2026年9月18日，離岸人民幣匯率快速拉升，直接突破6.70整數關口，年內升值幅度來到了4%左右。

那麼，人民幣本年升值這4%有什麼意義呢？？有效地避險了外部衝擊對內需的傷害。

對內需而言，今年外部有兩大衝擊：1、原油價格翻倍；2、兩年美債收益率狂飆；

這兩大要素均對內需產生了不小的壓力，人民幣升值這4%像緩衝墊一樣避險了外部的衝擊。

那麼，為什麼社零角度所觀察的內需很差呢？？如下圖所示，已經有5個月社零單月增速低於1%。

這是因為，本輪內需支援策略存在先後，先穩樓市，後穩消費。穩樓市的策略是一個組合拳，一方面，引導人民幣升值；另一方面，保持低政策利率。這既會導致海外人民幣大量回流，還會保持樓市投資面臨較低的機會成本，即一線城市租售比遠高於貨幣基金利率。

也就是說，支援內需的政策主要體現在CNH升值上，優先支援樓市的政策主要體現在低政策利率上。如上圖所示，2026年前三季度，一年存單利率保持在1.49%上下。

這一舉措有效地支撐了二手房的價格，如上圖所示，上海二手房價格指數已經連續7個月環比上漲了。

綜上所述，今年的外圍壓力很大（ps：油價翻倍+聯準會升息），國內的避險政策也是結構性的，所以，我們觀察到的內需情況也是結構性的：樓市基本走穩，但社零較差。

當然，後續的內需政策不會一成不變，隨著更多城市二手房價格走穩，一年存單利率也不會繼續停留在低位。也就是說，人民幣升值+政策利率攀升的政策組合對消費的刺激會更強。

那麼，為什麼引導人民幣升值會刺激到內需呢？？這需要我們深入地去理解出口導向型戰略的核心。

事實上，出口導向型戰略的核心跟網際網路大廠“打價格戰”十分類似。其本質在於“利用大規模補貼獲取市場份額”。

那麼，補貼的錢又從那裡來呢？其中，最直接的辦法就是增加債務，既可以增加政府債務，也可以增加民間債務（ps：依託房地產行業形成的全民高槓桿）。

在這裡我們可以做一個思想實驗，如果地方政府還搞GDP競賽並且政策導向依舊是出口導向，那麼，會出現什麼結果？？地方政府會想盡一切辦法融資，然後，打價格戰獲得份額，根本不在乎宏觀槓桿率的快速提升。於是，我們就有了土地財政、城投和隱性債務等一系列耳熟能詳的東西。

更進一步，如果我們用“財稅視角”來審視出口導向戰略，會有更深層次的體會。如上圖所示，出口導向戰略的本質在於稅率歧視，外循環享受低稅率，內循環接受高稅率。隨著時間的推演，稅基會適應於稅率歧視，最終的結果就是，財政收支很難達到平衡。這就要求政府去增加債務規模來平衡財政收支。這正是宏觀槓桿率快速提升的根本原因，也是我們狂飆猛進時代習以為常的事情。

然而，一旦進入新的發展階段，政府債務增速被限制或者地方政府被要求化債，財政收支失衡的局面該如何破解呢？？於是，進一步提高內循環的稅率變成了唯一的解法。然而，這個解法會強烈地抑制內需。也就是說，在這個解法下，“百億補貼”的來源是內部消費的減少，投射到網際網路大廠的微觀案例中，補貼的來源是企業內部員工福利的縮水和內部崗位的減少（ps：宏觀體現是通縮和失業）。

