莎倫和女兒麗莎。見面時，皮特向我保證，他想繼續經營房車生意，但如果能保證家人的經濟安全，他會感到更安心。

皮特接下來提到，他擁有一些租給森林河公司的房地產，但在 6 月 21 日的信中並未提及。幾分鐘內，我們就為這些資產談妥了價格，因為我表示不需要波克夏公司進行評估，只需接受他的估價即可。

然後我們談到了另一個需要明確的點。我問皮特他的報酬應該是多少，並補充說無論他說什麼，我都會接受。(我要補充的是，我並不建議普遍採用這種方法）。

皮特停頓了一下，他的妻子、女兒和我都向前靠了靠。然後他給了我們一個驚喜： “好吧，我看了波克夏公司的代理聲明，我不想賺得比我老闆還多，所以每年付我 10 萬美元吧。”在我從地板上站起來後，皮特補充道：“但我們今年會賺到 X（他說出了一個數字），我希望每年能得到高於公司現在收入的 10%的獎金”。我回答說 “好的，皮特，但如果森林河公司進行任何重大收購，我們將對因此動用的額外資本進行適當調整。”我沒有對 “適當 ”或 “重大 ”下定義，但這些含糊不清的詞語從未引起過問題。

之後，我們四人去奧馬哈的快樂谷俱樂部共進晚餐，從此過上了幸福的生活。在接下來的 19 年裡，皮特的表現非常出色。沒有競爭對手能與他的表現相提並論。

並不是每家公司都有簡單易懂的業務，像皮特這樣的老闆或經理也是鳳毛麟角。當然，我也會對波克夏收購的企業犯一些錯誤，有時也會在評估與我打交道的是什麼樣的人時出錯。

但我也曾在企業的潛力以及經理人的能力和忠誠度方面收穫過許多驚喜。我們的經驗是，一個成功的決定可以在一段時間內產生驚人的變化。(想想 GEICO 的商業決策、Ajit Jain 的管理決策以及我幸運地找到查理-芒格作為獨一無二的合作夥伴、私人顧問和堅定的朋友）。錯誤會逐漸消失，成功者卻能永遠綻放。

在我們選擇首席執行官時，還有一點： 我從不看候選人在那裡上的學。從不！

當然，也有上過名校的優秀經理人。但也有很多像皮特這樣的人，他們或許會從不太知名的院校，甚至是不去完成學業中受益。看看我的朋友比爾-蓋茲（Bill Gates），他認為，投身於一個會改變世界的蓬勃發展的行業，遠比堅持拿到一張可以掛在牆上的文憑更重要。（請閱讀他的新書《Source Code》）。

不久前，我通過電話認識了傑西卡-托恩克爾，她的繼祖父本-羅斯納很久以前曾為查理和我經營過一家公司。本是個零售天才，在準備這份報告的過程中，我向傑西卡確認了本的學歷，我記得他的學歷有限。傑西卡的回答是 “本從沒上過六年級”

我很幸運能在三所優秀大學接受教育。我熱衷於終身學習。不過，據我觀察，很大一部分商業人才都是與生俱來的，先天條件壓倒後天培養。

2024 年，波克夏的表現比我預期的要好，儘管我們 189 個營運公司中有 53% 的收益出現了下滑。由於國庫券收益率提高，我們大幅增持了這些高流動性的短期證券，因此投資收益出現了可預見的大幅增長。

在 GEICO 業績的帶動下，我們的保險業務也實現了盈利的大幅增長。在五年時間裡，Todd Combs對 GEICO 進行了大刀闊斧的改造，提高了效率，更新了承保方式。GEICO 是一塊蘊藏已久的瑰寶，需要進行大刀闊斧的改造，而 Todd 為完成這項工作付出了不懈的努力。儘管尚未完工，但 2024 年的改進效果令人驚嘆。

總體而言，2024 年期間財產意外險（“P/C”）的定價有所提高，反映出對流風暴造成的損失大幅增加。氣候變化可能正在宣告它的到來。然而，2024 年期間並沒有發生 “巨型 ”事件。總有一天，總有一天會發生真正令人震驚的保險損失--而且不能保證每年只發生一次。

P/C 業務對波克夏非常重要，因此有必要在本信稍後部分做進一步討論。

波克夏的鐵路和公用事業業務是我們除保險業務外最大的兩項業務，其總收益有所提高。然而，這兩項業務還有許多工作要做。

今年年底，我們將公用事業業務的持股比例從約 92% 提高到 100%，耗資約 39 億美元，其中 29 億美元以現金支付，其餘部分以波克夏 “B ”股支付。

總之，我們在 2024 年錄得了 474 億美元的營業利潤。我們經常--有些讀者可能會無休止地--強調這一指標，而不是第 K-68 頁報告的美國通用會計準則規定的收益。

