一邊是二級市場用資金投票，將寒武紀股價推向頂峰；另一邊卻是公司管理階層對外界最關切的產品迭代時間問題，選擇不明確回應。9月18日，「小登」投資人青睞的寒武紀（688256.SH）盤中股價再度超越「老登」投資人熱愛的貴州茅台（600519.SH），登頂A股「股王」。但這只是片刻榮耀，截至當日收盤，「寒王」股價仍處於「茅帝」之下－前者股價為1,420.99元/每股，後者股價為1,467.96元/每股。當天收盤後，寒武紀召開了2025年上半年業績說明會。順理成章地，這場會議也成了投資人審視基本面的窗口。經濟觀察記者也參與了該次會議。記者註意到，投資者在線上累積提出了超過80個問題，但截至會議結束，公司管理層僅對其中約20個問題進行了回應，這些被回應的問題中，有6個來自經濟觀察報記者。例如，市場最關心的問題之一是，寒武紀已近四年未發布迭代性的新一代雲端訓練晶片，下一代產品究竟何時推出？對此，經濟觀察報記者在會上向寒武紀董事長陳天石提出直接問詢，但陳天石並未給予正面、具體的時間表。陳天石的回覆內容基本上重複了該公司在半年報中關於「新一代智慧處理器微架構及指令集正在研發中」的表述，並最終以「公司產品資訊與研發進展相關情況請以公司在法定披露媒體披露的資訊為準」收尾。一邊是二級市場用資金投票，將公司股價推向頂峰；另一邊卻是公司管理階層對外界最關切的產品迭代時間問題，選擇不明確回應。對比之下，當天，在上海舉辦的華為全聯接大會上，華為輪值董事長徐直軍，則直接公佈了昇騰AI晶片未來三年的清晰路標，詳細闡述了從Ascend 950到970系列的技術規格、性能指標和明確到季度的上市時間。01. 「小登」的熱情對於看好寒武紀的投資者而言，支撐其數千億估值的邏輯起點，始於一份「徹底反轉」的財報：根據寒武紀2025年半年度報告，該公司上半年實現營業收入28.81億元，同比增長4347.82%；歸屬於母公司股東的淨利潤為10.38億元，而去年同期為虧損。這意味著，寒武紀不僅實現了規模化的收入，也第一次在半年度的維度上，交出了盈利的「答案卷」。從季度數據來看，寒武紀獲利的轉折點出現在2024年第四季，該公司當季首次實現單季獲利。進入2025年後，寒武紀的獲利能力得到鞏固：第一季度，該公司歸母淨利潤和扣非後歸母淨利潤分別為3.55億元和2.76億元；第二季度，這兩個數字進一步分別擴大至6.83億元和6.37億元。這樣的業績表現，與其過往的經營業績歷史形成了巨大反差──根據公開揭露的財務數據，在2020年至2024年的五年間，寒武紀合計虧損超過38億元。長期需要靠「輸血」維持研發投入的公司，在短期內展現出自我「造血」能力，為市場提供了新的想像空間。寒武紀的核心業務，是為雲端伺服器、邊緣運算和終端設備，提供人工智慧核心晶片的研發、設計和銷售。其產品主要分為三條線：目前貢獻絕大部分營收的雲端產品線，包括AI晶片、加速卡和伺服器整機；面向物聯網等場景的邊緣產品線；以及提供處理器IP授權和基礎系統軟體平台的業務。寒武紀聚焦的雲端AI晶片賽道，正處於一個快速成長的市場環境。根據市場研究機構IDC的數據，2024年中國人工智慧算力市場規模約190億美元，預計2028年將達到552億美元。此外，根據寒武紀2025年半年報，其資產負債表中的「合約負債」科目，從2025年第一季末的142萬元，增至第二季末的5.43億元。合約負債科目主要核算的是企業預收的客戶貨款，這一數字在單一季度內出現超過380倍的增長，意味著有大量客戶已經支付預付款，以鎖定寒武紀未來的產品供應，這是市場判斷其後續收入能否持續的先行指標之一。該公司財務狀況的改善，與外部宏觀環境的變化亦形成了共振。近年來，隨著大模型技術的發展，國內人工智慧算力需求持續成長。同時，美國對高階AI晶片的出口管制，也使得國內企業對算力供應鏈的穩定性產生擔憂，於是尋求並導入國產晶片供應商，就成為了中國科技公司的必選項。9月18日，工信部資訊通訊經濟專家委員會委員盤和林在接受經濟觀察報記者採訪時亦表示，美國對算力晶片管控政策趨嚴，導致中國企業對算力供應鏈穩定性的擔憂，從而開始主動適配和購買國產晶片，這直接導致國內AI晶片產業具備了市場空間。在他看來，這也為中國AI晶片的發展提供了「最好的發展窗口」和「戰略機會」。在此背景下，誰能承接這部分新溢出的市場需求，誰就將獲得資本市場的關注與青睞。而在目前，國內市場在雲端AI晶片領域，已形成華為昇騰、百度崑崙芯、寒武紀思元三家並立的格局。