週一，3496家上市公司待漲。週二，3539家上市公司待漲。市場情緒又回到上週五大漲前的狀態了。

上週五北向資金大幅流入74.93億元，讓市場憧憬外資持續流出狀態可能告一段落了。但萬萬沒想到的是，週一大幅流出80.39億元，週二再度大幅流出62.96億元。這對市場壓力無疑是很大的。

要觸達什麼條件，外資才會停止流出，轉而大幅流入？A股節後行情值得期待嗎？

股票市場定價主要由宏觀經濟基本面、貨幣政策的合力來決定。此外，市場結構和情緒也會起到加強或削弱行情強度。

8月揭露的PMI、社融信貸、社零消費、固定投資、進出口等宏觀數據都優於預期，也預示經濟基本面有觸底復甦之跡象。

此外，房地產政策密集落地的時間位於8月末以及9月中上旬，以致於8月份宏觀數據並不能很好的展示政策成效，而更多是內生性經濟修復。

認房不認貸、降低首付比例、降低存量房貸利率等重磅大招出爐後，房地產成交高頻數據顯示，9月確有回暖。

9.18—9.24，根據諸葛找房數據，監測重點城市新房成交環比上升58.18%，二手住宅成交環比上升7.5%。分城市來看，上海、北京、東莞、鄭州等地新房成交量達到翻倍成長，青島、無錫、蘇州等城漲幅可觀，季漲幅均在70%以上；東莞、鄭州二手房漲幅領跑，季漲超80%，上海單日二手房成交量創4月以來新高。

截至9月24日，其監測的重點城市新房成交58,260套，較8月同期上漲15.41%。目前新房成交已超過上月同期水平，金九行情或如期而至。

房地產是拖累今年經濟成長的主要領域。由於牽涉眾多上下游產業，它的企穩對於中國經濟觸底復甦是非常關鍵的。

其實，我們從國債期貨市場、匯率市場也能明顯覺察到經濟觸底的訊號了。首先看10年期公債期貨價格，大致出現明顯的拐點時間在8月25日。當日，價格大跌0.15%。恰好當天，市場期待已久的「認房不認貸」政策正式發文，同一天多項稅收優惠政策明確。

從那天開始，國債期貨一路維持下跌趨勢，現價較8月25日累計大跌逾1%。至少說，債券市場比較認可當前經濟觸底復甦了。因為做債的幾乎都是國內大銀行以及金融機構，定價相對有效且較為理性。

匯率市場，美元兌離岸人民幣最近10個交易日均維持在7.3附近，脫離9月11日創下的7.36。這段期間，美元指數持續攀升，累計大漲1.46%。很顯然，人民幣在此期間表現較為堅挺。除了央行可能幹預外，國內經濟基本面改善也是其重要因素。

當然，能夠真正證明人民幣強弱的並不是看人民幣兌美元走勢（雖然重要），而是應該參考一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數。該指數從7月21日的95.96一路攀升至目前的98.83。在這之前，該匯率指數從4月一路跌至7月，這也恰好應對了中國經濟持續走弱的基本面。

再看貨幣政策。央行早在6月和8月分別進行了降息操作，並在9月中旬再度降準。很顯然，中國的貨幣政策是很寬鬆的，而且遠遠沒有到要結束的時候。如果經濟復甦不佳，在接下來仍有可能進一步降息降準。

既然宏觀基本面改善了，貨幣政策又如此寬鬆，股市合力應該指向上漲。但現實卻恰恰相反，股市持續萎靡。

這裡有一個Bug，就是決定A股市場的分母端（估值）不是由中國央行貨幣政策決定的，而是由聯準會決定的。

這裡引用一下付鵬的觀點：很多人曾經以為我們中國的貨幣政策部門，透過利率的無風險利率的調整，可以去調節中國（公司）的估值，這個其實理解是錯的。美元的利率無論是它的名目利率還是它實際利率，其實是真正決定全球估值的一個重要指標。在中國你要做一級市場創投，這個企業到底給30倍還是給60倍（估值），不是由人民幣利率定的，而是由美元利率定。

9月份，聯準會的議息會議釋放了較為鷹派的指引——今年可能還會加一次利息，明年降息時間推遲，且降息次數大幅減少2次。這引爆了美元指數、美債殖利率，導致持續上漲。

目前，10年期美債殖利率突破4.5%，創下2007年10月以來最高水準。這是全球股市的定價錨，自然也會對港A兩市產生影響。

產生影響的路徑有兩種。一是，美債殖利率大幅攀升，導緻美股接連下跌。美股又是全球股市的風向標，透過市場情緒向全球市場擴散。二是，中美利差拉大，透過北向資金等方式來對A股產生資金面的影響。