我們的衡量標準不包括我們所擁有的股票和債券的資本損益，無論是已實現的還是未實現的。隨著時間的推移，我們認為收益極有可能佔上風，否則我們為什麼要購買這些證券？- 儘管逐年的數字會出現不可預測的大幅波動。我們對此類承諾的預期幾乎總是遠遠超過一年。在許多情況下，我們會考慮幾十年。這些長期投資產品有時會讓收銀機響起教堂鐘聲。

以下是我們看到的 2023-24 年收益明細。所有計算均已扣除折舊、攤銷和所得稅。息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）是華爾街最喜歡的一個有缺陷的指標，但不適合我們。

驚喜，驚喜！一項重要的美國記錄被打破

60 年前，現任管理層控制了波克夏公司。這一舉動是一個錯誤--我的錯誤--困擾了我們二十年。我要強調的是，查理立即發現了我的明顯錯誤： 雖然我為波克夏付出的代價看起來很便宜，但它的業務--北方一家大型紡織企業--正在走向滅亡。

美國財政部已經對波克夏的命運發出了無聲的警告。1965 年，公司沒有繳納一毛錢的所得稅，這種尷尬在公司普遍存在了十年之久。對於風光無限的初創企業來說，這種經濟行為或許可以理解，但如果發生在美國工業的一個古老支柱企業身上，那就是閃爍的黃燈了。波克夏走向了滅亡。

60 年後的今天，當同一家公司（仍以波克夏公司的名義營運）繳納的企業所得稅遠遠超過美國政府從任何公司（即使是市值高達兆美元的美國科技巨頭）收到的所得稅時，財政部會有怎樣的驚訝可想而知。

精準地說，波克夏去年向美國國稅局繳納了四筆稅款，總計 268 億美元。這相當於美國所有企業納稅額的 5%。(此外，我們還向外國政府和 44 個州繳納了可觀的所得稅）。

請注意，有一個關鍵因素使得這一創紀錄的支付得以實現： 1965-2024 年間，波克夏的股東只收到過一次現金股息。1967 年 1 月 3 日，我們支付了唯一一筆股息--101,755 美元或每 A 股 10 美分。(我不記得為什麼要向波克夏董事會建議採取這一行動了。現在看來就像一場噩夢）。

六十年來，波克夏的股東們支援持續的再投資，這使得公司的應稅收入不斷增加。頭十年，公司向美國財政部繳納的現金所得稅微不足道，但現在已累計超過 1 010 億美元......而且還在不斷增加。

巨大的數字可能很難想像。讓我來重述一下我們去年支付的 268 億美元。

如果波克夏公司在整個 2024 年（因為 2024 年是閏年，所以可以想像為 366 個日夜）每 20 分鐘向財政部寄出一張 100 萬美元的支票，那麼到年底時，我們仍然會欠聯邦政府一大筆錢。事實上，要到一月份，財政部才會告訴我們，我們可以稍作喘息，睡一覺，然後準備 2025 年的繳稅。

波克夏的股票活動是雙面的。一方面，我們擁有許多企業的控制權，至少持有被投資企業 80% 的股份。一般來說，我們擁有 100% 的股份。這 189 家子公司與有價普通股有相似之處，但遠非完全相同。這些子公司的價值高達數千億美元，其中包括一些罕見的瑰寶、許多優秀但遠非完美的企業以及一些令人失望的落後企業。我們沒有什麼大的拖累，但也有一些我不應該購買的東西。

另一方面，我們在蘋果、美國運通、可口可樂和穆迪等十幾家家喻戶曉的大型高盈利企業中擁有一小部分股份。這些公司中的許多公司都能從其營運所需的有形淨資產中獲得極高的回報。截至年底，我們持有的部分所有權價值達 2,720 億美元。可以理解的是，真正優秀的企業很少會整體出售，但周一至周五在華爾街可以買到這些瑰寶的一小部分，而且偶爾會以低廉的價格出售。

我們在選擇股票投資工具時是不偏不倚的，無論投資那種工具，我們都會根據您（和我的家人）的儲蓄情況進行最佳組態。通常情況下，沒有什麼看起來令人信服的投資機會，而我們卻經常發現自己深陷其中。格雷格生動地展示了他在這種時候採取行動的能力，查理也是如此。

有了可以交易的股票，當我犯錯時就更容易改變方向。應該強調的是，波克夏目前的規模削弱了這一寶貴的選擇。我們不能輕易地來去自如。有時，建立或剝離一項投資需要一年或更長的時間。此外，如果我們擁有少數股權，就無法在必要時改變管理層，如果我們對決策不滿，也無法控制資本流動。

對於控股公司，我們可以決定這些決策，但在處理失誤方面，我們的靈活性要小得多。實際上，除非我們面臨我們認為是無休止的問題，否則波克夏幾乎從不出售控股業務。一個補償是，一些企業主因為我們堅定的行為而尋求波克夏。偶爾，這對我們來說可能是一個明顯的優勢。

儘管一些評論家目前認為波克夏公司的現金狀況非同尋常，但您的絕大部分資金仍在股票上。這種偏好不會改變。去年，我們持有的可交易股票從 3,540 億美元下降到 2,720 億美元，但我們非上市控股股票的價值略有增加，並且仍然遠遠大於可交易投資組合的價值。

