當前中國資本市場正站在開啟長期牛市的轉折點上。

我們的觀點與市場上大部分悲觀觀點完全不同，基於我們對長期的認識和判斷，我認為當前中國資本市場正站在開啟長期牛市的轉折點上。

這個判斷中有兩個關鍵詞，一個是牛市，一個是長期。應該說未來市場依舊會有波動，但長期上市場整體將呈現向上的趨勢。總的來說，未來中國經濟大概率會呈現以下幾個特點：1、中長期的貨幣寬鬆環境；2、中國即將進入新的經濟周期，不會出現類似於美國2008年的次貸危機；3 、政策正在推動房地產行業盡快跨越臨界點，進入新周期。

當前市場普遍是比較悲觀的，這種悲觀源自於投資者對於當下經濟的一種直觀感受。從7月份的經濟數據來看，國內CPI轉負，整體經濟出現了下行態勢。從經濟狀態上，雖然不能被定義為通縮，但整體來說反映的是比較典型的由於總需求不足導致的經濟下滑狀態。從經濟學角度，過去一段時間的經濟表現也顯然不能被定義為衰退。但是CPI的轉負使大家對於國內經濟的討論焦點轉移到兩個問題上。一個是中國是否會進入長期的通縮狀態，另一個問題是，經濟增長的內生動力是否會減弱。

我們機構的觀點認為，這樣的看法是不對的。

從今年的宏觀數據上來看，相較於去年，今年一季度的經濟有所反彈，但是到了二季度出現了動能轉弱的情況，我們把中國經濟的這種變化和發達國家疫情后的經濟表現做了一些對比。比較之後我們認為，疫情后經濟的這種先反彈再回落，然後進入平穩恢復的經濟狀態是疫情后各主要經濟體普遍存在的經濟特徵，是疫情后經濟發展的正常路徑。

從美國當時放開管控後經濟的發展路徑來看，美國經濟是先反彈向上，然後回落，之後經過二次確認後，再次向上的曲線。對於造成這種經濟變化曲線的成因學術界和經濟領域有過很多討論，其中，“疤痕效應”是到目前為止全球都比較接受的一種解釋方式。作為同樣經歷疫情影響的中國，疤痕效應毫無疑問也會影響到疫情后的經濟增長趨勢和走勢。

由於在心理上的疤痕效應，雖然疫情已經過去，但大家從心理角度上還沒完全走出疫情的陰影，對於長期的發展和收入缺乏信心。典型的表現就是大家對大宗消費、耐用品消費的需求比較低迷，比如在汽車、住房等方面的消費決策就呈現出比較謹慎的態度。而在日常消費和精神娛樂消費方面的消費意願比較強烈。

從年初至今，中國消費者的這個特點表現的比較明顯。從海外經驗來看，經濟在反彈後的回落大約持續2個季度左右，而在這之後經濟增長會又重回上升軌道。那麼參考美國疫情管控後的經濟走勢，中國在6、7月出現的連續經濟回落是一種正常表現，而非異常表現。如果參考海外的經驗來看，中國的宏觀經濟在接下來的3季度末以及4季度將重回增長區間。

判斷中國宏觀經濟的走勢還必須考慮全球宏觀的整體狀況，特別是在中美兩個經濟大國經濟周期目前正處在不同位置的階段。美國在疫情爆發後經歷了超級寬鬆和貨幣政策緊縮兩個階段，而中國在疫情爆發後經歷了貨幣寬鬆、緊縮以及現在的再次寬鬆的三個階段。從周期角度，我們比美國多走了1/4個週期。過去一段時間裡的資產價格表現也能反映出兩國因所處的周期不同而產生的差異。

也正是因為如此，投資者才會明顯感受到上一個緊縮週期給經濟所帶來的一些衝擊。這一沖擊的具體表現就是地產行業景氣度的大幅度下行，產業內部“爆雷”以及地產行業正在經歷的艱難的產能出清過程。

2021年，中國房地產行業出現了過熱傾向，隨後，2021年年中，中國的貨幣政策從寬鬆轉向正常化，尤其是對於房地產行業的貨幣政策表現為極度緊縮。從政策路徑上來看，疫情發生後國內貨幣政策先是總量寬鬆，隨著疫情被控制後貨幣政策的“正常化”過程轉為緊縮。但這次緊縮具有明顯的結構化特點，主要針對的是房地產行業。

