美國投資銀行高盛（Goldman Sachs）8月24日發佈的一份研究報告指出，儘管光刻裝置仍是制約中國半導體完全自主的最薄弱環節，但中國大陸晶圓代工廠的快速擴產正推動先進晶片供需缺口在未來十年內大幅縮小。 報告預測，2025年至2035年間，採用7奈米及以下先進製程的晶圓供給將以46% 的復合年增長率擴張，遠超同期國內需求17% 的增長預期。這一增速將推動中國先進製程晶圓月產能從當前水平增長至41萬片，而同期國內需求預計為61.9萬片，供需缺口將從2025年的92% 縮小至34%。 高盛模型假設中國最大晶圓代工廠中芯國際（SMIC）在2026至2031年間每年新增3萬至5萬片先進節點晶圓月產能，此後至2035年每年再增2萬片。同時假設其先進製程良率從2026年的23% 提升至2030年的50%，並在2035年達到75%。作為參照，全球晶圓代工龍頭台積電（TSMC）自2018年量產7奈米晶片以來，根據晶片設計和裸片尺寸不同，良率可超過90%。 報告指出，中國晶片自給率按產量計已在2026年6月達到約70%，而2010年1月僅為38%；但按產值衡量，自給率的缺口仍遠大於產量資料。

5月9號早上SMIC的說明會後，引發市場不少疑問，說明了管理層的含糊其詞，知識星球上也許多人問，所以筆者就根據SMIC公佈的資料與資料來做一個全盤的可能性分析。事先聲明一點，我也不知道實際情況只是可能性分析，不代表事實！在5月9日早間的業績說明會上，SMIC管理層對於今年一季度業績不及預期解釋內容如下：SMIC在一季度遭遇了原來沒有預期到的突發事件，即廠務年度維修出現了一些突發狀況，影響了整個產線，影響了產品的工藝精度和良品率（受影響的晶圓出貨給客戶可能需要賠償，對營收產生負面影響）。另一方面原因在於，一季度進場的新裝置比較多，SMIC在裝置驗證過程中，裝置的性能、工藝表現需要持續改進，這個改進的過程也導致了良率等方面的一些波動性。總體來看，這些因素可能持續影響了約一個月的生產。針對SMIC闡述的兩點，我們進一步分析。首先廠務歲修突發狀況，影響了整個產線，這個說法應該是是facility 的某個供應系統出現問題，並污染整個生產線，這種情況在fab偶會發生，比如gas、chemical，DI water都可能因為vendor提供的產品純度不足或裝置出問題，線上監控的CQC系統也沒有發現，或者在CQC之後的管線中發生污染，這種污染一般是全廠性的，屬於重大事故。另外全廠性危害的也可能是供水或者供電出現問題，但這些不參與製程，如果出現問題，只要處理好問題就能恢復，不需要後續處理，當然可能線上的片子都得報廢，不過水電的可能性不高，因為這些操作，只要涉及既有生產線，任何操作都是需要雙重甚至多重保險，UPS不斷電系統也能兜底，做了十多年廠務很少聽過全廠性的水跟電的操作引起產線問題出現壞片。有壞片發生都屬於重大事故，地震也是一個事故源，水電一般有多重保險比較少發生，較常發生的是參與製程的材料污染，比如全廠裝置都要使用的純度9N的PN2製程氮氣。假如 on line 的purifier純化失效，含水、含氧或者THC又或particle嚴重超標，或者污染源發生線上上監控系統CQC之後，這將導致被污染的PN2經過管道輸送的全廠所有的裝置中，裝置生產時注入PN2污染了chamber，最終污染wafer。如此重大的廠務事故除了線上的wafer全部得報銷以外，後續處理也挺麻煩，因為全廠所有設施全部都被污染了，從儲存裝置，純化裝置，分流箱，到裝置chamber以及所有連結管道都必須處理乾淨避免污染源的殘留才能重啟生產，一般來說得處理1-2天，這種情況基本上負責facility的老大估計得下台謝罪。我們不知道SMIC的具體情況，但從其字面上的解釋，就是廠務系統出問題，污染產線，水、電、氣、化學品任何系統都可能，然後是有壞片必須賠償客戶，不過facility出問題，一般1-2天就能解決，並不存在長時間的影響。而且從業績上看，也確實就影響幾個批次，不至於很嚴重，這不是長期影響還好不是值得關注的大事，知道即可。