其中，華為並未獨立上市，百度的崑崙芯業務也包含在集團整體業務中。因此，寒武紀就成為A股市場中投資者能夠直接交易的、專注於雲端AI晶片業務且已形成規模化收入的稀缺標的。這種“稀缺性”，也使其成為資本表達對整個國產算力賽道預期的主要出口。對此，盤和林表示：“這幾年中國的資本投資晶片企業開始趨於集中，一方面是市場的選擇，畢竟龍頭企業有飛輪效應和規模效應，另一方面也是中國急於通過集中力量辦大事的方式，集中資源來進行突破。”財務數據的拐點、前瞻性訂單的保障、國產替代的宏觀敘事，以及在資本市場上的獨特定位，這些因素共同催化了市場對寒武紀的熱情。這種熱情直接反映在股價上。 9月18日，寒武紀盤中股價再次超越貴州茅台，被市場部分投資者稱為“寒王”，高盛9月1日發布的一份研報中，也將其12個月目標價上調至2104元，並維持“買入”評級。02. 「老登」的審慎市場的熱情建立在對未來的預期之上，但仔細審視公司的基本面，則會呈現出另一番景象。尤其對於那些以確定性為錨點的「老登」投資者而言，他們在審視寒武紀時，會在產品迭代、市場份額和軟體生態這三個層面，都打上一個問號。首先是產品迭代的遲滯。寒武紀目前在販售的主力雲端訓練晶片，仍是2022年發表的思元370系列。自那以後，該公司已近四年未有迭代性的雲端訓練新品推向市場。與之形成對比的是，就在9月18日當天，其主要的競爭對手華為，在全聯接大會上公佈了精確到季度的AI晶片路標，其下一代昇騰Ascend 950系列晶片，將分別於2026年第一季和第四季陸續推出。當經濟觀察報記者在當天的業績說明會上，就新一代產品時間表向寒武紀董事長陳天石提問時，並未得到明確答覆，而根據該公司此前發布的定增說明書，其新一代“面向大模型的晶片平台項目”的建設周期，規劃為36個月。這意味著，即使定增過程一切順利，市場也需要相當長的時間，才能見到其規劃中的新品。而產品迭代的節奏，則會直接影響市場競爭的結果。根據市場研究機構Bernstein Research的數據，2024年中國AI加速器市場中，華為海思的市佔率為23%，寒武紀的市佔率為1%。另一家機構IDC的數據則顯示，從2024年的出貨量來看，華為昇騰約64萬片，百度崑崙芯約6.9萬片，寒武紀則為2.6萬片。市場佔有率的差距，亦已體現在具體的商業項目上。2025年8月，中國移動公示了「2025年至2026年人工智慧伺服器集採計畫」的得標結果。這場總金額約51億元的採購，最終訂單由新華三、中興通訊、浪潮等九家伺服器廠商瓜分。在這份名單中，沒有出現寒武紀的名字。但要指出的是，此次招標採購的是伺服器整機，而寒武紀的主營業務是向上游的伺服器廠商銷售核心的AI加速卡，因此，不直接出現在中標名單中，並不能完全說明其產品未被採用。關鍵問題在於，這九家中標廠商，在其伺服器中整合了誰家的AI晶片。根據中國移動發布的招標公告，該次集採共分為6個標包，按照技術生態路線，可以清楚地劃分為兩大陣營：華為的「CANN生態」與「類CUDA生態」。其中，「CANN生態」包含標包5和標包6，共5000台伺服器。而「類CUDA生態」（CUDA為輝達推出的、目前行業應用最廣的AI運算平台，類CUDA生態指與此平台相容或類似的國產軟硬體體系）則包含標包1、2、3、4，共計2058台伺服器，這四個標包，被認為是所有非華為昇騰場系的國產AI實驗廠的主要國產晶片。8月21日，百度崑崙芯官微發布消息稱，基於其AI晶片的伺服器產品表現突出，在標包1、2、3中，分別拿下了70%、70%和100%的份額，三個標包均排名第一。另根據中國移動採購與招標網後續公佈的完整得標候選人名單，上述四個「類CUDA生態」標包的訂單，由三家伺服器廠商瓜分，分別是新華三、中興通訊和浪潮。具體來看，標包1和標包2由新華三和中興通訊分享；金額最大的標包3，由中興通訊拿下主要份額，新華三拿下剩餘份額；標包4則由浪潮獨家獲得。同時，本集採中份額與數量較大的「CANN生態」標包，則由超聚變數位技術有限公司的全資子公司河南崑崙技術、四川華鱘振宇等伺服器廠商瓜分。對於那些手持放大鏡審視基本面的「老登」投資人而言，中國移動這筆高達51億元的訂單最終有沒有流向寒武紀？有多少流向了寒武紀？答案相當模糊。市場份額的背後，還有更深層的生態系統競爭。「硬體和軟體都是入場券，不存在誰更重要。輝達的核心護城河是CUDA，國產廠商如今大部分依然是在CUDA平台基礎上去運行AI晶片。