針對這一領域的緊縮政策直到2022年11月23日房地產“金融16條”的出台後才逐步得到緩解。對於地產針對性的緊縮政策實際上起到了超額緊縮的效果。針對性的措施不僅體現在既有的房地產行業“三條紅線”上，同時還體現在對銀行貸款結構中居民中長期信貸額度的管理上，可以說對於地產行業的緊縮力度是空間的。2022年底，由於外需的放緩和房地產蕭條對經濟產生了嚴重的拖累，我們的貨幣政策再一次轉換為寬鬆。

由於在貨幣政策和宏觀經濟周期上中美兩國處於截然不同的環境，所以中美兩國在經濟上也反映出不同的特點。美國正在加息抑制通脹，呈現出高通脹和股票、房地產等資產價格“雙高”局面；中國當下雖然是在寬鬆的貨幣環境下，但依然反應出的突出問題是在上一個緊縮週期中形成的房地產等資產價格下行、產能出清以及由此導致的總需求不足的問題，具體表現為消費價格和資產價格“雙低”的特徵。

中國國內房地產產業鏈正在經歷從疫情後資產價格快速上漲到緊縮貨幣政策導致的向下調整，以及之後將發生的進入新周期的過程。結合過往的經濟和產業周期經驗來看，當前房地產行業“爆雷”頻發，也是貨幣政策從緊縮週期末期轉向寬鬆週期早期疊加結構性貨幣政策所出現的一些典型表現。典型的周期性行業，比如海運、造船行業也都曾經歷過這樣的過程，而當貨幣政策由緊縮轉為寬鬆後，出清的過程也將進入尾聲，行業自身和經濟也進入新的循環週期。

如果說中國經濟是一筐滿滿噹噹的蘋果，那麼顯然房地產是這筐蘋果裡比較大的但是爛了的那個。

在過去20多年裡，隨著房價的大幅度上漲，房地產無疑成為中國宏觀經濟的重要引擎。但市場始終有個疑問，那就是如果中國房地產和房地產產業鏈失速，對中國宏觀經濟的衝擊和影響到底有多大？

正如前所述，由於此前在貨幣政策正常化（收緊貨幣）過程中，對房地產行業的定向緊縮影響遠大於對其他行業，使得在貨幣政策寬鬆後，其他行業因受益於疫後復蘇和貨幣政策寬鬆的雙向利好而進入新景氣週期後，房地產行業仍沒能從緊縮週期中復蘇，仍處於下行週期的“出清”階段。這一變化過程及影響，也使我們真正觀察到在宏觀經濟復甦的同時，房地產產業鏈這一隻爛蘋果對宏觀經濟造成的拖累以及沖擊效果。

房地產業是中國國民經濟的支柱產業，與房地產相關的貸款佔銀行信貸的比重接近40%，房地產業相關收入佔地方綜合財力的50%，房地產占城鎮居民資產的60%。過去兩年的時間裡，房地產產業失速，連帶影響到整個房地產產業鏈，並連帶引發了部分地方政府的財政危機，政府投資和私人投資也因地產行業所產生的漣漪效應而雙雙下滑。這也導致從經濟總量角度我們看到了由於地產產業的失速所造成的經濟增長乏力現象。

房地產無疑是現在中國經濟中的一顆爛蘋果，地產和相關行業無疑是當前經濟中很冷的一部分，與地產相關的產業鏈，無論是建築、建材、家具、家電甚至上游的水泥、鋼鐵、鐵礦石等等到目前為止複甦的也都不是很理想。漣漪效應告訴我們，一顆爛蘋果會傳染越來越多的蘋果，而7月經濟增速下滑，CPI轉負便是對市場疑問的印證。

K型複甦的特點是一部分行業先行快速復甦，而一部分產業仍舊衰退。今年以來隨著中國貨幣政策轉為寬鬆以及經濟復甦的不斷深入，宏觀經濟呈現了比較典型的K型復甦態勢。其中消費領域的復甦非常強勁，今年以來中國國內票房已經超過200億元，刷新了2019年高峰時的票房紀錄。航空運輸業，特別是在今年暑期，旅客運輸量已經超過2019年同期最高水平，餐飲業、旅遊業的需求也異常旺盛。

演藝市場，從年初五月天鳥巢演唱會開始一直到現在，整個演藝市場可以說是持續火爆。除此之外，從電商、平台公司近來披露的財報中我們也可以看到，居民的網上購物，平台公司的廣告收入、銷售收入都實現了大幅增長，這也可以從一個側面反映出國內目前消費市場的重回增長的態勢。

