最近的市場越來越難做了？二季度那種“閉眼買AI”的“金發姑娘”時刻已經結束，取而代之的是年底流動性的極度匱乏。現在的宏觀角度其實很尷尬：聯準會降息變得“甚至有些吝嗇”，而日本央行卻準備隨時“抽走流動性”。勞動力市場疲軟、AI資本支出存疑……臨近年末市場也越來越多的聲音開始討論明年的配置，比如市場已從二季度的“金發姑娘”（增長樂觀、AI 推動、聯準會鴿派預期）轉向第四季度的波動加劇。投資者開始擔憂美國勞動力市場、消費者狀況、AI 資本支出以及聯準會寬鬆政策的決心。今天來討論一下當前情況，資金流向的底層邏輯、日元加息為何會出現蝴蝶效應？剛結束的黑五傳遞出那些資訊？監測全球的資金流向何處？以及gs為何認為中國市場上行空間將達30%？1/ 現象：比特幣為何先崩？那個號稱全球流動性最敏感的“資產”，最近已經先跪為敬了。從10月的高點下來，跌幅相當感人，周一那天更是上演了一場驚魂時刻。這東西就是金融圈的“金絲雀”。它沒有財報支撐，沒有分紅，漲跌全看兜裡的錢多不多（流動性）。而且，正因為它24小時不打烊、也沒有漲跌停板，所以只要宏觀風向稍微一變，它總是全世界第一個“挨揍”的。這是啥訊號？簡單說，市場在“搶跑”。大家現在心裡都發慌，覺得日本央行12月肯定要動手（加息）。那些借了便宜錢（日元）出來的資金，一看苗頭不對，首先得把流動性最好、之前賺得最多的資產賣了換錢。這就好比火災警報一響，大家肯定先把最容易拿走的金條扔了趕緊跑，誰還顧得上搬沙發？Kenetic Capital 創始人 Jehan Chu 評論道：“市場情緒正在‘恐懼’和‘認命’之間徘徊。雖然未來幾個月至關重要，但即便是最樂觀的多頭，可能也正準備冬眠過冬。”此類資產的劇烈調整併非孤立事件，其背後是全球宏觀經濟政策的劇烈分化。2/ 日本“收水開始”，美國“放水頂部”（1）日本央行的“突襲”日本央行行長植田和男周一發出了迄今為止最明確的訊號：收緊政策就在眼前。市場反應：日本10年期國債收益率觸及1.88%的17年高點。連鎖效應：這一預期引發了全球債券拋售，美債收益率一度飆升。投資者擔心，日本龐大的海外投資可能回流國內，導致全球流動性收縮。（2） 聯準會（Fed）的“軟肋”與此同時，美國的情況卻截然相反。經濟資料疲軟：11月製造業連續第九個月萎縮，儘管假日季網購資料亮眼（236億美元），但難以掩蓋整體經濟的疲態。美元走弱：隨著市場確信聯準會將在12月再次降息，美元正面臨巨大的下行壓力。德意志銀行策略師指出，12月通常是美元過去十年表現最差的月份，下跌機率高達80%。如果“聯準會降 + 日本加”同時發生，會發生什麼？這不僅僅是利差的變化，更是全球流動性底層的劇烈擾動。套息交易的逆轉，這是市場最害怕的鬼故事（參考今年8月5日的全球暴跌）。過去投資者借入極低利率的日元，換成美元去買美債或美股（尤其是科技股）。 聯準會降息（美元收益率降）+ 日本加息（日元借貸成本升/日元升值）=利差雙向縮窄。一旦利差縮窄到臨界點，通過借日元買入的資產（美股、美債）會被拋售以償還日元債務。這將導致全球風險資產的波動率驟增。（3）那麼 日元“廉價資金”的規模有多大？華爾街通常將日元套息交易分為“看得見的”和“看不見的”兩部分。綜合國際清算銀行以及主流投行的資料，廣義的日元套息相關資金規模可能高達2兆 - 4兆美元。這是一個極其龐大的體量，相當於英國或法國全年的GDP。1. “看得見的”：跨境日元貸款（約1兆美元）這是外國投資者直接向日本銀行借入日元。根據BIS資料，這一塊規模大約在1兆美元左右。影響： 這部分資金通常用於購買高收益的美債、歐債。2. “看不見的”：外匯互換與衍生品（約2兆-3兆美元）這是最大的“雷區”。避險基金和機構投資者不直接借錢，而是通過外匯互換（FX Swaps）來獲取日元融資。由於這部分在資產負債表外，很難精確統計。但在2024年8月那次大跌中，市場意識到這部分規模遠超預期。3. 日本國內資金出海（“渡邊太太”效應）不僅僅是外國人借日元，日本本國的養老金、保險資金和散戶（渡邊太太）因為國內零利率，將數兆美元換成外幣投資海外。一旦日本加息，這部分資金雖然不會像避險基金那樣瞬間“爆倉”，但會回流，拋售海外資產換回日元，進一步推高日元匯率。（4） 為什麼影響這麼大？（不僅僅是金額問題）有投資者可能會問，美股市值幾十兆，這幾兆日元就能砸盤嗎？ 答案是：能。因為兩個核心詞——“槓桿”和“擁擠”。1. 高槓桿借日元買科技股，通常不是1:1買入，而是上了5倍甚至10倍槓桿。數學邏輯：假設你用10倍槓桿借日元買科技股。