波克夏的股東們可以放心，我們將永遠把他們的大部分資金投入股票--主要是美國股票，儘管其中許多股票都有重要的國際業務。波克夏永遠不會喜歡持有現金等價物資產，而是擁有良好的企業，無論是控股還是僅部分擁有。

如果愚蠢的財政政策盛行，紙幣的價值就會蒸發。在一些國家，這種不計後果的做法已成為習慣，而在中國短暫的歷史中，美國也曾一度瀕臨崩潰的邊緣。。固定息票債券無法防止貨幣失控。

然而，只要企業或個人擁有的才能是該國公民所需要的，他們通常會找到應對貨幣不穩定性的方法。個人技能也是如此。由於缺乏諸如卓越的運動能力、美妙的嗓音、醫療或法律技能，或者任何特殊才能，我一生都不得不依賴股票。實際上，我一直依賴美國企業的成功，並將繼續這樣做。

無論採用那種方式，都需要公民明智地--最好是富有想像力地--運用儲蓄，以推動社會不斷產出所需的商品和服務。這種制度被稱為資本主義。它有其缺點和弊端--在某些方面現在比以往任何時候都更加嚴重--但它也能創造出其他經濟制度無法比擬的奇蹟。

美國就是一個例證。1789 年，當憲法獲得通過、國家的活力被釋放出來時，即使是最樂觀的殖民者也無法想像中國在短短 235 年的時間裡所取得的進步。

誠然，中國在初創時期有時會向國外借貸，以補充我們自己的儲蓄。但與此同時，我們需要許多美國人堅持儲蓄，然後需要這些儲蓄者或其他美國人明智地組態由此獲得的資本。如果美國把生產出來的東西全部消耗掉，那麼這個國家就會陷入停滯不前的境地。

美國的處理程序並不總是美好的--我們的國家永遠都有許多無賴和投機者，他們試圖利用那些錯誤地將儲蓄託付給他們的人。但是，即使有這樣的不法行為--這種行為今天仍然大行其道--也有許多資本部署最終因為殘酷的競爭或破壞性的創新而陷入困境，但美國人的儲蓄所帶來的產出數量和質量超出了任何殖民者的夢想。

儘管早期發生過殘酷的內戰，美國人之間互相殘殺，但從只有400萬人口的基礎上，美國在眨眼之間改變了世界。

波克夏的股東們以非常微小的方式參與了美國的奇蹟，他們放棄了分紅，從而選擇了再投資而不是消費。最初，這種再投資微乎其微，幾乎毫無意義，但隨著時間的推移，它如雨後春筍般湧現，反映了持續的儲蓄文化與長期複利的魔力相結合。

現在，波克夏的活動已經影響到中國的各個角落。我們還沒有結束。公司消亡的原因很多，但與人類的命運不同，衰老本身並不致命。今天的波克夏遠比 1965 年時更年輕。

然而，正如查理和我一直承認的那樣，除了美國，波克夏在其他任何地方都不會取得這樣的成績，而如果波克夏從未存在過，美國也會取得現在這樣的成功。

謝謝你，山姆大叔。有朝一日，波克夏公司的侄子侄女們希望寄給你們比我們 2024 年還要多的錢。請明智地使用它。照顧好那些並非因自身過錯而在生活中遭遇不幸的人。他們應該得到更好的。永遠不要忘記，我們需要你們來維持貨幣的穩定，而這需要你們的智慧和警惕。

財產意外險仍然是波克夏的核心業務。該行業採用的財務模式在巨型企業中非常罕見。

通常情況下，公司在銷售產品或服務之前或同時，就會產生勞動力、材料、庫存、廠房和裝置等成本。因此，企業的首席執行官在銷售產品之前就能很好地瞭解產品的成本。如果售價低於成本，管理者很快就會發現他們遇到了問題。現金大量流失是難以忽視的問題。

在承保財產意外險時，我們先收到付款，很晚才知道我們的產品成本是多少--有時真相會延遲 30 年或更久。(我們仍在為 50 多年前發生的石棉事故支付巨額賠款）。

這種營運模式的理想效果是，財產意外險公司在產生大部分費用之前就能獲得現金，但同時也帶來了風險，即公司可能會在首席執行官和董事意識到發生了什麼之前就開始虧損，有時甚至是巨額虧損。

某些險種可以最大限度地減少這種不匹配，如農作物保險或冰雹災害，這些險種的損失可以迅速報告、評估和賠付。然而，其他險種則會在

公司破產時導致高管和股東的幸福，例如醫療事故或產品責任險。在 “長尾 ”險種中，財產意外險公司可能會向其所有者和監管機構報告巨額但虛構的利潤，持續多年甚至數十年。如果首席執行官是個樂觀主義者或騙子，那麼這種核算就會特別危險。這些可能性並不是憑空想像的：歷史表明，每種情況都大量存在。

