2020年疫情后，美國SaaS市場維持著低利潤、高負債、高增速的擴張策略。2022年宏觀環境劇烈變化時，慣性擴張無法持續，這為今年市值大跌埋下了隱患，擠泡沫週期隨之來臨。

美國企業軟件市場持續2年的戰略擴張周期逐步結束，擠泡沫的新周期正在到來。

《財經》記者統計發現，美國市值前25名的SaaS企業今年年初（以美國東部時間2022年1月3日，即全年第一個交易日收盤價為準）市值總和約2萬億美元。截至美國東部時間10月28日週五收盤時，這25家公司的總市值約1萬億美元，今年以來總市值縮水約40%。與2021年11月美國軟件企業市值高峰期相比已腰斬。

25家公司的市值縮水幅度遠高於大盤。今年以來，美國標普500指數（衡量美國大盤股市場的重要指標，該指數成份股包括了美國500家頂尖上市公司，占美國股市總市值約80%）下滑19%，美國標普500信息科技指數（包含亞馬遜、微軟、蘋果等標普500指數的信息技術行業成分股）下滑25%。

其中幾家明星企業，如客戶關係管理公司Salesforce市值縮水36%，創意軟件公司Adobe縮水42%，數據平台公司Snowflake縮水52%，電商建站平台Shopify縮水75%，視頻會議軟件Zoom縮水54%。

2020年初疫情發生後，由於遠程辦公需求增長，美國雲計算與數字化市場曾迎來一輪高增長周期。

一批美國軟件公司收入也隨之大幅增長，市值在2021年11月攀升至歷史高點。其中客戶關係管理軟件公司Salesforce、設計創意軟件公司Adobe市值一度超過3000億美元。數據平台公司Snowflake、電商建站平台Shopify、視頻會議軟件Zoom市值一度超過1000億美元。

從2021年11月的高市值，到今年市值腰斬，泡沫破裂主要受到了三方面因素的影響：

其一，宏觀經濟波動。全球政治經濟動盪，全球能源價格上漲，美國通貨膨脹高居不下，美元持續升值走強，這一系列宏觀經濟因素正在加速結束美國企業軟件市場的資本繁榮。

其二，美國市場IT支出增長放緩。企業軟件的價值是增效降本，收入高度依賴客戶IT支出。企業數字化轉型的趨勢被長期認可，但市場不確定因素變大。企業IT支出變得更謹慎，軟件公司收入因此放緩。

其三，部分企業的高增長、高市值僅僅來源於疫情的遠程辦公紅利。而且，美國SaaS公司近2年擴張已至臨界點，引發了投資者憂慮。

曾任職多家全球知名軟件公司的中國SaaS企業高管向《財經》記者表示，2020年疫情后美國SaaS企業市值高速增長。樂觀預期下，企業通常有兩種動作。一是以適度控制利潤的方式換取規模增長；二是補足生態短板，尤其是利用增長的股價對外收購，或通過高負債的方式擴張業務。

SaaS軟件，原本被公認為是最好的高利潤、低負債的商業模型。SaaS企業的毛利率通常在60%-80%，高毛利按正常理論會帶來10%-20%的營業利潤率。SaaS訂閱製商業模式，通常季末、年末會收到續費，因此現金儲備好，資產負債率通常較低，甚至可以維持在40%以下。

但反常的是，《財經》記者統計發現美國市值前25名的SaaS企業的財報存在兩個基本事實：從營業利潤看，2022年上半年14家至今仍在虧損，其中8家虧損幅度在擴張，其中3家是由盈轉虧；從資產負債看，25家企業中，12家資產負債率長期高於60%，其中3家資產負債率甚至高於90%。

這意味著，其中半數企業保持著低利潤、高負債、高增速的擴張策略。在宏觀環境劇烈變化時，慣性擴張無法持續。這為今年的市值大跌埋下了隱患，擠泡沫週期隨之來臨。

年初的俄烏衝突導致全球能源成本上升，這意味著留給企業IT支出預算會被擠壓。美國勞工部數據顯示，今年9月美國消費者價格指數（CPI）環比增長0.4%，同比增長8.2%。8%以上的高通脹已有半年，且未來2個月還將持續。美國高通脹帶來的不確定性影響了企業的支出意願。

美元持續走強，歐元、英鎊、日元持續貶值。這帶來的直接影響是，歐洲、日本等市場以美元計價的收入受匯率影響而縮水。美國軟件公司的收入高度依賴全球市場，尤其是北美、歐洲、日本等發達市場。匯率變化正是造成微軟、Salesforce近兩個季度收入增速放緩的重要原因。