再來是，其管理層說第一季度新裝置進廠較多，需要調適云云，這個說法有點騙小孩的感覺，但市場上大部分分析師卻都是跟著趙海軍這套說詞用自己各種理解去分析，不懂的人聽起來好像合理，但實際上新move in的裝置必然不可能影響原有產線，他們是分開的。每個fab每個季度都有新move in的裝置，但這跟原本生產線能有一毛錢關係？如果move in新裝置都得影響原有的生產，這還得了！SMIC管理層這個說法的可能解讀，就是接入既有產線的新裝置出問題，而非新裝機的新產線，最大可能是已通過demo的國產新裝置，進廠之後從off line到真正in line的過程有失，造成產線出問題，良率出問題。新裝置上線這裡面有幾個前提大家必須明白，新的裝置要in line是一個非常複雜的過程，也是一個責任重大的事情，都是多部門參與且必須有多套方案避免影響原有裝置與生產，畢竟你要接入的是原本已經在生產的產線，每天產值幾個億不容有失。評估過程中每個階段同意簽字的都得擔責任，要簽字的可都是人精，甚至很可能中層管理都不敢簽，最後讓大老闆來拍板。而且新裝置上線的前提，必須由更穩定成熟的進口裝置來back up，如果沒有進口的高穩定度裝置back up我想沒有那個領導敢承擔這個責任去簽字。這就是我之前一直在知識星球跟會員不斷強調的，一款新的國產化裝置要真正能上線，從alpha機器出來到通過fab的demo，再到off line完成，最後到in line，每個階段都必須經歷很多過程與波折，一般全程都得好幾年，並不是大家理解的一款裝置攻關完成，fab廠就馬上大量購買在產線全面鋪開，實際操作上並沒有這種事，這類認知錯誤，可能我說一百遍沒有fab經歷的人永遠都無法理解。所以根據SMIC的說法，新進的裝置是影響到了生產線，也就不是全新的產線在裝機的事，市場很多投資大V解讀成先進製程新產能再擴充，這顯然是錯誤的。根據說明會的說法應該是用在原有產線上的新裝置在裝機，而產線上的裝置上百種，每一種都必須經歷上述的國產化過程，只能說這是國產替代的陣痛，未來還要持續很長時間，直到百分百國產替代之後，為什麼這個過程會維持一段時間，而不是趙海軍再說明會上說的一兩個季度，他的說法有避重就輕的嫌疑，因為還有太多的裝置要替代，百分百替代後，才會有網友們說的，擴充全新產能，同學們還是得分清楚這裡面的不同。再來我們看一下SMIC公佈的財務資料。營收163億人民幣qoq：1.8%。利潤23.21億人民幣qoq：8.4%。銷售毛利率23.1%比上季21.09%，qoq：9.5%。產能利用率89.6%比上季提升4.1%。晶圓出貨量環比上升15%，而ASP環比下降10%。從以上資料我們可以分析出，營收只增長1.8%，產能利用率卻增長4.1%，也就是說低價的成熟製程出貨量增加，這點從ASP大降也能印證，但ASP降的確實太多了。結合9號早上SMIC的說明會上，應該是高單價的12吋廠務系統出問題，新裝置影響了生產與良率，12吋出貨量減少。同時低單價的8吋產品產能利用率大好，在12吋出問題的情況下，拉動了整體產能利用率提升4.1%，最終營收勉強微增。毛利率的微增，應該是產能利用率提高，且營業成本有效降低造成的。至於那些成本降低能讓高ASP產品大降還能維持毛利率，具體就不得而知了。1月份曾經傳出SMIC的28nm大幅度降價，這或許也是ASP大降的另一個原因，畢竟28nm正是SMIC營收最大頭，從去年開始，我也一直在闡述國內28nm將出現嚴重產能過剩的情況，全國具體產能與需求都有測算，有興趣的可以加入知識星球看國內28nm供需測算的文章。掃下面二維碼即可。從去年開始，市場上所有研究機構或者網路大V都信誓旦旦未來SMIC會漲價，成為市場的廣泛認知，但事實上，隨著時間到來2025年非但ASP沒有漲反而大跌，整體說來還是分析者缺乏對產業的認知，更多的是自己的意願幻想。不過第一季度的ASP大降是長期趨勢還是短期影響？這一點我們必須弄明白。第一季度ASP大降，我們也可以猜測，應該是單價最高的最先進製程出了問題，因為它對ASP影響最大，不然沒理由，營收微增，毛利微增，ASP卻大降。