綜上所述，我們就得到了一個關於出口導向型戰略的不可能三角：

如上圖所示，在一定的制度框架、技術條件和地緣政治約束下，我們無法同時保證以下三個命題成立：1、出口份額擴大；2、宏觀槓桿率降低；3、內需增速增加。

最近幾年，投資者們感覺到一種強烈的宏觀變化，出口和內需之間的蹺蹺板效應越來越強。但是，這種情況是最近幾年才出現的，在更早的時候，出口和內需保持正相關。

那麼，問題出在那裡呢？？出口導向型戰略的不可能三角給了一個理論上的解釋，更早之前，對宏觀槓桿率沒有要求，後來對宏觀槓桿率的要求越來越嚴格。

綜上所述，當社融增速持續往下運動時，出口和內需之間，必然存在此消彼長的關係。因此，持續引導人民幣升值是十分有效的內需政策。

近期，政府出台了一系列重大政策，對出口導向型戰略進行系統性的糾偏。

從財稅視角來看，稅基外移所導致的收支失衡是一個極其關鍵的問題，亟待得到解決。因此，有關部門正在系統性地梳理和矯正。

1、出口退稅維度，《財政部 稅務總局關於調整太陽能等產品出口退稅政策的公告》（財政部 稅務總局公告2026年第2號），2026年1月8日發佈；

2、個人投資維度，《財政部 稅務總局關於離岸信託個人所得稅有關事項的公告》（財政部 稅務總局公告 2026年第21號）和《國家稅務總局關於離岸信託個人所得稅有關徵管事項的公告》（國家稅務總局公告 2026年第15號），2026年月24日發佈；

潘功勝行長近期在《求是》上發表了題為《深刻認識中國金融結構變遷 提升金融服務實體經濟適配性》的重要文章。

在這篇文章中，有一個重要論斷：貸款降速提質或將成為宏觀運行的新常態之一。

事實上，從出口導向型戰略的不可能三角來看這篇文章，別有一番滋味。我們已經度過了“高債務增速+高出口增速”的粗放階段，進入到高品質發展的新時期，依賴於債務支援的出口是差的，不依賴於債務支援的出口是好的。

那麼，我們該如何鑑別其中的好或者壞呢？？央行這邊的貢獻是，淡化對數量目標的關注，更加注重發揮價格型調控的作用。

在2026年8月28日，多部門出台了《關於完善商品住房銷售制度的通知》，這一通知切斷了出口導向型戰略利用地產行業進行民間融資的管道。房地產行業將徹底回歸本源：為居民蓋好房子，改善居民居住生活。

事實上，所謂的土地財政，只是地方政府眾多融資手段的一種。因此，高周轉、高槓桿的房地產發展模式，並不僅僅是為了加快自身發展，滿足居民的住房需求，它還有一個更重要的使命——為出口導向戰略融資。所以，在高周轉模式最瘋狂的年代，房地產開發已經徹底違背了初心，最後的結果就是房屋質量的普遍下降，甚至於出現爛尾樓。

因此，回歸本源的房地產行業不必然跟高槓桿繫結到一塊，之所以我們有這個錯覺，是因為我們經歷過一個魔幻的時代。但是，那個魔幻的時代已經結束了。

綜上所述，出口導向型戰略已經基本完成了其歷史使命，再往下推進，困難重重，荊棘密佈：要麼快速提高槓桿率（ps：日本的經歷已經告訴我們，這是死胡同），要麼強烈地抑制內需（ps：這幾年的蹺蹺板已經讓我們感受到足夠的痛楚了）。

所以，我們已經處在一個巨大的十字路口處。

綜上所述，我們就完成了對出口導向戰略代價的剖析，並指出當前出口導向型戰略所處的階段。

回到現實層面，當下的內需困難不是無解的，只要我們系統性地減少扭曲，把低效率的出口讓渡出去，保留有競爭力的高端出口，我們既能降低債務增速，還能提高居民消費，增加居民的獲得感。事實上，政府已經在開展這項工作，並取得了一定的成效。

最後，在短期維度，我們如何才能觀察到社零增速的快速修復呢？？大部分人的思維都太過注重數量了，他們期待政府走老路，在某個地方放一波大量。事實上，我們應該從價格方面找答案。

譬如，在國際油價和兩年美債利率保持不變的情況下，CNH繼續升值1%或者2%，就能帶來房價資料和社零資料不錯的改觀。

更進一步，如果油價和兩年美債利率出現大幅度回落，那麼，國內房價和社零資料修復的速度也會改觀。

事實上，今年十分特殊，外圍環境十分酷烈，我們不要因此就對內需的修復喪失信心。國內的內需政策早已開始，只不過被外圍的負面因素所遮蓋，暫時效果不明顯罷了。請大家耐心地等一等，總有水落石出的一天。 (滄海一土狗)

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引導人民幣升值是刺激內需的有效手段