當騰訊能穩定住自身的基本面，又能打開投資網路產業的窗戶時，我們不妨對意外淡然處之，並長遠地謀劃下一個中國互聯網的時代。

對騰訊（0700.HK）而言，2023年的尾聲頗具戲劇性——12月22日，一份《網絡遊戲管理辦法（草案徵求意見稿）》撼動了遊戲產業，當天騰訊股價下挫12%，市值蒸發超3600​​億港元。

回顧騰訊乃至大型網路公司的2023年，不難發現騰訊並非是AI浪潮裡最冒進的公司，也不是在產業下沉纏鬥中涉局最深的公司；這意味著它似乎沒有掌握在2023年股市裡敘事所需的流量密碼，同時也沒有刻意迎合投資人所期盼的爆炸性成長。但對比港股2023年的表現，同樣能看到，騰訊實則是2023年相對扛跌的網路股之一。

其實，越是平淡，才越顯得騰訊不平淡。

在更長的時間維度裡，騰訊在大部分時間裡都是中國市值最高的網路公司。其主營業務結構相較於上述大部分網路巨頭而言更為分散，不太倚仗單一產品或服務；反之，它亦有充分的能力涉獵B端和C端的多種題材，不至於在日新月異的網路業裡落了下風。

所以，即使2023年結束得稍顯顛簸，騰訊依然是最值得長期持有的中國網路公司之一。投資人可能也在驚魂落定後意識到了這一點，12月27日港股在度過聖誕假期開盤後，騰訊股價累計兩個交易日反彈幅度近7%，2024年初已經重新回到300港元左右。

在2000年啟幕後，中國網路產業在十餘年的風雲變幻中逐漸形成了為世人所熟知的「BAT」格局。不過，在2014年阿里巴巴重回二級市場後，這一格局看起來更像是阿里巴巴與騰訊的兩相爭霸：

截至2014年年底，阿里巴巴、騰訊、百度彼此之間的市值差距都在一倍左右，淨利潤方面，騰訊和阿里巴巴均比百度高出約100億元人民幣；

彼一年後，騰訊縮小了與阿里巴巴之間的市值差距，並且將百度遠遠甩在了身後；淨利潤表現上雖然是百度更勝一籌，但三家公司的差距並不顯著；

進入2016年，騰訊市值超越阿里巴巴並維持到2019年，淨利的排位也是由這兩家公司相互你追我趕。

截至當年最後一個交易日；單位：人民幣億元

市值的成長，一方面是基於過去表現所傳遞的確定性。在這段時間裡，騰訊的營收年增率一直維持在30%以上，淨利年增率最高時超過了70%。

更重要的是，基於確定性，從使用者到投資者，對於騰訊及中國網路的未來抱持正面的期待──這遠比冰冷的財報結果更加鮮活。

2003年，當你在QQ遊戲上打發閒暇時光時，也許沒能想到騰訊將在10年後成為全球收入最高的遊戲開發商和運營商。

2011年，你在早已習慣每日登陸的QQ之外，新註冊了微信帳號，後者僅用了一年零兩個月的時間便突破了1億用戶數。

同樣是2011年，你的電腦終於可以相容QQ與360兩個軟體，To C戰局高調落幕，騰訊開放雲卻悄然上線，邁出了To B創業的腳步。

到了2014年和2015年，你一邊看著春晚，一邊發著微信紅包，最終令騰訊移動支付月活帳戶及日均交易筆數在2016年年底均超過6億。

在BAT時代裡，騰訊以一種潛滋暗長的方式，慢慢締造了自己在中國網路產業的基本盤。

進入2019年，中國網路公司的混戰，堪比春秋戰國之勢，不同的人對此階段有著不同的定義。不過，其中仍能提煉出一些共通性以窺探這段期間的產業格局：

騰訊與阿里巴巴一如既往地佔據了市值和淨利潤的前兩把交椅。而無論是誰來到了第三的位次，其與騰訊和阿里巴巴的差距並非輕鬆可以縮小的；

因此，“誰是第三？”，成為了投資者與觀察者津津樂道的話題。如果以營收為參考系，那麼京東則從2013年以來一直強勢於騰訊、阿里巴巴；如果論淨利潤，網易和後來居上的拼多多也能與京東爭一爭第三名；如果看市值，那麼從2019年到2022年「ATM」的鐵三角則稱得上穩固。