再加上我們剛才判斷在進行國產化提升的裝置出問題，從多點的指向來看，我們可以大膽假設大機率是最先進製程在國產化替代的環節出了麻煩，如果真是這樣，那這個麻煩將會在未來2-3年經常發生，因為還有一大堆裝置得進行相同的in line測試。這兩天看市場解讀，基本都跟著趙海軍的話語，解讀出先進製程在「擴產上」的國產新裝置融合上有問題，我還是得在強調下，擴產的話那必然是新產線，新產線怎出問題都不會影響原有產線，這是基本常識，全新的sn3還沒有貢獻業績，它再怎麼出問題也不會影響正在創造營收的sn1或sn2，有這樣的基本常識，後面我們就能解讀出比較正確的可能。當然SMIC先進製程肯定是在想辦法擴充的，具體新增產能，筆者從去年開始就在知識星球有公佈，但這個擴充不會影響原由產線所以也不會影響業績，趙海軍說的新裝置調適問題，應該是舊有產線的國產逐步替代過程的影響，這才會影響生產跟業績，其中區別大家務必搞明白。不過這裡又延伸了一個問題，那就是目前smic在先進製程確實捉襟見肘，因為如上文所言，要接入正在生產的產線，對fab來說是一件超級大事，必須有好幾個方案來確保出問題後生產不受影響，smic在這裡出現問題，代表他正在進行不得以而為之的高風險行動，fab的生產是不允許承受風險的，這永遠是重中之重，也說明了smic現在沒有太多備案與選擇。筆者針對SMIC的ASP預測，主要受兩方面影響，一個是28nm的降價，另一個是7nm先進製程的產能是否提升。我個人判斷，2025年前兩個季度應該都會下滑，第三季度開始回升，第四季度繼續回升，整體來說7nm或許能擠出點新產能，但可能抵不過28nm降價的影響，全年ASP可能比去年低一點。2026年的ASP則繼續提升並高於2024。再看另一組資料。2025年1Q資本支出131.3億，比上季108.4億，增長21%。折舊攤銷則中報才會計算，季報不計算，去年全年為231.6億，今年預計增長25%以上。固定資產1132.8億比去年第四季的1135億略低算持平，比去年第一季的1066億也僅增加66億，要知道折舊是轉固之後開始攤提。在建工程932億，比去年第一季的737億相比，一年裡大增195億，與固定資產一年只增加66相比，去年有很多新購裝置是放在在建工程項中，避免轉固進行折舊，造成在建工程大幅度增加，這與筆者過去一年中闡述的情況相符，有認真看筆者文章的應該都能理解。在今年資本支出與去年不變都是70多億的高資本支出情況下，再加上暴表的龐大在建工程轉固的壓力，今年折舊攤銷有可能從去年的231億飆升到280-300億，這新增加的60億左右的折舊攤銷完全需要利潤來填補。而去年整個SMIC的淨利潤才53億，歸母甚至才36億，去年全年的利潤也cover不了今年新增的折舊攤銷，可見今年利潤壓力之大。我一直強調的看折舊現在面臨多嚴峻的局面，目前smic的裝置攤銷是7年，廠房設施是10年，折舊年限拉長，將更難短期扭轉與改善，所以在可預見的三年甚至更長的時間，SMIC的利潤都會是被折舊拖累的。再看一組資料2025年1Q 淨利潤為23.1 億 ，歸母淨利潤為13.5億，這兩個資料為何有這麼大的區別，主要是北方，南方，東方，京城雖然都是並表的子公司，但股權只是剛過一半的51%，甚至南方僅有38%但也控股並表了，剩下的股權都在各地方國資委及大基金一二期等，也就是說這些子公司的淨利潤有一大半要分出去，所以歸母就變少了。這個數字，2021年為淨利潤112億，歸母107億，比例為1.04。2022年為淨利潤146億，歸母121億，比例為1.20。2023年為淨利潤64億，歸母48億，比例為1.33。2024年為淨利潤54億，歸母37億，比例為1.46。2025年1Q為23.1億/13.5億，比例為1.77。從比例上看，歸母的佔比越來越低是明確的，這說明集團持股比例低的子公司貢獻的利潤越來越大，從北方，南方，京城，東方來看都是這幾年的新工廠，說明製程更為先進，這些先進製程工廠未來會成為利潤貢獻主力，這樣一來集團的歸母利潤將會被更大的稀釋，這對於目前4300億市值的集團來說也不是一件好事，上市公司股價的PE是用歸母淨利來計算，這部分利潤才是SMIC自己的。