所以，雖然我們實現了AI晶片自主，但相容生態上還有很長的路要走。」9月18日，工信部資訊通訊經濟專家委員會委員盤和林對經濟總監表示。盤和林也指出了國產廠商面臨的策略選擇：是繼續相容CUDA生態，還是投入巨額成本，去創造一個新的、統一的生態標準。寒武紀似乎選擇了後者，根據其剛剛獲批的定增方案，該公司擬規劃投入14.5億元建設“面向大模型的軟體平台”，意圖構建自主生態。而華為在9月18日的發布會上則披露了更激進的策略，宣佈將CANN編譯器、Mind系列應用使能套件及openPangu基礎大模型全面開源，試圖以開放換取生態的快速成長。此外，「老登」們的審視，也落到了寒武紀的收入組成上。翻看該公司近幾年的業務組成，會發現一個有意思的現象，即寒武紀看似是主動將大部分資源聚焦到了雲端產品線，但這背後，也有幾分「不得已」的成分。根據7月18日披露的《關於中科寒武紀科技股份有限公司2025年度向特定對象發行股票申請檔案的審核問詢函》的回覆檔案，寒武紀在2022年被美國商務部列入“實體清單”後，採購成本提升，在這種情況下，對於毛利空間本就不大的邊緣產品線來說，這筆晶片就變得緩慢了。另一塊曾佔據該公司營收大頭的業務，是智慧運算叢集系統。寒武紀亦在其對上交所問詢函的回復中，對這項業務的調整給出了直接解釋。根據回覆檔案，這項業務在2022年和2023年，分別貢獻了該公司主營業務收入的63.46%和85.46%，但該公司自2024年以來，卻「未承接新的智慧計算叢集系統項目」。對此，公司方面給出的原因很直接：此類業務的客戶主要是“地方政企類客戶”，回款周期相對較長，在公司需要加大備貨、現金流緊張的背景下，經綜合考慮，公司將銷售重心轉向了回款更及時的商業客戶。收縮邊緣業務，暫停叢集項目，最終的結果，就是寒武紀的業務高度聚焦到了雲端產品線上。相關財務數據顯示，2024年，該公司第一大客戶貢獻的收入佔其總營收的79.15%，到了2025年第一季度，這一比例進一步提升到了96.48%。產品迭代慢於對手，市佔率有待突破，軟體生態仍在追趕，業務模式則因外部壓力和內部考量而高度集中於單一客戶。因此，當“小登”投資者將目光聚焦於寒武紀的6000億市值時，“老登”投資者們則指出上述一系列事實，並追問“然後呢？”03. 陳天石：感謝關注，請看公告寒武紀或許並非沒有意識到產品、市場和生態和其他廠商存在的差距。近日的定增方案，就在某種程度上表明了該公司試圖解決這些問題的意圖。根據相關公告，此次定增擬募集近40億元，募集資金的用途十分明確：約20.5億元投向“面向大模型的晶片平台項目”，約14.5億元投向“面向大模型的軟體平台項目”。一個值得注意的細節是，晶片平台專案中明確提出要研發「面向大模型需求的交換晶片」（所謂交換晶片，是一種專用晶片，其主要作用是將成百上千顆AI晶片高速連接起來，組成一個大型算力叢集，以解決多晶片協同工作時的通訊效率問題），這表明該公司的技術性視野，已從叢集中所提升這是寫在紙上的規劃。而在業績說明會這個更直接的溝通場合，市場更關心的是具體的執行細節。因此，在9月18日的業績說明會上，經濟觀察報記者就市場最關切的一系列問題，向寒武紀管理層進行了追問。但貫穿整場交流會，該公司管理層呈現出了一個清晰的溝通模式：對於戰略方向層面的問題，公司給予確認；但對於涉及到具體執行時間表、可量化目標等確定性資訊的問題，公司則選擇以過往的公開資訊進行回應。例如，市場最核心的關切，在於下一代產品推出的時間表，記者向該公司董事長陳天石提問：“市場對公司的新一代AI訓練晶片期待很高，能否請管理層分享一下，公司在下一代高端訓練晶片上的研發進展和大致的推出時間表？”對此，陳天石選擇了重申公司在公開檔案中的既有表述。他回應稱，公司正在推動新一代微架構和指令集的迭代優化工作，將在程式設計靈活性、效能、功耗等方面提升產品競爭力。但對於外界最期待的那個具體時間點，他的回答則是「公司產品資訊與研發進度相關情況請以公司在法定披露媒體披露的資訊為準」。隨後記者將問題轉向了市場和客戶層面。針對如何開拓多元化客戶、改變對單一客戶高度依賴的現狀，該公司財務負責人葉淏尹表示，公司產品已在運營商、金融、互聯網等多個重點行業規模化部署，未來將「堅持以技術創新提升晶片產品競爭力，進一步提升公司市場份額」。對於如何維持2025年上半年的獲利水平，陳天石則表示，公司將「積極拓展市場份額，加速場景落地」。兩位高階主管的回答，描繪了公司業務的“現在時”，但對“將來時”的具體打法，則未作展開。