近幾十年來，這種 “先交錢，後付損失 ”的模式使波克夏公司得以投入大筆資金（“浮動”），同時通常還能實現我們認為的微薄承保利潤。我們對 “意外 ”進行了估計，迄今為止，這些估計是充分的。

我們並沒有被我們的業務所承受的巨大且不斷增長的損失所嚇倒。(在我寫這篇文章的時候，請想想野火。）我們的工作是定價以吸收這些損失，並在出現意外時冷靜地承擔責任。對 “失控 ”判決、虛假訴訟和公然欺詐行為提出質疑也是我們的工作。

在阿吉特的領導下，我們的保險業務從一家默默無聞的奧馬哈公司發展成為世界領先企業，以其對風險的敏銳嗅覺和直布羅陀般的財務實力而聞名於世。此外，相對於我們獲得的任何報酬，格雷格、我們的董事和我在波克夏都有大量的持股。我們不使用期權或其他其他單方面的報酬形式；如果你們虧損，我們也會虧損。這種做法鼓勵謹慎行事，但不能確保高瞻遠矚。

財產意外險的增長取決於經濟風險的增加。沒有風險，就不需要保險。

回想 135 年前，世界上還沒有汽車、卡車或飛機。現在，僅美國就有 3 億輛汽車，龐大的車隊每天都在造成巨大損失。颶風、龍捲風和大火造成的財產損失規模巨大、不斷增加，其模式和最終代價也越來越難以預測。

為這些險種投保十年期保單是愚蠢的，也可以說是瘋狂的，但我們認為，為這些險種投保一年期保單通常是可控的。如果我們改變主意，我們將改變我們提供的合同。在我有生之年，汽車保險公司普遍放棄了一年期保單，轉而採用半年期保單。這種變化減少了浮動，但使承保更加明智。

沒有一家私營保險公司願意承擔波克夏公司所能提供的風險。有時，這種優勢可能很重要。但當價格不足時，我們也需要收縮。我們絕不能為了保持競爭優勢而承保價格不足的保單。這種做法無異於公司自殺。

財產意外險的正確定價既是藝術，也是科學，絕對不是樂觀主義者的生意。招募阿吉特的波克夏公司高管 Mike Goldberg 說得最好： “我們希望我們的承保人每天上班都很緊張，但不是癱瘓"。

今日，巴菲特發表了2024年度股東信，核心觀點如下：

1、2024財年的歸屬股東淨利潤達到889.95億美元，較上年同期有所下降；2024年全年營業利潤增長27%，達到474.37億美元。

2、截至去年底，波克夏的現金水平又創下3342億美元的歷史新紀錄。

3、權益投資的總公允價值71%集中在美國運通、蘋果、美國銀行、雪佛龍和可口可樂公司。

4、 “永遠” 會將絕大部分股東資金投資於股票，並且永遠不會偏好持有現金，而會選擇擁有或投資優質企業。

5、截至去年底，對日本五大商社的投資為235億美元，成本138億美元，隨著時間的推移，其對五家公司的所有權可能會有所增加。

6、在第四季度出售了101億美元的股票證券，買入34億美元，這是連續第九個季度成為股票淨賣家。

7、波克夏公司因洛杉磯大火損失13億美元。

作為波克夏年度報告的一部分，這封信送到您手中。作為一家上市公司，我們有義務定期向您報告許多具體的資料和事實。

然而，“報告”一詞意味著更大的責任。除了必須提供的資料外，我們認為我們有義務向您提供更多關於您所擁有的資產以及我們的思考的評論。我們的目標是以一種我們希望您在與我們角色互換時也會採用的方式與您溝通——也就是說，如果您是波克夏的首席執行官，而我和我的家人是將積蓄託付給您的被動投資者。

這種做法促使我們每年回顧您通過波克夏股份間接擁有的眾多企業的良好和不良發展情況。在討論特定子公司的具體問題時，我們確實會遵循湯姆·墨菲60年前給我的建議：“表揚要具名，批評則歸類。”

有時，我在評估我為波克夏購買的企業未來的經濟前景時犯了錯誤——每一次都是資本組態失誤。這種情況既發生在對上市股票的判斷上——我們將這些視為企業的部分所有權——也發生在對公司的全資收購上。

在其他時候，我在評估波克夏所聘請的管理人員的能力或忠誠度時犯了錯誤。忠誠度的失望可能會超出財務影響帶來痛苦，這種痛苦可能接近於一場失敗的婚姻。

在人事決策上，我們只能期望有一個不錯的成功率。最大的錯誤是延遲糾正錯誤，或者查理·芒格所說的“拖拖拉拉”。他會告訴我，問題無法通過幻想來解決，而是需要採取行動，無論這可能多麼令人不舒服。

在2019年至2023年期間，我在致您的信中16次使用了“錯誤”或“失誤”這樣的詞彙。許多其他大型公司在同一時期從未使用過這兩個詞。我必須承認，亞馬遜在其2021年的信中確實做出了一些非常坦率的觀察。在其他地方，通常都是樂觀的話語和圖片。