微軟管理層在2023財年一季度（即2022年二季度）財報電話會議中稱，受匯率因素影響，微軟雲在本季度收入受到了6%的負面影響。Salesforce遇到了類似問題，今年二季度收入77億美元，同比增長22%。但按固定匯率計算增長26%，也就是說，美元升值導致Salesforce的美元收入減少了約4%。

一位了解海外市場的國內云廠商人士對《財經》記者解釋，企業在海外需要用外幣交易，如果本國貨幣升值、外幣貶值，兌匯後能獲得的本幣會減少。這也是美元升值引發微軟等公司美元收入減少的原因。

多重因素反复衝擊下，全球經濟增長預期再下滑。IMF（國際貨幣基金組織）2021年末原本預期2022年全球經濟將增長4.9%。今年十月，IMF已將2023年的全球經濟增長預期下調2.7%。IMF警告，除去全球金融危機和新冠疫情最嚴重階段，這將是2001年以來最疲弱的增長。

預期下滑，企業花錢正在變得更謹慎。人力成本、IT成本都是企業降本重災區。今年以來，蘋果、亞馬遜、微軟、Meta、英特爾等美國科技巨頭接連啟動了裁員計劃。IT支出由於無法直接創造收入，因此也被視為是需要嚴格檢驗。

美國研究機構ETR（Enterprise Technology Research）長期針對美國企業CIO（首席信息官）調研並發布報告。ETR今年1月調研結果是，2022年IT支出預期增長8%，但9月全年IT支出增長預期被下調至5.5%。ETR提醒，企業CIO們正在削減IT預算、整合供應商、凍結IT項目。ETR數據顯示，凍結的新IT項目從1月的7%上漲到了9月的13%，啟動的新IT項目從1月的37%下降到了9月的25%。

美國市場的IT支出增長放緩，也傳導到了雲計算、軟件公司的收入增速中。

云作為基礎設施，可以反映綜合用雲需求的增長變化。在今年二季度的財報電話會議中，亞馬遜、微軟、谷歌三家公司的管理層均提到，雲客戶採購行為變得更謹慎。

《財經》記者統計亞馬遜、微軟、谷歌三家公司雲業務近3年收入增速發現，三家公司在2022年前兩個季度的收入增速均有不同程度的下滑。其中，亞馬遜AWS收入增速下滑幅度最低，保持了基本穩定。微軟雲在今年二季度的同比收入增速下滑至24%，是近三年來的最低水平。谷歌云原本六個季度均保持著40%以上的營收增速，但今年二季度回落至36%。

亞馬遜、谷歌並未就匯率因素對雲業務的影響作出過多說明，也沒有因宏觀環境波動對未來雲業務的收入預期作出指引。因此，我們無法從中獲得更多信息。

微軟管理層則是對上述問題進行了詳細闡述。微軟具備公有云、混合雲、私有云，集成、諮詢及服務能力，還在PaaS/SaaS層形成了的完整應用佈局。相比於亞馬遜、谷歌，微軟擁有最完整的雲業務佈局，它遇到的問題也最能展現宏觀環境對雲與軟件產業的實際影響。

今年上半年，微軟雲業務各分部收入增速均在全線下滑，且低於疫情前水平。其中，微軟最重要的公有云業務Azure本季度營收增速下滑5%到35%，即便剔除匯兌因素影響，收入增速仍下降4%至36%。微軟管理層預期，即使剔除匯率因素影響，Azure營收增速在下季度還將繼續下滑至30%左右。

一位頭部雲廠商SaaS業務高管今年8月曾對《財經》記者表示，數字化是最好的“通縮”手段。逆週期中，企業願意為數字化付費，以此提升經營韌性、降本增效。不過，要理性認識到，逆週期中其他逆風力量大於數字化能提供的通縮力量時，企業為數字化付費意願仍然會減弱。

雲廠商是平台企業，規模體量大。當企業客戶削減IT支出時，往往會先砍掉冗餘IT供應商，保留平台企業的基礎服務。因此，亞馬遜AWS、微軟雲、谷歌云抵禦市場風險的能力相對較強。相比之下，SaaS企業成長在雲上，直接面向企業客戶業務需求，而且更垂直細分。市場變化時，其收入增速波動範圍遠大於雲廠商。

為此，《財經》記者統計了12家美國重點SaaS公司（其中包括市值排名前11的企業，以及曾超過1600億市值的明星公司視頻會議平台Zoom）近3年收入增速變化情況。其中，10家企業2022年收入增速相比2021年明顯下滑。此外，11家企業2022年收入增速明顯低於2019年疫情前，下滑約8%-10%。