除了產品和市場，資金、生態和存貨這三個問題，也是檢驗其規劃成色的關鍵，記者就近40億元定增的戰略意義、軟體生態的具體建設計劃，以及高存貨水平的原因，亦分別向兩位高管提問，但得到的回應，與該公司在定增說明書及問詢函回復中的口徑完全一致。陳天石表示，定增的意義是「提升公司在智慧晶片產業領域的長期競爭力」。對於生態建設，他重申了該公司已建立“開放的開發者社區”，提供線上課程、開發檔案等服務。葉淏尹則將高存貨歸因於公司為因應「人工智慧算力旺盛需求」而進行的主動備貨。總的來看，9月18日的這場業績說明會，並未為市場帶來關於寒武紀下一代產品時間表以及生態建設等方向上的增量資訊。而就在同一天，其主要競爭對手華為，則對外公佈了未來三年的詳盡產品路線圖。對此，盤和林認為，美國的技術限制是中國AI晶片發展的“戰略機會”，但最關鍵的因素，還是相關的中國公司“能不能利用好這個窗口期，構築好自己的護城河”。 （經濟觀察報）

5月9號早上SMIC的說明會後，引發市場不少疑問，說明了管理層的含糊其詞，知識星球上也許多人問，所以筆者就根據SMIC公佈的資料與資料來做一個全盤的可能性分析。事先聲明一點，我也不知道實際情況只是可能性分析，不代表事實！在5月9日早間的業績說明會上，SMIC管理層對於今年一季度業績不及預期解釋內容如下：SMIC在一季度遭遇了原來沒有預期到的突發事件，即廠務年度維修出現了一些突發狀況，影響了整個產線，影響了產品的工藝精度和良品率（受影響的晶圓出貨給客戶可能需要賠償，對營收產生負面影響）。另一方面原因在於，一季度進場的新裝置比較多，SMIC在裝置驗證過程中，裝置的性能、工藝表現需要持續改進，這個改進的過程也導致了良率等方面的一些波動性。總體來看，這些因素可能持續影響了約一個月的生產。針對SMIC闡述的兩點，我們進一步分析。首先廠務歲修突發狀況，影響了整個產線，這個說法應該是是facility 的某個供應系統出現問題，並污染整個生產線，這種情況在fab偶會發生，比如gas、chemical，DI water都可能因為vendor提供的產品純度不足或裝置出問題，線上監控的CQC系統也沒有發現，或者在CQC之後的管線中發生污染，這種污染一般是全廠性的，屬於重大事故。另外全廠性危害的也可能是供水或者供電出現問題，但這些不參與製程，如果出現問題，只要處理好問題就能恢復，不需要後續處理，當然可能線上的片子都得報廢，不過水電的可能性不高，因為這些操作，只要涉及既有生產線，任何操作都是需要雙重甚至多重保險，UPS不斷電系統也能兜底，做了十多年廠務很少聽過全廠性的水跟電的操作引起產線問題出現壞片。有壞片發生都屬於重大事故，地震也是一個事故源，水電一般有多重保險比較少發生，較常發生的是參與製程的材料污染，比如全廠裝置都要使用的純度9N的PN2製程氮氣。假如 on line 的purifier純化失效，含水、含氧或者THC又或particle嚴重超標，或者污染源發生線上上監控系統CQC之後，這將導致被污染的PN2經過管道輸送的全廠所有的裝置中，裝置生產時注入PN2污染了chamber，最終污染wafer。如此重大的廠務事故除了線上的wafer全部得報銷以外，後續處理也挺麻煩，因為全廠所有設施全部都被污染了，從儲存裝置，純化裝置，分流箱，到裝置chamber以及所有連結管道都必須處理乾淨避免污染源的殘留才能重啟生產，一般來說得處理1-2天，這種情況基本上負責facility的老大估計得下台謝罪。我們不知道SMIC的具體情況，但從其字面上的解釋，就是廠務系統出問題，污染產線，水、電、氣、化學品任何系統都可能，然後是有壞片必須賠償客戶，不過facility出問題，一般1-2天就能解決，並不存在長時間的影響。而且從業績上看，也確實就影響幾個批次，不至於很嚴重，這不是長期影響還好不是值得關注的大事，知道即可。再來是，其管理層說第一季度新裝置進廠較多，需要調適云云，這個說法有點騙小孩的感覺，但市場上大部分分析師卻都是跟著趙海軍這套說詞用自己各種理解去分析，不懂的人聽起來好像合理，但實際上新move in的裝置必然不可能影響原有產線，他們是分開的。每個fab每個季度都有新move in的裝置，但這跟原本生產線能有一毛錢關係？如果move in新裝置都得影響原有的生產，這還得了！