在一些大型上市公司的董事會會議或分析師電話會議中，我曾擔任董事，而這些場合中“錯誤”或“失誤”是被禁止使用的詞彙。這種禁忌暗示著管理層的完美無缺，總是讓我感到不安（儘管有時出於法律問題的考慮，限制討論可能是明智的。我們生活在一個非常愛打官司的社會）。

在我94歲的時候，格雷格·阿貝爾（Greg Abel）很快就會接替我成為首席執行官，並開始撰寫年度致股東信。格雷格認同波克夏的信條，即“報告”是波克夏首席執行官每年欠股東們的。他也明白，如果你開始欺騙你的股東，你很快就會相信自己的胡說八道，最終欺騙自己。

皮特·利格爾（Pete Liegl）——獨一無二

讓我暫停一下，給您講講皮特·利格爾的非凡故事。對大多數波克夏股東來說，皮特是一個陌生人，但他為他們的集體財富貢獻了數十億美元。皮特在80歲時去世，直到那時他仍在工作。

我第一次聽說皮特創立並管理的印第安納州公司——森林河公司（Forest River），是在2005年6月21日。那天，我收到一位中間人寄來的信，詳細介紹了該公司的相關資料，這是一家生產休閒車（RV）的製造商。信中提到，皮特——森林河公司的100%所有者——特別希望將公司賣給波克夏。他還告訴我皮特期望獲得的價格。我喜歡這種直截了當的方式。

我向一些休閒車經銷商進行了打聽，對瞭解到的情況感到滿意，並安排了6月28日在奧馬哈的會面。皮特帶著他的妻子雪倫（Sharon）和女兒麗莎（Lisa）一起前來。見面時，皮特向我保證，他希望繼續經營這家公司，但如果能讓他的家人獲得財務保障，他會感到更安心。

接著，皮特提到他擁有一些出租給森林河公司的房地產，這些資產沒有包含在6月21日的信中。幾分鐘內，我們就這些資產的價格達成了一致，我表示波克夏不需要進行評估，而是直接接受他的估值。

然後，我們又明確了另一個需要澄清的問題。我問皮特他的薪酬應該是多少，並補充說，無論他說什麼，我都會接受。（我必須補充一句，我不推薦這種做法用於一般情況。）

皮特停頓了一下，他的妻子、女兒和我都向前傾身。然後他讓我們都吃了一驚：“嗯，我看了波克夏的委託書，我不想比我的老闆掙得更多，所以每年給我10萬美元的薪水就行。”我從地上爬起來後，皮特接著說：“但我們今年將賺取X（他報了一個數字），我還希望如果公司盈利超過目前的水平，我能獲得超出部分10%的年度獎金。”我回答說：“好的，皮特，但如果森林河公司進行任何重大收購，我們將根據所使用的額外資本進行適當的調整。”我沒有定義“適當”或“重大”，但這些模糊的措辭從未引起任何問題。

我們四個人隨後去奧馬哈的快樂山谷俱樂部（Happy Hollow Club）共進晚餐，並從此過上了幸福快樂的生活。在接下來的19年裡，皮特的表現令人驚嘆，無人能出其右，沒有任何競爭對手能接近他的成績。

並不是每家公司都有易於理解的業務，而且像皮特這樣的所有者或管理者也極為罕見。當然，我也預料到，在評估波克夏收購的公司以及與我打交道的人時，我可能會犯一些錯誤。

然而，我也經歷過許多令人驚喜的事情，這些驚喜既來自公司的潛力，也來自管理者的能力和忠誠度。我們的經驗表明，一個正確的決策可能會隨著時間的推移產生驚人的影響。（想想GEICO作為一項商業決策，Ajit Jain作為一項管理決策，以及我幸運地找到了查理·芒格這樣一位獨一無二的合作夥伴、個人顧問和堅定的朋友。）錯誤會逐漸淡去，而成功者卻能永遠綻放光彩。

在我們選擇首席執行官時，有一點需要說明：我從不考慮候選人畢業於那所學校。從不！

當然，有許多傑出的管理者畢業於最著名的學校。但也有像皮特這樣的人，他們可能受益於不太知名的學校，甚至可能沒有完成學業。看看我的朋友比爾·蓋茲，他認為在一個爆炸性增長、能夠改變世界的行業中迅速起步，遠比留在學校等待一張可以掛在牆上的文憑重要得多。（可以讀讀他的新書《原始碼》。）

不久前，我通過電話結識了傑西卡·圖恩克爾（Jessica Toonkel），她的繼祖父本·羅森納（Ben Rosner）多年前為查理和我經營過一家企業。本是一位零售天才，為了準備這份報告，我向傑西卡確認了本的教育背景，我記得他的教育經歷非常有限。傑西卡的回覆是：“本從未讀過六年級以上。”