如果日元匯率升值5%（比如從150漲到142），你的債務成本瞬間暴漲。為了還債，你必須賣出5倍於債務的資產。結論：匯率的小幅波動，會被槓桿放大成資產端的巨額拋售。2. 交易擁擠過去兩年，“做空日元，做多美股/科技股”是華爾街最擁擠、最賺錢的策略。幾乎所有人都坐在同一條船上。踩踏效應：當日本央行暗示加息，或者日元突然升值，所有人都會同時衝向出口（賣資產、買回日元平倉）。“出口太窄，人太多”， 就會導致價格崩塌（近期的行情劇烈波動就是典型）。3/ 剛結束的黑五傳遞出那些資訊？就在市場擔憂流動性枯竭時，gs在剛結束的黑色星期五及後續周末，對美國東北部進行了高密度的線下調研。結果令人意外：所謂的“衰退”在零售端完全看不到蹤影。1. 一線訊號：流量不降反升，品牌掌握定價權流量回暖：與冷清的宏觀預期相反，線下實體店流量優於去年。需求分化：並不是所有東西都好賣，但服飾、美妝、鞋類需求極其旺盛。庫存與折扣的博弈：商家備貨充足（僅部分熱門玩具售罄）。最關鍵的訊號來自Ralph Lauren等強勢品牌——在促銷普遍提前的背景下，它們竟然減少了折扣力度。只有在需求極度剛性時，品牌才敢在黑五逆勢收縮折扣。這說明美國中產的消費力並未枯竭，而是更加聚焦頭部品牌。2. 資料驗證：兆美金的“消費底座”全美零售商聯合會拋出了一組打破天花板的資料：歷史性突破：預測今年節日銷售額將首次突破1兆美元（達1.01~1.02兆），同比+3.7~4.2%。人均消費：約 $890。結合最新的US Consumer Dashboard及復工後的9月零售報告，我們的判斷是：四季度消費支出雖有疲軟雜音，但全年健康趨勢將延續至明年底。美國經濟的“軟著陸”甚至“不著陸”依然有強支撐。結合就業資料以及黑五的最新情況，對聯準會來說，以舊是一邊踩剎車一遍踩油門，依舊是預防式降息。4/ 全球的資金流向何處？今天交易台給了一些資料，指出主要拋售壓力來自避險基金在除必需消費品外的所有類股均淨賣出，其中宏觀產品和科技股是主要驅動因素。持續的買盤僅集中在醫療保健類股（我們之前說過現在的交易就是賣成長買防禦）。（PB資金流）長期投資者：小幅淨買入，需求集中在科技類股，拋壓則在交易所交易基金當前市場受到避險基金廣泛拋售的壓制，但該群體自身的倉位已處於歷史極高水平，增加了市場因空頭回補而突然逆轉（逼空）的風險。其中更多是大戶（避險基金）的拋售，而不是散戶聯準會處於靜默期⋯⋯根據最近有關潛在新任FOMC主席的報導，市場堅定預期12月將降息⋯⋯我仍堅持認為⋯⋯這固然不錯，但在終端利率未作調整之前，FOMC仍保有某種程度的選擇權⋯⋯‘最壞情況’可能是明年僅再降息一次⋯⋯高盛對2026年（及未來3個月）的總體資產配置建議如下 ：▶ 超配: 股票▶ 低配 : 信貸/公司債▶ 中性: 政府債券 、大宗商品、現金5/ 中國市場上行空間將達30%？gs預計中國市場上行空間達30%，主要由12%的趨勢利潤增長以及5-10%的進一步重估潛力推動驅動因素包括：親市場政策，盈利增長改善受人工智慧和反內卷舉措推動，估值便宜，僅為13倍遠期市盈率，有利的資金流動格局。目前值得關注的中國市場上行結構如下，期權的反饋是：目前的市場結構特徵如下：隱含波動率已回落，市場當前的定價結構出現了一種異常有吸引力的局面：當前報價處於歷史低位區間。邏輯解讀：簡單來說，當前通過衍生品工具佈局中國資產的“性價比（盈虧比）”極高。成本低：由於市場情緒處於特定階段，建構多頭策略的成本變得相對低廉。安全邊際：資產的內在價值為策略提供了一定的支撐。非對稱收益：這是機構投資者最喜歡的結構——用可控的、有限的風險成本，去博取未來潛在的、具備彈性的上行空間。這並不是在鼓勵盲目投機，而是指出當前市場定價中存在的“錯誤定價”機會，為明年的配置提供了極佳的切入點。這並不是在鼓勵盲目投機，而是指出當前市場定價中存在的“錯誤定價”機會，為明年的配置提供了極佳的切入點。為何看好2026年股市？歷史規律：在周期晚期（late-cycle）的經濟放緩中，只要衰退風險較低且伴隨政策寬鬆，股市通常表現良好（如1990年代末和1960年代中期）。基準假設：高盛的宏觀基準假設是2026年全球增長/通膨組合將支援風險偏好。美國經濟的疲軟預計是暫時的，並將受到政府重新開放及貨幣/財政政策寬鬆的支援 。股票 vs. 信貸：高盛更傾向於股票而非信貸。因為在周期晚期，估值對信貸是更硬性的約束，而企業通常會進行重組和重新加槓桿，這更有利於股票 。此外，如果出現衰退恐慌，信貸與股票的相關性（Beta）會急劇上升，導致信貸表現不佳 。 (Alpha外資風向標)