SMIC管理層這個說法的可能解讀，就是接入既有產線的新裝置出問題，而非新裝機的新產線，最大可能是已通過demo的國產新裝置，進廠之後從off line到真正in line的過程有失，造成產線出問題，良率出問題。新裝置上線這裡面有幾個前提大家必須明白，新的裝置要in line是一個非常複雜的過程，也是一個責任重大的事情，都是多部門參與且必須有多套方案避免影響原有裝置與生產，畢竟你要接入的是原本已經在生產的產線，每天產值幾個億不容有失。評估過程中每個階段同意簽字的都得擔責任，要簽字的可都是人精，甚至很可能中層管理都不敢簽，最後讓大老闆來拍板。而且新裝置上線的前提，必須由更穩定成熟的進口裝置來back up，如果沒有進口的高穩定度裝置back up我想沒有那個領導敢承擔這個責任去簽字。這就是我之前一直在知識星球跟會員不斷強調的，一款新的國產化裝置要真正能上線，從alpha機器出來到通過fab的demo，再到off line完成，最後到in line，每個階段都必須經歷很多過程與波折，一般全程都得好幾年，並不是大家理解的一款裝置攻關完成，fab廠就馬上大量購買在產線全面鋪開，實際操作上並沒有這種事，這類認知錯誤，可能我說一百遍沒有fab經歷的人永遠都無法理解。所以根據SMIC的說法，新進的裝置是影響到了生產線，也就不是全新的產線在裝機的事，市場很多投資大V解讀成先進製程新產能再擴充，這顯然是錯誤的。根據說明會的說法應該是用在原有產線上的新裝置在裝機，而產線上的裝置上百種，每一種都必須經歷上述的國產化過程，只能說這是國產替代的陣痛，未來還要持續很長時間，直到百分百國產替代之後，為什麼這個過程會維持一段時間，而不是趙海軍再說明會上說的一兩個季度，他的說法有避重就輕的嫌疑，因為還有太多的裝置要替代，百分百替代後，才會有網友們說的，擴充全新產能，同學們還是得分清楚這裡面的不同。再來我們看一下SMIC公佈的財務資料。營收163億人民幣qoq：1.8%。利潤23.21億人民幣qoq：8.4%。銷售毛利率23.1%比上季21.09%，qoq：9.5%。產能利用率89.6%比上季提升4.1%。晶圓出貨量環比上升15%，而ASP環比下降10%。從以上資料我們可以分析出，營收只增長1.8%，產能利用率卻增長4.1%，也就是說低價的成熟製程出貨量增加，這點從ASP大降也能印證，但ASP降的確實太多了。結合9號早上SMIC的說明會上，應該是高單價的12吋廠務系統出問題，新裝置影響了生產與良率，12吋出貨量減少。同時低單價的8吋產品產能利用率大好，在12吋出問題的情況下，拉動了整體產能利用率提升4.1%，最終營收勉強微增。毛利率的微增，應該是產能利用率提高，且營業成本有效降低造成的。至於那些成本降低能讓高ASP產品大降還能維持毛利率，具體就不得而知了。1月份曾經傳出SMIC的28nm大幅度降價，這或許也是ASP大降的另一個原因，畢竟28nm正是SMIC營收最大頭，從去年開始，我也一直在闡述國內28nm將出現嚴重產能過剩的情況，全國具體產能與需求都有測算，有興趣的可以加入知識星球看國內28nm供需測算的文章。掃下面二維碼即可。從去年開始，市場上所有研究機構或者網路大V都信誓旦旦未來SMIC會漲價，成為市場的廣泛認知，但事實上，隨著時間到來2025年非但ASP沒有漲反而大跌，整體說來還是分析者缺乏對產業的認知，更多的是自己的意願幻想。不過第一季度的ASP大降是長期趨勢還是短期影響？這一點我們必須弄明白。第一季度ASP大降，我們也可以猜測，應該是單價最高的最先進製程出了問題，因為它對ASP影響最大，不然沒理由，營收微增，毛利微增，ASP卻大降。再加上我們剛才判斷在進行國產化提升的裝置出問題，從多點的指向來看，我們可以大膽假設大機率是最先進製程在國產化替代的環節出了麻煩，如果真是這樣，那這個麻煩將會在未來2-3年經常發生，因為還有一大堆裝置得進行相同的in line測試。這兩天看市場解讀，基本都跟著趙海軍的話語，解讀出先進製程在「擴產上」的國產新裝置融合上有問題，我還是得在強調下，擴產的話那必然是新產線，新產線怎出問題都不會影響原有產線，這是基本常識，全新的sn3還沒有貢獻業績，它再怎麼出問題也不會影響正在創造營收的sn1或sn2，有這樣的基本常識，後面我們就能解讀出比較正確的可能。當然SMIC先進製程肯定是在想辦法擴充的，具體新增產能，筆者從去年開始就在知識星球有公佈，但這個擴充不會影響原由產線所以也不會影響業績，趙海軍說的新裝置調適問題，應該是舊有產線的國產逐步替代過程的影響，這才會影響生產跟業績，其中區別大家務必搞明白。