我有幸在三所優秀的大學接受教育，並且我堅信終身學習的重要性。然而，我觀察到，商業天賦中很大一部分是天生的，天賦勝過了後天的培養。

皮特·利格爾就是一個天生的商業奇才。

在2024年，波克夏的表現超出了我的預期，儘管我們189個營運企業中有53%報告了利潤下降。我們從投資收益的大幅增長中受益，這主要得益於國庫券收益率的提高，以及我們大幅增加了這些高流動性短期證券的持有量。

我們的保險業務也實現了利潤的大幅增長，其中GEICO的表現尤為突出。在過去的五年裡，托德·康姆斯（Todd Combs）對GEICO進行了重大改革，提高了營運效率並更新了承保實踐。GEICO是一顆長期持有的明珠，需要進行重大打磨，而托德為此付出了不懈的努力。儘管這項工作尚未完成，但2024年的改進令人矚目。

總體而言，2024年財產和意外險（P/C）的定價有所加強，這反映了對流風暴造成的損失大幅增加。氣候變化可能已經悄然到來。然而，2024年並沒有發生任何“災難性”事件。總有一天——可能是任何一天——將會出現真正驚人的保險損失，而且無法保證每年只發生一次。

財產和意外險業務對波克夏至關重要，值得在本信後面進一步討論。

波克夏的鐵路和公用事業營運——保險業務之外我們最大的兩項業務——總體利潤有所增長。然而，這兩項業務都還有許多目標需要實現。

年底時，我們將對公用事業的持股比例從約92%增加到100%，成本約為39億美元，其中29億美元以現金支付，其餘部分以波克夏的“B”類股支付。

總的來說，我們在2024年實現了474億美元的營運利潤。我們經常——有些讀者可能會抱怨地說“沒完沒了”——強調這一指標，而不是在K-68頁上報告的按照美國通用會計準則（GAAP）計算的利潤。

我們的指標排除了我們持有的股票和債券的資本利得或損失，無論是已實現的還是未實現的。從長期來看，我們認為收益最終會超過損失——否則我們為什麼購買這些證券呢？——儘管每年的具體數字會大幅波動且難以預測。我們對這些投資的預期期限幾乎總是遠遠超過一年。在許多情況下，我們的思考涉及數十年。這些長期投資有時會像教堂的鐘聲一樣帶來滾滾財源。

以下是我們對2023-2024年利潤的分解情況。所有計算均在折舊、攤銷和所得稅之後進行。EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）是華爾街偏愛的一個有缺陷的指標，我們並不使用它。

* 包括波克夏持有20%-50%股權的某些企業，如卡夫亨氏、西方石油和波克夏Berkadia。

** 包括2024年約11億美元和2023年約2.11億美元的外匯兌換收益，這些收益來自我們使用非美元計價的債務。

令人驚訝！一項重要的美國紀錄被打破

60年前，現任管理層接管了波克夏。這一舉措是一個錯誤——是我的錯誤——並且困擾了我們20年。我必須強調，查理立刻就看出了我明顯的錯誤：儘管我購買波克夏的價格看似便宜，但它的業務——一家大型北方紡織企業——正走向滅亡。

美國財政部早已默默地收到了關於波克夏命運的預警。1965年，該公司沒有繳納一分錢的所得稅，這種尷尬的情況在過去十年中一直存在。這種經濟表現或許可以理解為那些有魅力的初創公司的特徵，但如果發生在美國工業的支柱企業身上，那就是一個閃爍的黃燈。波克夏正走向垃圾堆。

快進60年，想像一下財政部的驚訝，當同一家公司——仍然以波克夏的名義營運——支付的公司所得稅比美國政府從任何公司——甚至是那些市值達數兆美元的美國科技巨頭——收到的還要多。

具體來說，波克夏去年向美國國稅局（IRS）支付了四筆款項，總計268億美元。這大約佔美國所有公司支付總額的5%。（此外，我們還向外國政府和44個州支付了可觀的所得稅。）

**請注意一個關鍵因素，使得這一創紀錄的支付成為可能：**在1965-2024年的同一時期，波克夏的股東僅收到過一次現金股息。1967年1月3日，我們進行了唯一一次派發——10.1755萬美元，相當於每股A類股票10美分。（我記不清為什麼我會向波克夏的董事會提議這一行動。現在這似乎像一場噩夢。）

六十年來，波克夏的股東一直支援持續再投資，這使得公司能夠積累應稅收入。在最初的十年裡，向美國財政部支付的現金所得稅微不足道，但如今累計已超過1010億美元……並且還在不斷增加。

巨大的數字往往難以直觀理解。讓我重新表述一下我們去年支付的268億美元。

如果波克夏在2024年全年每20分鐘向財政部寄出一張100萬美元的支票——想像一下366天晝夜不停，因為2024年是閏年——那麼到年底，我們仍然會欠聯邦政府一大筆錢。事實上，直到1月份的某個時候，財政部才會告訴我們，我們可以稍微喘口氣，睡一覺，準備迎接2025年的稅收支付。