綜上來看，中國經濟基本面確實是邊際改善了，但同時貨幣層面卻被聯準會死死壓制，且後者權重要大於前者，以致於A股至今仍見不到像樣的行情。

解鈴還須繫鈴人。A股要走出一波流暢性的上漲行情，大致上有兩種情況滿足才行。

第一，宏觀經濟持續復甦，且強度不弱，能夠低消一部分聯準會貨幣緊縮帶來的負面影響。

9月30日，中國國家統計局會揭露9月的製造業PMI等數據。如果能攀升至50以上，即進入經濟擴張區間，那麼意味著連續4個月出現改善，能夠坐實經濟觸底復甦的大邏輯。

另外，國慶假期的旅遊零售數據、房地產市場成交數據，都是觀察經濟復甦的一個窗口。如果表現非常好，疊加PMI等宏觀數據，那麼國慶假期之後可能會有一波修復行情。但行情能走多遠，還是要看經濟復甦的持續性和強度。

從目前來看，基準假設還是弱復甦。如果聯準會貨幣政策還是很緊的話，那麼A股上漲阻力還是比較大的。除非出現強烈復甦，低消聯準會負面效應，A股也可以迎來順暢上漲，但機率老實說，還是比較低的。

第二，經濟呈現當前弱復甦狀態，但美債殖利率、美元指數出現轉折點，開啟回檔之路。

最近幾個交易日，美元、美債市場對於聯邦儲備銀行釋放的鷹派指引正在進行消化和定價。完全Price in可能還需要一些時間。

當然，今年是否再度升息以及明年降息節奏，均要取決於接下來的宏觀數據。聯邦儲備點陣圖並不代表接下來會發生的真實情況。例如2018年12月議息會議點陣圖顯示2019年將升息2次，但實際上2019年非但沒有升息，反而降息3次。

美國的宏觀數據，包括非農業就業、失業率、CPI、PCE等等。如果一些重要的數據開始證明美國通膨、或美國經濟沒有預期那麼強，那麼可能會讓市場調整對於聯邦儲備貨幣政策的預期。當然，美債殖利率也會隨之改變。

此種情形若能夠實現，那麼A股會迎來一波很紮實的大漲行情。因為美債殖利率下來了，美元趨冷，驅動外資流入包括A股在內的新興市場，疊加經濟有一些復甦動能，大漲會如期而至。

不過，值得警惕的是，美國維持如此高的利率很長一段時間，有可能會爆發類似今年3月銀行倒閉這類非線性風險，包括經濟突然失速、商業不動產市場出現危機等等。如果發生，以上邏輯就得推倒重來。

股市現在這個位置，其實把宏觀經濟、聯邦儲備銀行緊縮等眾多負面因子進行了相對充分的定價。你看看，外資投行最近都密集高調唱多A股了，也是值得重視的一個訊號。

9月19日，瑞銀發布研發稱，在當前中國股市疲軟的情況下，有理由更加樂觀，基本面和股價表現之間的分化可能由情緒低迷所致，需要時間扭轉，但基於某些指標，市場可能已經觸底。

9月20日，貝萊德基金發聲：當前中國股票市場估值較低，滬深300市盈率目前只有11倍左右，與美股和日本股票的市盈率相比明顯偏低，低估值意味著當積極催化因素出現時，資產本身會展現較大彈性。而這些積極催化因素需要基本面根本性的改善，例如地產與城投債等風險的化解，以及民營經濟與消費的復甦。一旦這些改善發生，中國股票市場的相對優勢和吸引力都會非常明顯。

9月26日，摩根大通發布報告表示，中國股票正接近「買區」。10月關鍵數據可能構成交易機會，包括「黃金週」的旅遊、零售銷售和房地產銷售等。摩根大通的中國成長指數在8月升至復甦象限，我們認為9月還有進一步上升的空間。雖然未來幾週仍可能振盪，但MSCI中國指數預計將突破年迄今58左右的底部，且預計第四季有望反彈並回升至66上方。

目前，滬深300指數PE為12倍，位於2018年以來估值分位的22%，顯著低於中證全指、中證1000等。創業板指PE為29.5倍，回到2018年初的水平，已經來到4%的估值分位數。要知道，那一年股市內外交困，整整跌了一年，後來優質白馬基本上都是翻倍，乃至幾倍的行情。

橫向對比看，A股、港股相較於美股而言是價值窪地。一旦出現經濟持續復甦亦或是美債殖利率見頂回落，市場是有望來一波紮實的大漲行情的。時間上，應該不會太遠，保持耐心。（格隆匯APP）

今年的政策刺激總規模至少接近2020年水平；A股在未來一兩個季度的波動性會停留在較高水準

近日，摩根史坦利就“2022年中國經濟和市場年中展望”為主題線上舉行了媒體分享會，摩根史坦利中國首席經濟學家邢自強以及首席股票策略師王瀅分別從宏觀經濟、股票市場等方面分享了自己的觀點。 