不過這裡又延伸了一個問題，那就是目前smic在先進製程確實捉襟見肘，因為如上文所言，要接入正在生產的產線，對fab來說是一件超級大事，必須有好幾個方案來確保出問題後生產不受影響，smic在這裡出現問題，代表他正在進行不得以而為之的高風險行動，fab的生產是不允許承受風險的，這永遠是重中之重，也說明了smic現在沒有太多備案與選擇。筆者針對SMIC的ASP預測，主要受兩方面影響，一個是28nm的降價，另一個是7nm先進製程的產能是否提升。我個人判斷，2025年前兩個季度應該都會下滑，第三季度開始回升，第四季度繼續回升，整體來說7nm或許能擠出點新產能，但可能抵不過28nm降價的影響，全年ASP可能比去年低一點。2026年的ASP則繼續提升並高於2024。再看另一組資料。2025年1Q資本支出131.3億，比上季108.4億，增長21%。折舊攤銷則中報才會計算，季報不計算，去年全年為231.6億，今年預計增長25%以上。固定資產1132.8億比去年第四季的1135億略低算持平，比去年第一季的1066億也僅增加66億，要知道折舊是轉固之後開始攤提。在建工程932億，比去年第一季的737億相比，一年裡大增195億，與固定資產一年只增加66相比，去年有很多新購裝置是放在在建工程項中，避免轉固進行折舊，造成在建工程大幅度增加，這與筆者過去一年中闡述的情況相符，有認真看筆者文章的應該都能理解。在今年資本支出與去年不變都是70多億的高資本支出情況下，再加上暴表的龐大在建工程轉固的壓力，今年折舊攤銷有可能從去年的231億飆升到280-300億，這新增加的60億左右的折舊攤銷完全需要利潤來填補。而去年整個SMIC的淨利潤才53億，歸母甚至才36億，去年全年的利潤也cover不了今年新增的折舊攤銷，可見今年利潤壓力之大。我一直強調的看折舊現在面臨多嚴峻的局面，目前smic的裝置攤銷是7年，廠房設施是10年，折舊年限拉長，將更難短期扭轉與改善，所以在可預見的三年甚至更長的時間，SMIC的利潤都會是被折舊拖累的。再看一組資料2025年1Q 淨利潤為23.1 億 ，歸母淨利潤為13.5億，這兩個資料為何有這麼大的區別，主要是北方，南方，東方，京城雖然都是並表的子公司，但股權只是剛過一半的51%，甚至南方僅有38%但也控股並表了，剩下的股權都在各地方國資委及大基金一二期等，也就是說這些子公司的淨利潤有一大半要分出去，所以歸母就變少了。這個數字，2021年為淨利潤112億，歸母107億，比例為1.04。2022年為淨利潤146億，歸母121億，比例為1.20。2023年為淨利潤64億，歸母48億，比例為1.33。2024年為淨利潤54億，歸母37億，比例為1.46。2025年1Q為23.1億/13.5億，比例為1.77。從比例上看，歸母的佔比越來越低是明確的，這說明集團持股比例低的子公司貢獻的利潤越來越大，從北方，南方，京城，東方來看都是這幾年的新工廠，說明製程更為先進，這些先進製程工廠未來會成為利潤貢獻主力，這樣一來集團的歸母利潤將會被更大的稀釋，這對於目前4300億市值的集團來說也不是一件好事，上市公司股價的PE是用歸母淨利來計算，這部分利潤才是SMIC自己的。反正看fab的財報，懂的看門道，不懂的看熱鬧，什麼資料應該被當成重點，什麼又不需要太關注，企業不同發展階段與國情都有不同，不過我也不是財會專家，看財報我也是用自己的行業理解，針對每個公司每個階段去抓不同的重點。比如前幾年半導體產業剛剛大發展，國內這些似懂非懂的分析師們重點看資本支出，以為資本支出越高越好，代表未來有更多產能，將創造更大的營收。但資本支出增長如果一直高於營收增長，那就代表投資的新產能無法有效轉化成營收，是低效投資，營收增長跟不上，慢慢折舊累積上來，壓垮利潤，也就是說資本支出並非越高越好，必須合理也必須有相應的營收增長作為支撐。實際上經過這幾年的高資本支出，從SMIC的業績上我們沒有看到相應的高營收增長，這正是最大的問題。所以現階段的SMIC，資本支出越高越好的理解是錯誤的，隨著連續多年離譜的資本開支，目前折舊也累積到離譜的狀態，去年2024年80億刀的營收，折舊與攤銷32億刀，已經快要佔營收的一半，最終利潤只有4.93億刀，今年營收增長10-15%，折舊增長25%+，利潤會如何可想而知。