波克夏的股權投資是“雙手並用”的。一方面，我們控股許多企業，持有被投資企業至少80%的股份。通常情況下，我們持有100%的股份。這些189家子公司與上市普通股有相似之處，但絕非完全相同。這個組合價值數千億美元，包括一些罕見的明珠、許多不錯但遠非卓越的企業，以及一些令人失望的落後者。我們沒有任何一項投資是嚴重的負擔，但我確實有一些本不該購買的。

另一方面，我們持有大約十幾家大型且非常盈利企業的少量股份，這些企業都是家喻戶曉的品牌，如蘋果、美國運通、可口可樂和穆迪。這些公司中的許多在其營運所需的淨有形股本上獲得了非常高的回報率。截至年底，我們持有的這些部分股權價值為2720億美元。可以理解的是，真正出色的企業很少會整體出售，但這些明珠的一部分可以在華爾街的周一至周五購買，而且偶爾會以優惠價格出售。

我們在選擇股權工具時保持中立，根據我們能夠最好地運用您（以及我的家族）的儲蓄的地方，投資於這兩種形式。很多時候，沒有任何東西看起來特別吸引人；非常罕見的是，我們會發現自己身處眾多機會之中。格雷格在這些時刻展現出了他的行動能力，就像查理曾經做過的那樣。

對於上市股票，當我犯錯時，改變方向更容易。必須強調的是，波克夏目前的規模削弱了這一寶貴的選擇權。我們無法做到迅速進出。有時，建立或剝離一項投資需要一年甚至更長時間。此外，作為少數股權的持有者，我們無法更換管理層，也無法控制資金流向，如果我們對所做決策不滿意的話。

對於控股公司，我們可以做出這些決策，但在處理錯誤時，我們擁有的靈活性要小得多。實際上，除非我們面臨我們認為是無休止的問題，否則波克夏幾乎從不出售控股企業。一個補償因素是，一些企業所有者因為我們的穩健行為而尋求波克夏。偶爾，這對我們來說是一個顯著的優勢。

儘管一些評論員目前認為波克夏持有巨額現金是一個不同尋常的狀況，但你們的大部分資金仍然投資於股票。這種偏好不會改變。儘管我們在上市股票中的持股從去年的3540億美元下降到2720億美元，但我們持有的未上市控股股權的價值有所增加，並且仍然遠遠大於上市投資組合的價值。

波克夏的股東可以放心，我們將永遠把你們的大部分資金組態在股票上——主要是美國股票，儘管其中許多會有重要的國際業務。波克夏永遠不會偏好持有現金等價物，而不是擁有優秀企業，無論是控股還是部分持股。

如果財政政策失當，紙幣的價值可能會蒸發。在某些國家，這種魯莽的做法已經成為習慣，而在我們國家短暫的歷史中，美國也曾多次瀕臨邊緣。固定票息債券無法抵禦貨幣失控的風險。

然而，企業和擁有特定技能的個人通常只要其產品或服務仍受本國公民歡迎，就能應對貨幣不穩定。個人技能也是如此。由於我既沒有卓越的運動天賦，也沒有美妙的歌喉，也沒有醫學或法律技能，更不用說任何特殊才能，我一生都依賴於股票。實際上，我依賴於美國企業的成功，並且將繼續如此。

無論通過何種方式，公民對儲蓄的合理——最好是富有想像力的——組態是推動社會不斷增長的、所需商品和服務產出的動力。這種體系被稱為資本主義。它有缺點和濫用之處——在某些方面，現在的程度比以往任何時候都嚴重——但它也能創造其他經濟體系無法比擬的奇蹟。

美國就是最好的例證。自1789年憲法通過、國家活力被釋放以來，我們國家在短短235年的歷史中取得的進步，即使是當時最樂觀的殖民者也無法想像。

誠然，在中國的幼年時期，我們有時會向國外借款以補充國內儲蓄。但與此同時，我們也需要許多美國人持續儲蓄，然後需要這些儲蓄者或其他美國人明智地運用由此產生的資金。如果美國僅僅消費了它所生產的一切，那麼這個國家將原地踏步。

美國的發展處理程序並非總是盡善盡美——我們的國家始終有許多無賴和投機者，他們試圖利用那些錯誤地將儲蓄託付給他們的人。但即便存在這種不端行為——這種行為至今依然存在——以及許多因激烈競爭或顛覆性創新而最終失敗的資金組態，美國人的儲蓄仍帶來了超出任何殖民者夢想的產出數量和質量。

從僅有四百萬人的基礎出發——並且儘管在早期就經歷了一場殘酷的內戰，美國人彼此對立——美國在宇宙的一瞬間改變了世界。

在很小的程度上，波克夏的股東通過放棄股息，選擇再投資而非消費，參與了美國奇蹟。最初，這種再投資微不足道，幾乎毫無意義，但隨著時間的推移，它呈指數級增長，反映了持續的儲蓄文化和長期複利的魔力相結合的結果。