出口這台引擎大概率可能要慢下來

近兩年全球有兩個持續的熱點，一個是俄烏問題，一個是中美脫鉤問題。這兩個問題對全球經濟都產生了明顯的負面衝擊，全球除美國外，主要發達經濟體到今年7月都出現了負增長，個別經濟體即便是經濟正增長但也都出現出口大幅下滑的情況。可以預見的是，未來中國經濟中出口這台引擎大概率可能要慢下來。而且中美之間經濟脫鉤的趨勢也不太會改變。

中國中長期增長的動力仍然強勁：城市化升級

去年底今年初中國的貨幣政策由緊縮轉為了寬鬆，但2季度在貨幣寬鬆的背景下仍出現了階段性回落的現象。有市場觀點認為中國陷入了“流動性陷阱”，疊加人口、地產老齡化等問題，衍生出中國長期經濟內生動力不足的觀點。我們認為，中國的城市化仍有巨大的空間，在未來深入推進大灣區、長江經濟帶等城市群發展和建設的過程中，中國仍有巨大的因城市化升級以及大城市群建設而形成的新的消費和投資空間。

我們認為目前中國國內從統計角度得出的城鎮化率並不准確。一方面，中國城市分級較多，不同能級城市間的差距巨大，未來低能級城市將隨著城市群的建立而獲得巨大的提升空間。其次中國要素流動方面整在持續改革，尤其是以戶口改革為核心的，在人口流動管理方面的放鬆將使數以億計的新城市人口自由流動，從而形成新的增長驅動力。城市化升級、城市群發展以及戶籍改革以人為核心的新型城鎮化將重塑未來中國經濟增長的動力，也將深刻影響未來區域發展格局，並重新定義地產、基礎設施等領域的投資。

8月初，據公安部新聞發布會介紹，公安部擬推進以人為核心的新型城鎮化，全面放開大城市落戶條件，完善特大城市積分落戶政策。隨後，浙江、江蘇都推出了相應的政策。這就意味著不僅目前有超過1.8億暫住於城市中的農業戶口人群將有機會定居在大城市，也意味著在更長期未來，有約5億的農業戶籍人口將陸陸續續移居到城市，伴隨這一變化而來的將是這一人群在生育、消費潛力上的巨大釋放。

按照以往的戶籍管理政策，一對農業戶口夫婦如果在城市打工，由於戶籍限制未來子女在中考、高考時必須會回原籍參加考試，而在子女的嬰幼兒時期需要由在老家的父母撫養。不僅如此，他們在工作的城市也不能完全享受到本地的優質醫療服務，未來養也老不得不回到老家。在這些約束條件下，他們更傾向於在老家的縣城或者三四線城市買房，用於贍養老人、子女教育以及作為多年後養老的居所。那麼在整個青壯年時期，他們不得不抑制當期消費的慾望並為未來子女教育、養老、醫療儲備資金，導致的結果就是這一巨大消費群體的消費潛力被大大壓制。如果數以億計的農業戶籍人口能夠來到城市、工作在城市，他們的子女可以在城市完成全鏈條的教育，那麼他們的購房、消費、教育、醫療、養老乃至生活各方面的消費需求就都可以在城市中發生，那麼這不僅是真正進一步打破束縛我國經濟的二元製束縛，也將為中國的經濟的長期增長提供充沛的動能和巨大的消費潛力。

城市化升級以及以人為核心的新型城鎮化將重塑房地產行業：房地產行業正站在周期性調整和結構性大發展的節點上。

在城鄉二元經濟下，中國的目前並不缺住房。但隨著戶籍制度的改革，中國住房市場將呈現出明顯的結構分化特點。具體表現為，人口淨流入的城市會出現階段性的住房供不應求，而人口淨流出的城市、鄉鎮住房價格將持續下降。這也是打破二元製經濟過程中必經的過程。那麼，未來像江浙地區中具有優質生活環境、教育資源、醫療資源以及產業依託的城市，將吸引更多的人口前來落戶。隨之而來的是新一輪的、更深入的城鎮化和再城鎮化。大城市、超大城市的擴張以及城市群的建設也將開始，也正是如此，中國還有大量的城市化和再城市化空間。