一般來說像台積電這般持續衝擊先進製程並不斷大量擴產的fab，其折舊佔營收比例一般在20-30%，如果不在衝擊先進製程例如UMC，折舊佔營收比例則低於10%。趙海軍曾在2024年第一季的說明會上說未來要控制資本支出，此話一出被全國投資者罵慘了，導致裝置股大跌，fab大跌，說明整個國內投資圈的認知都是資本支出越高越好，從去年第一季的說明會後，趙海軍從此絕口不提控制資本支出，而且改變經營策略，2024以及2025都是破紀錄的70多億資本支出，但這樣搞無疑是飲鴆止渴。去年趙海軍說要控制資本支出，這話一出讓我看好SMIC的長期未來，但後來因為市場需要，調整了策略，我相信趙海軍當初說這話時管理層已經清楚意識到問題，但公佈後市場完全不買單，導致最終其策略調整為高資本支出。今年2025年的70多億資本支出公佈，確實讓筆者大跌眼鏡，因為我已經清楚看到28nm的產能過剩，而7nm更非想擴多少就能擴多少，都是都東拼西湊的非常規辦法，現在我們看到的是先進製程只是在提升國產化率，並非擴建新產能，先進製程這裡花不了多少錢。也就是說資本支出的大頭是花在產能過剩的28nm以上製程，花在先進製程上的反而是少部分。高盛最近的SMIC報告也跟筆者的研究一樣，資本支出大部分是花在成熟製程。大家不知道還有沒有印象，從2023年開始，國內幾乎全部的研究機構及各路投資大V，都高喊先進製程擴產了多少又多少，每一年都有一大堆的先進製程擴產，結果呢？確實先進製程目前到底多少，眾說紛紜，甚至無法證偽，但我們可以從現在市場上到底有多少國產7nm晶片就能知道國產7nm產能，這不是基本常識嗎？2023年推出kirin國產手機晶片以來，市場上的國產晶片到現在2025年也沒增加多少，這個數量筆者知識星球的文章有詳細測算，有興趣的可以去瞭解。而且大家也不明白增加一萬片的產能是什麼概念，可能不懂的人以為很少，但如果以台積電的良率，一萬片的7nm產能，一年可生產超過6000萬顆手機晶片，僅僅一萬片產能就可以了，當然國產的良率低點，但4000萬顆一年必然是沒問題的。也就是說從2023年市場多次謠傳的SMIC擴產，廣東又擴產多少，華虹又擴產多少7nm，全部都是不靠譜的，因為但凡這些擴產有一個是真的隨便一萬片都能解決整個中國國產手機的國產全部需求，比如根據市場調研機構某國產自主品牌2024年手機銷售量為4600萬台。再說一次這4600萬台的全年銷量，只需要一萬片的7nm產能。還是那句話，那些用了一大堆專業術語的報告，看似專業，但確是似是而非，甚至出現基本常識的錯誤，主要的原因還是認知的缺乏，但這種情況在國內是普遍的，甚至要找個真正靠譜的分析人員都極度困難。國內搞投資研究的有個大問題，就是分析過後就拉倒，從來不追蹤之前的資料，這次聽到這樣的消息就發一篇報告，明年聽到新的專家不同的消息又發一篇報告，可實際上，可能去年的報告是某fab正在擴產明年將有新產能開出，而新的一年的報告還是繼續某fab正在擴產，明年將有新產能開出，這裡面的問題是研究員跟看報告的人或網友也從來不復盤或者確認這次報告跟上次是否吻合，去年明明說了今年有新產能，那新產能呢？直接無視？重新在繼續編新的瞎話即可，反正讀者也不記得你去年發過什麼報告，寫了什麼。總而言之，SMIC如此不堪重負的折舊，還是有人把資本支出當重點，這問題的核心還是認知不足，國內太多沒有經歷過半導體高低谷的完整周期的研究員或大V專家，9成5都是半路出家的英雄豪傑們。國內市場分析，尤其是針對半導體大部分都是似懂非懂並夾雜愛國情懷，很少有純客觀的分析，機構因為客戶重倉所以只能寫好的，網路大V因為粉絲喜歡，也投其所好，寫的東西受粉絲喜好影響，很少有純客觀又符合邏輯的分析。毫無疑問SMIC代表的中國半導體的最高水平以及突破西方封鎖的刺刀。SMIC可以獨享整個中國市場尤其是先進製程，但這個所謂先進製程的總量有多少，有人真的花時間去測算過嗎？筆者測算過目前只需要4萬多片的7nm就可以滿足整個中國所有需求，未來隨著AI大爆發，2028年大約7-8萬片，或許計算不一定準確，但也不會差太多，這跟許多網友認為的假如有一天我們中國突破自主7nm將會有20萬片或幾十萬片的需求是截然不同的。為何只需要這麼少的7nm，筆者之前文章有非常縝密且詳細的測算，有興趣的可以加入知識星球瞭解，而那些認為突破後會有幾十萬片需求的想法，是缺乏基本常識才會有不切實際的離譜幻想，整個市場SMIC也有相同的情緒。SMIC的未來必然是向好的，更是中國第一的半導體代工廠，毫無疑問是一家好公司，但是我們還是得遵循產業規律，不能盲目拔高。