反正看fab的財報，懂的看門道，不懂的看熱鬧，什麼資料應該被當成重點，什麼又不需要太關注，企業不同發展階段與國情都有不同，不過我也不是財會專家，看財報我也是用自己的行業理解，針對每個公司每個階段去抓不同的重點。比如前幾年半導體產業剛剛大發展，國內這些似懂非懂的分析師們重點看資本支出，以為資本支出越高越好，代表未來有更多產能，將創造更大的營收。但資本支出增長如果一直高於營收增長，那就代表投資的新產能無法有效轉化成營收，是低效投資，營收增長跟不上，慢慢折舊累積上來，壓垮利潤，也就是說資本支出並非越高越好，必須合理也必須有相應的營收增長作為支撐。實際上經過這幾年的高資本支出，從SMIC的業績上我們沒有看到相應的高營收增長，這正是最大的問題。所以現階段的SMIC，資本支出越高越好的理解是錯誤的，隨著連續多年離譜的資本開支，目前折舊也累積到離譜的狀態，去年2024年80億刀的營收，折舊與攤銷32億刀，已經快要佔營收的一半，最終利潤只有4.93億刀，今年營收增長10-15%，折舊增長25%+，利潤會如何可想而知。一般來說像台積電這般持續衝擊先進製程並不斷大量擴產的fab，其折舊佔營收比例一般在20-30%，如果不在衝擊先進製程例如UMC，折舊佔營收比例則低於10%。趙海軍曾在2024年第一季的說明會上說未來要控制資本支出，此話一出被全國投資者罵慘了，導致裝置股大跌，fab大跌，說明整個國內投資圈的認知都是資本支出越高越好，從去年第一季的說明會後，趙海軍從此絕口不提控制資本支出，而且改變經營策略，2024以及2025都是破紀錄的70多億資本支出，但這樣搞無疑是飲鴆止渴。去年趙海軍說要控制資本支出，這話一出讓我看好SMIC的長期未來，但後來因為市場需要，調整了策略，我相信趙海軍當初說這話時管理層已經清楚意識到問題，但公佈後市場完全不買單，導致最終其策略調整為高資本支出。今年2025年的70多億資本支出公佈，確實讓筆者大跌眼鏡，因為我已經清楚看到28nm的產能過剩，而7nm更非想擴多少就能擴多少，都是都東拼西湊的非常規辦法，現在我們看到的是先進製程只是在提升國產化率，並非擴建新產能，先進製程這裡花不了多少錢。也就是說資本支出的大頭是花在產能過剩的28nm以上製程，花在先進製程上的反而是少部分。高盛最近的SMIC報告也跟筆者的研究一樣，資本支出大部分是花在成熟製程。大家不知道還有沒有印象，從2023年開始，國內幾乎全部的研究機構及各路投資大V，都高喊先進製程擴產了多少又多少，每一年都有一大堆的先進製程擴產，結果呢？確實先進製程目前到底多少，眾說紛紜，甚至無法證偽，但我們可以從現在市場上到底有多少國產7nm晶片就能知道國產7nm產能，這不是基本常識嗎？2023年推出kirin國產手機晶片以來，市場上的國產晶片到現在2025年也沒增加多少，這個數量筆者知識星球的文章有詳細測算，有興趣的可以去瞭解。而且大家也不明白增加一萬片的產能是什麼概念，可能不懂的人以為很少，但如果以台積電的良率，一萬片的7nm產能，一年可生產超過6000萬顆手機晶片，僅僅一萬片產能就可以了，當然國產的良率低點，但4000萬顆一年必然是沒問題的。也就是說從2023年市場多次謠傳的SMIC擴產，廣東又擴產多少，華虹又擴產多少7nm，全部都是不靠譜的，因為但凡這些擴產有一個是真的隨便一萬片都能解決整個中國國產手機的國產全部需求，比如根據市場調研機構某國產自主品牌2024年手機銷售量為4600萬台。再說一次這4600萬台的全年銷量，只需要一萬片的7nm產能。還是那句話，那些用了一大堆專業術語的報告，看似專業，但確是似是而非，甚至出現基本常識的錯誤，主要的原因還是認知的缺乏，但這種情況在國內是普遍的，甚至要找個真正靠譜的分析人員都極度困難。