需要注意的是，部分企業的高增長、高市值僅僅來源於疫情的遠程辦公紅利。當疫情常態化階段來臨，歐美市場的社會經濟生活恢復正常時，這類公司的營收增長迅速回落。

視頻會議平台Zoom疫情高峰時營收增速一度超過360%，市值超過1600億美元。但今年二季度降至7.6%，市值較最高時縮水85%。Zoom管理層在今年二季度財報電話會議中表示，疫情影響減弱，人們回到辦公室，遠程辦公需求減少，收入增速因此下滑。事實上，Zoom雖然增速放緩，但公司依舊保持著14%的營業利潤率，公司資產負債率僅25%。這依舊是一家非常健康的SaaS企業。

電商建站工具Shopify疫情高峰時營收增速一度超過100%，市值接近1500億元。今年二季度營收增速降至15.7%，營業利潤率是-16.4%，市值較巔峰時縮水83%。Shopify管理層對投資者稱，線下購物復甦，電商增長減緩，公司收入增速因此下滑。疫情紅利消退是是客觀因素，Shopify營業利潤率大幅下滑則是企業上一階段的激進策略導致的。Shopify創始人在今年7月宣布裁員千人的內部備忘錄中就承認，自己“賭”錯了，錯誤預估了北美電商的滲透速度。

不僅是Shopify，其他企業的激進的併購策略也引發了投資者的憂慮。其中代表性的案例Salesforce收購併購協同辦公平台Slack、Adobe收購協同設計平台Figma。這兩場交易完成後，Salesforce、Adobe的股價都曾大幅下跌。

客戶關係管理巨頭Salesforce在2020年12月以277億美元併購協同辦公平台Slack。為收購Slack，Salesforce不僅消耗了近100億美元的現金流，還發行了80億美元的40年債券，並向花旗銀行、摩根大通等機構借貸了100 億美元。但以2022年二季度收入來看，Slack直接貢獻的收入為3.89億美元。Salesforce預估在2022年Slack將貢獻15億美元營收，短期內能貢獻的營收有限。

圖形設計巨頭Adobe在今年9月以200億美元併購了協同設計平台Figma，其中一半通過現金支付，一半通過股票支付。Figma在2021年預計收入為4億美元，在短期內能為Adobe貢獻的收入同樣有限。

在投資者看來，這兩大戰略併購都成本過高，消耗了賬面現金儲備，未來3年-5年內都無法帶來超過收購價的營收。此外，新公司的戰略協同效應有待驗證，而且短期內會帶來較高的整合、管理壓力。

戰略併購的價值需要時間考驗，一批SaaS企業低利潤、高負債、高增速的擴張策略才是泡沫破裂的決定因素。

2020年-2021年，美國軟件市場常見策略是，用利潤換規模增長，用股價上漲的市值外溢併購其他企業。在這種策略下，企業投資活動現金流、籌資活動現金流激增，資產負債規模擴張。在短短三年內，上述12家美國重點SaaS公司員工規模從100萬人擴展至200萬人，幾乎翻番。

SaaS軟件原本被公認為是最好的高利潤、低負債的商業模型。然而，低利潤、高負債的擴張策略打破了這個模型。

先談營業利潤。SaaS企業的毛利率通常在60%-80%，高毛利按正常理論會帶來10%-20%的營業利潤率。不過，《財經》記者統計發現美國市值前25名的SaaS企業的財報發現，2022年上半年14家企業至今仍在虧損。由於市場預期遇冷，虧損企業正在調整經營，收窄虧損規模，但其中8家企業虧損幅度還在擴張，其中3家是由盈轉虧。

一位外資管理諮詢機構中國區雲業務負責人對《財經》記者表示，SaaS企業按收入增速可分成初創型（40%-60%甚至更高）、成長型（20%-40%）、成熟型（低於20%）。不同發展階段的SaaS企業，對應的利潤要求也不一樣。維持60%以上的高增速時，適度虧損可以接受。增速低於30%卻仍在虧損，這說明企業的財務模型存在問題。

再看資產負債率。企業通常健康的資產負債率為40%-60%。SaaS訂閱製商業模式，通常季末、年末會收到續費，因此現金儲備好，資產負債率通常較低，甚至可以維持在40%以下。不過，《財經》記者統計發現，25家企業中，12家資產負債率長期高於60%，其中3家資產負債率甚至長期高於90%。