去年市場盛傳的我們大量建設28nm去搶全世界市場，把全世界成熟製程全部納入我們的麾下，聽起來好像是一個挺好的策略，但事實上，到目前為止，大量產能過剩的28nm沒有搶到太多海外市場，而是加劇了國內市場的內卷，這個結果去年筆者早就撰文反駁過市場，結果又再一次印證。已經發生的事實跟當初市場那些似是而非的說法出現截然不同的走向，這幾年有太多例子，所以我們這幾年對國產半導體的恢宏大業是不是太過頭了，必須恢復理性。市場給予SMIC非常高的PE我是認可的，畢竟他有他的唯一性不可替代性，但目前100多倍的PE是否離譜？未來三年利潤也很難大幅度扭轉讓PE回歸相對合理區間，目前的股價是建立在不切實際的幻想上。筆者或許判斷不出股價的走勢，畢竟股價受資金，政策以及市場情緒的影響很大，不單單只是業績。不過判斷業績基本面基本上是大差不差。針對SMIC未來三年的業績預測，筆者知識星球有公佈，有興趣的掃下面二維碼可以加入瞭解。每一個企業應該有他的價值，股票是綜合考量的一個結果，SMIC的唯一性讓他可以天生就享受比同行更高的PE這是合理的，這個合理價格是多少也沒人知道，但價格是否離譜應該是比較好判斷的，只要你不瘋狂理性一點。筆者從去年就高喊看SMIC一定要重點看折舊，看資本支出的階段已經過去了，不知道是太超前還是如何，感覺沒有太多人理解，其實不理解也正常，多經歷幾輪周期，經過市場的慢慢淘汰，大浪淘沙之後能留下來的自然就會懂。也希望咱們的星球會員在未來的周期裡面，大家都還能在市場屹立不倒，這才是咱們星球所以存在的最大意義。最後還是每次筆者寫文章都會說的話，我對中國半導體產業是看好的，也在盡自己一份力讓他變得更好。一直以來我的文章有網友會認為負面或潑冷水，那真是完全玩不懂我，因為大部分人盲目樂觀，我寫文章的初衷就是想讓中國半導體行業儘量回歸理性，所以我會儘量寫我看到的事實，而非粉絲的愛好。當然我也清楚我說的不一定對，但至少是用我二十年的行業經驗與認知，用我認為對的方式真心去闡述，至於對錯留給時間去評斷。對於中國半導體有熱血是好事，但過頭了壞處更多，半導體是國家大計，是數十年之功，絕非僅憑一腔熱血或一張嘴，這麼龐大的產業鏈除了不懈努力以外更需要時間的積累，所以回歸理性才能走的更遠更好，這才是我們中國半導體行業要走的正道。 (梓豪談芯)

3月14日，寧德時代召開業績說明會，以下為問答環節內容。 1、公司對2025年動力及儲能電池的增長預期如何？對二季度的需求如何判斷？ 國內動力市場方面，目前中國市場電動化率突破50%，到2030年，市場電動化率有望提升至 80%-90%，中長期來看，電動化率提升的確定性愈發明顯。智能駕駛的應用場景更為廣闊亦有利於提振電動化市場。 海外動力市場方面，2025年1-2月歐洲市場表現良好， 印證了歐洲市場向好趨勢不變。歐盟調整了短期碳減排階段性目標，但並未改變電動化的長期目標，政策調整更多是為車企階段性減負。隨著更多有競爭力的車型逐步推出，歐洲市場仍將保持較快的增長。

如果沒有先入為主的想法，在台灣真的該組一台算力機 算力機? 到底在講什麼? 算力=運算能力 先說說，一台算力機約莫30萬上下，它的組成其實就跟一般顯示卡礦機沒有兩樣，如果你看過礦機就知道算力機的樣子，那為何不叫他礦機呢? 很簡單，因為"做的事情不同"，一般組礦機就是為了挖礦，連接到礦池裡面想要挖什麼幣，就取得那個幣，必須承擔該幣的漲跌，而現在最多人挖的幣是乙太幣，為什麼不是比特幣呢? 比特幣不是最大的幣嗎? 比特幣不是不能挖，而是必須要用專門挖礦的礦機去挖，就是新聞常聽到的螞蟻礦機才可以挖的到，但是這樣的礦機壽命只有一年，一年後只能當暖爐使用，汰換成本極高；而顯示卡礦機不同，即使不拿來挖礦還能將顯示卡賣掉換回現金。 那究竟算力機既不是螞蟻礦機，也不是用來挖礦，那他要做什麼? 答案是: 產出運算能力賣給需要的買家，挖礦的原理也就是透過運算能力去挖礦，但算力機產出運算能力後是賣給全世界需要"運算能力"的人，這些客戶不僅僅是買來挖礦，很多研究AI機器人公司、大數據公司、深度學習都是買家，所以這大大降低你把機器拿去挖礦，只取得單一收益的風險；而用算力機的客戶需支付給算力機擁有者"比特幣"當作租金，整個模式的收益就是比特幣，而我們也建議收到比特幣後，就是保存起來等到下一次牛市到來再分批獲利，也不怕賣飛，因為機器是全年無休、24小時運轉，2018開始的機器至今仍在工作，成本早就回收，獲利也翻倍。