而更重要的是，從下圖的縱座標軸能夠看出，中國網路產業的整體市值規模來到了頂峰後，又萎縮至BAT時代的水平。

市值萎縮的原因是多方面的，如網路產業的監管趨嚴、港股市場整體環境低迷、疫情「黑天鵝」帶來外部利空等。如若僅探討業績表現，則可以看到以騰訊為首的中國互聯網企業實際上已經走過了高速增長的階段。

在如上所示的增速下，出於策略以及業務需要，騰訊更多地利用了先前積攢的優勢資源，以投資的方式為自身「在不同行業的『連結』策略提供補充」。結果便是，2021年，騰訊的投資組合來到了8786.53億元人民幣的峰值；根據IT桔子統計，當年騰訊對外投資的事件數量高達296件。

來源：公司財報、IT桔子；製圖：《巴​​倫周刊》中文版

此前，騰訊的投資集中在「社交及數位內容、O2O於智慧零售方面」及「出行、金融科技、雲端及其他產業」。在此基礎上，騰訊在2022年年報中將「金融科技」的表述前置，並增加了「醫療」和「人工智慧」兩大產業的投資。

因此，在後BAT時代，投資騰訊約等於投資中國網路產業這一整體。這其中不僅包含了不少已經壯大的細分領域巨頭，更潛藏了許多能夠錨定中國互聯網未來成長的方向與目標。

2023年，時代的齒輪再一次轉動。拼多多市值一度超越阿里巴巴；而這兩家公司的市值總和基本上與騰訊在同一個量級。

誠然，「TAP時代」是某種代指和階段性概述，無論是投資者還是媒體，都很難僅憑2023年的結果便推測出未來十年中國互聯網產業的格局。但在拼多多一路向前、將BAT變成了TAP的背後，是否預示著中國互聯網公司還能找到新的成長極？

如果答案是肯定的，那麼則意味著仍然會有公司可以創造出新的格局。對於這樣的公司而言，BAT時代的騰訊算是一個完美的範本。

如果答案沒那麼肯定，那麼如前所述，基於騰訊在眾多賽道的佈局，它本身也是不可錯過的標的。

而除了在二級市場上看到的顯性的挑戰者之外，TAP時代還有一個潛在玩家「B」——字節跳動。根據媒體報道，字節跳動2022年營收為852億美元（約 6,056億元），營業利潤超200億美元（約1,421億元）。如果這數據屬實，那麼字節跳動2022年年收入將超越騰訊，位列第三；且若不甚嚴謹地以其經營利潤對比一眾上市公司的淨利潤，字節跳動則位居第二，僅次於騰訊。

*字節跳動以媒體報道的營收利潤計算；單位：人民幣億元

更進一步的消息指出，字節跳動2023年上半年營收約540億美元（約人民幣3,838億元），全年營收可望達1,100億美元（約7,818億元人民幣）。騰訊財報顯示，公司2023年上半年和前九個月的營收分別為2,991.94億元和4,538.19億元。由此看來，「TAP時代」或許真的是暫時性的定語。

截至發稿，字節跳動方面並未就上述業績資料的真實性回覆《巴倫周刊》中文版的置評請求。

在度過了一個沮喪的聖誕節假期後，騰訊重拾漲勢，逐漸彌合那條跳水大陰線的可難題之態。以及，那一日的小震盪對騰訊本身而言也是一件好事，因其繼2022年後，騰訊同樣將回購自家股票的操作貫穿了整個2023年。回想一年前，騰訊高層直言「騰訊的股價是被低估的，同時我們的投資組合也被低估了」，其實已經描摹出了投資騰訊和中國互聯網產業的思路。

從2022年開始，騰訊的回購慢慢從可回購期每天的2、3億，逐漸增加為2023年可回購期每天4億左右，而在受到《網絡遊戲管理辦法（草案徵求意見稿）》訊息影響暴跌之後，騰訊連續多個交易日每天高達10億的回購，也以真金白銀顯示出騰訊認為自身價值被低估的態度。

因此，當騰訊能穩定住自身的基本面，又能打開投資網路產業的窗戶時，我們不妨對意外淡然處之，並長遠地謀劃下一個中國互聯網的時代。（巴倫週刊）

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