而房地產行業當前的調整實際上只是階段性的周期性調整，並不能因為總量上的房屋數量能夠滿足需求就得出中國房地產發展高峰已過的結論。相反，未來一半以上的中國將居住在幾個總面積不大的城市群之中，類似於日本的東京-京都-大阪經濟帶。那麼根據這一發展趨勢，未來中國房地產業的格局也將面臨重塑，核心城市群和非核心城市群房的地產價值差異將被極大的拉開，房地產業也將隨著行業出清階段的結束和再城市化進程的推進，進入一個新的上升週期和結構化發展的開端。

外部的俄烏衝突還在持續、中美脫鉤的趨勢也將持續存在，中國的消費復甦強勁但地產及相關領域的出清還需要時間。在這樣一個宏觀環境背景下，我們認為未來中國的貨幣政策、宏觀環境以及當下的房地產問題可能將會出現以下幾個特徵。

站在今天的這個時點，可以預見未來中國出口這台引擎逐漸可能會慢下來，而地產行業的出清還沒有結束，還需要時間，那麼與之對應的在經濟目標的指引下，貨幣政策就會相對寬鬆。中國未來可能在中長期的貨幣政策上都會比過去十年要寬鬆的多。

由於外部的脫鉤壓力持續存在，我們經濟循環中的外循環面臨壓力，經濟增長就主要依賴內循環，由於緩慢的失去一個引擎的動力，隨之而來的將是我們經濟的潛在經濟增長率的下滑，為了對沖這樣的下滑，邏輯上貨幣政策應該是寬鬆的，而這種寬鬆不會是短期的，很可能是8年、10年的中期長期的。那麼在這種情況下，短期來看是利好債市，而長期來看是利好股市等權益資產價格。

2、 中國即將進入新的經濟周期

中國現在的風險是地產這個爛蘋果如何平穩過渡到新的發展週期，資本市場擔心的地產這個壞蘋果會不會導致風險快速大面積擴散，甚至像2008年時的美國，地產行業的風險擴散到金融行業，也使得A股和港股的估值處於歷史性的低位。

美國次貸危機爆發前，美國處於對抗高通脹的緊縮週期。美國在解決房地產泡沫推動行業進入出清的過程中，房價出現了快速的下跌，由於投資銀行對於前期潛在的風險視而不見、風險管理措施缺位以及金融衍生品的氾濫等等因素導致房地產行業的風險蔓延到金融行業，進而威脅到美國國家的金融安全。

對比美國，在房地產行業出清過程中，國內的貨幣政策已經向前走了一步，從緊縮的貨幣政策轉變為寬鬆的貨幣。而促使本輪貨幣政策調整的主要原因是外部需求的大幅放緩的主動調整，而並非地產行業的出清產生了不可控的風險被動應對措施。與美國2008年時的經濟周期階段不同，當時美國的經濟周期是從頂部向下，而國內目前的經濟周期所處的位置是底部向上，貨幣政策進入一個寬鬆的周期，在寬鬆的貨幣環境之下，對於當前房地產出清具有有利的宏觀環境。

當前中國國內CPI非常低，使得寬鬆的貨幣政策有較長實施週期的預期，比較有利於房地產行業出清並進入新的周期。此外，在百姓的衣食住行方面，除了“住”其他方面復甦的都不錯，整個經濟的內部循環還是比較順暢、有活力的。雖然看起來這個壞蘋果很難解決，但在國內貨幣寬鬆和主要內循環順暢且有活力的環境下，處理起這個壞蘋果就有了比較大的空間。

3、 政策正在推動房地產行業進入新周期

目前主要討論和期待的政策方向主要集中在兩個方面，一個是解決需求不足的問題，一個是存量地產資產風險的處置問題。從目前推出的政策來看，主要是針對解決需求不足的政策，比如說近期一線、二三線城市在限購限貸政策上的調整。

從供求角度看，當前地產公司拿地的熱情已經降到歷史低位，新增的供給受限。同時，貸款利率降低，新型城鎮化帶來新增需求，那麼供求未來總會出現一個臨界點，這個臨界點之後，地產行業也進入新的發展週期。一般來說對於存量風險和需求不足的雙管齊下效果會更好，效率會更高，行業也會更快的進入新的周期，宏觀經濟總體上也會進入寬鬆貨幣環境下以內循環為主的新的發展階段。（巴倫周刊）

姜昧軍，大江洪流資產董事長，畢業於北京大學光華管理學院，具有二十多年投資及金融行業管理經驗，曾任職於中航證券、安邦保險集團、世紀證券等多家大型金融機構。

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