邢自強認為，中國經濟曙光漸現，後期復甦仍面臨挑戰和波動，如果過程中寬鬆的財政和貨幣政策繼續加碼、監管政策春風繼續和防疫政策與時俱進等適時落地，會有助於經濟逐漸恢復。此外，如果經濟在今年底和明年初明顯恢復，將有助於穩住全球產業鏈對中國的信心。

王瀅強調，目前看好A股市場的整體表現，中國股票市場進入調整的最後一個階段，但未來一兩個季度市場波動性會停留在較高水準。


對中國經濟而言，我們已經看到了隧道盡頭的曙光。

本輪經濟復甦可能更似U型，而非2020年的V型。我們認為，在政策刺激輔助下，經濟將在三季度起緩慢恢復。

今年經濟受到的衝擊可能和2020年初相仿，政策刺激的總規模有必要擴張至至少接近2020年的水平。不過，寬鬆政策將傾向於細水長流，而非大規模加槓桿的方式呈現。財政政策方面，財政擴張應從當前的佔GDP的3個百分點提升至2020年的5個百分點。其中，基建投資將發力，疫情紓困措施，包括退稅和各類稅費緩繳的規模也有望繼續上升。貨幣政策方面，央行仍可以通過降準，擴大再貸款規模等總量工具保持流動性充裕。利率工具層面，央行可能首先傾向於隱性降息，譬如保持銀行間利率持續大幅低於政策利率，下調再貸款利率等。

監管政策方面，針對平台經濟、互聯網領域的監管重置已經進入比較穩定的階段，但市場主體關注的是具體實施力度和速度。政府應該釋放更大力度的信號，一些懸而未決的事宜盡快真正落地，比如數據安全審查結果的公佈，企業海外上市流程的開啟，平台收費治理和靈活用工人士的社保問題等。此外，房地產寬鬆有望繼續加速；預計各地限購措施將加快放寬，房貸利率也望繼續調降。地產銷售收縮幅度有望在年底逐步收窄。

疫情及封控舉措仍將降低政策傳導的有效性。中國已經調整應對方案，新框架下，主要城市發生長時間、大規模封城的風險較低，但局部封控仍可能發生。

對於跨國企業以及機構投資者等關注的中國產業鏈佈局和投資中國等問題，我們認為，從國際地緣政治局勢變化來看，中國面臨的挑戰比5、6年前更大，但我們對中國穩住全球企業以及穩住產業鏈的信心是有的。

一方面，中國經濟和全球經濟是深度融合的，具有比較強的長期的發展機遇。以消費品市場和金融資產市場為例，我們看到中國越是繼續加強開放，越能做到跟全球經濟和資金流深度融合，並利用好全球資金為中國的生產力改進服務。

另一方面，中國本身也給全球提供了很強的需求機遇。中長線來講，由於人口老齡化等原因，中國需要吸引資金流特別是長線資金流的流入。

此外，由於中國體量比較大、上下游聚集效應強以及優秀的熟練技術工程師多，再疊加中國的本土市場，產業鏈搬遷成本和難度比較高。因此，留給中國進一步穩住全球企業信心、穩住產業鏈信心的時間和空間是有的。如果經濟在今年底和明年有比較明顯的恢復，也將有助於穩住全球產業鏈對中國的信心。


王瀅：未來一兩個季度市場波動性較高

過去一年多時間我們對中國股市整體持有相對謹慎的態度，在5月的展望報告中，我們的最新觀點是，中國股票市場大概率進入了調整的最後一個階段。但是，從風險回報的角度來講，目前還不是抄底的好時機，未來一兩個季度市場波動性會停留在一個比較高的水準。 

首先，股票投資是一個關於未來預期和最終市場或者說企業是不是能夠真正達到這種預期的投資的過程。市場現在雖然處在一個相對樂觀的位置，但短期的時間點來看，經濟下行壓力還比較大，尤其反映在上市公司的企業盈利預期上，對盈利預期的下修過程還沒有充分完成。

第二，對股票資產來講，多麼優質的股票資產，大家總是希望以合理的價格買入。結合整體的市盈率來看，我們認為目前市場的估值處在合理的區間，但沒有達到超級便宜的“地板價”水準。

第三，從流動性來講，中國股票市場的流動性不僅僅受國內政策、信貸政策、貨幣政策的影響，同時也受全球資本市場流動性的影響。目前全球環境下，尤其是6月1日美國將正式啟動貨幣政策收緊，對流動性的影響是偏負面的。

最後，從行業監管和政策週期來講，政府和領導層已經明確釋放了一些相對保持穩定和完善的積極信號，穩中向好。但在未來3-6個月還有一定程度經濟下行的壓力，短期政策刺激的力度和時間也可能還要受制於疫情的發展和變化的影響。

同時，我們也看好A股接下來的表現。一是因為寬鬆的政策週期已經確立；二是及時從中長期的結構性佈局來看，A股更為集中地分佈在IT行業、高端製造以及綠色環保經濟等政策支持的產業裡；三是近日公佈的個人養老金計劃，長期來看也會增加機構投資人在A股市場的參與度。


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