如今，波克夏的業務已經擴展到我們國家的各個角落。但我們仍未止步。公司消亡的原因多種多樣，但與人類的命運不同，年老本身並非致命。如今的波克夏比1965年時更具活力。

然而，正如查理和我始終承認的那樣，波克夏只有在美國才能取得這樣的成就；而即使波克夏從未存在過，美國也會取得如今這樣的成功。

所以，感謝你，山姆大叔（美國的擬人化稱呼）。總有一天，波克夏的後輩們希望能向你支付比2024年更大的款項。請明智地使用這些資金。照顧那些在生活中不幸抽到短straw的人——他們沒有任何過錯，卻遭受了不幸。他們值得更好的待遇。永遠不要忘記，我們需要你維持穩定的貨幣，而這一結果需要你的智慧和警覺。

財產和意外險仍然是波克夏的核心業務。這一行業的財務模式在大型企業中極為罕見——非常罕見。

通常情況下，公司在銷售產品或服務之前或同時，就會產生勞動力、材料、庫存、廠房和裝置等方面的成本。因此，他們的首席執行官能夠在銷售產品之前清楚地瞭解產品的成本。如果售價低於成本，管理者很快就會意識到他們有問題。現金流失是很難被忽視的。

為這些保險覆蓋範圍承保十年期的保單將是愚蠢的——可以說是瘋了——但我們認為，承擔這樣的一年期風險通常是可控的。如果我們改變了主意，我們也會改變我們提供的保單。在我的一生中，汽車保險公司通常已經放棄了為期一年的保單，轉而採用六個月的保單。這種改變減少了浮存金（即保險公司收取的保費在賠付前的閒置資金），但允許更明智的承保。

沒有一家私人保險公司願意承擔波克夏能夠提供的如此巨大的風險。有時，這種優勢可能非常重要。但我們也有必要在價格不合理時縮減業務。我們絕不能為了留在遊戲中而承保定價不足的保單。這種做法是企業的自殺行為。

合理定價財產和意外險（P/C保險）既是一門藝術，也是一門科學，絕對不是樂觀主義者適合的業務。招聘了阿吉特（Ajit）的波克夏高管邁克·戈德堡（Mike Goldberg）說得很到位：“我們希望我們的承保人每天上班時感到緊張，但不要癱瘓。”

綜合考慮，我們喜歡財產和意外險業務。波克夏能夠在財務和心理上毫不眨眼地承受極端損失。我們也不依賴再保險公司，這為我們帶來了實質性且持久的成本優勢。最後，我們擁有傑出的管理者（沒有樂觀主義者），並且特別擅長利用財產和意外險帶來的大量資金進行投資。

在過去二十年中，我們的保險業務從承保中獲得了320億美元的稅後利潤，相當於每銷售1美元的稅後利潤約為3.3美分。與此同時，我們的浮存金從460億美元增長到1710億美元。隨著時間的推移，浮存金可能會略有增長，並且憑藉明智的承保（以及一些運氣），它有合理的機會實現零成本。

對我們以美國為中心的投資策略的一個小但重要的例外是我們在日本不斷增長的投資。

自波克夏開始購買五家日本公司的股票以來，已經快六年了。這五家公司以一種與波克夏自身相當類似的方式非常成功地營運。這五家公司按字母順序分別是：伊藤忠商事（ITOCHU）、丸紅（Marubeni）、三菱商事（Mitsubishi）、三井物產（Mitsui）和住友商事（Sumitomo）。這些大型企業各自又擁有眾多企業的股份，其中許多在日本本土營運，但也有許多在全球範圍內開展業務。

波克夏在2019年7月首次購買了這五家公司的股票。我們只是查看了它們的財務記錄，對其股票的低價感到驚訝。隨著時間的推移，我們對這些公司的欽佩之情始終在增長。格雷格多次與他們會面，而我則定期關注它們的進展。我們兩人都喜歡它們的資金組態方式、管理層以及對投資者的態度。

這五家公司會在適當時機增加股息，會在合理的情況下回購自己的股票，而且它們的高層管理人員在薪酬計畫上遠不如美國同行那麼激進。

我們對這五家公司的持股是長期的，並且我們致力於支援它們的董事會。從一開始，我們就同意將波克夏的持股比例控制在每家公司股份的10%以下。然而，隨著我們接近這一上限，這五家公司同意適度放寬這一上限。隨著時間的推移，您可能會看到波克夏對這五家公司的持股比例有所增加。

截至年底，波克夏的總成本（以美元計）為138億美元，而我們持有的股票市值總計為235億美元。

與此同時，波克夏始終在增加日元計價的借款，但這並不是按照任何固定公式進行的。所有借款都是固定利率，沒有“浮動利率”。格雷格和我對未來的匯率走勢沒有任何判斷，因此我們尋求一種接近貨幣中性的頭寸。然而，根據美國通用會計準則（GAAP）的要求，我們必須定期在收益中計算我們所借日元的任何損益。截至年底，由於美元走強，我們計入了23億美元的稅後收益，其中8.5億美元發生在2024年。

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