銷售易和Salesforce定位類似，是一家中國的客戶關係管理軟件公司。銷售易CEO史彥澤曾擔任全球知名軟件廠商SAP的中國商業用戶部總經理，他了解中美兩國企業軟件生態。今年6月，史彥澤表示，高負債率的經營需要匹配高經營利潤率，這種策略只有類似Oracle這樣在數據庫領域具有絕對壟斷地位的少數企業才能駕馭。

他解釋，To B市場要求SaaS企業像一台嚴密的機器，健康穩健的成長才能為公司提供提升組織能力的空間。每個檔位的收入增速都要匹配相應的組織能力，產研、銷售、實施、服務，都需要進行配套調整。企業主動控制收入增速，目的可能是消化戰略擴張帶來的管理壓力。但如果收入增速是被動下滑，且幅度過大，這可能是低利潤、高負債的增長策略走不下去了。

事實上，已經有投資機構意識到了企業軟件市場過熱需要重估的問題。

今年年初，美國投資機構Bessemer Venture Partners針對企業軟件投資市場，提出了一個與“獨角獸”（估值百億美元的企業）公司相對應的新詞：“半馬人”(Centaur)，也就是ARR(Annual Recurring Revenue，年度經常性收入，或SaaS雲上訂閱收入)大於1億美元的公司。

Bessemer Venture Partners呼籲，過去2年美國軟件投資過熱，一些SaaS公司虧損嚴重，市值或估值無法反映SaaS企業內部組織、生態的健康度。除了ARR外，還要考慮NDR（收入留存/續費率）、自由現金流等關鍵指標。最理想的情況是，企業可以通過足夠的訂閱量、續費率以及自由現金流實現良性循環。

史彥澤對《財經》記者解釋，“半馬人”這種新說法更多指的是要關注SaaS企業的組織能力。企業的組織能力要跟得上規模擴張，否則營收、利潤會被動式的劇烈波動，無力面對市場變化。好的SaaS企業需要產研、銷售、實施、服務相互銜接，如同一台嚴密的機器，有足夠的韌性應對市場波動。

如何重估SaaS公司的價值？以前文中提到的12家美國重點SaaS公司為例，其中分成三大類。

第一類是基本盤穩固的平台型頭部企業。其中代表案例是客戶關係管理平台Salesforce、媒體創意平台Adobe。兩家公司因大型併購正在進入調整消化階段。Salesforce管理層在二季度財報電話會議中對投資者表示，公司今年會確保20.4%營業利潤率目標，適度控制營收增速。由於主營業務的利潤率和續費率穩定，且戰略路徑清晰、生態佈局完整，這類平台企業可以穩定渡過經濟周期，而且依舊是稀有的好公司。

第二類是仍在闖關階段的明星企業。這類軟件公司集中在數據分析、企業安全等垂直領域，借助雲轉型的技術變革取得了一定的市場地位。其中的典型案例是數據平台公司Snowflake。

Snowflake虧損嚴重，營業利潤率只有-43%，不過虧損在持續收窄過程中，而且高虧損背後是80%-120%的超高營收增速。一位中國數據庫企業高管曾對《財經》等媒體解釋，Snowflake是典型的成長期企業，年營收僅有12億美元，但由於打破了傳統的數據使用習慣，它挑戰的是Oracle等傳統數據庫企業。在投資人眼中，Snowflake有“市夢率”光環。這類企業未來的天花板還有待觀察。

第三類則是收益來自疫情，疫情常態化階段回歸常態。其中最典型的代表是視頻會議平台Zoom、電商建站工具Shopify。不過，數字化轉型是確定趨勢，這類企業還將在垂直領域長期生存下去。

五源資本一位負責To B方向的投資人今年8月曾表示，美國市場重估SaaS企業價值的現象同樣值得國內市場借鑒。中國目前年訂閱收入大於1億元的SaaS企業約為50家，年訂閱收入大於1億美元的企業不足10家，年訂閱收入大於3億美元的企業為零。中國創業型SaaS企業的虧損比美國市場更嚴重。逆週期背景下，中國企業相比美國企業更需要關注訂閱收入、續費率以及自由現金流。

即使進入擠泡沫週期，美國企業軟件市場依舊是最成熟的數字化市場。平台型企業提供基礎設施，垂直型企業提供應用工具。在IaaS/PaaS/SaaS明確分層且企業各守邊界的情況下，創造出適合軟件廠商生長的生態。無論是泡沫期還是逆週期，重要的是需要有誕生明星公司的土壤。(財經雜誌)

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