國內搞投資研究的有個大問題，就是分析過後就拉倒，從來不追蹤之前的資料，這次聽到這樣的消息就發一篇報告，明年聽到新的專家不同的消息又發一篇報告，可實際上，可能去年的報告是某fab正在擴產明年將有新產能開出，而新的一年的報告還是繼續某fab正在擴產，明年將有新產能開出，這裡面的問題是研究員跟看報告的人或網友也從來不復盤或者確認這次報告跟上次是否吻合，去年明明說了今年有新產能，那新產能呢？直接無視？重新在繼續編新的瞎話即可，反正讀者也不記得你去年發過什麼報告，寫了什麼。總而言之，SMIC如此不堪重負的折舊，還是有人把資本支出當重點，這問題的核心還是認知不足，國內太多沒有經歷過半導體高低谷的完整周期的研究員或大V專家，9成5都是半路出家的英雄豪傑們。國內市場分析，尤其是針對半導體大部分都是似懂非懂並夾雜愛國情懷，很少有純客觀的分析，機構因為客戶重倉所以只能寫好的，網路大V因為粉絲喜歡，也投其所好，寫的東西受粉絲喜好影響，很少有純客觀又符合邏輯的分析。毫無疑問SMIC代表的中國半導體的最高水平以及突破西方封鎖的刺刀。SMIC可以獨享整個中國市場尤其是先進製程，但這個所謂先進製程的總量有多少，有人真的花時間去測算過嗎？筆者測算過目前只需要4萬多片的7nm就可以滿足整個中國所有需求，未來隨著AI大爆發，2028年大約7-8萬片，或許計算不一定準確，但也不會差太多，這跟許多網友認為的假如有一天我們中國突破自主7nm將會有20萬片或幾十萬片的需求是截然不同的。為何只需要這麼少的7nm，筆者之前文章有非常縝密且詳細的測算，有興趣的可以加入知識星球瞭解，而那些認為突破後會有幾十萬片需求的想法，是缺乏基本常識才會有不切實際的離譜幻想，整個市場SMIC也有相同的情緒。SMIC的未來必然是向好的，更是中國第一的半導體代工廠，毫無疑問是一家好公司，但是我們還是得遵循產業規律，不能盲目拔高。去年市場盛傳的我們大量建設28nm去搶全世界市場，把全世界成熟製程全部納入我們的麾下，聽起來好像是一個挺好的策略，但事實上，到目前為止，大量產能過剩的28nm沒有搶到太多海外市場，而是加劇了國內市場的內卷，這個結果去年筆者早就撰文反駁過市場，結果又再一次印證。已經發生的事實跟當初市場那些似是而非的說法出現截然不同的走向，這幾年有太多例子，所以我們這幾年對國產半導體的恢宏大業是不是太過頭了，必須恢復理性。市場給予SMIC非常高的PE我是認可的，畢竟他有他的唯一性不可替代性，但目前100多倍的PE是否離譜？未來三年利潤也很難大幅度扭轉讓PE回歸相對合理區間，目前的股價是建立在不切實際的幻想上。筆者或許判斷不出股價的走勢，畢竟股價受資金，政策以及市場情緒的影響很大，不單單只是業績。不過判斷業績基本面基本上是大差不差。針對SMIC未來三年的業績預測，筆者知識星球有公佈，有興趣的掃下面二維碼可以加入瞭解。每一個企業應該有他的價值，股票是綜合考量的一個結果，SMIC的唯一性讓他可以天生就享受比同行更高的PE這是合理的，這個合理價格是多少也沒人知道，但價格是否離譜應該是比較好判斷的，只要你不瘋狂理性一點。筆者從去年就高喊看SMIC一定要重點看折舊，看資本支出的階段已經過去了，不知道是太超前還是如何，感覺沒有太多人理解，其實不理解也正常，多經歷幾輪周期，經過市場的慢慢淘汰，大浪淘沙之後能留下來的自然就會懂。也希望咱們的星球會員在未來的周期裡面，大家都還能在市場屹立不倒，這才是咱們星球所以存在的最大意義。最後還是每次筆者寫文章都會說的話，我對中國半導體產業是看好的，也在盡自己一份力讓他變得更好。一直以來我的文章有網友會認為負面或潑冷水，那真是完全玩不懂我，因為大部分人盲目樂觀，我寫文章的初衷就是想讓中國半導體行業儘量回歸理性，所以我會儘量寫我看到的事實，而非粉絲的愛好。當然我也清楚我說的不一定對，但至少是用我二十年的行業經驗與認知，用我認為對的方式真心去闡述，至於對錯留給時間去評斷。對於中國半導體有熱血是好事，但過頭了壞處更多，半導體是國家大計，是數十年之功，絕非僅憑一腔熱血或一張嘴，這麼龐大的產業鏈除了不懈努力以外更需要時間的積累，所以回歸理性才能走的更遠更好，這才是我們中國半導體行業要走的正道。 (梓豪談芯)